房地产行业下行周期下地产企业“双核”投资策略探析

文／唐勇 中国旅游集团投资运营有限公司 广东深圳 518048

1.当前房地产行业正处于下行周期

1998 年住房制度改革以来，我国房地产行业经历了20 多年的高速发展。回顾过去的发展历程，2009 年以前是中国房地产的黄金时代，行业持续高速发展，之后转入波动式发展阶段，期间政策力度与楼市热度此消彼长。2016 年底中央经济工作会议首提“房住不炒”，这成为房地产行业调控的总纲领。以此为指导，近年来房地产长效机制逐步建立和完善。2020 年下半年，在楼市过热、房地产去泡沫化呼声越来越高的背景下，政策方向转为中性偏紧，“三道红线”应运而生；2021 年下半年，恒大暴雷引爆高杠杆、高周转房企债务危机，楼市迅速降温，房地产行业进入持续时间最长、幅度最大的下行周期，周期拐点仍待观察。

作为国民经济的先导型、基础型行业，房地产行业是典型的周期性行业。房地产行业在自身周期规律的基础上，与宏观经济周期、金融周期、政策周期相互影响，产生复杂的波动。自2008 年以来，我国房地产共经历过三轮完整的房地产周期，每轮周期持续时间约为3 年，其中三次下行期分别是在2009-2011、2013-2014 以及2016-2017 期间。

与此前三轮房地产周期相比，本轮下行周期从“政策底”到“市场底”的传导速度较缓，政策宽松对房地产市场的提振作用迟迟不见效果，下行时间已超过20 个月，近50 家房企信用风险暴雷，本次的下行周期时间之长、影响范围之广、程度之深远超历史水平。综合多位经济学家的周期理论分析，当前中国房地产市场正处于萧条期的尾端，大概率在2025 年结束萧条期后重新回到上升周期。

2.下行周期下的行业变化给房企带来的挑战

2.1 本轮周期下的行业变化

在本轮下行周期，房地产行业供需两端均发生深刻变化，显示出很多不同于以往周期的特征，也使得房地产企业面临巨大的挑战：

2.1.1 行业规模增长不再

房地产行业规模自2021 年达到成交18.2 万亿的历史高点后开始下行，2022 年缩量到13.3 万亿，2023 年上半年缩减到6.3 万亿，行业基本回到5 年前甚至更低的水平。行业规模收缩，房价也出现下滑，根据国家统计局公布的销售额及面积计算，2022 年全国商品住宅均价为10185 元/平方米，较上年下跌2%。

图1 2008 年以来房地产政策切换与房地产周期（资料来源：wind，东方金诚）

图2 2008 年以来房地产行业规模变化（数据来源：国家统计局）

不同于以往周期销售规模短暂收缩后的反弹，本次下行后预计很难再回到以往高点，其原因是支持房地产市场发展的基本面已经改变。房地产的总需求包括真实需求与投机需求两部分。真实需求源自居民的自住需求，受当前城镇化率、人口、人均住房面积、住房消费观念、经济增长以及家庭结构等因素影响。投机需求则源自房地产的金融属性。随着我国人口自然增长率趋势性下降并在2022年转负，人口老龄化趋势加重，城镇化率边际提升速度放缓，房地产市场中长期需求增长放缓已成为大势所趋。随着“房住不炒”总基调的确定，房地产的投机需求集中衰退，趋于稳定，对房地产整体需求也造成一定冲击。房地产去金融化回归商品属性，购房需求单边上涨的时代已经过去，在当前房地产资产的价值评定也正在面临重构。

2.1.2 市场的结构性变化凸显

在过去房地产规模迅速攀升过程中，行业处于“普涨”行情，但在本轮房地产下行过程中，展现出非常明显的结构性变化，一是来自空间的结构性分化，二是来自需求的结构性分化。

在空间结构性分化方面，首先是城市分化趋势的凸显。一线城市房价坚挺，部分城市还在逆势上涨；二线城市受到核心强二线城市支撑，房价跌幅稍弱于三线城市；三线城市跌幅剧烈，已经历了近20 个月的下行周期，依旧未见回暖迹象。随着中国步入城镇化中后期叠加总人口进入下行通道，新增城镇居住需求减少，但仍有进阶式人口流动和住房改善需求，新建住房将集中于经济增长快、人口流入的高能级城市、都市圈、城市群。未来的销售格局大概率将进一步分化，一、二线等主力城市销售占比显著抬升，而需求下行的三四线城市房地产销售占比将进一步萎缩。其次是区域分化，在城市内部不同区域不同板块的房价差距越来越大，核心区域越贵越涨，外围区域打折促销。在本轮限价叠加市场深度下行期的影响下，大中城市的有效市场边界持续收缩，城市房地产的价格体系将以核心区最新价格为坐标进行重构。地产行业调控框架趋于稳定，市场和需求逻辑日益成熟，市场调整下需求回流高价值区，过往饱受红利的“外溢板块”，如今成为需求被倒抽的“被虹吸板块”，板块间差异也将进一步凸显。

在需求结构性分化方面，对于人口流入的城市，刚需依然旺盛。人口总量虽然有所下滑，但大中城市依旧将产生持续的、大量的刚性住房需求。同时，改善需求加速释放，将成为市场主力。城镇家庭户人均住房的建筑面积和质量分布不均衡，品质待改善空间仍较大。从全国范围来看，城镇家庭户中仍有15%人均住房建筑面积低于20 平米，28%住在2000 年前建造的住房中，70%住在没有电梯设施的房屋中。从人均居住面积、人均住宅商品化率来看，未来“住的新”“住得好”的改善需求将释放得更加明显。

2.2 房企面临的挑战

2020 年“三道红线”、两集中，针对房企“史上最严”融资监管政策推出，虽然2023 年政策有所松动，但房企的融资环境未见明显改善。销售迟迟无法回暖，内部“造血”功能修复有限，外部“输血”仍不畅，两面夹击导致房企的经营压力仍然很大。

2.2.1 行业持续下行，规模扩张难以为继

行业以规模驱动的发展模式难再持续，过去高负债、高杠杆、高周转的“三高”模式在行业下行时期暴露出巨大的风险。从行业发展逻辑来看，支持地产发展的基本面已经改变，人口增长率下降叠加城镇化率速度放缓，房地产去金融化回归商品属性，无论是从真实需求还是投资需求来看，房地产行业的规模增长缺乏有力支撑。因此，预计未来行业很难再恢复到年销售额18.2 万亿的水平。

2.2.2 行业利润持续下滑，房企盈利越发困难

在地产市场供给冲击、消费者购房需求收缩、房地产预期仍下行的“三重压力”下，地产企业普遍出现营收下降、利润下滑甚至亏损的情况，整体经营情况不佳。近年来，房地产开发销售毛利呈持续下降趋势，2019 年销售毛利率31.17%，2022 年销售毛利率17.42%，23 年一季度下降到16.49%，房地产行业已经不再是“暴利”行业。在当前招拍挂“双限”（限地价、限房价）政策下，利润空间被锁定，房企在有限的利润空间内承担了所有风险，盈利变得越发困难。

2.2.3 房企拿地聚焦核心区域，关注改善型需求

行业下行期，低能级城市销售遇冷，市场分化趋势越发凸显，房企不敢在三四线城市拿地，哪怕是在一、二线的稍偏远区域拿地也非常审慎。由于地产市场尚未见底，房企要在这种不确定的市场环境中寻找相对确定的投资机会。为修复业绩、防范风险，房企纷纷选择在核心城市积极补仓，获取安全性、流动性、收益性都较为确定的核心区位优质地块。同时，面对消费者持续攀升的高品质居住需求，头部房企纷纷加大对改善型产品的开发力度。

3.“双核”投资策略的内涵及实施路径

3.1 “双核”投资策略的内涵

面对这样的行业趋势，地产企业投资策略也发生重大变化。2022 年起头部房企纷纷调整投资策略，收缩拿地范围，如招商蛇口围绕区域聚焦、城市深耕，优先布局高能级核心城市，投资管控进一步加强，聚焦“强心30 城”，深耕“6+10 城”；保利发展坚持“核心城市+城市群”深耕战略，聚焦具有长期人口流入潜力的重点城市群；绿城中国坚持“区域聚焦、城市深耕”策略；万科坚持深耕城市圈的战略，业务重点聚焦全国经济最具活力的三大经济圈及中西部重点城市。

房企拿地普遍倾向于一二线城市，关注改善项目，重点在于“核心”，高度聚焦，宁缺毋滥。这种聚焦核心城市核心区域的拿地策略即为“双核”投资策略。值得注意的是，这里的“双核”指的是从房地产开发角度而言，投资价值高的核心城市核心区域地块，并非纯地理意义上的城市中心区。

3.2 “双核”投资策略的实施路径

行业转型期下分化趋势进一步凸显，如何更精准地把握结构性机会是实现高质量发展的基础，房企普遍按照“长期看人口，中期看经济，短期看政策”的逻辑，结合自身布局进行城市优选。首先是城市基本面要好，评价维度包括人口、经济、产业等硬性指标，也包括环境、医疗、科教等方面的软性指标。其次是城市的地产市场要好，一个是去化快，现金回流有保证，风险低；一个是有足够的利润，地产开发的收益空间有保障。第三，房企在该城市的团队也非常重要。在当前“双限”的情况下，城市团队开发效率、执行力及营销水平等因素都直接影响最终结果。城市库存、项目布局以及过往项目的口碑也决定了其是否具备城市深耕的条件。最后，在城市选择的基础上，要进一步做好在城市板块维度更加精细化的研究及筛选，以实现从城市到板块的进一步聚焦。在投资策略实施阶段，根据城市及板块的优选结果，实施分类拿地策略，加大对“双核”地块的资源倾斜，最终实现企业结构性调仓、优化资产结构的目标。

3.3 “双核”评价体系探析

在明确投资策略后，更重要的是要能通过科学的方法优选出开发价值高的城市及区域，予以资源倾斜。为更好地把握行业转型期下的结构性机会，房企纷纷完善投资研判体系，加强对城市的深入分析。本文基于对头部企业投资评价体系的调研，探析可量化的“双核”的评价标准。

在核心城市评价标准方面，选取“城市”“市场”“存量”三个维度进行评价。首先“城市”维度（权重30%）评价以行业权威机构发布的中国城市排名及打分作为参考，包括各城市人口总量及结构、GDP、财政收入、人均储蓄、产业结构、城市基础设施及科教文卫等主要指标，对相关指标赋予不同权重，得到对“城市”的打分，作为从宏观层面衡量城市竞争力的评价。其次，“市场”维度（权重40%）是从地产开发角度出发，优选去化快且有利润的市场，而不仅仅是该城市地产销售的量价水平。因此，以城市的平均去化周期和城市内板块去化周期中位数作为衡量城市去化风险的主要指标，以城市的绝对楼地差和相对楼地差来衡量城市给予地产商的利润空间。第三，“存量”维度（权重30%）对开发商的城市布局进行量化评价，按照以销定产的逻辑综合在不同城市深耕的水平进行评价。主要指标包括存销比、城市团队考核、在该城市已有项目布局以及过往项目的历史表现等。在得到每个维度的分值后，按照权重计算得到城市的打分，再根据打分排序，房企可根据自身规模、资金等情况确定最终聚焦的核心城市范围。

在核心区域评价体系方面，首先要做好精细化城市板块的划分，在这个维度下进行板块分析、确定核心区域，为城市深耕提供更有力的辅助参考。评价维度包括“板块核心程度”“板块利润”“板块去化”“板块土拍”。一是“板块核心程度”（权重30%），以二手房成交均价为基础，综合该板块的人均配套（如医院、教育、交通等）水平进行综合打分。二是“板块利润”（权重30%），主要包括一二手房价格倒挂和楼地差两个指标。一二手房价格倒挂代表购房者能在该板块获得的利润水平，价格倒挂越多意味着利差越大、去化相对越快，这是购房者重要的购买动机之一；楼地差代表房企能在该板块获得的利润水平，在同城市开发成本基本锁定的前提下，高楼地差的板块意味着更高的利润。三是“板块去化”（权重25%），以板块的去化周期和开盘去化率两个指标为衡量指标。有的板块项目“秒光”、有的板块项目完全卖不动，去化风险大不相同。四是“板块土拍”（权重15%），以板块土拍溢价率为衡量指标，反映房企对于该板块土地的认可程度。在上述指标体系的打分下得到城市内板块的得分，按照板块排名以实现城市核心板块的聚焦。

结语：

房地产行业在经历了20 多年的持续增长后，2021年迎来的转折。2023 年7 月24 日的中央政治局会议对房地产行业重新定调：要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势。这是一个重要的历史性判断，中央层面明确了房地产市场基本面已发生巨大变化，当前行业的主要矛盾已经不是供不应求激发的炒作，而是需求不足及结构性矛盾。面对这样的行业形势变化，房企要从过去单纯追求规模向高质量发展转型，投资要聚焦“双核”，精准把握结构性机会。

本文基于对头部房企的跟踪调研，对“双核”投资策略的内涵及实施路径进行了归纳，并结合实际初步提出了可量化的“双核”评价体系用于指导企业的投资聚焦。该评价体系从城市宏观及地产市场的客观角度出发，综合企业自身情况提出具体指标、权重及评价依据。企业规模、资金状况、区域布局以及风险偏好都会对房企的投资决策有一定影响，该评价体系仍存在一定局限性。但坚持加强城市及板块的系统性研究对于房企提高市场认知、聚焦有效的需求市场、抵抗下行风险有重要积极意义。