小游戏有大未来

林起贤

当前市场对游戏行业的担心主要来自头部公司份额集中、买量成本提升、行业缺乏增量空间等方面。我们这次深度聚焦小游戏，探讨小游戏对行业带来的变化以及背后动因。

小游戏为行业发展打开了新窗口，其投资机会需要重视：

一方面小游戏极低的进入门槛提升了用户活跃度、扩大了用户触达，其重度化趋势也带动了过去轻度用户的付费增长；另一方面小游戏依赖买量、数值和玩法创新，仍处于红利期，更适合擅长相关要素的二梯队公司发挥优势，有望打开二梯队公司成长天花板。

小游戏起步较早，当前进入发展新阶段。2017年末微信推出小程序游戏平台（以下简称“小游戏”），第一款小游戏《跳一跳》成为当年爆款；19-21年监管、技术等原因使得小游戏供给受限，发展进入瓶颈期；21下半年至今，小游戏坚持完善商业政策及开发生态，渠道/内容/发行各条线均有较大变化，小游戏重新崛起。根据小游戏开发者大会，微信小游戏用户总量突破10亿、MAU已达4亿。

小游戏为何再崛起？

小游戏为何再崛起？原因在于分发打通、供给改善是核心变量：

1）从外部环境来说，小游戏本质上是渠道红利的再探索和再挖掘，因为在APP端用户存量竞争态势下，小程序作为新的流量洼地为小游戏提供了广阔生态和土壤。

2）发行、渠道、内容多因素助推小游戏再崛起。发行端，小游戏买量自主性更强、短视频导流打通扩大了用户触达、无需下载、支付便捷提高了使用和付费转化率。渠道端，微信小游戏分成成本低且有灵活的广告激励政策，我们预计小游戏综合渠道成本仅为APP一半。内容端，APP迁移小游戏门槛降低、小游戏缓存上限提升，使得小游戏品质提升、并从轻度走向重度。

可以关注两个行业发展趋势：第一是小游戏崛起，活跃用户和开发者增长齐头并进。根据2023年6月微信小游戏开发者大会，微信小游戏用户总量已突破10亿，MAU已达4亿；相较2019年开发者规模超10万，2023年已超30万。

第二是小游戏投放产品数及素材量增长明显。根据热云数据，1H23微信小游戏投放产品数同比增长明显，并仍处于增长趋势中：23上半年微信小游戏月均投放产品数約为4500个，较22年同期高出近4000个；23上半年中，5月是小游戏投放数量高点，接近5700个，6月投放产品数仍超过5000个，维持高位。

市场空间广阔

如何看待空间？整体而言，小游戏有数百亿空间，二梯队公司或更受益。小游戏的品类重度化趋势明确，带来的是相比纯轻度更高的ARPU水平。小游戏用户与APP端重合度低，40岁以上用户占比显著高于APP端，中年用户所具备的较强支付能力亦是小游戏重度化的支撑。

以年ARPU80-160元、MAU4-6亿对小游戏市场空间进行敏感性测算，中值在600亿。我们认为小游戏对二梯队公司打开收入天花板具备较大意义：一方面我们测算二梯队公司APP端市场规模在500-1000亿，因此小游戏数百亿规模的潜在弹性较为可观；另一方面小游戏与买量/数值/玩法见长的二梯队公司更为契合，二梯队公司也在积极布局，而头部公司涉足较少。

图：2012-2022手游行业用户规模（亿）

资料来源：游戏工委，伽马数据，申万宏源研究

具体来看行业流量的格局。首先是小程序成为新的流量洼地，根据阿拉丁监测，以微信小程序为代表的各大小程序平台的用户数量在2022年增长明显，微信小程序在2022年DAU超过6亿，同比增长30%，用户日均使用次数同比增长50%。根据腾讯财报，微信小程序和视频号2Q23的用户使用时长分别为去年同期的2倍和3倍，成为新的流量洼地。

微信仍是最主要的小程序平台，渗透率超9成。根据微信公开课，22年底微信小程序月活用户数量近10亿，渗透率超过96%；从Questmobile数据横向对比来看，微信小程序月活领先优势明显；其他小程序中，支付宝小程序侧重于金融功能，同样发展小游戏的抖音小程序，当前用户体量相比微信小程序仍然较小。微信小程序庞大的用户盘子给小游戏的崛起提供了广阔的生态和土壤。

重点关注运营经验丰富的公司

投资分析意见。重点关注买量能力强、擅长数值策划、融合品类研运经验丰富的厂商，相关标的腾讯控股、三七互娱、恺英网络、吉比特、神州泰岳、巨人网络。关注擅长休闲品类和其他有小游戏布局的厂商，相关标的浙数文化、姚记科技、紫天科技、完美世界、星辉娱乐、冰川网络等。

相关标的：

腾讯控股：微信小游戏平台崛起直接受益方；头部互联网公司护城河深；23年收入改善、利润率回暖，小程序/视频号成为业绩增长新亮点。

三七互娱：头部买量大厂，较早介入小游戏市场，《寻道大千》稳居小游戏畅销榜TOP2；下半年业绩拐点确定性高（已发三季报预告），产品储备丰富，估值便宜。

恺英网络：买量能力强，擅长数值型产品，《仙剑》小游戏跻身畅销榜TOP3。传奇/奇迹ARPG基本盘稳固，后续新IP新品类拓展有望抬高天花板；短期和中期增长能见度均较高。

吉比特：融合品类创新先行者，轻+重放置产品储备丰富；已明确小游戏布局，核心产品《勇者与装备》小游戏版本先于APP版本；24年产品周期强，增长弹性较大。

神州泰岳：擅长数值型融合品类，买量能力强，游戏出海领军公司之一；具备稀缺的台阶型增长模型，23年基本面强劲，中长期确定性高。

巨人网络：擅长MMO等数值型品类，亦在放置融合品类探索多年，已开始储备小游戏。23年基本面率先拐点的游戏公司，《原始征途》稳定性超预期，较快增长有望延续。