ESG评级如何影响股价同步性?

朱 康,唐 勇

(福州大学 经济与管理学院,福建 福州 350108)

一、引言与文献综述

ESG投资理念是一种倡导企业在经营发展过程中将环境保护(Environmental)、社会责任(Social)以及公司治理(Governance)综合起来考虑的思想理念。近年来,ESG表现迅速成为利益相关者重点关注的指标。各级政府及组织机构也都大力推动企业ESG建设,促进ESG理念融入公司治理实践中。在如火如荼地推动ESG发展过程中,一个被忽略的问题是企业发布的ESG信息能否融入公司股价中,影响个股与市场股价的同步波动呢?对这一问题的探究,不但有助于丰富ESG表现溢出作用的理论研究,而且对于提升资本市场信息效率具有重要的实践意义。

现有研究较少直接关注ESG评级公布与股价同步性之间的关系。基于ESG的前沿研究大多考察ESG表现对公司治理结构产生的经济后果。结果发现ESG评级在缓解融资约束(邱牧远、殷红,2019[1])、改善投资效率(Anwar and Malik,2020[2];高杰英等,2021[3])、降低审计费用(晓芳等,2021[4]),以及提升企业价值(Ghoul et al.,2017[5];王琳璘等,2022[6])等方面发挥积极作用,但是也可能会成为企业过度投资的“遮羞布”,加剧企业脱实向虚(顾雷雷等,2020[7];孟庆斌、侯粲然,2020[8])。而关于股价同步性的研究则集中在以下两点。其一是探究股价同步性究竟是正向还是负向反映资本市场效率。文献多从特质信息效率理论和噪声理论两方面进行探讨。信息效率理论认为公司特质信息能够及时融进公司股价,因而股价可以真实反映公司价值,此时个股不会随市场同步波动,资本市场效率较高(杨继伟、聂顺江,2010[9])。其二是噪声理论则认为资本市场上的噪音行为会导致个股出现剧烈的异质性波动,噪声行为越多,股价越不同步,而资本市场定价效率也就越低。此时,股价同步性能够正向体现资本市场的信息效率。两种理论都得到了学者的证据支持。但是有学者深入分析后表明,随着近年来我国交易制度的逐步完善(Jiang and Kim,2015[10];Tang et al.,2020[11];陈运森等,2018[12];张俊生等,2019[13])、投资者调研活动的不断普及(Jiang and Yuan,2018[14])以及注册制的全面推行(巫岑等,2022)[15],我国证券市场投资者噪声行为逐渐减少,股价信息含量也在逐步提升,噪声理论并不太适用于现阶段我国证券市场股价同步性的研究。而且,目前大多数文献都是运用股价同步性作为信息效率的反向代理变量进行研究。在此基础上,学者进一步探索影响股价同步性的宏微观因素。一部分学者基于信息环境视角进行探究,从政策不确定性(王晓宇、杨云红,2022[16])、信息披露方式(李子健等,2022[17];宋昕倍等,2022[18])、盈余质量(戴泽伟等,2019[19])、会计稳健性(沈华玉等,2019[20];于忠泊等,2013[21])、供应链信息(李丹、王丹,2016[22])以及特质事项的披露(黄溶冰、张竞雪,2022[23];韦琳、肖梦瑶,2022[24])等角度发现信息透明度会降低股价同步性。另有部分学者则着眼于公司治理结构,从公司股权结构(冯晓晴等,2020[25];伊志宏等,2018[26])、董事会特征(宫晓莉等,2022[27];刘飞等,2018[28])、政治关系(李小荣,2018[29];唐松等,2011[30])、审计质量(徐硕正、张兵,2020[31];王木之、李丹,2019[32])等角度进行了研究。还有学者针对资本市场活动参与者,关注了分析师(伊志宏等,2019[33];吴武清等,2021[34];孙怡龙、凌鸿程,2010[35])、机构投资者(刘广、张迎,2022[36];陆超、沈雨霏,2021[37];何瑛、马珂,2020[38])以及网络媒体(郑建东等,2022[39];肖奇、沈华玉,2021[40];杨玉龙等,2018[41])等对股价同步性的影响。

已有文献较为丰富地探究了股价同步性的可能影响因素,为我们探寻ESG评级与股价同步性的相关性提供了理论参考。ESG建设作为当前推动我国企业可持续发展的重要基础制度,其表现究竟如何影响股价同步性,是一个值得深入研究的议题。对这一问题的探讨不仅有助于加深我们对ESG评级的溢出效应问题的认识,而且对于稳定资本市场的波动、完善信息披露监管有很强的理论和现实意义。

鉴于此,本文选取2005—2021年我国A股上市公司为样本,以华证公布ESG评级报告事件为准自然实验,运用多期DID模型考察ESG评级公布对股价同步性的影响。本文力求在以下两点做出创新贡献：(1)本文构造ESG评级公布为准自然实验,运用多期双重差分模型研究ESG评级公布对股价同步性的影响,以往针对ESG和股价同步性的研究大多基于噪声理论观点,而本文则着眼于学者们普遍认可的信息效率观展开研究,这是本文最鲜明的创新点;(2)本文试图探究ESG评级影响股价同步性的作用机制,从而解释了ESG信息影响我国股市信息效率的内在路径,厘清了上市公司股价同步性异质效应的作用机理。

二、理论分析与研究假设

(一)影响效应分析

股价同步性反映了公司股价变动与市场平均变动的关系(尹雷,2010[42])。信息效率观点认为股价同步性较高,表明股价中融入的公司特质信息含量较少,公司股价未能反映企业真实价值(陆超、沈雨霏,2021[37])。过高的股价同步性阻碍了资本市场信息效率,甚至引发股价崩盘(张军等,2019[43])。已有研究表明上市公司股价同步性形成的一个重要因素是公司内外部的信息不对称,这种信息上的不对称会导致公司股价未能充分吸收特质信息,造成个股随着市场同步波动(Kalok and Cheong,2014[44])。那么根据信号传递理论,ESG信息作为一种反映企业在环境保护、社会责任以及公司治理的非财务增量信息,能够向外部市场传达企业在环境、社会责任和公司治理方面的表现以及公司绿色可持续发展方面的经营理念,可以将更多高质量的特质信息传递给投资者,也从各个维度增加企业的信息披露透明度,缓解企业与利益相关者之间的信息不对称。而当投资者能利用市场信息对企业价值进行准确评估,从而做出投资决策时,市场资本配置效率较高,此时股价同步性较低(Durnev et al.,2004[45])。与此同时,ESG信息的公布传达了公司竞争力较强的信号,也可能吸引潜在的投资者的增持行为,这在一定程度上亦能达到降低股价同步性的作用。基于上述分析,本文提出如下基础假设1：

H1：ESG评级降低了股价同步性。

(二)影响机制分析

现有的研究观点主要认为,提高会计信息透明度,有效引导资本流向优质公司是降低公司股价同步性的重要途径。而盈余管理是导致公司会计信息不透明的关键原因(王亚平等,2009[46])。盈余管理无论是出于提高股票价格所获得的融资动机、契约动机,或是应对监管动机都会导致股价包含的公司特质信息减少,造成企业股价同步波动(Hutton et al.,2009[47])。基于企业盈余管理的动机出发而言,企业发布较好的ESG评级,表明其在环境、社会和治理这三个利益相关者方面的履责越好,将会获得可持续发展竞争能力,能够实现业绩的稳定增长,其自身风险也更低(李瑾,2021[48]),那么企业管理层进行向上盈余管理的压力将变小。同时,企业发布ESG报告,意味着公司的现代化治理能力越强,企业的代理问题能够得到有效控制,公司进行向下盈余管理的机会也会变小。ESG评级信息削弱了企业进行盈余管理的动机,有利于披露更多的公司特质信息(Boubaker et al.,2014[49]),从而降低股价同步性。鉴于此,本文提出假设2：

H2：ESG评级通过降低盈余管理而抑制股价同步性。

随着社会责任投资理念的广泛认同,我国证券市场中的机构投资者也更加关注企业的ESG责任表现(张正勇、谢金,2018[50])。已有研究发现具有较好的自愿性社会责任披露的企业会吸引更多的机构投资持股(Wang and Chen,2017[51])。周方召等(2020)[52]以及白雄等(2022)[53]同样发现上市公司ESG责任表现能够促进机构投资者增持其股份。机构投资者更有动力通过分析企业的ESG相关信息制定更加合理的投资行为策略,来提升未来收益。机构投资者利用其在信息来源和信息运用方面具备的优势,有效利用公司的ESG信息做出相应的投资决策,从而减少公司股价随市场和行业的波动,降低股价同步性(吴晓晖等,2020[54])。综上分析,本文提出假设3：

H3：ESG评级通过吸引机构持股而抑制股价同步性。

股票市场的健康运行依赖于信息的传播,当企业所处环境的不确定性程度较低时,其信息融入效率会提高。良好的ESG形象有助于企业获得利益相关者支持,积累了大量的声誉资本,有助于企业更好地应对环境变化的冲击(Godfrey,2005[55];廉永辉等,2023[56])。同时,ESG投资要求企业优化管理机制,提升经营效率,由此也会有效改善经营企业面临的环境不确定性(宋科等,2022[57])。企业面临的环境不确定性较低,会更准确地评判企业发展未来发展趋势,避免企业未来股价波动的风险因素。投资者亦能够在充分获知上市公司的具体真实信息以及全面了解企业的发展情况后进行合理投资,使得公司股价能接近其内在价值,避免股价虚高、泡沫等现象(王积田等,2022[58])。因此,本文提出假设4：

H4：ESG评级通过缓解环境不确定性而抑制股价同步性。

三、研究设计

(一)数据来源

本文选用2005—2021年我国A股上市公司为研究样本,在剔除金融类、ST和*ST处理以及数据缺失的样本后最终得到35264个样本数据。本文对所有连续变量进行前后1%的Winsorize处理以减轻异常值的干扰。ESG评级数据来自WIND数据库,其他财务变量来自CSMAR数据库。

(二)变量定义

1.被解释变量：股价同步性(Syn)

借鉴Morck et al.(2000)[59]以及卞世博等(2022)[60]的研究,本文采用市场模型回归得到的可决系数R2来度量股价同步性。具体地,先运用模型式(1)估计市场收益率(Rmarket)和行业收益率(RInd)对个股收益率(Ri)的解释力度(R2),

Ri=α0+α1Rmarket+α2RInd+εi

(1)

再运用模型式(2)计算得到股价同步性的替代变量(Syn),该值越大,意味着股价中反映的上市公司个性化信息含量较少,股价“同涨同跌”的现象较为严重,股价同步性越高。

(2)

2.解释变量：ESG评级公布(ESG)

本文依据华证公布ESG报告的时点构建虚拟变量,若公司某期被公布了ESG评级,则当期及以后时期赋值为1,否则赋值为0。之所以选择华证ESG,是因为该指数公司公布的ESG报告更新更快,指数覆盖范围更广,构建方法也更为全面(宋科等,2022[57])。

3.控制变量

参考相关文献,本文选取了如下控制变量：公司规模(Size),年末总资产取对数;资产负债率(Lev),总负债与总资产的比值;上市年限(Listage),样本年份减去公司上市年份;固定资产比例(Invest),固定资产与总资产的比值;两职是否合一(Dual),董事长与总经理两职是否合一虚拟变量;董事会规模(Board),董事会人数取对数;独董比例(Indep),独立董事人数与董事会总人数的比值;股权制衡(Z210),公司第二到第十大股东持股比率之和与第一大股东持股比例的比值。

(三)模型设定

为了验证假设1,本文构建了如下多期DID的固定效应模型进行检验：

Synit=α0+α1ESGit+α2Controlit+μi+λt+εit

(3)

其中Synit表示企业股价同步性,ESGit表示“ESG评级公布”虚拟变量,Controlit表示控制变量,μi和λt分别表示个体及年份固定效应,εit表示随机误差项。

四、实证分析

(一)描述性统计

表1是变量的描述性统计,可以看出Syn的均值在0.276,大于中位数0.205,说明我国的股价同步性处于较高水平。最小值和最大值分别为-1.765和3.118,说明样本企业股价同步性存在较大差异。ESG评级公布的均值为0.849,表明样本中有85%的企业公布了ESG评级报告,这与近年来ESG发展现状较为相符。其他控制变量均表现出差异性,说明变量选取较为合理。

表1 描述性统计结果

(二)回归结果分析

1.平行趋势检验

使用DID方法需要满足平行趋势检验。图1展示了平行趋势检验动态图。可以看出在ESG评级公布时点前几年的系数置信区间均包含0,这表明在ESG评级公布前实验组和控制组股价同步性具有相同的变化趋势;而在ESG评级公布后系数置信区间均不包含0,这表明在ESG评级公布后同步性存在明显的差异,整体说明样本满足平行趋势假设。而且在政策冲击后的系数显著为负,说明政策冲击产生了负向作用,即ESG评级公布抑制了股价同步性,假设1得到初步验证。

图1 平行趋势动态检验图

2.基准回归

ESG评级与股价同步性的回归结果如表2所示。第一列显示在未加入控制变量时,ESG的回归系数为-0.155,且在5%水平下显著,说明ESG评级公布降低了股价同步性。在加入控制变量后,ESG的系数在5%水平下依然显著负相关,说明假设1得到验证。

表2 基础回归结果

(三)工具变量法检验

以股东大会会议次数(Meet)作为ESG评级公布的代理变量,采用两阶段最小二乘法(2SLS)控制内生性问题。两阶段回归结果如下表3所示。第(1)列显示股东大会次数与ESG评级显著正相关,表明股东大会会议召开次数越多的企业越有可能被发布ESG评级报告。第(2)列的结果显示ESG的回归系数在1%的水平上显著为负。另外回归模型F统计值以及K-P rk LM检验也说明工具变量的选取较为合理。假设1得到了验证。

表3 工具变量法检验结果

(四)稳健性检验

1.PSM+DID

本文进一步采用倾向得分匹配方法(PSM)缩小可能存在的样本选择性偏差。具体地,选择公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、两职合一(Dual)、独董比例(Indep)、企业金融化(Fin)以及总市值(All)和流通市值(Lt)等作为协变量,采用1∶1最邻近匹配方法进行配对,重新构造实验组和对照组。匹配平衡性如图2所示,可以看出经过匹配,各协变量之间的偏差明显缩小,说明匹配削弱了两组样本的特征性差异,匹配结果较好。

图2 协变量标准化偏差

在剔除未匹配的样本后重新带入模型进行检验,结果如表4第(1)列所示。可以看出尽管显著性水平有所降低,但仍在10%的水平上通过了检验,假设1得到了验证。

表4 稳健性检验

2.安慰剂检验

本文选用改变政策时点进行稳健性检验,即假设ESG评级提前两年以及推迟两年公布,再次检验ESG评级与股价同步性之间的相关性。结果如表4第(2)列和第(3)列所示,可以看出关键变量的系数均不显著,说明股价同步性的降低确实是由ESG评级公布引起,而非受其他不可观测因素的影响。假设1再次得到验证。

3.剔除当年数据

由于评级公布当年的样本不满足双重差分模型关于对照组的要求,本文剔除当年的数据样本,重新进行估计。结果如表4第(4)列所示,ESG的系数在5%的置信水平上显著为负,证明了原假设1。

4.替换因变量

参照已有研究(黄灿等,2017[61];傅传锐等,2020[62]),本文在模型式(1)中加入滞后一期的市场收益率数据以及行业收益率数据,重新计算个股的年度拟合优度,得到个股的股价同步性(Syn2)。重新回归后的结果如表4第(5)列所示,可以看出回归系数依然显著为负,与前文的结论没有较大差异,假设1进一步得到了验证。

五、影响机制检验

在前文研究假设中,本文提出ESG评级可能通过降低盈余管理水平、提高机构持股以及缓解环境不确定性来抑制股价同步性。为验证作用机制的成立,本文借鉴江艇(2022)[63]的研究思路进行中介检验。具体模型如下：

Synit=α0+α1ESGit+α2Controlit+μi+λt+εit

(3)

Medit=γ0+γ1ESGit+γ2Controlit+μi+λt+εit

(4)

其中,Medit为中介变量,其他变量与前文保持一致。

(一)盈余管理的中介效应

借鉴王积田等(2022)[58]的研究,选用Jones模型残差的绝对值来衡量盈余管理水平(RES),检验结果如表5所示。第(1)列的结果显示ESG系数在5%的水平上显著为负,说明ESG评级公布降低了股价同步性;第(2)列的结果显示,ESG评级对盈余管理的回归系数在10%的水平上显著为负,说明ESG评级能够降低企业的盈余管理行为。而大量的已有研究表明盈余透明度对股价同步性具有逻辑上的相关性。盈余管理水平越低,信息环境越透明,资本市场信息效率越好,股价同步性也越低。因此,结果表明ESG评级能够通过降低盈余管理来抑制股价同步性,假设2得到证明。

表5 盈余管理的中介检验

(二)机构持股的中介效应

本文进一步考察ESG评级是否通过吸引机构持股来降低股价同步性。回归结果如表6所示。可以看出,第(2)列的结果显示,ESG评级对机构持股的回归系数在1%的水平上显著为正,说明ESG评级能够促进机构持股。而机构投资者持股对股价信息含量或信息融合速度影响具有积极作用的研究结论已被学者广泛证实。综上可以说明,ESG评级能够通过提高机构持股来抑制股价同步性,假设3得到验证。

表6 机构持股的中介检验

(三)环境不确定性的中介效应

本文进一步验证ESG是否通过缓解环境不确定性来降低股价同步性。借鉴周冬华和魏灵慧(2017)[64]以及Ghosh和Olsen(2009)[65]的做法,采用过去五年非正常收入经行业调整后的变异系数来衡量环境不确定性(Eu)。回归结果如表7所示。可以看出,第(2)列的结果显示,ESG评级对环境不确定性的回归系数在1%的水平上显著为负,说明ESG评级能够缓解企业面临的环境不确定性。环境不确定性的缓解有利公司特质信息的传递(Baum et al.,2006[66]),缓解信息不对称的程度,可能导致股价中融入的公司层面的特质信息较多,从而降低股价同步性。因此,结果表明了ESG评级能够通过缓解环境不确定性程度来降低股价同步性,假设4得到验证。

表7 环境不确定性的中介结果

六、异质性分析

(一)产权性质差异

产权性质不同的企业可能因为承担的社会责任以及追求的盈利目标不同会在信息披露和市场行为中显现出差异。因此,为探究ESG在不同企业中影响股价同步性的差异,本文比较分析不同产权性质企业的异质性影响。将样本划分国有企业和非国有企业,回归结果如表8第(1)列和第(2)列所示。可以看出,国有企业样本中ESG的系数未能通过显著性检验,而在非国有样本中,ESG的回归系数在1%的水平下显著为负。说明在ESG评级公布抑制股价同步性的作用在非国有企业样本中更加显著。

表8 异质性分析结果

(二)行业性质差异

为了进一步地探究ESG在不同行业中影响股价同步性的差异,本文比较分析了不同行业的异质性影响。将样本划分为重污染行业和非重污染行业,回归结果如表8第(3)列和第(4)列所示。可以看出,重污染行业企业样本中ESG的系数未能通过显著性检验,而在非重污染行业企业样本中,ESG的回归系数在5%的水平下显著为负。说明在ESG评级公布更能抑制非重污染行业企业的股价同步性。

七、结论与建议

本文选取2005—2021年我国A股上市公司为样本,采用多期双重差分模型,实证考察了ESG评级对股价同步性的影响,并进一步考察了作用机制及调节效应。结果表明：ESG评级公布显著降低了股价同步性;影响机制分析表明ESG评级通过降低企业盈余管理、提高机构持股以及缓解环境不确定性来抑制股价同步性;异质性分析表明,在非国有企业以及非重污染行业企业样本中,ESG评级公布对股价同步性的抑制作用更加显著。

基于上述结论,本文提出两点建议：第一,本文结论发现现时期ESG评级公布对资本市场上股票定价效率具有重要的经济意义,因此政府要着力完善我国的ESG信息披露法制建设,鼓励上市公司重视自身的ESG评级表现,进而加强对企业股价波动行为的治理。可以借鉴国内外主流ESG评级指标,结合我国上市公司实际情况,形成具有我国新兴市场特色的ESG信息披露规范,为投资决策者提供真实有效的数据支持,提高资本市场效率。第二,要大力改善资本市场信息披露环境,完善企业治理结构。通过合理引导市场形成良好有序的竞争环境,提升ESG评级表现对资本市场交易的治理效应。还可以适当引导机构投资者通过自身优势来解析企业ESG信息,稳定市场交易行为,提高信息融入效率,促进资本市场稳定运行。