衍生品跨市场监管机制封堵套利暗道“限制过度投机行为”再放护盘大招

周心钰

11月17日晚间，证监会发布《衍生品交易监督管理办法（二次征求意见稿）》（以下简称《办法》）并公开征求意见。随着《办法》的正式出台，衍生品市场将迈入统一监管时代，消除监管差异和监管套利，提升市场透明度，促进市场规范健康发展，更好发挥管理风险、配置资源、服务实体经济“三大”功能。

笔者认为，这是继中央金融工作会议后又一份“全面加强金融监管，有效防范化解金融风险”的重磅文件。那么，《办法》中禁止行为的有关规定对目前证券市场有什么重大影响？对于上市证券公司意味着什么？投资者又可从中发现哪些市场机会？笔者深入分析。

这次《办法》征求意见，有以下二个细节值得投资者高度关注。

一是半年之内第二次征求意见。

笔者注意到，证监会曾就起草的《衍生品交易监督管理办法》于今年3-4月间向社会公开征求意见。目前投资者手中的这一稿，是在前期广泛听取行业建议的基础上经过研究形成的。

衍生品交易跨市场、跨系统、跨产品较为复杂，《办法》二次征求意见，反映了监管部门在制定规则时审慎、公开和严谨的态度。国际上监管规则多次征求意见并不少见，但是，从我国证券监管部门规则制定出台经验来看，二次征求意见不多见，说明各方反馈的不同意见较多。

同时，二次征求意见也是一个让市场学习、了解和认识《办法》的过程，培养其自觉地接受监管和规范的习惯过程，为今后进一步实施奠定良好基础的过程。

二是拒绝“有关规避监管的反馈意见”。

众所周知，征求意见稿本身就反映了拟稿部门的意见与态度。本次立法是为了加强衍生品市场监管的统一，弥补条块监管的漏洞，防范市场风险，也就是有意识地统一监管，而不是放松监管。

值得重点关注的是，监管部门极为详尽地罗列了首次征求意见中被拒绝的反馈意见，向市场参与者间接发出了强监管的信号。

监管部门拒绝的上次反馈意见主要包括：删除场内外持仓合并制度、删除禁止通过衍生品交易实施短线交易的规定、删除禁止通过衍生品交易规避减持限售规则的规定、删除限制上市公司特定主体开展以本公司股票为标的的衍生品交易的规定、删除建立衍生品账户体系的规定、删除业务隔离的规定、删除对境外机构的监管规定等。

简言之，对于规避监管的首次反馈意见均未被采纳。笔者认为，拒绝本身就是一种态度，明确了监管重点——打击违法违规和规避监管行为。监管部门从制度设计角度向市场表明了守住不发生系统性风险的态度，在最近韩国和泰国先后发出市场禁止做空的命令后，投资者更能领悟深意。

笔者注意到，在基本原则规定方面，《办法》主要突出强调“依法限制过度投机行为”，呵护大盘、防止操纵、维护市场稳定的良苦用心，不言自明。

《办法》规定，鼓励衍生品交易发挥管理风险、配置资源、服务实体经济的功能，依法限制过度投机行为，限制开发结构过度复杂的衍生品合约。

笔者认为，第一个“限制过度”强调对交易投机行为的抑制，需要关注的是，本法条并没有对何谓“过度投机”进行界定，给监管部门留下一定的自由裁量权的口子，利于采取监管措施控制风险。《办法》明确规定实行账户实名制；明确禁止了“交易者向他人出借交易账户或者借用他人交易账户”的行为，这对当前行业内存在的代理交易的现象从立法层面给予有力限定，该规定明确即便民事主体双方间自主通过合约等民事法律行为委托代理衍生品交易，也是违反部门规章的违法行为。《办法》还规定证监会可以对风险敞口较大、对市场稳健运行造成影响的衍生品经营机构、交易者，采取提高注册资本、净资本要求，调整保证金标准，限制衍生品交易的杠杆水平和规模等措施。

第二个“限制过度”旨在对经营机构衍生产品开发设计的复杂性与易穿透性进行规范引导，以便监管部门对衍生产品的底层资产进行穿透检查。不仅如此，《办法》还规定，证监会可以对信用类衍生品作出特别规定，为应对市场变化预留制度空间，有助于促进衍生品市场的规范发展。

更为重要的是，本法条对三项功能的定义概括精练，其用意是呵护大盘，但是在交易实务中，实现三项功能的平衡也非易事。对此，无论是投资者，还是经营机构或者是其他相关机构，对此类条款均要严密跟踪，否则会有较大的合规风险。

笔者认为，本《办法》初步建立了较为系统的跨市场、跨主体、跨产品的监测监控监管机制。有助于封堵各种套利暗道。

一是在跨市场监测监控方面，实现对衍生品市场、证券市场、期货市场的统筹监测监控，严防风险。

前一时期，市场对转融券的做空行为议论颇多，但对股指期货市场的做空行为关注不多，这或许与市场的结构主体大部分为散户有关，中小投资者缺乏对跨衍生品市场、证券市场和期货市场之间存在监管套利的认识，更缺乏对交易主体、资金流动、业务经营、风险传染在跨市场方面存在高度关联性的直接体验。

因此，笔者认为，《办法》从资本市场全局出发，从防止跨市场监管套利、市场套利着手，进行统筹监管，并予以全面禁止，属于填补监管漏洞之举，客观上实现了衍生品系统管理的全面升级。

二是在跨市场监管方面，《办法》设置专章对禁止的交易行为予以规定，对以衍生品为“通道”规避市场监管的行为进行严厉打击。

诸如禁止通过衍生品交易规避持仓限额制度、信披制度、减持限售制度，禁止通过衍生品交易实施短线交易、内幕交易、市场操纵，禁止衍生品经营机构与上市公司大股东、实控人、董监高以及减持限售主体开展以该上市公司股票为标的物的衍生品交易等。

数据来源：根据公开资料整理

简而言之，这些规定都有助于封堵监管套利的各种暗道，有助于推动衍生品乃至整个资本市场的规范发展。

除此之外，笔者观察到，《办法》第二十八条明确规定“对衍生品经营机构从事衍生品交易业务实施分级分类管理”。这无疑有利于加快培育一流投资银行，有利于我国场内外衍生品市场的长期健康发展。而对于期货公司而言，净资本和分类评级不达标的期货公司将会被踢出在市场之外。笔者预测，未来并非所有机构都可以获得“入场门票”。

笔者认为，在《衍生品交易监督管理办法》分级分类管理的原则下，在牌照资质、资本实力、业务规范、风控能力等方面有明显优势的头部券商，其业务优势和行业地位将得到不断巩固，券商分化可能加速，有望形成马太效应，提升产业集中度。

笔者注意到，11月中央金融工作会议明确提出“要加快金融强国建设”“加快培育一流投资银行”，证监会表态“支持头部证券公司通过并购重组等方式做优做强”。

如果將《办法》放在这个大背景下观察，那么，从宏大的行业发展前景来看，分级分类各项管理指标可以理解为一个行业并购重组、培育一流投资银行的先行指标。笔者建议，投资者可以从此类指标一窥上市券商规模发展情况，获取券商、投行并购重组后价值重估的超额收益机会，目前可重点关注中信证券、中国银河、华泰证券、中金公司，以及国联证券、东吴证券、华创云信等券商。（文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中所提个股仅做分析，不做投资建议。）