投资者关注对信息披露质量的影响及机制——基于董秘履职视角

李雪婧，郑璐瑶，张永冀，肖淑芳

（1. 北京理工大学 管理与经济学院，北京 100081；2. 北京达佳互联信息技术有限公司，北京 100085）

信息披露是上市公司向外界传递公司信息的主要方式，也是保护投资者知情权的重要手段。为了提高公司的信息披露质量，2006 年，中国证监会出台了《上市公司信息披露管理办法》，并分别于2016 年和2021 年进行了修订；深交所和上交所也分别从2001 年和2013 年开始对上年12 月31 日前（含当日）已在其所上市的公司进行信息披露考评，《深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法》和《上海证券交易所上市公司信息披露工作评价办法》也经历了多次调整。然而，提高信息披露质量不仅需要完善的制度建设，还取决于披露的实际执行[1]236，信息生成、发布到被使用者接收的各个环节都可能影响最终的信息披露质量。现有文献对信息披露质量的影响因素主要讨论了市场环境[2-3]、公司治理[4]以及管理层特征[5]1131[6]172三个层面，缺乏信息使用者视角的研究，特别是信息来源有限、依赖上市公司信息披露的中小投资者。因此，中小投资者能否在缓解信息不对称问题中发挥主动性，提高获取和解读信息的能力，进而推动上市公司提高信息披露质量，是一个值得研究的问题。

投资者主动参与公司治理的方式包括代理权争夺、提交股东议案、投票表决等公开发声；也包括与管理层的私下沟通[7]。现实中，中小投资者特别是个人投资者持股较少且缺乏专业知识，参与决策时往往表现出“投票冷漠”的态度[8]，使得正式的公司治理机制难以发挥作用，相比之下，中小投资者在股票网络交流平台中表现得更加活跃，对上市公司有着广泛的关注和讨论。众多网络平台中，交易所推出的上市公司投资者互动平台（以下简称“互动平台”，包括深证互动易和上证e 互动）提供了一个中小投资者与上市公司规范、直接、快速对话的渠道，投资者通过互动平台向上市公司提问代表着投资者对公司经营管理的关注[9]55，同时也向公司传递了自身的信息需求，是中小投资者行使股东知情权的一种手段。然而现有文献对于投资者关注的研究集中在关注度对股票市场表现的影响，以及利用有限关注理论解释股票市场异象[10]785[11]145，缺乏从中小投资者行使股东权利的角度分析投资者关注的经济后果。作为新时代散户积极主义[12]107的体现，互动平台中的投资者关注是否会影响公司信息披露质量呢？可能的影响机制又是什么？现有研究尚未给出答案。

根据交易所的要求，上市公司应当指派和授权董事会秘书（简称“董秘”）负责查看互动平台上接收到的投资者提问，并依照相关规定进行回复①信息来源：深交所投资者教育模块.http://investor.szse.cn/institute/video/classroom/operation/t20120206_537496.html。，体现了董秘的投资者关系管理职责。董秘履行投资者关系管理职责，能够掌握投资者的信息需求，提醒管理层在经营决策时考虑中小投资者的利益，并将投资者关注的信息进行高质量地披露，履行董秘的另一职责——对外信息披露。因此，董秘履职在投资者关注与信息披露质量之间发挥着重要的机制作用。中国董秘制度引入的初期，为了使董秘在制度与实践中真正进入高管行列，实现权利与责任的对等，《股票上市规则（第六次修改稿）》曾要求上市公司的董秘由副总或董事担任，可见董秘履职会受到董秘是否兼任实权高管的影响；另外，证监会发布的《上市公司章程指引》以及交易所发布的《股票上市规则》等制度还要求董秘应具备履职相关的专业知识和经验②1997 年，证监会发布的《上市公司章程指引》规定董事会秘书应当具有必备的专业知识和经验；1999 年，证监会发布的《境外上市公司董事会秘书工作指引》也具体规定董事会秘书应具有三年以上从事金融或财务审计、工商管理或法律等方面的工作经历等；2004 年，沪深交易所修订的《股票上市规则》明确规定了董事会秘书应当具备履行职责所必需的财务、管理、法律等专业知识。，表明专业背景有助于董秘职能的发挥。现有研究主要讨论了董秘对信息披露质量的影响，除了考察人口学特征，文献也较多地从董秘兼任情况和专业背景展开[13]47[14]162。在此基础上，本文将董秘的信息披露职责和投资者关系管理职责相结合，从兼任情况和专业背景两方面，探究董秘履职视角下投资者关注与信息披露质量的关系。

针对现有研究的不足，本文从信息使用者的视角出发，研究投资者关注对上市公司信息披露质量的影响，以及影响董秘履职机制发挥的因素。具体来说，首先，利用Python 编程爬取投资者在互动平台中提问的文本数据，以公司每年收到的投资者提问数衡量投资者关注，检验投资者关注与信息披露质量的关系。其次，探究董秘兼任和专业背景对其履职的影响，即考察董秘是否兼任以及有无专业背景对投资者关注与信息披露质量关系的调节作用，并且细分不同的兼任职务和专业背景。最后，在进一步分析中，讨论公司内外部信息环境和治理机制对投资者关注与信息披露质量的关系以及董秘履职机制的异质性影响，进而从间接和直接两个视角来分析投资者关注提高信息披露质量后对保护中小投资者产生的经济效应，包括从股价崩盘风险这一侧面来检验投资者的信息需求是否得到满足，以及直观地考察上市公司投资者保护水平是否提高。

本文研究有以下几点贡献：第一，从信息使用者的视角丰富了信息披露质量的相关研究。现有文献分析了公司内外部治理机制以及董秘特征对提高信息披露质量的影响，缺乏信息使用者特别是中小投资者视角的研究。本文探究中小投资者在互动平台提问能否促进公司高质量的信息披露，结论对探究如何提高信息披露质量的相关文献进行了有益补充。第二，补充了投资者关注作为新时代中小股东积极主义的相关研究。投资者通过互动平台向上市公司提问是积极参与公司治理的表现，能够发挥治理作用，提高上市公司的信息披露质量，为中小股东积极主义的相关研究提供了新的视角。第三，增加了董秘履职的相关研究。现有研究集中讨论了董秘的信息披露职责，却较少关注董秘的投资者关系管理职责，更少将这两项职责结合起来分析。本文的研究情景刚好契合了这两项职责，即董秘负责与互动平台中的投资者沟通以及进行信息披露，为探究董秘职能发挥提供了新的思路。第四，本文研究具有一定的现实意义。有助于中小投资者借助互动平台充分表达股东意愿，保障自身知情权的实现；有助于上市公司增强对董秘职能的认识，合理选任董秘人选，做好投资者关系管理与对外信息披露；有助于交易所结合投资者关注情况与公司董秘特征对上市公司信息披露工作进行评价。

一、文献综述与假设提出

（一）文献综述

1.信息披露质量的影响因素研究

现有文献从市场环境层面、公司治理层面以及管理层特征层面探究了信息披露质量的影响因素。首先，市场环境层面。开放的资本市场能够改善公司的信息披露[15]；这一观点在“沪港通”机制开通的自然实验中再次得到证实[16]；央行全面放开利率管制也有助于促进企业披露高质量的会计信息[17]。此外，卖空机制影响信息披露质量，引入卖空机制能够提高标的公司的信息披露质量，尤其是中介市场发育程度较高、法制环境较好的地区[3]。除了资本市场的政策，文献还讨论了产品市场竞争程度对信息披露质量的影响。发现公司治理存在问题、改革又进展缓慢时，加强产品市场竞争可以有效提升公司的信息披露质量[18]；文献[19]通过分析年报的文本信息，也得出产品市场竞争越激烈，公司信息披露质量越好的结论。

其次，公司治理层面。内部治理机制涉及董事会治理、管理层激励以及大股东治理。研究发现上市公司信息披露质量与独董比例正相关[20]。对管理层的股权激励有利于披露更多自愿性信息及更高质量的盈余信息[21]。大股东治理的结论存在分歧，一方认为大股东持股比例越多，信息披露质量越高[22]；另一方认为分散的股权结构能够提高信息披露质量[23]。外部治理机制讨论了法律制度、媒体报道、机构持股和交叉上市。法制环境的改善有助于提高信息披露质量[24]115，普通法系国家的会计信息不对称主要通过公开信息披露来解决[1]242；媒体负面报道通过影响经理人声誉提升财务信息质量[25]；机构投资者总体持股提高了信息披露透明度，其中证券投资基金、保险公司、社保基金和QFII 的作用更为明显[26]22；交叉上市引入了新的外部治理机制，有利于提升公司信息披露质量[27]。

再次，管理层特征层面。有研究发现高管的金融、会计、法律、学术、海外、从军等经历有助于改善公司信息披露质量[5]1136[24]112。更多的研究则关注信息披露的主要负责人——董秘的个人特征。董秘兼任副总或董事[13]52[28]29、董秘的社会资本[29]64以及董秘处于任职初期[30]等特征与信息披露质量显著正相关；但董秘持股[6]177、董秘为女性[31]、董秘人选变更[32]则会导致公司信息披露质量下降。

梳理信息披露质量影响因素的相关文献可以发现，研究涉及宏观的市场政策和环境、微观的公司内外部治理以及更为直接的信息生产者特征，仍缺少以信息使用者为视角的研究，特别是持股较少但信息需求更大的中小投资者，同时这些中小投资者也是公司治理重要的新生力量。

2.投资者关注的经济后果研究

大量的文献探究了投资者关注对股票市场表现的影响。首先，采用不同的投资者关注代理变量的研究。研究以报纸报道[10]796、涨停板数据[33]、百度指数[34]55等衡量投资者关注，均发现关注度对短期股票价格有显著的正向影响，但随后出现反转。股票论坛的出现和应用使得投资者关注可以利用文本信息来衡量，研究发现股票论坛帖子数与未来1～2 天的收益率显著负相关[35-36]。其次，聚焦特定事项的投资者关注研究。突发事件的关注度能够很好地解释股市波动[37]；本地关注会影响股票价格、交易量以及收益率[38]；行业关注能正向预测下一天的股票收益率[39]，其中，对雾霾和PM2.5概念股的关注能拉升PM2.5概念股的股价[40]。最后，以投资者有限关注理论解释市场现象的研究。如等价信息内容的不同形式会对投资者行为产生不同影响[41]；IPO 前个股网络搜索量对IPO 市场异象的预测[11]150；市场对问询函事件产生负面反应[42]。

近年来，逐渐有文献探究投资者关注的公司治理效果，投资者关注也从衡量关注度转变为对关注行为的直接衡量。第一，关注产生舆论，投资者在东方财富、雪球网等股票论坛发帖有助于发放现金股利[12]114、提高会计稳健性[43]、提高企业投资效率[44]。第二，关注引起股东在线发声，交易所互动平台中的投资者关注能够减少大股东资金占用[9]60、抑制盈余管理行为[45]、增强了高管的业绩薪酬敏感性[46]、促进企业技术创新[47]。第三，机构投资者关注会带来更多调研活动，进而抑制企业非效率投资[48]、提升公司创新绩效[49]。

通过文献回顾可以发现，现有投资者关注对公司治理影响的研究较少，且主要讨论了对投资效率、企业创新等方面的影响，涉及投资者保护主题的研究则更为缺乏，仅有文献[9]和文献[12]考察了投资者关注对中小投资者利益的影响。投资者关注能否使上市公司注意到投资者的信息需求进而提高信息披露质量，现有文献尚未给出相应的证据。

3.董秘履职的相关研究

信息披露和投资者关系管理是董秘的两大职责。现有文献主要讨论了董秘的信息披露职责，除了前文综述的董秘特征对信息披露质量的影响，文献还特别关注了董秘对盈余信息披露的影响。高管团队中设有董秘职务会对盈余信息披露产生影响，董秘会促使高管发布更多的盈余预测，特别是对坏消息的预测[50]。董秘的个人特征中，董秘由CFO 兼任能够减少企业的盈余管理行为[51]；而盈余信息含量的提升则需要董秘具有一定的财务经历[14]163。

投资者关系管理作为董秘的另一项重要职责，却较少得到关注。早期有文献以董秘是否获得金牌董秘的称号衡量公司投资者关系管理水平，发现投资者关系管理能够提高公司价值、减少大股东掏空[52]。随着投资者实地调研信息的公开披露，文献直接考察了董秘在调研活动中的表现。董秘接待投资者调研的次数越多，越能提高分析师预测的准确度[53-54]。董秘个人特征方面，相比于兼任董秘，聘请职业董秘的IPO 公司能更快地吸引更多分析师的关注[55]。

综上文献回顾可知，董秘对信息披露的影响已有较为丰富的研究成果，而董秘投资者关系管理职能的研究视角却较为局限，聚焦在吸引分析师关注，忽视了董秘建立并维护与中小投资者联系的职能，并且缺乏同时关注董秘信息披露和投资者关系管理职能的研究。鉴于此，有必要在适合的情景中探究董秘信息披露及投资者关系管理职能的发挥。

（二）假设提出

1.投资者关注对信息披露质量的影响

投资者关注能够提高上市公司信息披露质量主要有以下两方面理由。首先，根据投资者有限关注理论，投资者关注是一种稀缺的认知资源[56]。有限的关注使投资者对已经持有或预期将持有的股票有更强的信息获取和处理能力[34]54。相比于传统的信息渠道，互动平台具有投资者主动提问、投资者与上市公司实时互动以及问答信息对全体投资者公开可查询等特点，加快了信息的传播和交流，进一步增强了投资者的信息获取和处理能力。对于上市公司来说，投资者的信息能力与公司股票价格、收益率等股票市场表现密切相关[10]788。接收到的投资者关注越高，公司越有动机提高信息披露质量，一方面，传递企业经营发展的积极信号；另一方面，有助于投资者进行投资决策，从而吸引更多投资者购买并持有本公司股票。

其次，根据股东积极主义理论，互动平台中的投资者关注是中小投资者积极行使知情权、质询权和建议权等股东权利的体现。通过互动平台与公司沟通交流具有方便快捷、成本较低、反馈精确及时等优势，能够在增强投资者信息获取和处理能力的同时，提高投资者参与公司治理的积极性，从而加强对内部人的监督和约束[12]107，抑制内部人通过信息操纵侵害中小投资者利益，提高公司信息披露质量。如果投资者关注的问题没有引起公司重视进而产生更大的舆论，可能引起媒体的负面报道，影响股票价格和公司绩效[57]；此外，由于互动平台由交易所管理，负面消息还可能导致监管机构的介入[58]。因此，投资者关注能够发挥中小股东治理作用，提高上市公司信息披露质量。综上分析，提出如下假设：

假设1. 投资者关注越多，上市公司的信息披露质量越高。

2.兼任和专业背景对董秘履职机制发挥的影响

信息披露与投资者关系管理是董秘负责的两项最为重要的工作，作为上市公司与投资者之间信息传递的桥梁，董秘认真履行投资者关系管理职责，能够及时准确地掌握投资者关注的问题，进而在履行信息披露职责时考虑投资者的信息需求，提高信息披露质量。因此，董秘履职会影响投资者关注与信息披露质量的关系，起到重要的机制作用。

无论董秘要履行高质量的信息披露职责还是加强与投资者沟通交流的职责，都应以接触并掌握全面的公司经营决策信息为前提。虽然《公司法》赋予了董秘高级管理人员的身份，但法律并未对董秘制度作出明确规定，加之传统观念认为秘书主要负责文书类工作，责权不对等使得专职董秘实质上难以进入高管行列，专职董秘掌握的公司其他部门的信息有限[13]47。与之相反，兼任实权高管的董秘能够深入参与到企业经营决策信息的产生过程，如副总处理公司日常经营的各项具体事务，有助于兼任董秘掌握各部门全面且详细的信息[28]27；CFO 作为财务报告的生产者，更是熟悉企业的财务信息[59]72，因此，兼任董秘更能确保披露信息的完整性和真实性，更好地履行信息披露职责；此外，兼任实权高管降低了董秘进行信息沟通的成本，能够更高效地就投资者关注的问题与各部门沟通，将信息协调整合后反馈给投资者，更好地履行投资者关系管理职责。因此，兼任董秘能够提高董秘获取和组织公司信息的能力，进而影响投资者关注与信息披露质量的关系。

兼任董秘对投资者关注与信息披露质量关系的影响还在于，兼任董秘参与企业经营管理更容易发现公司的违规行为，进而对违规行为进行制止和纠正。以董秘身份来说，作为上市公司信息披露事务的具体负责人，董秘会因公司信息披露违规而受到处罚，因此，董秘有动机认真监督公司信息披露是否合规，维护董秘声誉；以董秘身份之外的其他高管来说，会受到个人声誉和公司声誉的双重影响，由于这些实权高管与公司业绩的关系更加密切，会尽量避免因兼任职务带来的声誉损失。因此，本文预期兼任有利于董秘职能发挥，从而促进投资者关注对上市公司信息披露质量的提高。综上，提出如下假设：

假设2a. 兼任促进董秘履职，即董秘兼任能够正向调节投资者关注与信息披露质量的关系。

高层梯队理论认为，既有的认知结构和价值观决定了管理者的战略选择，进而影响公司的决策[60]。具体到董秘，专业知识与工作经验共同构成了董秘对职责的认知[61]，即与董秘职责密切相关的专业背景有助于董秘履职。在制度层面，证监会发布的《上市公司章程指引》和交易所发布的《股票上市规则》均规定，董秘应具有财金、管理或法律等方面的专业知识和工作经验。一方面，董秘在专业学习和相关工作中积累了丰富的知识和经验，使其具有获取和处理专业信息的能力[62]。例如具有财金背景的董秘对会计信息和证券市场信息的分析解读能力更强[63]202，能够将信息以投资者容易理解的形式进行披露；法律背景与董秘的合规监督职责相关，能够有效监督信息的生成和披露过程，预防和纠正信息披露违规行为。因此，专业背景有助于董秘履行高质量的信息披露职责。另一方面，董秘的专业背景契合投资者的信息需求。投资者最为关注的信息也是企业信息披露的核心——财务会计信息[59]72，具有一定的专业性和复杂性，需要董秘具有专业知识和经验来抓住投资者提问的关键并给出专业解答，提高与投资者沟通的效率。此外，随着企业创新战略的实施，投资者对新技术、新项目等非会计信息的需求也日渐增多，具有相关技术背景的董秘能够更轻松地组织、披露和解读这类信息，并且掌握与投资者就企业创新信息沟通的尺度。因此，专业背景有助于董秘履职，进而影响投资者关注与信息披露质量的关系。综上分析，提出如下假设：

假设2b. 专业背景促进董秘履职，即董秘专业背景能够正向调节投资者关注与信息披露质量的关系。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文研究互动平台中投资者关注对公司信息披露质量的影响，以沪深两市A 股上市公司为研究对象，样本起始年份与交易所投资者互动平台上线年份一致（即深交所始于2010 年、上交所始于2014 年），样本期间截止到2020 年。初始样本为29 458 个公司年观察值，对样本进行如下处理：（1）剔除金融类企业；（2）剔除ST 和*ST 企业；（3）剔除数据缺失的样本，最终得到22 837 个公司年观察值。

投资者关注数据是利用Python 编程爬取互动平台的投资者提问整理而来；董秘特征的相关数据主要来自CSMAR 数据库，部分缺失数据根据新浪财经网站披露的董秘个人简历进行收集和补充；其余股票交易数据、财务数据、公司治理数据均来自CSMAR 数据库，对连续变量进行了前后1%的缩尾处理。

（二）变量定义

1.因变量

信息披露质量（KV），表示投资者对交易量信息的依赖程度，是信息披露质量的反向指标，能够全面地度量上市公司信息披露质量[64]，计算方法如模型（1）和模型（2）所示。

其中，Pt为第t交易日的收盘价；Volt为第t交易日的交易量；Vol0为样本期间所有交易日的平均日交易量；α 为常数项；β为待估计的回归系数，剔除为负的β值；μi为随机扰动项。

2.自变量

投资者关注（Attention），以互动平台每家上市公司每年收到的投资者提问总数加1 取自然对数衡量。

3.调节变量

董秘兼任情况主要考虑董秘兼任的有实权的高管职务，包括CEO、副总以及CFO，各职务的范围如下：CEO 为总经理、总裁或首席执行官；副总为副总经理、副总裁或常务副总；CFO 为财务负责人、财务总监、总会计师或首席财务官[13]50[65]。

董秘专业背景从教育经历、获得的相关证书或职称以及曾经的任职情况三方面进行考察，包括财金背景、技术背景和法律背景[63]206[66]。考察董秘的财金和法律背景是因为相关制度对董秘的这两项专业背景提出了要求；考察董秘的技术背景是考虑到投资者对企业创新相关的信息需求日益增长。

4.控制变量

参考文献[28]和文献[31]对其他可能影响信息披露质量的因素进行了控制，包括公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、成长性（M/B）、产权性质（State）、两职合一（Dual）、第一大股东持股比例（Top1）、管理层持股比例（MShare）、董事会规模（BdSize）、独立董事比例（RInde）、财报是否由国际“四大”审计（Big4）、审计意见类型（Opinion）以及董秘性别（Gender）、学历（Edu）、是否持股（Holding）；考虑到在互动平台提问的多为个人投资者，本文还以机构持股比例（Inst）控制了机构投资者对上市公司的关注度；此外，设置了行业和年份的虚拟变量。

所有变量的定义如表1 所示。

续表 1 变量定义

（三）模型设计

为检验假设1 投资者关注对信息披露质量的影响，构建固定效应模型（3），其中因变量为后一期（t+1）的KV 值，预期Attention 的系数α1显著为负。

其中，下标i代表上市公司，下标t代表年份；α0为常数项，α1～α16为待估计的回归系数；ε为随机扰动项；其他变量定义如表1 所示。

为验证假设2a 和假设2b，在模型（3）的基础上加入调节变量，包括董秘的兼任情况和专业背景，构建固定效应模型（4），预期交乘项的系数β3显著为负。

其中，下标i代表上市公司，下标t代表年份；β0为常数项，β1～β18为待估计的回归系数；ε为随机扰动项；其他变量定义如表1 所示。

三、实证结果及分析

（一）描述性统计

模型（3）和模型（4）中主要变量的描述性统计结果如表2 所示。

表2 描述性统计结果

续表2 描述性统计结果

由表2 可以看出，KV 均值为0.107，中位数0.065 小于均值，说明大部分公司的信息披露质量达到了平均水平；投资者关注的均值为4.057，标准差为1.408，说明投资者对上市公司的关注程度存在较大差异。调节变量中，董秘是否兼任（Duality）的均值为71.5%，说明公司实权高管兼任董秘的情况较为普遍，并且大部分由副总兼任，其次为CFO 兼任，较少由CEO 兼任①由于各兼任职务的定义为只要兼任该职务就取1，无任何兼任取0，因此具体兼任某职务的变量观察值少于样本总观察值；同样，各专业背景的观察值少于样本总观察值。；82.1%的董秘具有至少一种专业背景，其中绝大多数董秘都具有财金背景（Fin），具有技术背景（Tech）和具有法律背景（Law）的董秘人数相当。其他各控制变量的均值与中位数较为接近，说明缩尾处理后数据分布均匀，不存在严重偏离。

（二）相关性结果

对模型中的变量进行皮尔森相关性检验，主要变量的相关性结果如表3 所示。

表3 皮尔森相关性检验结果

表3 显示投资者关注（Attention）与信息披露质量（KV）显著负相关（p＜0.01），说明互动平台中投资者关注能够提高上市公司的信息披露质量，符合假设1 的预期。调节变量中，董秘兼任情况均与信息披露质量（KV）正相关，董秘专业背景均与信息披露质量（KV）负相关，是否具有调节作用还需进一步分析回归模型中的交乘项系数。调节变量之间的相关性较强，这是由变量定义导致的，但各调节变量不会同时出现在模型中，不会产生共线问题；其他各变量间相关系数的绝对值均小于0.6，VIF 检验的方差膨胀性因子均小于3，说明不存在严重的多重共线问题。

（三）回归结果分析

1.投资者关注对信息披露质量的影响

为检验假设1，回归模型（3），结果如表4 所示。

表4 投资者关注与信息披露质量的回归结果

如表4 所示，投资者关注（Attention）与信息披露质量（KV）单独回归的系数为-0.007，在1%水平下显著；加入其他影响信息披露质量的控制变量后，Attention 的系数仍然在1%水平下显著为负，表明投资者关注能够提高上市公司信息披露质量，假设1 得到验证。

2.兼任和专业背景对董秘履职机制发挥的影响

为检验假设2a 和假设2b，对模型（4）进行回归，结果如表5 所示。

表5 董秘兼任情况、专业背景的调节效应检验结果

由表5 的回归结果可知，交乘项Attention×Duality系数为—0.003，在5%的水平下显著，表明董秘由实权高管兼任能够正向调节投资者关注与信息披露质量之间的关系，假设2a 得到验证；检验董秘兼任的具体职务发现，Attention×Vice 和Attention×CFO 的系数显著为负，进一步说明董秘兼任副总或CFO 促进了董秘的职能发挥，使投资者关注能够更有效地推动上市公司提高信息披露质量。董秘专业背景的检验结果显示，交乘项Attention×Expertise 的系数在10%的水平下显著为负，验证了假设2b，即董秘专业背景能够正向调节投资者关注与信息披露质量的关系；区分具体的背景可知，Attention×Fin 和Attention×Tech 的系数在10%的水平下显著为负，结果进一步说明具有财金背景和技术背景的董秘更加尽职，促进了投资者关注对信息披露质量的提高。

（四）稳健性检验

采用替换变量、改变样本量以及调整样本期三种方法进行稳健性检验。

1.替换变量

替换因变量。将KV 值替换为交易所对上市公司信息披露工作的考评结果（Quality）[29]63，根据优秀、良好、及格和不及格的四级评分，设置有序分类变量，赋值为4、3、2、1。替换自变量。以投资者每年向每家上市公司提问的总字数加1 的自然对数（Words）衡量。替换调节变量。基准检验中，董秘兼任情况和专业背景的定义存在一定的交叉，如兼任CEO 定义只要董秘兼任CEO 就取值为1，其中可能包含了董秘同时兼任CEO 和CFO 等情况的样本，检验结果不能很好地反映兼任CEO 的调节效应，因此，稳健性检验中将董秘兼任替换为仅兼任某项职务取1，无任何兼任取0[13]50，如only_CEO 定义为董秘仅兼任CEO 的取1，无任何兼任的取0；董秘专业背景替换为董秘仅具有该背景取1，无任何专业背景取0[63]206，如only_Fin 定义为董秘仅具有财金背景的取1，无任何专业背景的取0。替换变量的回归结果如表6 所示。

表6 替换变量的稳健性检验结果

由表6 的结果可知，因变量替换为交易所信息披露考评得分（Quality）后，Attention 的系数在1%的水平下显著为正，说明投资者关注越高，上市公司信息披露评级越高，即信息披露质量越高，支持了假设1。替换自变量后，投资者互动平台提问字数（Words）仍然与KV 在5%的水平下显著负相关，表明投资者关注能够促进上市公司的信息披露质量，同样支持了假设1。替换调节变量的检验结果依然稳健。兼任方面，董秘仅兼任副总或仅兼任CFO 有助于投资者关注对信息披露质量的提高；专业背景方面，仅具有财金背景和仅具有技术背景能够发挥调节作用，此外，还发现仅具有法律背景的董秘也能够促进投资者关注对信息披露质量的提高。

2.改变样本量

对于一年中董秘更替或由多人共同代理的情况，基准回归是在综合考虑多个董秘特征的基础上为变量赋值；稳健性检验中剔除一年多个董秘的样本，剩余20 363 个公司年观察值重新回归的结果如表7 所示。

由表7 可知，剔除一年多个董秘的回归结果与基准检验保持一致，并且可以说明董秘变更和临时担任董秘的情况不会改变研究结果，具体分析不再赘述。

3.调整样本期

由于深证互动易上线时间早于上证e 互动，基准检验中2010—2013 年的样本只包含在深交所上市的公司。为避免样本选择产生的偏差，稳健性检验中将样本期间缩短为2014—2020 年，剩余18 387 个公司年观察值重新回归的结果如表8 所示。

由表8 可知，缩短样本期间重新回归的结果基本稳健，但兼任CFO 和技术背景的调节作用不再显著，这可能是由于沪深两个市场的上市公司董秘特征存在一定差异。

（五）内生性检验

1.工具变量法

投资者关注与信息披露质量之间可能存在反向因果问题，虽然前文已使用t+1 期因变量进行了控制，本文仍选取前一期的投资者关注[67]以及同行业同年份其他公司的平均投资者关注作为本期投资者关注的工具变量。2SLS 第二阶段的回归结果如表9 所示。

表9 的Panel A 中，Hausman 检验均在1%的水平下显著，说明投资者关注为内生变量，以前一期的投资者关注作工具变量有效识别了模型中的内生性问题。此时的回归结果表明，投资者关注能够提高信息披露质量；董秘履职的机制作用依然受兼任和专业背景的影响，董秘兼任特别是兼任副总正向调节二者的关系，董秘具有专业背景特别是财金背景正向调节二者的关系。同样，Panel B 也通过了Hausman 检验，说明选取同行业同年份其他公司的平均投资者关注作工具变量是有效的，控制内生性后的回归结果依然稳健，具体分析不再展开。

2.选取PSM 样本

考虑到投资者更倾向于关注质量较好的公司，而这些公司本身信息披露质量就较高，可能存在样本自选择问题。采用倾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM），以1∶1 不放回的最近邻匹配为投资者关注（Attention）较低的前25%处理组（Treat=1）寻找投资者关注较高的对照组（Treat=0）。从企业基本特征（规模Size、资产负债率Lev、成长性M/B）、股票市场表现（年度收益率Return、年度交易量Trade、年末收盘价Price）以及机构投资者的持股比例（Inst）三方面选取影响投资者关注的变量，同时控制行业和年份。最终成功匹配5 493 对配对样本，进一步检验PSM 前后处理组与对照组的倾向得分核密度差异，结果如图1 所示。

图1 中，PSM 前两组样本的倾向得分核密度存在一定差异，在PSM 后得到了较好的拟合，有效缓解了样本选择偏误对研究结果的影响。以PSM 配对样本重新回归的结果如表10 所示。

由表10 可知，控制样本选择偏差后结果依然稳健，即投资者关注越高，公司的信息披露质量越高；董秘的兼任情况和专业背景促进了董秘履职在投资者关注与信息披露质量之间发挥机制作用。

四、进一步分析

（一）异质性分析

投资者关注能够提高上市公司信息披露质量，除了董秘履职在其中发挥了重要的机制作用，还会受到公司所处环境的影响，特别是与信息披露直接相关的信息环境，异质性分析将首先围绕公司内外部信息环境展开；其次，有研究指出，公司治理越好，产生的治理溢价就越高，信息环境和信息质量就越有保证[68]，因此本文还将讨论公司内外部治理机制的异质性影响。

1.内部信息环境的异质性影响

内部信息透明度较低时，企业的特质信息不能充分地反映在股价中，投资者对高质量信息披露的需求增强[69]，董秘需要更加尽职来提高公司的信息披露质量，此时兼任职务和专业背景能够帮助董秘更好地履职。以前三年操纵性应计盈余管理绝对值的均值衡量公司内部信息的透明度，值越大表示透明度越低，按照行业—年中位数分两组进行回归①由于篇幅限制，只汇报了前文得到验证的调节效应的分组检验结果。，结果如表11 所示。

表11 按盈余管理水平分组的回归结果

由表11 可知，模型（3）的两组中Attention 的系数均在1%的水平下显著为负，Chow 检验显示系数差异不显著，说明公司透明度没有显著影响投资者关注对信息披露质量的提高；模型（4）中，交乘项系数在高盈余管理组更显著，表明公司内部信息不透明度时，董秘的兼任职务以及专业背景帮助其获取、披露和解读了更多公司信息，一定程度上满足了投资者对高质量信息披露的需求。

2.外部信息环境的异质性影响

外部信息透明度越高，投资者与上市公司之间的信息不对称程度就越低，企业主动披露高质量信息的动力不足[28]32。此时，投资者关注作为一股外部治理力量，能够督促上市公司提高信息披露质量，投资者在互动平台提问，行使质询权和建议权，使董秘能够更加了解投资者的信息需求，更好地发挥董秘履职的机制作用。借鉴文献[70]以分析师关注度衡量企业外部信息环境，定义为分析师出具的研究报告数，按照行业—年中位数分组回归，结果如表12 所示。此外，未在正文报告的表中，以跟踪公司的分析师人数衡量分析师关注度的检验结果依然稳健。

表12 按分析师关注度分组的回归结果

表12 的模型（3）显示，高分析师关注组中Attention 系数显著为负，且Chow 检验在1%水平下显著，表示高分析师关注组中投资者关注对上市公司信息披露质量的影响更强。模型（4）中，Attention×Duality 和Attention×Vice 的系数仅在低分析师关注组中显著为负（p＜0.01），说明分析师关注度较高的公司中，董秘兼任特别是兼任副总向投资者提供的增量信息有限；Attention 与Expertise、Fin、Tech 的交乘项系数在高分析师关注组中负向显著，且Chow 检验显著，表明分析师关注度越高，董秘专业背景特别是财金背景越能够促进投资者关注对信息披露质量的提高。

3.内部治理机制的异质性影响

投资者保护问题源于大股东与中小股东之间的第二类代理问题。随着持股比例的增大，大股东可能会干预消息释放以便于掏空，侵害中小投资者利益[71]。“一股独大”的现象使公司容易忽视中小投资者的声音，也增加了董秘进行内外部信息沟通的成本，削弱了投资者关注对信息披露质量的影响以及董秘履职的机制作用。以第一大股东持股比例的行业—年中位数进行分组，结果如表13 所示。

表13 按大股东持股比例分组的回归结果

表13 中，模型（3）Attention 的系数在两组中均显著为负（p＜0.01），Chow 检验不显著，说明投资者关注与信息披露质量的关系没有受到大股东持股的影响。模型（4）中，Attention 与Duality、Vice 交乘的系数在大股东持股较少的一组中显著为负，表明股权较分散的公司治理较好，兼任特别是兼任副总能够帮助董秘高效地获取和披露公司信息；而Attention 与Expertise、Fin 和Tech 交乘的系数在大股东持股高的组中负向显著，且Chow 检验显著，说明大股东持股多的公司中，一定的专业知识和经验能够帮助董秘对公司合规运作进行监督，抑制大股东的自利行为，保障公司高质量的信息披露。

4.外部治理机制的异质性影响

相比于个人投资者，机构投资者具有专业的投资知识和资金优势，有动机有能力对公司内部人进行监督[26]16，形成有效的外部治理。因此，机构持股越多，互动平台中的投资者关注越能促进上市公司信息披露质量的提高，董秘也会更加尽职地满足投资者的信息需求。以机构投资者持股比例的行业—年中位数分组，回归结果如表14 所示。

表14 按机构持股比例分组的回归结果

由表14 可知，模型（3）的Attention 系数在机构持股较多的组中显著为负，且与机构持股较少组存在显著差异（p＜0.05），说明好的外部治理有助于促进投资者关注对信息披露质量的提高。模型（4）中，Attention 与Duality、Vice 交乘的系数在机构持股多的组中显著，表明较好的外部治理能够督促兼任董秘履职，在管理和决策时重视中小投资者的信息需求；而Attention 与Expertise、Fin 交乘的系数在机构持股少的组中显著，即外部治理较差时，更需要董秘认真履行监督职责，专业背景有助于董秘发现并纠正信息产生到披露各环节可能存在的违规，进而提高信息披露质量。

（二）经济效应检验

前文验证了投资者关注能够提高上市公司的信息披露质量，那么公司加强信息披露是否促进了对中小投资者利益的保护呢？由于互动平台中投资者关注的问题涉及部分企业自愿披露的信息，管理层可能从自身利益出发，对这些信息进行虚假披露或选择性披露。信息操纵会导致公司看似释放了更多信息，但实质上并未满足投资者了解公司真实信息的需求，反而侵害了投资者权益。因此，本文将从间接和直接两个视角，分析投资者关注提高信息披露质量后对中小投资者保护产生的经济效应，包括从股价崩盘风险这一侧面来检验投资者的信息需求是否得到满足，以及直观地考察上市公司投资者保护水平是否提高。

1.对股价崩盘风险的影响

投资者关注是有限的，短时间内将注意力集中到某一股票会刺激交易，形成股价上涨压力[10]788，加剧股价崩盘风险；此外，公司为吸引投资者关注进行信息管理也会加剧与投资者的信息不对称[72]，增加未来股价崩盘的可能性。因此，若公司在投资者关注的影响下确实提高了信息披露质量，而非进行更多信息操纵，应该有助于降低股价崩盘风险。采用中介效应法检验投资者关注是否通过提高信息披露质量降低了股价崩盘风险，构建模型（5）如下

其中，下标i代表上市公司，下标t代表年份；γ0为常数项，γ1～γ14为待估计的回归系数，ε为随机扰动项；因变量为股价崩盘风险（Crash_Risk），分别以负收益偏态系数（NCSKEW）和收益上下波动率（DUVOL）衡量；自变量为投资者关注（Attention）；中介变量为信息披露质量（KV）；控制变量包括月均超额换手率（Turnover）、操纵性应计的绝对值（AbsDA）、股票周收益率年度均值（Ret）、周收益率年度标准差（Sigma）以及其他公司治理特征[73]，回归结果如表15 所示。

表15 投资者关注、信息披露质量与股价崩盘风险

参考文献[74]对中介效应检验的结果进行分析，表15 第（1）列和第（3）列，Attention 的系数显著为正（p＜0.01），说明投资者关注与股价崩盘风险存在正相关关系。第（2）列和第（4）列中介变量KV的系数在1%的水平下显著为正，结合表4 中Attention 与KV 回归的系数显著为负，以及Bootstrap 检验的置信区间不包含0 的结果，说明中介检验的间接效应显著，投资者关注通过提高信息披露质量降低了股价崩盘风险；并且加入中介变量后，Attention 对股价崩盘风险的直接效应显著（p＜0.01），但间接效应与直接效应的符号相反，说明间接效应抵消掉了一部分直接效应，信息披露质量的提高削弱了投资者关注与股价崩盘风险的正相关关系，进一步证实投资者关注对信息披露质量的影响是积极的，有助于保护中小投资者的利益。

2.对投资者保护水平的影响

大股东直接参与公司日常经营决策，有机会利用信息优势掏空中小投资者。随着中小投资者参与公司治理积极性的提高，投资者关注促进了公司信息披露质量的提高，减少了信息不对称，有利于抑制大股东掏空，提高投资者保护水平。同样采用中介效应法检验投资者关注、信息披露质量与投资者保护的关系，构建模型（6）如下

其中，下标i代表上市公司，下标t代表年份；δ0为常数项，δ1～δ12为待估计的回归系数；ε为随机扰动项；因变量为投资者保护水平（Protection），以北京工商大学上市公司投资者保护指数衡量，控制其他可能影响投资者保护的因素，回归结果如表16所示。

表16 第（1）列中，Attention 的系数显著为正（p＜0.01），说明投资者关注引起了上市公司对中小投资者利益的重视。第（2）列加入中介变量后，KV 的系数显著为负（p＜0.05），结合表4 中Attention对KV回归的系数负向显著，以及进一步的Bootstrap检验结果显著，说明中介的间接效应显著，投资者关注通过提高信息披露质量增强了上市公司对中小投资者的保护；此外，Attention 对投资者保护水平的直接效应显著（p＜0.01），并且间接效应与直接效应的符号相同，说明信息披露质量在投资者关注与投资者保护水平之间发挥了部分中介作用，进一步证实投资者关注对信息披露质量的提高确实提高了上市公司对中小投资者的保护。

五、结论与讨论

为探究交易所互动平台中的投资者关注能否提高中小投资者的信息能力，促进上市公司对投资者知情权的保护。本文以2010—2020 年中国沪深A 股非金融上市公司为研究对象，研究了投资者关注对上市公司信息披露质量的影响，进而以负责信息披露与投资者关系管理的董秘的履职情况为视角，检验了兼任和专业背景对董秘履职发挥机制作用的影响。进一步分析中，讨论了投资者关注对信息披露质量的影响及董秘履职发挥的机制作用在不同信息环境和治理机制下的异质性，并且从间接和直接两个视角考察了投资者关注提高信息披露质量对中小投资者保护产生的经济效应。

研究得出的主要结论包括：（1）交易所互动平台中的投资者提问蕴含着投资者对上市公司经营管理的关注，这种投资者关注能够提高上市公司信息披露质量，并且投资者关注对信息披露质量的提高能够进一步降低公司股价崩盘风险、提高对中小投资者利益的保护，这说明投资者关注并没有导致上市公司进行更多的信息操纵，信息披露质量的提高满足了投资者的信息需求，保护了中小投资者的合法权益。（2）作为上市公司与投资者之间信息传递的桥梁，董秘认真履行投资者关系管理和信息披露职责能够在投资者关注对信息披露质量的影响中起到重要的机制作用。本文研究兼任及专业背景对董秘履职的影响发现，兼任实权高管的董秘和具有专业背景的董秘在工作中会更加尽职，促进投资者关注对信息披露质量的提高，特别是兼任副总的董秘以及具有财金背景、技术背景的董秘，更好地履行了投资者关系管理和信息披露的职责。（3）异质性检验表明，公司较好的信息环境和有效的治理机制强化了投资者关注对信息披露质量的影响；董秘的履职情况也因公司信息环境和治理机制的不同而不同，具体表现为，在信息环境较差、公司治理较好的公司，董秘兼任对其履职的影响更明显，更能促进投资者关注对信息披露质量的提高；相反，董秘专业背景对其履职的影响却在信息环境较好、公司治理较差的公司更明显。这说明兼任实权高管有助于董秘更全面地掌握和披露公司信息，对于投资者来说，能够弥补从分析师等其他渠道获取信息不足的问题；而专业背景有助于董秘在公司内外部治理较差时更好地履行监督职责，利用自身的专业知识和经验发现并纠正内部人信息操纵的违规行为，保证公司高质量的信息披露。

本文的创新之处体现在以下几个方面，首先，研究了信息使用者这一新视角下上市公司信息披露质量的提高。以往文献关注了市场政策环境、公司治理机制以及信息发布者特征对信息披露质量的影响，忽视了信息使用者的信息需求。本文从资本市场最广大的构成主体——中小投资者的信息需求出发，探究交易所互动平台中蕴含的投资者关注能否促进上市公司提高信息披露质量，为上市公司信息披露质量的影响因素研究提供了新的思路。其次，借助交易所互动平台中投资者与董秘直接对话交流、传递信息的特点，为同时考察董秘投资者关系管理及信息披露的职责发挥提供了可能。在交易所互动平台中，董秘及时查看和回复中小投资者的提问，认真履行投资者关系管理职责，能够更好地掌握投资者向公司传递的信息需求，进而在履行信息披露职责时给出相应的反馈，对中小投资者关注的问题进行更全面、更清晰的披露。因此，董秘履职成为投资者关注影响信息披露质量的重要机制，本文分别检验了兼任情况和专业背景对董秘履职的影响，即对投资者关注与信息披露质量关系的调节作用。最后，刻画了信息环境和治理机制两个角度的四个指标，分别讨论了投资者关注影响上市公司信息披露质量的异质性以及董秘履职发挥机制作用的异质性；并检验了投资者关注提高信息披露质量后，进一步对上市公司产生的经济效应。异质性分析和经济效应研究为投资者关注提高上市公司信息披露质量提供了更丰富的证据支持。

研究结论可以得出以下几点管理启示：第一，对中小投资者来说，保护自身合法权益不能只依赖被动地救助，还可以通过自身行动促使上市公司提高对中小投资者的重视。中小投资者应该关注上市公司日常的经营管理活动，对于难以理解或存有疑虑的事项，可以利用交易所互动平台积极地向上市公司提问，这一方面是中小投资者行使股东知情权、质询权等合法权利的体现，能够对上市公司形成一定的外部监督压力，抑制内部人的信息操纵行为；另一方面，在互动平台发声可以及时、准确地向公司传递中小投资者的信息需求，促使上市公司提高信息披露质量，加强对中小投资者权益的保护。特别是分析师关注较多、机构投资者持股比例较高的公司，互动平台发声更容易引起上市公司的重视，中小投资者可以适当地留意公司分析师跟踪、机构持股等情况，有助于达到发声的目的。第二，对上市公司来说，上市公司应重视中小投资者的利益和需求，处理好来自交易所互动平台的投资者关注。尤其是公司投资者关系管理与信息披露工作的主要负责人——董秘，应及时查看和回复互动平台中的投资者提问，掌握投资者的信息需求，通过高质量的信息披露加强与投资者的联系。为保证董秘职能的有效发挥，公司应重视对董秘人选的考量，比如，公司应考虑是聘请专职董秘还是由其他实权高管兼任董秘，担任董秘一职的人员是否具有必备的财金、法律等专业知识和经验，并且根据公司经营的实际情况还应考虑是否要求董秘具备研发技术等其他专业的背景。在这一过程中，结合本公司内外部信息环境和内外部治理机制，可以有针对性地确定适合的董秘人选。第三，对监管部门来说，上交所监控着e 互动的舆情信息，深交所监控着互动易的舆情信息，可以定期查看并分析投资者重点关注的信息需求，对其中涉及侵害中小投资者利益的情况主动发声，对上市公司形成警示作用，加强公司对中小投资者利益的保护；对于个别公司出现的不利于投资者知情权保护的问题，交易所可以将相关的舆情线索与中证中小投资者服务中心（简称“投服中心”）共享，考虑由投服中心对该公司行权，指出问题并要求纠正，从而督促上市公司提高信息披露质量，保护中小投资者的知情权。另外，交易所可以考虑细化上市公司信息披露考评标准中与董秘职责相关的部分，结合各公司具体的信息环境和治理机制，考察董秘的兼任情况和专业背景对其履行投资者关系管理以及对外信息披露职责的影响。

本文的研究不足主要体现在两个方面，一是投资者关注无法完全剥离个人投资者关注和机构投资者关注。虽然机构投资者可以通过实地调研等其他更直接的方式与公司沟通交流，但不排除有机构投资者在交易所互动平台上以机构或个人的名义提问，也不能排除有个人投资者以某机构或某分析师为用户名进行提问。本文根据投资者在互动平台注册的用户名以及对投资者提问的成本收益的考虑，可以认为在互动平台提问的绝大多数为个人投资者，在实证检验中将机构投资者关注作为控制变量进行了控制，但仍可能存在遗漏变量。未来研究可以考虑从投资者提问的文本内容出发，探究区分个人投资者和机构投资者更好的方法。二是对董秘兼任和专业背景的考察聚焦于公司层面，即担任公司董秘一职的人员是否兼任、是否具有专业背景，并未具体到个人，没有探究同一家公司由不同的人员担任董秘对其履职的影响。虽然对董秘的性别、学历和持股情况进行了控制，考虑了一定的人口学特征，但性格和心理等因素可能也会影响人的行为，进而对董秘履职产生影响。因此未来研究可以结合行为学、心理学等交叉学科的研究方法，深入探究董秘个人特征对其履职的影响。