庞氏分红行为、有息债务规模与破产风险

李子凡,刘 英,程 峰

(1.上海财经大学 法学院,上海 200433;2.武汉理工大学 管理学院,湖北 武汉 430070;3.武汉众邦银行,湖北 武汉 430312)

股利分配政策是公司财务管理的一个重要分支。我国上市公司的股利分配被认为具有股利支付率低、重送转轻现金、稳定性差等特点,即所谓的“中国股利之谜”,甚至一些上市基本不分红。但鉴于现金分红属于上市公司的自治行为这一性质,政府层面不宜通过法律和规章等形式对此做出强制性要求。

尽管如此,这并不意味着证监会没有采取任何政策措施。1996年,证监会在《上市公司章程指引》中明确提出规范上市公司利润分配的要求。2004年,证监会发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》,上市公司的再融资资格开始与分红派息情况相挂钩。2008年,证监会发布《关于上市公司现金分红若干规定的决定》,进一步明确上市公司再融资须满足“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。2012年5月,证监会发布《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》,指出上市公司应当合理规划利润分配的相关事项并严格执行,同时对此做好披露工作。2015年8月,证监会、财政部、国资委和银监会发布了《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》,鼓励具备分红条件的上市公司进行现金分红并提高分红的频率。至此,我国的资本市场形成了一种“半强制分红”的特殊制度。在这一特殊制度的环境下,我国资本市场上分红的公司数量、分红总额均有所增加,“中国股利之谜”逐渐得到改善,但同时也引发了不少问题。杜金岷等[1]研究发现“半强制分红”政策会拖累公司现金股利对创新产出的促进效应;赵莉[2]指出在我国特殊的环境下,上市公司普遍偏好股权再融资,因此部分企业为了达到监管机构设定的股权再融资条件,在源自自由现金流的自由现金并不充裕的情况下仍然会进行现金分红,即“庞氏分红”行为。

目前,国内外关于“庞氏分红”行为的研究较少,已有文献大多研究的是“庞氏分红”行为的定义[3]、判别[4]、现象的分析[5]和导致“庞氏分红”行为的因素[6]。同时,学术界有大量研究是关于现金股利政策对企业经营的影响,鲜有学者将“庞氏分红”这一特殊现金股利政策与企业经营联系起来,探究两者之间的关系。

因此,笔者以2009—2020年沪深A股上市公司的数据为样本,深入探讨这一异常的分红行为是否会影响企业经营,增加公司破产风险,同时研究企业有息债务的规模在二者之间是否发挥着中介效应作用,从而为企业制定合理的股利分配方案和为政府部门完善有关现金分红的政策提供一些参考。

1 理论分析与研究假设

1.1 庞氏分红

庞氏分红这一概念最早是由谢德仁在《企业分红能力之理论研究》一文中提出的。谢德仁认为企业现金分红应当限于留存收益之边界,同时分红的现金应当是源自自由现金流的非暂时性自由现金,当企业某一时点没有非暂时性自由现金却仍进行分红的行为就是“庞氏分红”行为。因为此时企业不具备真正的分红能力,其实质是利用源自权益筹资活动或债权筹资活动的暂时性自由现金给股东进行分红,其本质上是属于带有“庞氏骗局”性质的分红行为。

随后,陆续有学者对“庞氏分红”行为的界定展开了讨论。文献[4]将超越企业收益能力和现金流能力进行分红的财务行为认定为“庞氏分红”。文献[5]指出“庞氏分红”是企业在有盈利但无现金的情况下,通过举债的方式向投资者支付普通股股利。廖珂[7]将“庞氏分红”定义为企业存在现金流创造能力不足的问题而以融资方式取得现金的行为。吴静[8]认为“庞氏分红”的现金来源是资本金或股本金甚至是债务资产而不是企业正的留存收益下的源自企业自由现金流的自由现金。韩洪灵等[9]认为“庞氏分红”属于一种非伦理的行为,其分红现金部分或全部来源于债务资本、权益资本而不是经营活动所创造的自由现金。

法律禁止利用新投资人的钱来向老投资人支付利息和短期回报,但是很多情况下难以区分一个企业用于现金分红的资金是来源于经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量还是筹资活动产生的现金流量,故“庞氏分红”具有较强的隐蔽性。基于上述分析及现有学者对“庞氏分红”行为的界定,笔者将“庞氏分红”行为定义为企业为达到某一特定目的,将通过各种融资途径取得的现金与经营和投资活动产生的现金流入相混合并进行股利分配的不法分红行为。

1.2 庞氏分红与公司破产风险

信号传递理论认为现金股利的支付本意是回馈投资者,其传递出的是公司经营状况和盈利能力良好的信息。然而田昆儒等[10]发现分配现金股利也同样为隐瞒公司的“坏消息”提供了机会,在信息不对等程度高的公司尤为明显。赵莉指出在我国特殊的政策环境下,现金股利发放的目的已经开始逐步偏离其本意。吴平等[11]研究发现我国上市公司在进行现金分红时常常只注重短期利益,并且具有盲目性。这些现金分红行为显然是不合理的,张祎[12]总结得出这类分红行为有3种表现:①“超能力”,即一味追求向市场传递积极信号而忽视自身实际财务状况;②“大股东套现”,即大股东通过分红进行套现,进而减持稀释股份;③“融资派现”,即在获得大量现金的同时满足融资需求。

FIRTH等[13]提出分配现金股利在一定程度上会造成企业自由现金流的下降,不合理的分红行为更是如此。在企业自由现金流紧张的情况下,一方面,企业的生产经营活动会受到极大的影响,在这种情况下如果企业的现金流量创造能力同时出现弱化的情况,那么正常生产经营活动可能会中断,从而会造成巨大损失[14];另一方面,企业可能因为资金不足或融资使得资本成本升高而选择放弃投资,从而错失发展机会。以外,张姝[15]以双汇发展和伊利股份为研究案例,发现不合理的分红行为会增加公司的偿债压力,增加公司的财务风险。由于“庞氏分红”也属于不合理的分红行为,因此同样会导致上述一系列的结果,进而使得公司财务状况恶化,公司破产风险上升。基于上述分析,提出假设H1。

H1“庞氏分红”行为会增加上市公司的破产风险,且其严重程度与公司破产风险正相关。

1.3 庞氏分红与有息债务规模

负债通常可以分为有息负债和无息负债,有息负债指一个公司的负债当中需要支付利息的那一部分,这一部分负债会通过财务费用对企业的经营产生更加直接的影响。谢德仁认为分红的现金应当是源自自由现金流的非暂时性自由现金,因为除此以外的现金库中的现金必然都是具有其特殊用途的。

当一个企业发生了“庞氏分红”行为后,会导致其自由现金流的不足,为了后续年度能继续维持分红情况,企业极有可能选择动用债务资金分配现金股利,因此其会通过扩大有息债务规模来获得债务资金。尽管,新筹集的资金不允许用于股利分配,但由于分红的资金很多情况下较难准确追踪其来源,因此这样的不法行为往往具有较强的隐蔽性。为了弄清存在“庞氏分红”行为的企业其分红现金的来源,笔者假设企业发生了“庞氏分红”行为后,会因为自由现金流不足而扩大其有息债务规模,并动用债务资金进行分配。基于上述分析,提出假设H2。

H2“庞氏分红”行为会促使上市公司增大有息债务的规模。

1.4 庞氏分红、有息债务规模与公司破产风险

一方面,存在“庞氏分红”现象的公司为了达到高现金分红的目的,极有可能会通过债务融资的方式,用源自债务资本的本金进行分红,使得企业的有息债务规模增大。但负债规模是使企业陷入财务困境的关键因素[16]。具体而言,在其他条件稳定的情况下,负债的增加可能导致企业的资产负债率上升,流动比率和速动比率下降,现金到期债务比和现金债务总额比下降,而这一系列比率的变化都反映出公司财务风险的增大,进而表明公司破产风险的增加。另一方面,当公司发生“庞氏分红”行为后,不仅自由现金流会变得紧张,还有可能导致资产流动性的降低[17]。这两方面都会危及到债务(尤其是即将到期的债务)的偿还,使得公司破产风险增加。因此,“庞氏分红”行为与公司破产风险不是简单的直接关系,而是“庞氏分红”行为会使得有息债务规模增大进而间接导致公司破产风险增加。基于上述分析,提出假设H3。

H3上市公司的有息债务规模在“庞氏分红”行为和公司破产风险之间发挥中介效应作用。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

选取2009—2020年所有沪深A股上市公司的数据作为样本,并按照以下原则进行数据筛选:①剔除ST、*ST、PT公司;②剔除金融类上市公司;③剔除相关数据缺失的观测样本,最终得到的样本共含有13 377个观测值。另外,为了避免极端值对实验结果产生的影响,对样本中的数据进行前后1%的缩尾处理(Winsorize)。研究数据大部分来自于国泰安(CSMAR)数据库,部分数据通过计算而得。数据的整理采用EXCEL,数据的分析采用Stata15.0。

2.2 变量设计与模型构建

2.2.1 被解释变量:公司破产风险(Z)

参考ALTMAN[18]的研究,采用Z值(Zscore)衡量公司的破产风险,其计算公式为:

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

(1)

式中:X1为营运资金/总资产;X2为留存收益/总资产;X3为息税前利润/总资产;X4为权益市值/总负债;X5为销售收入/总资产。Z值越小表示公司的破产风险越大。当Z<1.810时,认为公司极有可能发生破产;当Z>2.675时,认为公司破产风险较小。

2.2.2 解释变量:庞氏分红(Ponzi)

参照文献[9]的做法,将庞氏分红(Ponzi)设定为一个虚拟变量。若公司存在“庞氏分红”行为,则Ponzi=1,否则Ponzi=0。判断公司是否存在“庞氏分红”行为:先判断公司当年是否进行现金分红,若是,则再通过式(2)计算分红后自由现金流FCFd,若FCFd<0 ,则Ponzi=1,其余情况Ponzi=0。

FCFdt=CFOt-Capext-IEt-DVCAt

(2)

式中:CFOt为第t年经营活动产生的现金流量净额,直接取自现金流量表中的对应项目;Capext为第t年的资本支出,是现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项目的金额;IEt为第t年的利息支出,是现金流量表中“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”的金额减去当年分配的属于上一年的现金股利。参考文献[3]的研究,性质上属于“不自由”的现金流出,在测算自由现金流时予以扣除。基于股东视角,利息支出是刚性的,不属于可供股东分配的自由现金流量范畴,因此在计算时予以扣除。

2.2.3 中介变量:有息债务规模(IBD)

有息债务规模IBD(interest bearing debt)的计算方法为:IBD=ln(有息债务),其中有息债务=负债合计-(应付票据+应付账款+预收账款+应交税费+应付利息+其他应付款+其他流动负债)。

2.2.4 控制变量

影响公司破产风险的因素不是单一的,参考其他文献并结合笔者研究的情况,引入非经营性资金占用情况(ACCRT)、内部控制情况(IC)、总资产负债率(Lev)、公司规模(Size)、流动比率(CR)、公司担保能力(Am)、公司成长性(Growth)、上市年限(Age)、管理层持股比例(Hold)、董事会规模(Board)、独立董事占比(Independ)、行业(Ind)、年份(Year)作为控制变量来避免回归结果受干扰而产生偏差,具体变量定义如表 1所示。

2.2.5 模型构建

探究“庞氏分红”行为对公司破产风险的影响时,可能存在逆向因果的内生性问题,即一方面“庞氏分红”行为会对公司破产风险产生影响,而另一方面公司破产风险也有可能导致其为了向外界传递经营良好的信号而进行“庞氏分红”。在实际情况中,一个公司的决策不会立刻对其自身产生影响,公司的破产风险通常具有滞后性。为了对破产风险的滞后性进行验证,以2009—2020年期间发生庞氏分红的公司作为处理组,未发生庞氏分红的公司作为控制组,从而获得“庞氏分红”这一准自然实验事件对后一年公司破产风险(即公司破产风险的滞后性)的影响,进行因果推断。

表1 变量定义

构造渐进性双重差分模型(Time-varying DID)进行回归分析,具体模型如下:

ηYear+ηInd+ε1

(3)

式中:Zi,t+1为公司i在第t+1年的破产风险;Ponzii,t为公司i在第t年是否受“庞氏分红”行为影响的情况;Controli,t为可能影响破产风险滞后性的控制变量;ηYear、ηInd分别为年份固定效应和行业固定效应;ε1为随机扰动项。

为了进一步探究有息债务规模在“庞氏分红”行为和公司破产风险之间发挥的中介效应,借鉴温忠麟等[20]的中介效应分析方法进行检验,构建如下模型:

ηYear+ηInd+ε2

(4)

Zi,t+1=γ0+γPonzii,t+λIBDi,t+

(5)

3 实证分析

3.1 描述性统计

描述性统计结果如表 2所示。由表 2可知,公司破产风险(Z)的均值为5.090,中位数为3.097,均大于2.675,表明我国上市公司总体运营良好,有较小的破产风险,但最小值与最大值差距较大,说明我国上市公司破产风险差距悬殊。庞氏分红(Ponzi)的均值为0.475,中位数为0.000,说明有接近半数的公司存在“庞氏分红”现象。有息债务规模(IBD)的均值为20.160,中位数为20.220,说明大部分公司借款较多。

3.2 相关性分析

采用Pearson相关性分析,结果显示庞氏分红(Ponzi)与公司破产风险(Z)的相关系数为-0.053,且通过1%水平下的显著性检验,说明存在“庞氏分红”行为的公司相较于其他公司Z值更小,破产风险更大,与假设H1相一致。庞氏分红(Ponzi)与有息债务规模(IBD)的相关系数为0.098,且通过1%水平下显著性检验,说明存在“庞氏分红”行为的公司有息债务规模更大,与假设H2相一致。另外,对各变量进行了共线性诊断,VIF最大值小于10.000,平均值为2.220,因此认为变量间不存在严重的多重共线性问题。

3.3 回归分析

借鉴文献[20]中介效应的检验方法,对有息债务规模的中介效应进行逐步检验:①将解释变量(Ponzi)对被解释变量(Z)进行回归,观察回归系数α是否显著。②将解释变量(Ponzi)对中介变量(IBD)进行回归,观察回归系数β是否显著。③将解释变量(Ponzi)和中介变量(IBD)同时对被解释变量(Z)进行回归,观察回归系数λ和γ是否显著。若α显著,则按中介效应立论,否则按遮掩效应立论。在α显著的情况下,若β和λ显著,则间接效应显著。此时若γ显著,则直接效应显著,否则只存在间接效应,直接效应不显著。最后观察β×λ的符号和γ的符号,若同号,则属于部分中介效应;若异号,则属于遮掩效应。回归分析结果如表3所示。

表2 描述性统计

表3 回归分析结果

表4 庞氏分红的分类

表5 拓展性分析结果

由表3可知,第(1)列显示公司破产风险与庞氏分红在1%的水平下显著负相关,即α显著,说明“庞氏分红”行为会对后一年的公司破产风险产生影响,证明了公司破产风险的滞后性。同时也说明“庞氏分红”行为会降低公司的Z值,增加公司破产风险,验证了假设H1的前半部分。另外,结果表明总资产负债率(Lev)越高,公司的偿债能力越低,债权人发放贷款越不安全,因此破产风险越高。公司规模(Size)越大,破产风险越高,因为规模大的公司对整体协调性的要求更高,任何一个微小的过失都可能导致公司破产风险的增加。流动比率(CR)越低,公司担保能力(Am)越弱,成长性(Growth)越差,公司越可能破产。管理层持股比例(Hold)越大,董事规模越大(Board),都会增加公司的破产风险,原因在于管理层持股比例大,可能导致中小股东的利益受到侵害,而董事会规模越大,可能使得公司在决策时难以达成一致意见。

第(2)列的结果显示庞氏分红与有息债务规模在1%的水平下显著正相关,即β显著,说明“庞氏分红”会使得上市公司有息债务的规模增大,验证了假设H2。第(3)列的结果为有息债务规模的中介效应提供了支持,结果显示有息债务规模与公司破产风险在1%的水平下显著负相关,即λ显著。同时γ显著为负,β×λ也为负,说明中介效应模型的间接效应和直接效应均显著,且为部分中介效应,验证了假设H3,即有息债务规模会增加公司破产风险,且在庞氏分红和公司破产风险之间发挥了中介效应。

3.4 拓展性分析

通过研究“庞氏分红”行为对公司破产风险的影响,发现“庞氏分红”行为会增加公司破产风险,这种影响显然是负面的。笔者通过进一步的拓展性分析,探究 “庞氏分红”行为的严重程度对公司破产风险的影响,同时探究有息债务规模在其中起到的中介效应作用。

参考文献[7]的研究,定义指标A为股东当年投入现金流量净额(不考虑股利发放和股票回购情况),指标B为债权人当年投入现金流量净额。其中,指标A取自现金流量表中吸收权益性投资收到的现金项目,指标B为现金流量表中发行债券收到的现金、取得借款收到的现金、收到其他与筹资活动有关的现金三项之和减去项之和减去偿还债务支付的现金、支付其他与筹资活动有关的现金两项之和。根据A、B的正负将庞氏分红按严重程度分为4类,具体分类标准和严重程度如表 4所示。定义“庞氏分红”行为的严重程度为Severity,当Ponzi=0时,Severity=0,当Ponzi=1时,根据庞氏分红的不同类别进行赋值。

基于式(3)～式(5),将变量Ponzi替换为Severity,逐步进行回归检验,回归结果如表 5所示,第(1)列结果显示公司破产风险与“庞氏分红”严重程度在1%的水平下显著负相关,说明“庞氏分红”越严重,Z值越小,公司破产风险越大,验证了假设H1的后半部分。第(2)列结果显示“庞氏分红”严重程度与有息债务规模在1%的水平下显著正相关,说明“庞氏分红”越严重上市公司有息债务的规模越大。第(3)列结果显示有息债务规模与公司破产风险在1%的水平下显著负相关,即λ显著。同时γ显著为负,β×λ也为负,说明中介效应模型的间接效应和直接效应均显著,且为部分中介效应。根据上述分析得出结论:“庞氏分红”程度越严重,公司破产风险越大,同时有息债务规模在两者之间发挥了中介效应。

3.5 稳健性检验

3.5.1 Bootstrap检验

根据文献[20]研究,Bootstrap检验比Sobel检验得到的置信区间更为精确,因此采用Bootstrap法进行中介效应的稳健性检验。当解释变量为“庞氏分红”行为(Ponzi)和“庞氏分红”严重程度(Severity),中介变量为有息债务规模(IBD)时,得到的间接效应95%的置信区间分别为[-0.061 6,-0.032 7]和[-0.075 1,-0.040 6],不包括0,间接效应显著,说明中介效应稳健,即有息债务规模在“庞氏分红”行为和“庞氏分红”严重程度与公司破产风险之间起到部分中介效应。

3.5.2 替换公司破产风险指标

参考姚欣[21]的研究,选用改进的ZETA模型作为Z的替代指标。ZETA的计算公式为:ZETA=6.56X1+3.26X2+6.73X3+1.05X4,其中X1为营运资金/总资产;X2为留存收益/总资产;X3为息税前利润/总资产;X4为权益市值/总负债。ZETA越小,表示公司的破产风险越大。当ZETA<1.23时,认为公司极有可能发生破产;当ZETA<2.90时,认为公司破产风险较小。

当ZETA作为被解释变量、Ponzi和Severity为解释变量时,回归分析的结论皆与前述结果一致,且有息债务规模作为中介变量时,按照逐步检验,为部分中介效应,与前述结果也相同,结果稳健。

4 结论

(1)以2009—2020年在沪深A股主板上市的非金融类公司为样本,深入研究了“庞氏分红”对公司破产风险的影响,研究发现: ①“庞氏分红”行为会增加上市公司的破产风险,并且公司破产风险受到的影响具有滞后性;②“庞氏分红”行为会促使上市公司增大有息债务的规模;③上市公司的有息债务规模能够在“庞氏分红”行为和公司破产风险之间发挥中介效应;④“庞氏分红”程度越严重,上市公司破产风险越大,并且有息债务规模在两者之间发挥中介效应。

(2)基于上市公司的实证分析发现,我国实行的“半强制分红”政策尽管使得分红的公司数量和上市公司分红总额有所增加,但是也可能导致部分公司出现短视的“庞氏分红”行为,而“庞氏分红”会导致公司破产风险的增加,不利于公司财富的积累,也不利于中国资本市场的健康发展。因此,上市公司应当综合考虑自身财务状况和战略目标制定合理的股利分配政策;监管部门应当更加注重上市公司实际的分红能力,按照具体情况制定现金分红的要求,例如可以采用超率累进的方法,按公司自由现金流占总资产的比率划分不同的级距对上市公司的现金分红做出不同的要求,而不应当简单地用“最近三年实现的年均可分配利润的30%”这一单一标准衡量上市公司的再融资资格。