充满考验的时代

杰伊·佩洛斯基

从美国国债市场的波动到股市低迷，再到纽约市创纪录连续7 个周末阴雨连绵，再到中东战争和全球股市剧烈波动，这确实是一个充满考验的时代。

我在1987 年10 月19 日遭遇第一次华尔街崩盘，两周前的礼拜四是此次崩盘的第36 周年纪念日。当时，年纪轻轻的我对办公室角落里那台老式路透机上的内容一无所知。4 个月后，我所在的小公司关门了，我失去了在华尔街的第一份工作。我是周一早上被解雇的，没有遣散费，没有通知……只说了再见。

好消息是，目前几乎没有迹象表明我们会面临1987 年10 月的相同情况，而坏消息是在过渡期、实现稳定以及解锁1 万亿美元的“奖励”的过程中仍然存在一些问题，进展并不顺利，可能是一步前进，两步后退。

Jim Bianco 提到的这个例子确实展示了当前环境的一个特点：“6 月27 日时（即将步入三季度），经济学家对于美国2023 年第三季度GDP 的总值预测为0%。100 天后（即该季度结束18 天后），市场普遍预期的国内生产总值增长率为3.5%，而亚特兰大联储现在统计的国内生产总值为5.4%。亚特兰大联储经常出错，但不会错几百个基点。在第三季度开始之前就认为该季度会出现经济衰退，而现在看来，除了2020 年的停产/重启季度外，这个季度是这10 年中较好的一个季度。”确实，预测和理解后疫情時期的经济走势非常困难。

我认为以下两个观点真正反映了当前的跨资产环境。第一个观点来自Finom Group，第二个观点则来自Ren Mac。首先，正面观点认为，10 月，纳斯达克指数超卖情况（<35）持续，近期是否会再次出现历史性超卖反弹？过去两个月来，不断上涨的收益率和美元形成了对股市不利影响，这一背景已经被证明对股市是一个不利组合。当趋势减弱，符合盈利预期时，可能会出现史上最大的一轮反弹。

负面观点认为，实际收益率接近2.50%。任何高于2.25% 的收益率均会对标普500 指数产生负面影响（即随着收益率上升，影响会呈几何级加剧）。

那么，股市最终会向哪个方向发展呢？利率上升趋势是否会如Finom所说的那样最终减弱，导致一轮史上最大的反弹？还是实际收益率会大幅超过平均水平，并进入Ren Mac 所指出的危险区域？

我们认为市场会朝着前者描述的趋势发展。我们看到了一些迹象：Bespoke 指出，美元未继续随着利率上升而上涨，强调周四是美元近6 周来表现最糟糕的一天。或许更重要的是，美国银行指出，交叉资产相关性最终开始断裂：“美国投资级债券利差与10 年期美国国债收益率之间的20 日正相关性已降至21%，较9 月初的53% 有所下降。与此同时，利率与股票之间的负相关性已从8 月初的85% 降至24%。

理论上，在当前国债仍在遭到恶意抛售，导致标准普尔500 指数下跌以及信贷息差扩大，华尔街对利率上升的影响感到担忧的情况下，这对股票和债券来说都是好消息。但相关性的减弱表明，这两种资产类别或许已基本完成了重新定价过程。”

不过，股票市场中能够躲避风险之处寥寥无几。企业的盈利仍值得关注，Pinecone Macro 发现，大约只有20% 的SPY（SPDR S&P 500 ETFTrust）成份股三季报的盈利超出彭博社的共识预期。

长期以来，我们一直将我们对经济增长的支持、对风险的支持放在盈利前景上，认为这支持持有全球股票的策略，并且我们认为，随着2024年美国盈利共识显示出两位数的每股收益增长，股票可能表现良好。LPL 金融公司发现，全球其他地区也提供了估值支持：根据当前的前瞻市盈率数据来看，MSCI EAFE 指数的前瞻市盈率为12.5，比过去10年的平均水平低13%，而美国的前瞻市盈率则比同样的衡量标准高出3%。

正如Finom Group 所指出的：“通常情况下，在总统选举前年份的第四季度，股市在这一时期达到底部，然后在年底前上涨。”

Piper Jaffrey 从技术方面分析认为：“考虑到市场面临的主要风险增加，我们仍然认为市场有较好的韧性……只要标普500指数能够保持在4200点的支撑位以上，市场就有望进一步上涨，并且预计标普500指数在年底时将达到4825 点”。来自MRAAdvisers 的John Kolovos 认为，4145 点是关键支撑位，年底股市可能会出现两位数的涨幅。

我们的头一直很晕。在这个时候，人们会重新审视并思考，提醒自己这是一个过渡期，正在取得进展，只要没有发生重大事件，债券市场迅速消除经济衰退风险的定价是一件好事。截至目前，大型银行和地区性银行的业绩均表明金融体系一切正常。信贷方面的情况也是如此，利差没有明显扩大，美国高收益债继续显著优于综合债券指数。美国国债收益曲线正在逆转，2年期和10年期的利差现在低于20个基点。我们可以接受更长时间的高利率结构，以换取良好的经济增长和企业盈利增长。

与过去几个月一样，我们将继续遵循四个指引，以实现持续的投资策略。

第一，美国和欧洲持续通货紧缩情况。这一进程仍在按计划进行，欧洲的数据令人惊喜。我们预计，在未来几个季度内，住房成本的下降将抑制美国的通胀（上一年的房租下降了1.2%），并将10 月份的通胀报告视为市场情绪转向无通胀增长的潜在转折点。第三季度国内生产总值反映出强劲的增长势头，但大多数3 个月年化通胀指标均趋于温和。

穆迪首席经济学家Mark Zandi 表示：“作为一名专业经济学家，我做过很多预测。有些预测我有信心，有些则没有。我相信，住房消费价格的增长速度会大大降低，这将推动整体通胀率在明年此时回到接近美联储的目标。”

第二，随着去库存转为补库存，我们预期制造业将出现复苏。从全球范围来看，最新数据依然具有支持作用；牛津经济研究院指出，“8月份美国商业库存增长了0.4%，与我们高于共识的预测一致，并已连续两个月实现增长。”零售销售数据表明，美国消费依然强劲，因此我们继续预计美国制造业采购经理人指数将在未来几个月内回升至50以上。

JB Hunt总裁在本周财报电话会议上表示：“我们还不能说我们已经摆脱了货运衰退，但我们确实感觉到我们正在走出衰退……从总体趋势上来看，我们看到了事情朝着积极方向发展。”

第三，收入增长。由于美国和欧洲的消费依然强劲，中国的消费也在回升，我们继续预期全球经济将保持稳健增长，这将为企业盈利提供支持。在美国企业界，利率风险非常有限，许多现金充裕的公司，尤其是大型科技公司，都因利率上升而扩大了盈利。尽管银行股票尚未反映出来，但银行也是利率上升环境中的大赢家。美国银行指出：标普500 指数中75% 的债务是固定利率的，而在2007年，这个比例仅为44%。我们正在关注2024年预测每股收益评级的上调与下调，以及分析师的修订情况。

第四，中国经济回暖，政策支持为经济奠定了基础，有助于增强消费者和企业的信心。Marc Chandler 认为：“中国公布的第三季度国内生产总值超出预期。季度环比增长1.3%，高于彭博调查中0.9% 的中位数预测。这使得年度增长率达到4.9%，好于预期的4.5% 的增速。北京方面已承诺采取更多措施来促进经济增长，而采取这些措施需要更多的财政和货币支持。9月份的具体情况有所好转。工业产值同比稳定在4.5%，但零售额有所增长（5.5%vs.4.6%）。固定资产投资下滑至3.1%（8 月份为3.2%），而房地产投资则收缩了9.1%（8 月份为-8.8%）。失业率从5.2% 降至5.0%。”

我们的基本论点是，中国经济今年迄今为止的增长率为5.2%，这意味着第四季度的国内生产总值增长率需要达到4.4% 或更高，才能实现政府提出的5% 的国内生产总值增长目标。

我们最近在全球多元资产模型中增加了中国股票的超配头寸，因此感到有些刺痛，但我们仍保持乐观，因为我们注意到经济正在回暖，估值处于历史低位，外资抛售阶段性出清，房地产市场有可能会继续得到政策支持。

我们认为，尽管全球跨资产在战争的阴影下来回波動（虽然我们并不认为战争是市场走势的催化剂，但战争确实给风险偏好蒙上了一层阴影），但坚实的基本面应该会获胜，尤其是在市场名人纷纷谈论形势极其严峻的背景下，Paul Singer 只是最新的例子。做空交易者可能平仓了吗？Barchart 报告称，CTA 做空300 亿美元的美国股票，是过去8 年中记录的最大空头头寸之一。

总之，我们认为债券市场的重新定价已接近尾声，目前还没有出现失败的情况。债券市场的重新定价对其他资产的影响正在减弱，美联储乐于让不断上升的长期收益率成为其收紧市场的条件。紧缩周期已经结束，美元未能取得进展，90美元WTI支持我们对大宗商品的OW，不断增长的盈利支持我们对股票的OW，增长的经济支持我们对信贷的OW，而复苏的中国支持我们对新兴市场股票的关注。

（作者系美国TPW 咨询公司首席投资官。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐。）