海南自贸港投融资创新实证—以Y地区为例

□ 上海 方 斐

2018年，中央明确表示支持海南建立自贸区（港），2020年中共中央国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》，海南自贸港迎来重大历史机遇。然而海南省大部分开发区长期依赖政府投资，投融资主体行政化、融资渠道单一、项目资金缺口大、产业发展动能不足。因此，亟需探索一套新的开发区投融资创新体制机制，既能高标准完成开发任务、又能有效规避土地资金使用、地方政府负债等监管红线约束。本文基于以上问题，在海南省各相关部门、Y地区及开发性金融机构的支持下，开展Y地区投融资实证及试点研究。

一、政策背景及融资困境

在货币政策方面，当前国内高货币供应量、低利率环境，为各园区扩大融资规模带来新机遇。自2019年来，我国广义货币发行量持续超过198.6万亿高位，且增幅达8.7%，而LPR5Y利率持续下调。持续宽松的货币政策降低负债端成本，给园区公司主动作为，有计划的增加中长期负债，缓解近期压力提供利好。

在财政政策方面，政府债务受到严控，而传统的融资模式对公益性及准公益性项目存在较大限制。在传统园区投融资模式中，固投类项目一般分为三类：经营性项目，公益性项目及准公益性项目。公益性项目一般采用政府发行一般债券或中央财政资金等方式解决，或是采用税收增量返还。准公益性项目一般采用政府专项债券的方式，或是采用PPP为主导，BOT为辅的融资方式。2017年5月8日，财政部、发改委等六部委联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔50〕号）明确提出储备土地、公益性资产等不得注入融资平台，同年5月28日财政部发布《关于坚决制止地方政府以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预2017〔87〕号）再次强调政府购买服务项目内不得包括建筑项目或土地等。至此，国家层面对固定回报的PPP、“固定收益+承诺回购”基金、政府购买服务等变相融资方式进行禁止、规范和限制。创新的投融资研究也随之开展，包括融资平台市场化转型、新融资工具、管理模式和方式等。

值得关注的是，经营性融资虽可借助市场化方式，难点在于自贸港大部分园区平台主要依赖“代建制”模式，自身造血能力不足，往往存在资本金及债务资金供给不足、现金流不足，信用结构及担保等问题。在实践过程中，省内开发性金融机构已在自贸港重点区域探索创新融资模式，如允许重点区域重点项目打包开发贷、统筹融资、费制及租税统筹还款、统筹资本金等。立足于以上政策支撑，本研究将继续深化自贸港框架下可行的融资模式。

二、构建自贸港框下的“1+X”投融资体系

本研究中的“1”是指政策性融资，“X”指PE投融资等综合功能。主要操作方式分为间接融资和直接融资。

1.间接融资。间接融资模式包括政府与社会资本合作（PPP）、成本规制、融资再安排、企业周转便利性金融工具、产业+基础设施建设捆绑模式。而政策性融资创新特别适合产业+基础设施融资模式。即政府通过资源倾斜多渠道向实施主体注入优质资产（如支持实施主体通过合规方式取得经营性土地资源并经营盘活、整合财政资金对实施主体进行增资、财政税收返还等），优化其资产结构；实施主体通过经营产业获得持续性收益，通过经营盘活经营性土地获取增值收益，通过土地收储及交易收入方式实现盈利性项目与公益性项目的综合平衡。以产业市场化收益反哺配套基础设施建设，以经营性收入覆盖公益性项目资金不足，实现以丰补歉，不造成财政负担。

2.直接融资。直接融资操作模式包括几类：一是投资业务，如园区设立股权投资基金；二是债券业务，如短融、中票、企业债、公司债；三是租赁业务，如基础设施售后回租、盘活存量资产；四是证券业务，如资产证券化，自贸港作为证监会指定的全国公募REITS试点地区，具备天然政策优势，适用的有如公募REITS、人才公寓租赁REITS。

通过间接及直接融资操作对比，可见直接融资前提是挖掘具有比较充沛现金流的经营性项目或项目拥有特许经营权，其对解决存量资产盘活提供路径，但解决不了公益性或准公益性项目融资。因此在本实证研究中，将着重就间接融资中产业+基础设施建设捆绑模式进行深化，以探索出一条适合公益性及准公益性项目融资的路径。

三、自贸港框架下投融资模式的实证研究

本试点项目在Y经济开发区，其位于海南省西南部，为首批国家级开发区。海南自贸港成立后将其定位为“国际陆海贸易新通道航运枢纽、大宗商品集散交易基地、新型贸易实验区、先进制造业基地”。Y园区具备优秀的深水良港区位及油气化工基础，2021年Y地区生产总值达436.6亿元；工业总产值达880.1亿元；地方一般公共预算收入40.5亿元。Y园区设立园区管委会，下放其省级权限。S平台公司为Y管委会100%控股且唯一授权的园区开发公司。本研究梳理Y地区管辖项目共234个，总投资超五千亿元，融资需求约达总投资60%。

1.Y地区投融资路径设计。Y园区为1987年第一批成立的国家级园区之一，存在较多园区存量资产沉淀。因此其投融资路径设计包括两个任务：一是盘活存量资产；二是形成平台造血功能。①构建市场化投融资主体。重点未搭建融资主体的“一表两池”，即融资主体现金流量表，资金池和资产池。其中，资金池归集各类资金，包括公司经营性收入、投资补助或增资协议项下收入、资产转让收入及其他收入，主要用于归集各类可用于还款及资本金的资金。资产池动态滚动搭建，包括但不限于供热、供水等国有经营性资产，地方政府控制的国有股权，取得权证的国有土地资产等，主要用于形成提供各类有形担保资源。②整合重点经营性项目资源。本试点工作中，协调开发区管委会及S公司政策衔接，加强政策创新和财政资金统筹，推动开发区投融资主体综合现金流平衡是重要一环。在此基础上，我们根据商业可持续的融资模式测算，继而提出适合Y开发区特点的综合开发融资方案。

2.统筹开发区策划及经营性资源。一是统筹项目策划。以Y经济开发区重点领域为主，结合国家新基建战略以及海南自由贸易港发展需要。统筹策划园区航运物流基地、能源保障工程、标准厂房等项目，以及包括交通路网、综合服务平台、学校等在内的配套设施。二是统筹经营性资源。通过在原有基础上构建Y开发区内融资主体，梳理原有存量经营性资产，并将其注入S融资主体，增强融资主体公司现金流。

3.创新投融资模式：全要素统筹。本研究吸纳产业+基础设施捆绑的模式，在Y地区投融资试点中采取全要素统筹融资，具体框架总结为：将财政年度建设预算资金转为Y开发区国有公司注册资本金。指定S平台公司作为Y区域融资主体。Y开发区管委会在土地出让时给予S融资主体政策倾斜，同时管委会收到出让金后可转化为公共资金注入控股融资主体，形成财政资金放大和封闭操作，解决资本金规模。因S开发公司为全国有属性，不存在国资流失风险。在资产注入时，可对开发区S公司资信评级增信，力争其达到市场化融资保底的2A+甚至3A，并做好政府债务隔离。在打包项目审批环节，将S申报的总体项目包括公益性项目、基础设施项目统一上报并批复，锁定投资规模进行统一贷款，打包各类项目共享资本金及还款现金流。还款来源为S公司拟建成的产业载体招商出租或经营出售。

四、全要素统筹模式的关键点

1.资本金来源。公益性及准公益性项目前端资本金不足是阻碍市场化融资的前端障碍。在Y地区实践中，利用好公共资金是关键。一是合理利用及放大财政资金。考虑“全要素”模式特点，形成财政资金注入及放大效益，其中如何政策衔接及注资工具是重点，如可适当考虑专项债资金部分作为资本金。二是用好原有融资平台。盘活存量资产，形成融资平台经营性项目盈利，衔接政策形成封闭操作。比如同时开展Y经济开发区配套基础设施不动产投资信托基金（REITs）试点，也可激活沉淀资产的流动性。

2.信用结构问题。在Y地区试点中遇见组合项目本身担保物不足，这一问题颇为常见。在本项目开展过程中虽然Y地区努力争取金融机构免担保授信，但往往前提为融资主体的其他未抵押资产或未抵押土地提前获取。因此，建议一是研究自贸港成立省内统一的融资担保公司，提供授信担保；二是在S公司设立子公司作为融资主体，利用母公司担保资源。

3.强信用融资主体的培育。打造强主体重点在于资源整合。一是存量资产盘活。在实践中Y地区通过出售、转让、拍卖、租赁、资产证券化等方式将存量资产盘活，提升流动性。或融资主体内部挑选较强板块重点培养，打造市场化参股子公司。通过S母公司资产注入子公司及S母公司担保，或发行带有股权性质债券产品降低融资资金成本。二是Y区域协调辖区内资源，将优质现金流项目的资产、特许经营权等注入融资主体，增强融资主体实力。三是引入有实力的社会资本进行参股或重组，通过债权投资或债转股等形式改善融资主体资本结构，如将S公司转型成为S投资集团，扩大资本金来源，共同成立项目公司作为融资主体。S集团公司后期以资产负债率、经营性收入占比、净资产收益率三项指标为主要抓手经营。根据金融机构标准，控制资产负债率60%-70%为边界，经营性收入占比50%为目标，净资产收益率3%为发展方向。

五、结论及建议

本实证研究提供了海南自贸港政策框架下的园区投融资全要素统筹模式，其核心为构建共享资本金、共享现金流、共享信用结构的整体项目。该模式在Y地区基本走通，并实现了在规避政府隐性债务的前提下，快速开展融资，提前进行产业载体，抓住区域发展先机。

结合当前海南自贸港Y园区试点经验，提出后续深化两点建议。一是继续优化全要素融资模式的操作便利性及政策适用性。进一步研究如何综合统筹各园区公益性、准公益性及经营性项目的生产要素和资源，优化内在关联性和反哺机制。二是继续研究国有平台公司打造强主体的途径，从根本上促成海南自贸港投融资新模式的复制、推广。