金融行业并购中资产评估偏差率的影响因素研究

陈汉明（通讯作者）陈婷婷

（首都经济贸易大学，北京 100070）

一、引言

我国的资产评估行业起源于保障国有资产产权转让，减少国有资产流失，1993 年，我国成立了专业的资产评估协会，并制定了相应的资产评估准则与规范。资产评估协会的成立标志着我国的资产评估由政府主管转向行业自律管理，我国资产评估行业进入初始阶段。2014 年，证监会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》，放松了并购重组事前及事中烦琐的程序限制。在2015 年，证监会持续推进并购重组市场化改革，尤其是扩大配套募集资金比例一举，针对并购方收购资金不足的桎梏，极大地释放了市场上并购重组的活力，金融行业并购也涌起浪潮。金融行业并购有利于金融企业快速扩大经营规模，有效整合资源，促进资源的优化配置，提高企业的综合竞争力。但是金融企业具有自身的特性，其中资金密集、高负债率和高风险的特点对并购活动具有一定的影响，很有可能导致交易定价的不合理。资产评估主体秉持独立性的原则，勤勉尽责地对涉及金融企业的并购活动开展工作，有利于促进并购活动的公正合理。因此，研究金融行业并购中资产评估偏差率及其影响因素具有重要的理论意义和实践意义。本文将以金融行业的并购活动为研究范围，围绕资产评估偏差率这一关键变量，构建各影响因素的实证模型，进一步研究影响因素的相关性和显著性。

二、金融行业并购中资产评估偏差率影响因素的理论分析

根据资产评估准则注册资产评估师执行资产评估业务，应当对评估结论的合理性承担责任。但是，对于资产评估结果的合理性衡量并没有确定的标准。根据国内外学者的研究成果可以发现，资产评估结果的合理性属于资产评估准确性的范畴，主要有侧重于结果导向的准确性研究和侧重于过程分析的准确性研究。

论文中侧重于结果导向的资产评估结果合理性研究是基于上述资产评估偏差概念的第二种观点，即交易价格与资产评估价格之间的差额。早在20 世纪八九十年代国外学者通过交易样本得出交易价格和评估值之间具有很高的估价准确性。然而，经过数十年的发展，国内研究表明两者之间的评估差异率有所增大，这与国内资产评估不仅仅服务于国有资产产权转让，更多地转向非国有企业的并购交易活动具有密切联系，但是从整体上看，评估差异率总体在20%以内。

论文中基于评估过程合理视角的评估结果合理性研究则是以评估价格和经审计后的账面价值之间的差额作为代表性指标，重视评估活动过程中评估目的、价值类型、评估方法、评估人员等因素对评估结果的影响，过程合理才能使结果合理。

本文对于资产评估结果的影响因素的探究主要从评估过程的合理性出发，通过对资产评估偏差率的影响因素的研究阐述评估过程中的各部分对于资产评估值的影响。从评估过程的合理性这方面来看，资产评估偏差率所根据的重要参数是经审计后的账面价值，而经审计后的账面价值更多的还是依据企业入账的历史成本来确定，几乎忽略了企业资产的未来收益能力，并不能准确地反映出企业的整体价值，资产评估则是以基准日为时点，根据评估目的、价值类型、评估方法等选择合适的评估思路对企业资产进行估值，在这个过程中会更多地考虑企业资产未来的盈利能力，因此，两者之间有所差异是毋庸置疑的，以此确定的资产评估偏差率过大并不能代表资产评估结果是不合理的。此外，根据对资产评估偏差率的影响因素研究，可以反推出在评估过程中评估人员所考虑的各种因素以及交易本身所涉及的各类因素，由此体现出评估过程的合理性。

三、基于过程合理视角的实证分析

本文以证监会发布的《2021 第三季度行业分类》为金融行业划分依据，选取了2017 年至2021 年我国上市金融企业的并购交易案例作为样本数据，主要通过国泰安数据库搜集整理金融行业的并购重组事件，并根据巨潮资讯网、上海证券交易所等网站进行该事件具体的资产评估报告和审计报告的资料收集。在收集样本的过程主要针对的是并购交易成功的案例，并剔除了数据不完整或相关评估、审计报告无法取得的并购交易案例，最后总共获得了91 条样本数据。

1.研究设计

（1）被解释变量。本文研究是根据证监会发布的行业分类标准确定研究对象，主要为金融行业的125 家上市公司，并以具体公司于国泰安数据库中的并购重组数据库进行筛选，确定被解释变量为2017 年至2021 年上市金融企业并购重组中的资产评估偏差率。

（2）解释变量。根据上述分析和假设，本文主要选取了11个解释变量，具体阐述如下。①并购目的。并购方在进行并购交易时是以特定的目的为前提的，并购目的可以在一定程度上体现出企业的发展战略以及是否愿意在此次交易中增加成本促成交易的倾向。本文的并购目的类型主要分为横向并购、纵向并购、混合并购、资产调整以及其他。此类定性变量不适用于以虚拟变量区分，所以在本文的研究中通过非参数检验的方式来进行处理。②净资产收益率。净资产收益率通常用来代表企业的盈利水平，具体通过企业的净利润与净资产之比作为该解释变量。③资产负债率。资产负债率通常可以反映出标的企业的资产结构，以及衡量财务风险的存在。具体也是通过审计报告进行数据的计算，即负债总额与资产总额之比。④固定资产占比。本文根据上市金融公司公布的与交易事项相关的审计报告中的财务数据，进行企业固定资产数值与总资产数值之比的处理，得出固定资产占比。⑤无形资产占比。同样，根据相关审计报告公布的标的企业的审计报告中的相关财务数据，得出企业无形资产数值与总资产数值之比，即无形资产占比。⑥货币资金占比。金融公司作为与货币联系颇为紧密的市场主体，所持有的货币资金体量较其他行业更大，在进行资产收购时具有更为雄厚的资金支持，因此采用货币资金与总资产之比作为货币资金占比，研究其与被解释变量的相关性。⑦评估机构。资产评估机构作为专业的金融中介机构，在业内的排名、规模等方面差异较大，且容易受到委托方的某些意愿倾向。排名较高、规模较大的评估机构更可能会注重维护机构声誉，谨慎执业；排名较低、规模较小的评估机构则更可能会以职业谋利益，造成评估结果失实。对于该变量采用虚拟变量的方法进行处理，即评估机构属于前十大则取值为1，不属于前十大取值为0。⑧评估方法。对于评估结果主要采用哪种评估方法主要是通过国泰安数据库中的有关数据以及手动补充确定，同样还是采取非参数检验的方式进行其与被解释变量相关性的验证。⑨支付方式。在本文中支付方式主要包括现金支付、股权支付以及混合支付这三种支付方式，不同的支付方式对于资产评估偏差率的影响也以非参数检验的方式进行探究。⑩是否为关联交易。对于此类变量采取虚拟变量的方法进行处理，即交易属于关联交易则取值为1，不属于关联交易取值为0。是否为重大资产重组。同样，交易属于重大资产重组则取值为1，不属于重大资产重组取值为0，对该解释变量采用虚拟变量方式处理。

（3）控制变量。在本文研究中，选择被评估企业的资产总额作为控制变量，资产总额主要是用以衡量企业的规模大小，其既能够体现企业的经营能力也能够显示其承担的风险，较为全面地展现了企业各方面的能力和水平，因而选取审计报告中的资产总额作为衡量企业规模的指标。

2.多元回归模型设计

根据本文的研究目的以及参数变量的选取，构建了以评估偏差率为被解释变量，并购目的、净资产收益率、资产负债率、固定资产占比、无形资产占比、货币资金占比、评估机构、评估方法、支付方式、是否构成关联交易以及是否构成重大资产重组这11 个能够量化处理的指标为被解释变量，企业资产总额为控制变量构建相多元线性回归模型。其中由于企业资产总额的绝对数值较大，而其他解释变量多为比例数据，为了避免其对回归结果产生影响，在具体进行计算的过程中采用对数化处理。由此构建模型如下：

公式中，β1～β11表示常数项，代表解释变量的回归系数；β12是控制变量的回归系数；ε 表示随机干扰项。

综上，各个变量的定义以及对被解释变量的相关关系见表1。

表1 模型变量及其定义

3.实证结果分析

（1）非参数检验。对于并购目的和评估方法是否对评估偏差率的高低产生影响的实证研究主要采用多独立样本的非参数检验—Kruskal-Wallis 秩和检验，具体结果如表1 和表2 所示。

表1 并购目的的Kruskal-Wallis秩和检验

表2 评估方法的Kruskal-Wallis秩和检验

表3 多元线性回归结果

chi2(2)=7.629

Prob=0.0220

chi2(2)with ties=7.629

Prob=0.0220

chi2(2)=9.789

Prob=0.0075

chi2(2)with ties=9.789

Prob=0.0075

从非参数检验的两个变量来看，并购目的和评估方法通过K-W 检验得出的结果的p 值都小于1%的显著性水平，说明并购目的和评估方法与资产评估偏差率的大小具有明显的相关性。在并购目的中，将其根据行业内外分为了三类。行业内并购包括横向并购和纵向并购，即在金融行业内发生的资产流转，在这种情形下双方对于交易方以及标的资产的状况比较清晰，并且很可能具有关联关系，评估偏差率更可能会小一些；行业外并购一方面是非金融行业的公司收购金融资产从而蓄力进入新的行业，寻找新的资产增长点，另一方面是金融公司看好其他行业或公司从而进行资产收购，在实际的交易中，前者发生的频率更高，由于收购方对于标的资产的价值认知不够准确，并且具有支付一定溢价的意愿，相应的资产评估偏差率更可能会大一些；至于其他则是少数公司处置部分房产或者土地使用权的收购事件，相关探究意义不大。在评估方法中，资产基础法从再取得资产的角度反映资产价值。其前提条件是：第一，被评估资产处于继续使用状态或被假定处于继续使用状态；第二，应当具备可利用的历史资料。收益法是从资产的预期获利能力的角度评价资产，能完整体现企业的整体价值。由于企业具有独立的获利能力，根据企业提供的资料、历史经营数据、发展研报、预算报告以及结合对管理层访谈记录能够合理预计企业未来的盈利水平，并且未来收益的风险可以合理量化，因此使用收益法更可能会使资产评估偏差率变大。

（2）多元回归分析。根据上述设定的模型以及取得相关参数，利用Stada 进行多元线性回归，具体结果如下表 ：

从多元线性回归的结果看，模型的p 值小于1%的显著性水平，说明模型在整体上是显著的。

变量ROE 的系数为正，说明净资产收益率与资产评估偏差率之间存在正相关的关系，并且p 值表示影响是显著的。其系数说明净资产收益率每变化1 个单位会使评估偏差率变化3.368个单位，净资产收益率对于资产评估偏差率的变化具有较重要的影响。净资产收益率的高低代表着公司的盈利能力水平，标的公司的净资产收益率越高，在一定程度上意味着其未来的收益能力越好，评估人员在进行资产评估时也会考虑到这种情况，给出较净资产价值更高的取值，因此评估偏差率也会越大。变量DT 的系数为正，代表资产负债率与评估偏差率之间呈正相关关系，且P值显示该影响并不显著。变量FA 的系数为负，说明固定资产占比与评估偏差率之间呈负相关关系，但其P值显示该影响不显著。出现这种结果的主要原因可能是固定资产在金融企业中的主要构成是电脑等办公设备，整体上会存在一定的贬值，但是部分公司的固定资产也会包括房屋建筑物等具有收益的资产，这有可能影响了评估偏差率。变量IA 的系数为正，代表无形资产占比与评估偏差率之间呈正相关关系，但是P值显示该影响不显著。造成这一结果的原因可能是无形资产的种类众多，金融企业的无形资产大多是所购买的办公软件等，并不具有高额的升值价值或者潜在收益，从而不能显著影响资产评估偏差。变量MC 的系数为正，说明货币资金占比和评估偏差率之间呈正相关关系，且p 值显示该影响是显著的。货币资金对于企业来说是运转必需，货币资金量较多体现出企业的资金状况良好，财务风险较低，公司具有较强的盈利能力等，评估人员在估值时更倾向于乐观，因此评估偏差率会受到该比值的显著影响。变量TP 的系数为正，说明上市公司交易地位和评估偏差率之间呈正相关关系，但是P值显示该影响不显著。变量EI 的系数为负，说明评估机构是否为前十大和评估偏差率之间呈负相关关系，但是P值显示该影响不显著。导致这一结果的主要原因可能有资产评估项目的时间一般不长，少则一两周就要求出报告，这就给评估人员工作的时间较少，而资产评估的程序还比较多，过程烦琐，导致评估人员在估值中难免会出些差错，并且资产评估的估值结果受到评估人员的主观影响较大，这些现象在大型评估机构和中小评估机构均是存在的，因此机构的区别对于资产评估偏差率的影响是有限的。变量RT 的系数为负，说明是否为关联交易和评估偏差率之间呈负相关关系，但是P 值显示该影响不显著。造成这一结果的原因主要有为当并购重组为关联交易的性质时，监管机构对于该事件的监管会更严格，因此促进关联交 易逐渐向规范化方向发展，使得其对于评估产生的影响逐渐减弱。变量MAR 的系数为负，说明是否为重大资产重组和评估偏差率之间呈负相关关系，且P 值显示该影响不显著。当资产收购构成重大资产重组时，并购交易会受到更多程序的制约以及监管机构的督察，但是一方面由于在样本数据中构成重大资产重组的数据较少，得出的结果不够准确，另一方面重大资产重组的整体资产价值庞大，标的公司较为优质，所以该影响并不显著。

四、结论与启示

本文选取2017—2021 年我国金融上市公司并购事件为研究样本，主要探究了并购目的、净资产收益率、资产负债率、固定资产占比、无形资产占比、货币资金占比、评估机构、评估方法、支付方式、是否构成关联交易和是否构成重大资产重组等变量对于资产评估偏差率的影响。实证研究发现：并购目的和评估方法显著影响了资产评估偏差，净资产收益率、货币资金占比与资产评估偏差率之间则存在显著正相关的关系。目前我国金融行业的并购浪潮方兴未艾，并购交易数量众多，本文以过程合理的视角出发，实证研究了各影响因素对资产评估偏差率的影响，对今后金融行业并购交易评估具有一定的借鉴意义。根据上述结论，本文提出以下建议。（1）提高对交易标的的认知程度。并购方应对收购目标具有合理清楚的了解，尤其是行业外并购，在确定收购策略之前应全面考虑并购后双方的协同效应，以此促进并购活动向效益最大化转化。对于盈利能力较强和资金实力较好的交易标的，并购方也应综合考虑其资产负债率等财务指标，以确定交易定价物超所值。（2）选择合理的评估方法。三大评估方法的评估思路各不相同，对于评估结果的影响具有明显的差异化，尤其是收益法。评估人员在选取评估方法时应根据具体情况选择合理的评估方法，并且在确定使用收益法后，对于其关键参数的确定也应审慎选择。