房贷利率自主协商政策好于预期

杨千

7月14日，国新办举行2023年上半年金融统计数据情况新闻发布会，会上央行货币政策司司长邹澜表示，人民银行支持和鼓励商业银行按照市场化法制化的原则，与借款人自主协商，变更合同约定，或是用新发放贷款置换原来存量的贷款。

根据邹澜司长的表述，“前些年发放的存量房贷利率仍然处在相对较高的水平上，这与提前还款大幅增加有比较大的关系。提前还款客观上对商业银行的收益也有一定的影响。”

根据浙商证券的分析，本次政策支持商业银行下调按揭利率，主要是基于以下三个因素：第一，缓解居民偿债压力，释放部分消费潜力；第二，减少提前还款压力，避免居民资产负债缩表，损伤居民部门中长期消费和投资能力；第三，减少提前还款对银行的冲击。

那么，在鼓励按揭利率下调的背景下，该怎么理解与银行自主协商和含义呢？

图1：RMBS 条件早偿率指数

资料来源：中国货币网，Wind，中泰证券研究所

图2：住房贷款利率与基准或LPR 之差（%）

资料来源：中国货币网，Wind，中泰证券研究所

此前市场认为，存量按揭有望降息，方式可能类似2008年，央行统一引导银行按照一定幅度降低存量房贷利率，银行自行决策空间有限。

根据监管的最新表态，本次自主协商的方式好于此前市场预期。之所以自主协商，浙商证券认为主要是基于以下三个原因：第一，统一调降的操作复杂性高、难度大。当前按揭余额39万亿，占银行业资产10%，比起2008年3万亿、占比5%的时候，涉及的居民数量、按揭规模不可同日而语，居民加点幅度也都不一致；第二，统一调降的法律支撑可能存疑；第三，统一调降可能更加难以平衡银行与居民的利益诉求，因此采取“自主协商”方式。

由于目前自主协商方案未出台，具体银行的执行情况仍需继续观察，但即使按照悲观假设（存量高成本按揭利率全部下调至最新按揭利率水平），潜在按揭降息对银行基本面影响也比较有限，且存款成本有望下调，这也可以对冲部分影响。

按揭降息实质影响有限

考虑提前还款压力的改善，存量按揭降息对银行股的实质影响非常有限。此前市场有一种观点，存量按揭降息实质是银行让利实体，银行盈利受损。但浙商证券认为，存量按揭降息有助于缓解提前还款压力，对银行的实质影响非常有限，后续期待对冲政策出台，支撑银行盈利能力。

市場忽视了当前提前还款压力对于银行盈利的侵蚀。实质上，按揭降息后，提前还款压力有望缓解，有望充分对冲降息影响，按揭降息对银行的影响非常有限。

基于最新的政策变化，浙商证券进一步测算存量按揭提前还款、降息对于银行盈利的影响。核心假设如下：

1. 按揭规模假设：延续此前报告的思路，我们认为2017-2021年发放的按揭贷款将是本轮存量按揭降息的主要对象。经测算，截至2023年上半年末，2017-2021年发放的按揭贷款余额约为21万亿元。假设这部分按揭每年将正常还款10%，超过此部分的还款认定为超额提前还款。经测算，2023年上半年超额提前还款规模约为1.5万亿元，对应年化超额提前还款率（超额提前还款额/期初余额）13%。

2. 利率下降假设：我们测算2017-2021年存量按揭的加权平均利率为4.96%，我们假设最悲观情形下，2017-2021年存量按揭利率将下降78BP至2023年上半年新发放按揭贷款利率4.18%。值得注意的是，考虑到本次降息方案为自主协商而非统一调降，预计实际利率降幅将好于最悲观情形。

3. 基准情形假设：2017-2021年发放的存量按揭的超额提前还款率保持13%，平均利率保持在4.96%的水平。在基准情形下，2017-2021年发放的存量按揭贷款将自2023年下半年起为银行业贡献1.84万亿元利息收入。

测算发现，即便在最悲观的情形下，利率下降至4.18%，如超额提前还款率改善5个百分点至8%（2022年上半年约为7%），则提前还款压力的改善就可完全对冲利率下降的不利影响。

央行，支持鼓励银行调降存量房贷利率

在央行公开表态支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或用新发放贷款置换存量贷款的政策环境下，由于绝大多数房贷选择了LPR加点的浮动利率形式，加点幅度在合同期内固定不变，故存量房贷利率较新发放贷款高出较多，居民通过提前还款或新发放置换存量的意愿较强。

开源证券通过复盘指出此举已有先例，有望降低提前还款的不利影响。存量利率较高叠加“资产荒”，居民提前还贷可被视为资产配置的理性选择。某上市银行2022年年报披露，全年办理提前还款714.22亿元，占按揭余额（加回提前还款额）的11%。2022年上半年，RMBS条件早偿率指数持续上升，居民降杠杆意愿较强。

在这种背景下，调降存量房贷利率呼声渐起，一方面可降低提前还款比例；另一方面可减轻居民还贷负担，提振消费。其实早在2009年年初，为稳地产、保就业、提振经济，监管层曾指导工商银行、农业银行、建设银行、中国银行四大行将符合要求的存量房贷利率，从基准利率的8.5折下调至7折，随后多家股份制银行和区域行跟进。此次央行表态后，落地情况需关注银行意愿和操作难度。

开源证券还对提前还款Vs存量房贷利率调降的影响进行了具体测算，2019年9月至2022年3月，各季货政报告公布的新发放个人住房贷款利率平均高出5年期–LPR约80BP（即平均加点80BP）。2022年5月，央行下调首套房利率下限后，新发放利率显著下降，2023年6月仅为4.11%，意味着加点部分为-9BP，较历史平均（80BP）下降约89BP。我们采用2022年年末按揭贷款余额静态进行相应的测算，主要涉及提前还款的影响和存量房贷加点部分下降的影响两个方面。

1.对涉及规模的假设：在保守、中性、激进三种情形下，提前还款占按揭贷款余额的比例分别为10%、20%、30%；存量按揭贷款中涉及加点部分下调的比例分别为30%、50%、70%；

2.对利差的假设：（1）提前还款部分平均利率为5%，提前还款后银行用于金融投资的平均收益率为3%，利差损失2%；（2）若银行与借款人自主协商变更合同约，或用新发放贷款置换存量贷款，加点部分平均可下调89BP。

测算结果显示，在各自的保守、中性、激进三种假设情形下，（1）提前还款影响上市银行营收同比增速分别为-1.21个百分点、-2.43个百分点、-3.64个百分点；影响净息差分别为-2.86BP、-5.72BP、-8.58BP；（2）存量房贷加点部分调降，影响上市银行营收同比增速分别为-1.62个百分点、-2.7个百分点、-3.78个百分点，影响净息差分别为-3.82BP、-6.36BP、-8.91BP，由此可见两者对银行收益的影响基本接近，并无实质性差异。

存量房贷利率调降，有望降低提前还款的比例，对银行息差和营收的拖累较为有限，基于此逻辑判断，更加看好零售金融复苏的优质股份制银行和按揭贷款占比小的中小银行。

存量房贷利率调整影响小

复盘2008-2009年存量利率调整情况，与2023年情况相似，均是银行与个人自主协商变更合同约定，或是新发放贷款置换原来的存量贷款。在市场化协商和博弈的过程，考虑个人的资金还款能力，预计存量房贷下调比例不会很大。我们测算2008年、2009年享受存量房贷利率置换的比例小于6%。

中性假设下每年个人负债支出可节约850亿元。假设30%的存量按揭调降80BP，个人资金成本支出可节约850亿元，对银行息差影响为3BP，营收影响为1.5%，利润影响为3.3%。

7月14日，人民银行货币司司长邹澜关于支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款的言论，引发市场对于个人房贷存量利率调降的激烈讨论。

回顾2008-2009年存量房贷利率调整历程，2008年10月22日，央行扩大房贷下浮幅度，2008年10月23日，央行表示金融机构应按原贷款合同约定条款，在综合评估风险的基础上，自主确定已发放商业性个人住房贷款尚未偿还部分的利率水平，但始终并未公开发布强制性存量房贷利率调整政策。2009年年初，国有大行率先在部分地区对存量房贷进行利率优惠。

存量房贷利率调降， 有望降低提前还款的比例， 对银行息差和营收的拖累较为有限。

2008-2009年享受存量房貸利率置换的比例预计小于6%。2008年，贷款基准下调幅度为189BP，而2009年上市银行个贷加权平均利率较2008年下降194BP，剔除基准下调冲击，也就是房贷新发价格下行+存量置换对个贷利率的拖累程度在5BP左右。当时存量利率调整，房贷款利率下限幅度从8.5折到7折，调降约89BP，粗测约6%的客户享受了存量置换（存量比例×调降幅度89BP=5BP）。再考虑新发价格下行，预计实际享受存量置换的比例小于6%。

根据开源证券的分析，从历史判断未来后续演绎，存量房贷全面下调的可能性较低，主要有以下三个原因：

第一，目前住房贷款规模体量与当年差距大，国内住房贷款规模近40万亿元，是2008年的13倍，上市银行按揭占比总贷款提升10个点至25%，是银行资产稳定的基本盘。

第二，“因城施策”实施多年，统一全面调整的难度较大。

第三，目的之一为银行缓解提前还款就压力提供可行路径，按揭客户是银行最优质的客户类型之一，综合收益高，合理的利率调降方案优于客户流失，并且央行强调要按照市场化、法治化原则；即优质客户低风险相对应低收益的差异化定价，不具备提前还款能力的客户在博弈中不占优。

通过对银行息差、营收和利润影响的测算可知：假设存量10%、30%、50%的房贷利率分别下降40BP和80BP。在开源证券六种情景假设下，对上市银行息差影响在0.54BP-5.38BP，营收影响在0.24%-2.43%，利润影响在0.6%-5.5%。（1）假设10%、30%、50%存量按揭调降40BP，对上市银行息差影响分别在0.54BP、1.61BP、2.69BP，对营收影响分别在0.24%、0.73%、1.22%，对税前利润影响分别在0.6%、1.6%、2.7%。（2）假设10%、30%、50%存量按揭调降80BP，对上市银行息差影响分别在1.08BP、3.23BP、5.38BP，对营收影响分别在0.49%、1.46%、2.43%，对税前利润影响分别在1.1%、3.3%、5.5%。

分板块来看，受影响由大至小分别为国有大行、股份制银行、城商行、农商行；浙商银行、宁波银行、南京银行、常熟银行以及张家港银行由于按揭占比不高，所受的影响相对较小。

期待对冲政策出台

根据浙商证券的分析判断，由于存量按揭降息方案优于预期，影响有限，且后续存款有望降息对冲部分影响，继续看好银行股估值修复行情。

图3：中国： 个人住房贷款余额（万亿元）

资料来源：公司财报，中泰证券研究所

如何影响存量按揭利率？考虑到2017-2021年为按揭利率高点，浙商证券假设2017-2021年发放按揭贷款，将受益于存量按揭降息。为测算存量按揭降息影响，我们做出以下假设：

（1）投放规模。我们假设每年正常还款占按揭余额的10%，这部分包含自然到期和居民正常的提前还款（历史上一直存在）。新投放按揭规模=正常还款规模+按揭贷款余额变化。测算2017-2021年累计投放35万亿元按揭贷款。

（2）还款情况。假设2017-2021年的按揭贷款将在发放日的次年起，每年正常还款10%。截至2023年上半年末，2017-2021年按揭贷款已累计还款11万亿元，结合前文测算投放规模，至2023年上半年末，2017-2021年投放的按揭贷款余额24万亿元。

（3）超额还贷。用自有资金或经营贷/消费贷提前偿还按揭贷款，这部分按揭已经被置换为近年他人/本人新借入的低利率贷款，不受本轮调降影响。假设每年正常还款的按揭规模为按揭余额的10%。根据央行发布会披露的信息，2022年上半年新投放按揭约为3万亿元，2023年上半年新投放按揭约3.5万亿元，2023年上半年余额较2022年全年小幅减少。据此测算，超额提前还款规模2022年上半年、2023年上半年约为5000亿元、1.5万亿元；假設2022年下半年超额提前还款1万亿元，2022年以来累计超额提前还款3万亿元。

（4）受益按揭。受益的存量按揭规模=2017-2021年投放按揭剩余余额-2022年以来累计超额提前还贷。测算这部分按揭余额为21万亿元，占存款类金融机构资金运用的7%。假设这部分按揭平均加点为2017-2021年新发放按揭加点的加权平均（+65BP），假设降息后加点将降低75BP至2023年上半年新发放按揭加点水平（-10BP）。

按揭降息潜在影响几何？预计存量按揭利率的调整将影响银行业息差5BP，拖累营收2.1%、净利润5.3%。个股来看，按揭占比越大的银行，受到的潜在影响越显著，国有行整体受影响幅度大于其他银行。

对银行股而言，由于利空出尽，影响好于预期；存款有望降息，对冲部分影响。继续看好银行板块。推荐“哑铃组合”，抓两头，买大小。买大——即高股息类债股的国有大行，短期受按揭利率下降影响，但对冲政策有望出台，国有行受益于宽货币下的无风险利率下降；买小——即低估值、业绩好或边际改善的优质中小银行。

政策好于预期主要表现为本轮降息为自主协商，显著好于此前市场预期的统一调降。此外，与2008年相比，当前银行利润与资本的内生平衡正在趋紧，银行盈利能力进一步下降空间非常有限，本轮存量按揭降息后，不排除会出台进一步的负债成本缓释政策，银行存款有望降息。

值得注意的是，上述关于降息影响测算是基于最悲观假设，实际对商业银行的影响有望更小。根据发布会提供的信息，央行将指导利率自律机制维护好存款市场竞争秩序，促进稳定银行负债成本，增强金融持续支持实体经济的能力。

由于当前银行利润与资本的内生平衡正在趋紧，银行盈利能力进一步下降空间非常有限。本轮存量按揭降息后，不排除会出台进一步的负债成本缓释政策，支撑银行盈利能力。

首先，银行盈利进入紧平衡：如假设2035年中国人均GDP达到发达国家水平，不考虑外源资本补充、不调整分红比例的情况下，银行需保证9.5%的ROE水平，2022年ROE较此低0.2个百分点。

其次，负债降本有空间：存款成本还有进一步下调空间。基于商业银行定期存款利率与同期限国债、国开债收益率的利差水平判断，在中性情况下，1年期及以内期限各档期限存款利率调降空间已不大，2年期定期存款还有约5BP的降息空间，3年期有约35BP的降息空间，5年期有约20BP的降息空间，可提振银行净息差7BP，可完全对冲存量按揭降息影响（在悲观假设下约为5BP）。