非国有股东参与治理影响国有企业异地投资吗

庄子萱 冉渝 殷皓洲 徐光伟

【摘 要】 基于当前混合所有制改革和构建统一大市场的政策背景，文章以2010—2020年国有上市公司异地子公司的投资数据为研究样本，实证检验了非国有股东治理对国有企业异地投资的影响。结果表明，非国有股东治理可以发挥“激活效应”，显著提升国有企业的异地投资水平。机制分析表明，非国有股东通过促使国有企业战略转型、抑制管理者短视，从而提高了其异地投资水平。异质性研究表明，这种促进作用在地方性国有企业或者高管具有复合背景的国有企业中更强。文章基于政策联动的视角，丰富了非国有股东治理的经济后果以及国有企业异地投资的影响因素研究，为缓解市场分割、促进国有资本的跨区域流动、构建统一大市场以及积极推进混合所有制改革提供新的经验证据。

【关键词】 非国有股东； 国有企业； 混合所有制； 异地投资； 统一大市场

【中图分类号】 F276.1  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）24-0123-08

一、引言

2022年4月，《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》（以下简称《意见》）正式发布，明确提出“要加快建立全国统一的市场制度规则，打破地方保护和市场分割，促进商品要素资源在更大范围内畅通流动”。地方保护主义衍生的产品、要素和产业三个层面的市场分割则是导致跨区域资源配置效率低下、制约统一大市场推进的重要因素之一[1]。就微观企业而言，建设统一大市场需要加快国内产业链重组和新产业集群的建设[2]。异地投资是缓解市场分割、构建统一大市场的有效方式[3]，跨区域的经营有利于充分利用异地市场的机会和资源完善产业协同[4]，以设立子公司为形式的异地投资在一定程度能满足企业从异地获取资源的动机，进而完善产业链[5]。然而，由于市场分割、地方保护主义等原因，国有企业异地子公司的数量比民营企业更少（如图1所示）。德勤关于国企改革的研究报告《“管资本”下地方国资的转型洞察》中指出：现有国有企业跨层级、跨区域的产业协同、企业合作的深度不足，难以形成产业协同效应强、产业规模效应高、资源配置统筹优的整体发展格局②。因此，研究如何提高国有企业的异地投资对构建统一大市场具有重要的现实意义。

党的十八届三中全会明确提出“积极发展混合所有制经济”，标志着新一轮国企改革拉开序幕。党的十九届四中全会《决定》指出：“探索公有制多种实现形式，推进国有经济布局优化和结构调整，发展混合所有制经济，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力，做强做优做大国有资本”。近年来，为了保证混改不流于形式，改革的重点已由股权层面的“混”深入到治理与经营层面的“改”。《国企改革三年行动方案（2020—2022年）》明确指出要“积极稳妥、分类分层深化混合所有制改革，特别是要推动混合所有制企业深度转化经营机制，探索差异化管控模式，充分发挥非国有股东的积极作用，更好发挥国有企业对其他所有制企业的引领带动作用。”现有研究表明，混合所有制改革通过引入异质股东，形成多元化的股权结构，以期达到优化国有企业的治理、提升资源利用效率的效果[6-7]。在治理优化方面，非国有股东治理可以改善国有企业面临的委托代理问题，有效缓解代理人缺位和内部人控制；在资源利用效率方面，非国有股东治理可以激发国有企业活力[8]。在构建统一大市场以及国有企业优化资本布局的背景下，非国有股东参与治理能否促进国有企业的异地投资，实现跨区域经营呢？对该问题的回答，既在现实层面提供了国有企业异地投资的治理动因的证据，也在理论层面补充了以非国有股东参与为形式的混合所有制改革的微观效果研究。

基于此，本文手工收集A股国有上市公司2010—2020年母公司及子公司分布数据，研究在构建统一大市场背景下，非国有股东治理如何影响国有企业的异地投资决策。与现有文献相比，本文可能的研究贡献主要有以下三个方面：（1）丰富了混合所有制改革和非国有股东治理的经济后果研究，尤其补充了对企业投资行为的后果研究。（2）拓展了企业异地投资影响因素的相关研究。基于异质股东的视角，讲述构建统一大市场背景下国有企业异地投资的中国故事，对企业异地投资影响因素的文献进行了有益补充。（3）研究结论具有一定的政策参考价值。非国有股东治理促使国有企业增加异地投资有益于微观国有企业层面的统一大市场建设，这为决策层提供了非国有股东治理积极效应的经验证据，也为进一步深化构建统一大市场提供了一定的理论依据和实践参考。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾：非国有股东治理

混合所有制改革的执行与效果一直是理论界和实务界关注的焦点。现有的经验证据表明，从企业管理优化的角度，非国有股东参与具有诸多积极的影响，如非国有股东参与治理能够减少国有企业的费用粘性，提升费用管理效率[9]；非国有股东向国有企业委派的高管能够通过降低双重代理成本和提高营运效率促进国有企业的全要素生产率，提高企业生产效率[10]。此外，非國有股东参与治理还能够降低参股国企的僵尸化倾向，激发国有企业活力[6]、实现国企资产保值增值[11]。同时，来自税收治理的证据显示，非国有股东参与治理提高了国有企业的合规性，具体体现为在提高国企税收规避程度的同时增加纳税贡献[12]。

然而，关于非国有股东参与治理对财务行为的影响研究较为有限。在投资行为的相关研究中，既有研究表明，非国有股东治理能够提高参股企业的现金持有水平[13]、通过提高企业的风险承担水平和降低融资约束进而促进参股国企创新[7，14]。同时，非国有股东还通过提升参股国企的主业业绩、增加创新投入等有效路径，降低国有企业金融化水平[15]。

通过上述文献梳理可以发现，现有研究对于非国有股东参与治理如何影响企业的投资行为关注不足，集中于现金持有、提高创新投入、抑制企业金融化等方面。基于此，本文在构建统一大市场的背景下，从非国有股东参与治理的视角研究克服市场分割的企业异地投资行为治理驱动因素，具有较强的理论与现实意义。

（二）理论分析与研究假设

非国有股东参与治理能够从提高国企高管的风险承担意愿、给予国企经验支持两个方面激发国有企业的活力，进而促进国有企业进行异地投资。

1.非国有股东参与治理、风险承担意愿与国有企业异地投资

高管的风险承担意愿低是制约国有企业异地投资的重要因素。与非国有企业相比，国有企业本身肩负着更多的社会责任和政策性负担，更低的经济目标和市场化目标。当国有企业的管理层在面临国有资产保值增值的压力时，由于自身经验不足、专业性欠缺，通常具有保守性的投资偏好，因而在对待异地投资的态度上十分谨慎，更容易产生“安于现状”的想法。相对于本地投资而言，在地区间市场分割和政府官员“锦标赛”晋升机制的背景下[16]，企业进行异地投资时可能受到地方保护主义形成的市场分割的阻挠，存在信息不对称、缺乏信任以及本地政府干预等诸多问题[4]，投资风险较高。行为金融学理论认为，企业投资行为中不同的决策事实源自不同的风险偏好，风险承担意愿低的国有企业管理层偏好于规避异地投资这类高风险投资活动。

非国有股东参与治理能够提高国有企業管理层的风险承担意愿，让国有企业走出“舒适区”。在参与治理的过程中，非国有股东不断强化话语权与决策权，影响参股国企管理层决策的风险偏好[13]。具体而言，相对于国有企业经营者的“体制内”角色，非国有股东更愿意承担风险。非国有股东参与治理能够将动态、竞争、求变的经营理念引入国有企业，一定程度上提高了国有企业管理层的风险接受度，使其更能接受或考虑具有风险与不确定性特征的异地投资活动。与此同时，非国有股东能够改善国有企业“固步自封”的经营理念，促使国有企业管理层进行更多的异地投资活动。更为重要的是，分别代表国有股东和非国有股东的混合管理团队能够实现科学决策，更多地以企业利益而非个人职业晋升为导向进行决策，从而抑制部分国有企业管理者因担心个人利益受损而过度规避风险的短视行为。因此，非国有股东参与治理的国有企业，能够提高自身的风险接受阈值，谋求新的突破，进而对异地投资产生正向的影响。

2.非国有股东参与治理、经验支持与国有企业异地投资

较高水平的投资成本是抑制国企进行异地投资的另一原因。自从我国分权改革以来，地方政府对本地的稀缺资源掌控较强，与本地企业相比，跨区域的外来公司具有天然的信息和资源劣势，这使得企业在进行异地投资时通常面临着高昂的社会成本。在此背景下，更加丰富的异地投资经验则是规避投资风险的有效途径。然而，相较于非国有企业而言，国有企业的异地子公司比率更低，在跨区域组织管理方面经验相对不足。

非国有股东参与治理能够为国有企业带来异地投资的经验支持。相较于国有企业而言，非国有企业有更多的异地子公司，在跨区域组织管理方面积累了更多的经验，为国有企业的异地资源整合提供参考。例如，在企业并购过程中，非国有股东积累的管理经验和网络资源能为并购双方的融合提供丰富的经验支持和开放的思维格局，从而提升并购绩效[17]。非国有股东治理给国有企业带来了“新鲜血液”即新的思想。这种“激活”效应有助于国有企业实现战略转型、增强整合异地资源的能力。

综上所述，本文提出假设1。

H1：非国有股东治理能显著促进国有企业的异地投资。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以A股2010—2020年的国有企业上市公司为研究样本，并按照如下原则对初始研究样本进行筛选：（1）剔除样本在研究期间被特殊处理（ST或*ST）和退市的企业；（2）剔除金融业上市公司以及主要变量存在缺失的样本；（3）本文研究的是“正向混改”，因此剔除了样本期间内国企民营化转制的样本；（4）为减轻异常值对实证回归结果造成的影响，本文对所有连续变量在1%和99%的分位处进行缩尾处理。财务数据来源于国泰安（CSMAR）数据库。当前研究中，本文手工收集和整理了企业异地投资的数据，经一系列步骤处理后，最终得到10 799个企业—年度观测值。

（二）变量定义与模型设定

1.被解释变量：企业异地投资（Sub）

初始样本来源于财务报表附注所披露的子公司相关信息。参考曹春方等[5]以省级层面的地区信息为是否异地的衡量标准，本文异地投资数据核心处理思路为：利用“注册地”项目和“子公司名称”项目提取，按省级信息、市级信息、县级信息的优先级顺序定位到样本子公司所处的省份信息，剔除海外子公司、无法定位、未给出注册地信息的样本。与上市公司注册地所在省份一致的定义为“本地子公司”，其余为省外的“异地子公司”，即本文所关注的企业异地投资。

2.解释变量：非国有股东治理参与度（HG）

本文借鉴马新啸等[12]的研究，从股权结构和高层治理两个维度对解释变量进行刻画。股权结构维度：本文用前十大股东中全部非国有股东的持股比例之和（HG1）表示；高层治理维度：本文用非国有股东委派的董事人数占公司董事会总人数的比例（HG2）表示。

3.控制变量

参考异地投资研究的相关文献［5，18］，本文控制了微观层面的公司财务特征：企业规模、财务杠杆、盈利能力、企业现金流与成长能力，公司治理特征：董事会规模、两职合一。本文通过虚拟变量的方式控制了行业、年度和地区的差异。

各变量定义见表1。

根据理论分析与研究假设，本文构建以下计量分析模型，检验混合所有制改革后国有企业对异地投资的影响。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计如表2所示。Sub的均值为0.458，说明在样本企业中，45.8%的子公司为异地子公司，54.2%的子公司位于本省；最大值为1，说明样本中存在全部为异地子公司的企业。从股权结构维度衡量混改水平的HG1来看，均值为0.125，表明样本中非国有股东多以参股形式进入国有企业。从高层治理角度HG2来看，均值为0.029，最大值为0.375，说明部分国有企业中，非国有股东未委派董事或者委派董事的比例较低，企业间差异较大。其余变量的分布特征与以往研究不存在较大差异，故此处不再赘述。

（二）主回归分析

为了检验混合所有制改革后非国有股东对国有企业异地投资的影响，本文对模型进行了回歸估计，结果如表3所示。从股权治理角度（HG1）来看，非国有股东参股国有企业与其异地投资在1%水平上显著为正，系数为0.267；从高层治理角度（HG2）来看，非国有股东治理与国有企业异地投资在1%水平上显著为正，系数为0.240，表明非国有股东治理能够促进国有企业异地投资。总体而言，非国有股东在国有企业中派驻董事，更容易取得相应的话语权，能够对国有企业投融资行为产生影响，促进国有企业的异地投资。基于以上分析，本文的假设得到支持，即非国有股东治理能提高国有企业的异地投资水平。

（三）稳健性检验

1.替换解释变量

考虑到混合所有制改革的测度方法具有多样性，为了避免因为指标测度的偶然性导致实证结果的偏差，本文选取替代性的指标以检验实证结果的稳健性。延续前文，仍选取股权结构和高层治理两个维度的指标为非国有股东治理维度。将第一大非国有股东持股比例（HG3）以及非国有股东委派的董事、监事和高管人数占比（HG4）带入模型进行检验，回归系数显著为正，证实本文的研究结论具有稳健性。

2.遗漏变量：排除行业与地区特性

为克服中观层面的遗漏变量问题，本文针对行业特性和地区进行分组检验。在行业特性方面，本文将样本企业所属行业分为农林牧渔、机械加工等传统行业与信息技术、现代服务等非传统行业。受地理距离、经济基础的影响，东部与中西部地区经济在历史、自然、社会等因素下差距明显。考虑地区特性后，本文将样本分为东部地区与中西部地区两类，分别进行回归，结果不变，再次证实非国有股东治理对国有企业异地投资具有促进作用。

3.倾向得分匹配

国有企业中部分样本存在非国有股东，且非国有股东参与国有企业治理的程度在不同国企之间存在差异，为了削弱可能存在的样本选择偏误问题，本文采用倾向得分匹配进行预测。对HG1按照是否存在非国有资本进行分组；对HG2按照是否存在非国有股东委派董事进行分组。使用倾向得分匹配（PSM）从两个维度为有混改后的国企寻找配对样本，观察混合所有制改革对国有企业异地投资的影响。配对协变量为企业规模、财务杠杆、盈利能力、企业现金流与成长能力、董事会规模、两职合一、托宾Q值、地区和年度固定效应[17]。同时，因为参与混合所有制改革的国企样本不充足，1 1匹配可能过于严格，因此放宽至1 2匹配，结果显示本文的研究结论具有稳健性。

（四）作用机制检验

1.基于战略转型的“激活效应”机制分析

实践中，国有企业“走出去”与其战略紧密相关。一般而言，国有企业管理层迫于薪酬业绩考核、职业生涯发展等方面的压力，会选择自身利益最大化的相对保守型投资策略。基于前文的理论分析可知，非国有股东治理有助于国有企业实现“轻装上阵”，这种激活效应可能体现在战略转型程度对非国有股东治理与国有企业异地投资之间的中介作用。本文借鉴袁蓉丽等[19]使用企业战略激进度作为战略转型的代理变量（Strategy），检验结果如表4所示。

无论是从股权结构还是高层治理的维度来看，非国有股东参股国有企业，都能显著促进企业的战略转型。而战略转型与国有企业异地投资也显著为正，表明战略转型在非国有股东治理与国有企业异地投资的关系中起到了中介作用：即“非国有股东治理→企业战略转型→国有企业异地投资”的路径成立。经济含义则是，非国有股东参股通过促使国有企业战略转型，激发国有企业活力，进而实现更多的异地投资。

2.基于管理者短视的“激活效应”机制分析

管理者短视被认为是一种代理问题。胡楠等[20]基于高层梯队和社会心理学的时间导向理论研究发现，管理者短视会抑制企业的长期投资。如果非国有股东的激活效应存在，应当可以观测到非国有股东治理能够缓解管理者短视的代理问题，最终体现为对长期投资的促进。本文借鉴胡楠等[20]计算的管理者短视主义指标（Myopia），在模型1的基础上补充中介效应检验的后两步过程，对管理者短视的中介效应进行检验。结果如表5所示。

由列（2）、列（4）可知，国有企业管理者短视行为是抑制异地投资的重要因素；由列（1）、列（3）可知，非国有股东的存在降低了管理层的短视程度。该结果表明“非国有股东治理→管理层短视→国有企业异地投资”的机制路径成立，作用机理在于：非国有股东参与治理发挥的激活作用，在一定程度上抑制了国有企业管理层的短视行为。管理者秉持长远的发展理念，考虑到整合异地资源给企业带来的发展机遇和未来绩效，会提高异地投资的水平。

（五）异质性分析

1.高管团队复合背景的异质性分析

基于高层阶梯理论可知，高层管理团队的认知特征会影响其管理行为，进而对企业的投资行为产生影响。在“股东大会→董事会→高管团队”的公司治理机制下，股权和高层治理的混合会进一步形成混合的管理团队，使管理团队更具有复合背景。

本文采用高管的海外背景（Oversea）和金融背景（Financial）来表示管理团队的复合特征，实证检验了高管团队的复合背景对非国有股东治理与国有企业异地投资之间关系的影响，结果如表6所示。结果总体表明，当团队中存在复合背景的高管，非国有股东治理对国有企业异地投资的促进作用更强。这可能是因为具有海外背景的高管通常视野开阔，从而管理层短视行为较少，而高管的金融背景则为国有企业的投融资决策提供更广泛的资源支持，助力异地投资的实现。简言之，具有复合背景的高管团队是非国有企业股东发挥“激活效应”的产物，也是促进国有企业异地投资的重要条件。

2.央企与地方性国企的异质性分析

央企与地方性国有企业存在较大的差异，如地方性国有企业在企业规模、资源统筹能力、跨区域发展的实力等方面较逊色于央企。在跨区域发展的意愿方面，任 等[21]的研究表明，与非国有企业相比，国有企业特别是地方性国有企业跨区域发展意愿最小。已有关于非国有股东治理的研究通常会考虑国有企业隶属层级的异质性[7，12]。前文已经证实了非国有股东治理可以促进国有企业的异地投资，那么，非国有股东对其异地投资的促进作用是否在地方性国有企业中有更大的施展空间呢？

基于以上分析，本文按照国有企业实际控制人的层级将研究样本分为中央国有企业和地方国有企业，去除没有明确所属层级的2 767個观测值，得到央企2 957个观测值，地方国企5 075个观测值。分组回归以及组间差异检验结果如表7所示。地方性国有企业中非国有股东治理的系数更大、显著性更高。该结果不仅具有统计意义的显著性，还有隐含的经济意义，即初步证实了非国有股东治理更能促进地方性国企走出“舒适区”，进行跨区域异地投资。

六、研究结论与启示

在当前构建全国统一大市场的背景下，如何促进资本的跨地区流动，提高资源配置效率进而形成产业集群是一个重要的现实议题。本文以A股国有上市公司2010—2020年的数据为样本，实证检验了非国有股东治理对国有企业异地投资的影响及作用机制，主要研究发现，非国有股东治理能够促进国有企业的异地投资。机制分析表明，非国有股东治理通过促进国有企业战略转型和抑制管理层短视来提高异地投资水平。此外，非国有股东对国有企业异地投资的“激活效应”在具有复合背景高管的国有企业和地方性国有企业中更强。

基于前文的理论分析和实证检验，本文的研究结论对国有企业和政策制定部门的政策启示如下：

对于国有企业而言：首先，国有企业需要充分认识到非国有股东参与的积极治理效应，以达成“股东－董事－高管”的全过程“混合”为目的，发挥异质性董事与高管的资源效应，服务于国有企业高水平、高标准、高质量的发展。其次，国有企业需要优化决策流程，更明晰岗位职责边界，维护非国有股东及其派驻董事对投融资、经营战略的发言权与话语权，以制度保障非国有股东及其派驻董事的决策地位，激发他们参与治理的积极性，使国有企业重新焕发活力。最后，国有企业要统筹规划长期跨区域发展的战略布局，降低跨区域投资过程中与当地政府、产业链相关企业可能产生的摩擦成本。

对政策制定部门而言：第一，需为国有企业尤其是地方性国企的异地投资扫清障碍，强化国有企业产业链的“强链”“延链”“补链”协同发展，逐步打破市场分割，从微观企业角度助力统一大市场的构建。第二，地方政府（尤其是中小城市的地方政府）需要营造公平和开放的营商环境，让市场在企业资源配置中起到根本性的作用，落实招商引资的配套措施，鼓励国有资本异地投资，既要“引入”资本，更要“留住”资本，主动融入国有企业统一大市场的战略规划。第三，混合所有制的本质是以“混”促“改”，探索国企改革由“管企业”向“管资本”转变的有效路径，引导国有资本更多地投向自身产业链和产业集群，进一步优化国有资本布局，推动结构调整，助力统一大市场的构建。

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