绿色投资对企业财务绩效影响研究——来自A股重污染行业的经验证据

陈泽如,黄 猛,张林霞

(武汉轻工大学 管理学院,湖北 武汉 430023)

0 引言

对于工业生产造成的环境污染问题,全球各国都在积极寻求解决办法。中国作为最大的发展中国家也不例外,明确提出了创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念,成为推动经济社会高质量发展的指引。双碳目标为绿色金融发展提供难得机遇,而绿色金融也将助力双碳目标的实现。相较于传统金融,绿色金融更突出人类社会生存的复杂性与环境的相关利益,其衡量标准强调环境保护在人类经济活动中的地位,使之与资源合理配置的有效性合二为一,引导利益相关者增加对生态保护的投入。然而,双碳目标要求在经济增长的同时构建绿色低碳的经济发展模式,单靠财政资金无法满足此要求,这就需要企业不断推进减碳减排,增加绿色金融项目的投资需求,实现企业发展与环境保护相结合的新局面。在此背景下,绿色金融的发展前景和空间也将更加广阔,为我国经济发展带来前所未有的机遇。

有学者研究发现,绿色投资作为绿色金融的重要体现,能有效推动经济增长向绿色转型[1]。绿色投资是基于市场的解决方案,将金融手段和环境目标创造性地结合在一起,避免环境污染治理成为社会或者政府的公共责任,以建立健全公平、正义、法治的社会制度体系。在面临资源匮乏和环境恶化的双重压力下,上市公司顺应国家政策,增加绿色投资,积极承担社会责任,这对促进我国生态文明建设具有重要意义。

现阶段,我国提出了一系列方案顺应双碳目标,并使用各类金融工具强化绿色金融政策的效果,以帮助应对环境变化,优化资源配置。绿色投资是绿色金融的分支,也是绿色金融的重要融资方式之一。自2010年以来,国家环境保护部将火电、钢铁、水泥、电解铝、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造纸、酿造、制药、发酵、纺织、制革和采矿业等16类行业定义为重污染行业,其中的重污染企业环境保护投入是利益相关者关注的重点。然而,为取得低成本的市场竞争优势,这类企业在使用资源、追求利润、促进经济发展的过程中,不可避免地会产生生产废物,造成环境污染。研究表明,重污染行业上市公司的绿色治理水平整体偏低,绿色投资进程较为落后[2];部分企业被动进行绿色投资,投资水平参差不齐,投资不足现象普遍存在[3]。这就要求企业进行战略调整,积极加大绿色投资力度,促进企业向节能减排方向转型。值得一提的是,增加绿色投资必然会导致企业投资战略的变化,影响企业在财务状况、经营管理、现金流等方面的绩效,因此,探究重污染企业绿色投资活动与企业财务绩效之间的关系有助于明确企业开展绿色投资活动的动因,帮助企业更高效地进行投资活动。

本文通过研究绿色金融领域中的绿色投资方向,以我国A股市场中重污染行业上市公司为例,探究绿色投资对企业财务绩效的影响机制及效果,从而提出这些企业响应国家政策的举措,形成企业在环境保护投资方面的内生动力,这对我国重污染企业的长远发展具有重要意义。

1 理论机制与研究假设

1.1 绿色投资相关研究

国外对绿色投资的认识和理解较早,研究较多,但也尚未形成统一观念。Tamazian[4]认为绿色投资是企业为了改善生态环境,减少环境违约成本而进行污染治理所支付的费用。Eyraud等[5]和Schaltenbrand等[6]认为绿色投资是指企业在不显著减少非能源产品生产和消耗的前提下,为了减少温室气体和大气污染物排放所必须进行的投资。

虽然我国在绿色投资方面的理论研究较晚,实践起步较慢,但是随着国家在政策方面的普遍支持和国际研究的不断增多,其研究进程和步伐具有飞速发展的趋势。研究表明,受国家政策影响,企业对绿色投资的重视程度逐渐上升,绿色投资的增加能够帮助企业优先开辟市场、提高竞争优势。

田江海[7]指出,从宏观上来看,绿色投资是国家用于增加国内绿色环保产值的投资;从微观层面来看,绿色投资是企业在环境治理方面的投入。陈东等[8]认为绿色投资是出于对平衡经济效益和环境保护而进行的投资。王京芳等[9]认为企业绿色投资主要用于购置节能环保设备和支付节能技术费用,有助于企业提高资源利用率,减少污染。

1.2 绿色投资与企业财务绩效

随着近年来“双碳目标”的提出以及我国对绿色发展理念的宣传和引导,绿色投资作为一种符合新发展理念的新型投资方式,成为可持续发展的战略举措。财务绩效是衡量企业战略及其实施和执行是否为企业的生产经营业绩做出贡献的关键指标,对衡量企业可持续发展能力有重要作用。众所周知,重污染企业在进行产品生产的过程中,必然会产生一定的工业废物和废料,对环境保护产生负面影响。因此,为了有效避免环境污染,企业需要进行绿色投资以提高生产效率,或寻找新的绿色能源进行替代,但由于资源的有限性,企业在进行绿色投资提高效率的同时必然会减少生产经营的投入,这就使财务绩效受到影响[10]。但从可持续发展的角度来看,企业进行绿色投资符合长远利益。环境恶化会对经济增长产生不利影响,迫使企业加入环境保护工作,进行绿色投资;而率先进行绿色投资的企业会提前获得更大的环境和市场优势,有助于提升企业形象、掌握更多环保技术、推动企业产品和服务的升级,为其带来财务绩效的提升,这足以证明绿色投资是企业可持续发展不可或缺的一部分。多数研究结果表明,绿色投资与企业财务绩效存在正相关关系。胡曲应[11]认为绿色投入将成为企业的竞争优势,带来资源以提高公司的盈利能力。李维安等[2]表示,绿色治理虽不能带来短期利润,但却有助于提升企业的长期价值。公司的绿色治理水平越高,其获得的成长能力就越高,带来的企业价值就越高。毕茜和于连超[12]认为重污染企业进行绿色投资有助于我国企业建立良好的社会声誉,实现企业的可持续发展,具有积极的正向作用。姜英兵和崔广慧[13]提出企业可以通过绿色投资来减少工业废弃物排放,减轻环境污染,有助于企业树立绿色形象,提升企业的绩效。

因此,重视绿色投资,企业财务绩效将得到改善。由此,本文提出如下假设:

H1:重污染上市企业绿色投资与企业财务绩效之间存在正相关关系。

1.3 环境规制在绿色投资与企业财务绩效关系之间的调节作用

“双碳目标”的提出也增加了重污染企业在环境保护、绿色产业和产品的投资与研发上的压力。著名的“波特假说”表明,适当的环境规制可以促使企业进行更多的创新活动,形成企业创新优势,从而抵消由环境保护带来的成本,并且提升企业市场盈利能力。傅京燕等[14]研究发现,合理的环境规制能够激发企业进行技术创新,弥补甚至超过实施防污所产生的环境成本,提升企业的财务绩效。但也有学者表明环境规制的增加会使得企业缴纳更多排污费,增加企业成本,从而降低生产率,使企业利润下降。因此,本文提出如下假设:

H2a:环境规制在绿色投资与企业财务绩效间的关系中存在调节作用;环境规制的增加能够加强绿色投资与企业财务绩效的正向关系;

H2b:环境规制在绿色投资与企业财务绩效间的关系中存在调节作用;环境规制的增加能够降低绿色投资与企业财务绩效的正向关系。

1.4 技术创新在绿色投资与企业财务绩效之间关系中的调节作用

技术创新可以用投入和产出来衡量,投入角度主要包括研发投入指标,产出角度主要包括专利数量指标。相对于从产出角度衡量技术创新,研发投入更能体现企业对科技创新的重视程度。技术创新在很大程度上取决于研发投入水平,研发投入所进行的生产技术改进能够更好地提高企业的资源利用率,提高企业的生产技术,从而提高企业生产效率,对企业财务绩效产生更显著的影响[10]。

企业进行一定程度的技术创新,能够为企业财务绩效带来一定的调节作用,但学者对这种调节作用的研究结果并不统一。一部分学者认为绿色投资作为企业经营性投资的一部分,其在进行投资的同时会增加企业成本,而绿色投资会促使企业进行技术创新来生产新的产品和改进生产工艺,技术创新能够为企业的成本增加带来一定的抵消作用,进而缓解投资成本增加给企业经营带来的不利影响[15]。另一部分学者认为技术创新存在滞后性,并未充分发挥其作用,其与企业市场价值呈显著负相关[16]。因此,本文提出如下假设:

H3a:技术创新在绿色投资与企业财务绩效间的关系中存在调节作用;技术创新的增加能够加强绿色投资与企业财务绩效的正向关系;

H3b:技术创新在绿色投资与企业财务绩效间的关系中存在调节作用;技术创新的增加能够抑制绿色投资与企业财务绩效的正向关系。

2 研究设计

2.1 数据来源

依据环保部2008年公布的《上市公司环保核查行业分类管理名录》中所定义的16类重污染行业,本文主要以其中的重污染上市企业为研究对象,选取数据披露全面的上市公司作为研究样本,最终采用2018—2020年全部A股市场重污染上市公司绿色投资相关财务数据进行研究。筛选条件包括:剔除ST、*ST、PT类上市公司;剔除相关财务数据缺失的上市公司;剔除绿色投资、环境规制数据为零的上市公司。最终选取了138家有效重污染行业上市公司,其绿色投资有关数据均在企业报告中有所披露。共得到414个样本数据。

本文在查询研究所需要的各个指标数据时,同时考虑了企业年报和独立报告等相关报告所披露的数据。公司年报从巨潮咨询网、上交所、企业可持续发展报告资源中心上皆可查询,不同网站上对各个公司数据披露的方式均有所不同;独立报告可从各个公司官网上进行查询。另外,所涉及到的上市公司其他财务数据均来自于深圳国泰安CSMAR数据库、新浪财经等相关数据网站。实证分析均使用Stata13和Excel软件进行。

2.2 变量定义

2.2.1 被解释变量

企业财务绩效的衡量标准很多,常用指标包括总资产净利率(ROA)、托宾Q指数(TobinQ)、净资产收益率(ROE)、每股收益(EPS)等。对于企业财务绩效的测量,本文借鉴赵小雨和黄晓波[17]的研究,采用应用广泛的总资产净利率(ROA)作为企业财务绩效的测量指标,该指标用来衡量每单位资产创造多少净利润。

2.2.2 解释变量

对于绿色投资的评价主要有绿色投资效率和绿色投资规模,但到目前为止,我国对于绿色投资的理论研究尚未十分成熟,理论界对其尚未形成统一,现有文献中对于绿色投资并未形成统一的测量方法。因此,兼顾方法的可行性以及数据的可获取性,本文借鉴唐国平等[3]的做法,采用企业的环境资本支出作为绿色投资,采用绿色投资与企业年初总资产与年末总资产的算术平均值的比值来衡量。

2.2.3 调节变量

环境规制通常是指政府对企业的一系列环境限制与监管,例如政府通过颁布环境法规、排污标准等对企业进行污染物排放的识别与监管,从而顺应环保政策的发展。根据已有文献,使用准环境税作为环境规制的代理变量[12]。

技术创新有助于协调企业发展与环境保护之间的矛盾。由于研发投入更能体现企业对科技创新的重视程度,因此根据重污染企业性质,采用研发投入与营业收入的比值作为技术创新的投入标准[18]。

2.2.4 控制变量

根据已有的文献,本文选取企业规模(Size)、财务杠杆(Lev)、自由现金流量(Fcf)、股权性质(State)等指标作为企业财务绩效的控制变量[17,19-20]。

2.2.5 变量定义

本文在提出相应假设之后,参考并确定了本文研究需要的相应模型以及相关理论。同时,本文为了验证所提出的有关假设,对所涉及且必要的一系列变量进行进一步诠释,变量定义如表1。

表1 变量类型、名称及定义

2.3 模型建立

为研究重污染上市企业绿色投资与企业财务绩效之间的关系,构建模型1:

ROA=β0+β1EGI+β2Size+β3Lev+β4Fcf+β5State+∑Year+∑Industry+ε

(1)

为研究环境规制调节变量的影响,在模型1的基础上引入环境规制REG和其与绿色投资的交乘项EGI×REG,构建模型2:

ROA=β0+β1EGI+β2REG+β3EGI×REG+β4Size+β5Lev+β6Fcf+β7State+∑Year+∑Industry+ε

(2)

为研究绿色技术创新调节变量的影响,在模型1的基础上引入绿色技术创新R&D和其与绿色投资的交乘项EGI×R&D,构建模型3:

ROA=β0+β1EGI+β2R&D+β3EGI×R&D+β4Size+β5Lev+β6Fcf+β7State+∑Year+∑Industry+ε

(3)

3 实证结果分析与检验

3.1 变量描述性统计结果

从表2可知:①被解释变量总资产净利率(ROA)极值变化差异较大,说明样本企业盈亏状态不平衡,其中,中位数略小于平均数,说明大部分企业获利水平与行业中的优秀企业相当,但仍有提升空间。②关键解释变量绿色投资(EGI)的平均值为0.012,中位数为0.005,中位数远小于平均数,说明在本文所收集的企业中,在绿色投资方面的支出处于低水平状态。其最大值和最小值的差异较大,标准差为0.024,说明企业之间的绿色投资水平有所不同,但差异并不明显。③绿色技术创新(R&D)最大值为11.960,最小值为0.007,说明样本之间在绿色技术创新投入上存在明显差异,少部分企业可能对这一环节并不给予过高的重视,从均值和中位数来看,二者较为接近,说明重污染企业整体在绿色技术创新的投入上差异较小。④控制变量的中位数和平均值普遍差异较小,说明指标分布较为集中。股权性质(STATE)指标均值大于 0.5、中位数值为 1,表明样本中的国有企业数量大于非国有企业数量。

表2 变量描述性统计结果

3.2 相关性分析

对变量进行相关性分析,由表3得到,绿色投资与企业财务绩效相关系数为 0.070,相关性系数为正,这初步验证了假设H1,但相关性并不显著,有待进一步验证。绿色技术创新投入与绿色投资的相关系数为0.077,且为正,环境绩效与绿色投资的相关系数为0.087,且在10%水平上显著,这说明二者对于绿色投资均有一定的正向关系。其余控制变量与绿色投资均存在显著关系。相关性检验一定程度上可以初步判断变量之间的关系,还应考虑其他变量对两者之间的影响,因此不一定准确,需要进一步对其进行分析。

表3 相关性分析结果

3.3 回归分析

3.3.1 全样本回归分析

对模型(1)-(3)分别进行回归分析,结果如表4。从结果可知,模型(1)中,绿色投资(EGI)企业规模(SIZE)、财务杠杆(LEV)以及自由现金流(FCF)均通过了1%的水平显著检验,股权性质(STATE)则通过了5%水平显著检验。模型(1)中绿色投资的回归系数为正,表明重污染上市企业绿色投资对企业财务绩效有显著的正向影响,即企业越重视绿色投资,企业的绩效表现越好,因此假设H1得到验证。企业规模的回归系数为正,表明企业规模的扩大有利于财务绩效的提高;财务杠杆的回归系数为-0.123,表明重污染上市企业在正常经营投资活动所产生的收入无法保证资金的流动性,需要举债以维持运营,财务费用增加,对企业财务绩效产生负向影响。

表4 样本回归分析结果

模型(2)中,引入了调节变量环境规制(REG)和其与绿色投资的交乘项(EGI×REG),回归结果显示,环境规制与绿色投资的交互项的相关系数为正,且通过了1%水平显著检验,假设H2a得到验证,即环境规制的增加会加强绿色投资对企业财务绩效的正向影响。在其他条件不变的情况下,环境规制的增加会加重企业税负,这就需要企业调整生产经营策略,增加绿色投资会使企业以投资低耗能的产品维持经营,增强企业市场竞争力;能促进重污染企业引进节能减排设备以顺应政策,进行信息披露以扩大企业的市场知名度,增加企业声誉,增强竞争力。

模型(3)引入调节变量绿色技术创新投入(R&D)和其与绿色投资的交乘项(EGI×R&D),回归结果显示,绿色投资与企业财务绩效的回归系数为0.004,通过了1%的显著水平,进一步验证了假设H1。另外,加入交乘项后,交乘项通过了1%的显著水平,模型(3)相较于模型(1),拟合优度有所增加,但交乘项回归系数为负,假设H3b得到验证。由于绿色技术创新投入的增加会产生较高成本,以确保产品技术的提升,以及研发过程中的不确定性因素较多,对企业的资金占有量较大,降低企业的财务绩效,未必能够明显改善绿色投资与企业财务绩效之间的关系,甚至反而抑制绿色投资对企业财务绩效的正向影响。

3.3.2 不同产权下回归分析

基于模型(1),本文按照企业产权性质分组进行回归分析,以检验重污染行业上市公司的绿色投资行为是否会受到产权异质性的干扰。结果显示,国有企业绿色投资与企业财务绩效的回归系数为正,且通过10%的显著水平检验,但非国有企业中未表现出显著作用。这说明与非国有企业相比,绿色投资对企业财务绩效的作用在国有企业中更为显著,原因在于国有企业自身所承担的社会责任较多,更能够获得国家在发展绿色投资上的支持,国有企业能更积极响应政策号召,不断增加绿色投资。

3.4 稳健性检验

为了保证研究结果的稳健性,本文采用净资产收益率(ROE)替换总资产净利率(ROA)进行稳健性检验,结果如表5所示。

表5 稳健性检验

由稳健性结果可知,模型(1)中绿色投资与企业财务绩效的稳健性回归系数为正,模型(2)中绿色投资与环境规制的交乘项稳健性回归系数为正,模型(3)中绿色投资与绿色技术创新投入的交乘项稳健性回归系数为负,且均通过了1%水平显著检验。最终稳健性检验结果与前文回归结果保持一致,说明本文的研究模型和结果具有一定的稳健性。

4 结论与建议

4.1 研究结论

本文选取2018-2020年重污染企业A股上市公司的数据作为研究样本,以总资产净利率(ROA)作为企业财务绩效衡量指标,绿色投资(EGI)作为解释变量,绿色技术创新(R&D)和环境规制(REG)作为调节变量,验证了企业绿色投资对企业财务绩效的正向影响,得出如下结论。

重污染上市企业绿色投资与企业财务绩效之间呈正相关关系,即企业越重视绿色投资,企业的绩效表现就越好。现阶段,绿色投资已经成为重污染企业减少环境污染、参与环境治理不可或缺的一部分,企业在环境治理上做出的努力有助于提升企业形象、推动企业产品和服务的升级,从而开辟新市场、形成竞争优势,提高企业绩效。

环境规制在绿色投资与企业财务绩效的正向作用中产生积极的调节效果,环境规制的增加能够迫使企业积极生产,提升市场影响力,帮助企业提升绩效。

绿色技术创新投入在绿色投资与企业财务绩效的正向作用中具有抑制效果,技术投入的增加会给进行绿色投资的企业在资金方面带来更大压力,增加企业经营风险性,影响企业财务绩效。

与现有文献相比,本文的研究贡献主要体现在以下两点:

现有文献大多偏向于直接解释绿色投资与企业财务绩效之间的关系,而加入调节变量的文献不多。本文从宏观政策和微观技术两个角度选取调节变量进行研究,进一步丰富了已有研究。

在如何促进环境保护和企业发展相协调的背景下,本研究为重污染行业的企业如何进一步改进技术创新和生产经营,提供了新的思考路径和切入点。

4.2 管理启示

对重污染行业的企业而言,“双碳目标”的提出既是挑战也是机遇,绿色转型才是企业长期可持续发展的正确道路。国家已从支持环境保护、促进节能环保、鼓励资源综合利用、推动低碳产业发展等方面发力,助力经济社会发展全面绿色转型,出台了一系列支持绿色发展的优惠政策,重污染行业企业应抢抓当前的大好机遇,利用金融、补贴、技改等政策大力开展绿色投资,加快企业发展方式的绿色转型。根据上述实证结果,提出以下建议。

从企业主体来看,重污染企业作为重要的社会主体之一,不仅是绿色资源的利用者,更是环境问题的制造者。对于重污染上市企业来说,一方面,企业之间的绿色投资水平参差不齐,部分企业在绿色投资方面投入力度较大,而部分企业虽有投入但水平较低,原因可能是企业绿色投资意识存在差距。另一方面,部分企业认为绿色投资是一种社会利益,难以实现企业预期的短期经济效益,所以企业不愿主动进行绿色投资。企业绿色转型发展面临较大困难和风险,企业发展面临长短兼顾的两难抉择。因此,企业需要树立长期绿色生产和绿色发展意识,制定企业全面绿色转型发展战略,有针对性地开展绿色投资和科技创新,积极履行社会责任,提高企业绿色投资的实施效果。本研究中,绿色技术创新虽在绿色投资对企业财务绩效的正向作用中具有抑制效果,但企业需要树立长远的发展理念,制定可实现的计划以改善这种抑制性,帮助推动企业财务绩效的提升。

从政府方面来看,政府应注重政策对行业以及企业的引导作用,通过制定更加具有针对性的环境保护补贴政策,提升企业长期进行绿色投资的积极性,促使企业以更加科学、更加绿色的方式增加企业收入,提高企业价值。在本文研究中,环境规制具有正向的调节作用。因此,政府应进一步完善环境规制的税收制度,发挥环境税在改善社会生态环境中的推动作用。例如积极进行绿色投资的对大规模企业,在环境税费上给予一定的优惠,对小规模企业进行资金支持,以此来树立正面积极的投资形象。此外,政府需要制定更加灵活的市场激励型和公众参与型的环境规制,制定绿色投资标准,对未达到标准的重污染企业进行行政处罚,对积极进行绿色投资的企业进行资金奖励等。

从社会层面来看,绿色理念的逐渐普及和绿色消费的广泛传播使得绿色产品的市场份额不断扩大,这极大地提高了企业绿色转型和生产的积极性。此外,消费者发挥社会监督作用,以市场需求逐渐引导企业转型,使企业加大绿色投资力度,促进企业进行环境保护以及提高企业财务绩效。同时,企业要严格遵守国家和行业的环保相关规定,积极开展绿色投资,也会增加社会公众对有环境责任感企业的认可,树立良好的社会形象,从而提高企业的环境绩效。特别是钢铁、煤炭、冶金、化工等重污染企业,应顺应绿色经济的发展趋势和社会公众要求,通过技术创新减少污染物排放、提高资源利用率,有利于提升企业的无形价值,增强市场竞争力。从长远来看,企业合理的绿色投资能够平衡环境保护与经济效益之间的矛盾,是实现企业绿色低碳及可持续发展的有效途径。

5 研究不足与展望

双碳目标已经成为重要环境和经济议题,绿色投资与企业财务绩效之间的关系已经成为国内外学者研究的热点,重污染企业想要在市场中占据领先优势,必须转变生产经营方式,顺应绿色发展的趋势。本文在已有研究的基础上,以我国重污染行业上市公司为研究样本,加入了环境规制和技术创新两个中介变量,探究企业绿色投资对企业财务绩效的影响。实证结论取得了一定的成果,但仍存在一些不足。

第一,研究样本范围有限,有待扩大。从现阶段的趋势来看,绿色投资不仅体现在重污染行业中,食品等消费品行业也陆续开始向低碳发展转型,增加绿色投资,生产绿色产品。重污染行业虽具有一定代表性,但行业范围有所局限,研究结论不够全面,影响研究结果的可靠性。因此,未来的研究可以扩大行业样本范围,增加数据量,提高研究结论的普适性。

第二,变量选择不够完善。本文虽选择部分变量进行研究,但影响企业绩效的因素很多,无法涵盖所有可能产生影响的变量。因此,需要进一步增加变量数量,探究不同变量的影响以及调节作用,提高结论的可靠性和稳定性。