资本市场合作影响货币政策传导机制的理论逻辑与中国实践

○刘林龙 郑丽楠 李振东

一 问题提出

随着全球化的不断深入推进，世界各国金融业快速发展，各国金融开放的步伐也不断加快，无论是金融开放的速度、广度还是深度都发生了深刻变化。但从总体格局来看，美元在世界金融体系中仍然占据主导地位，美国利用美元在世界金融体系中的影响力，牢牢掌握着同世界其它国家开展国际金融业务的主动权，使世界绝大多数国家在金融开放过程中处于被动地位。同时，美国在制定货币政策过程中，对世界其它各国货币政策也具有较大的溢出效应，而且在特殊时期，这种溢出效应更加明显。这种“溢出效应”也增加了国际金融体系中的风险，各国普遍受到美国量化宽松货币政策的“政策风险溢出”影响。2008年次贷危机以后，世界各国为防范国际金融体系中的“政策风险溢出”，在扩大金融业开放同时，开始不断探索国际金融合作模式，这对各国金融的稳定发展具有重要意义。最早出现的最优货币区组织——欧洲货币联盟为防范金融风险而签订的《巴塞尔协议》《清迈协议》，以及金砖国家、“一带一路”倡议、上合组织、RCEP等国家在合作过程中所涉及到的金融合作协议，都是对国际金融合作的探索与大胆尝试。特别是近年来，世界各国金融合作发展迅速，资本市场合作业务规模不断增加，以我国为例，自2014年11月沪港通开闸以来，深港通、沪伦通等8个互联互通机制陆续开通，海内外投资者逐步接入中国内地、中国香港和欧洲资本市场约35万亿美元的金融资产池，积极投资于互联互通机制下股票、债券、ETF、公募基金、衍生品以及理财产品。在此渠道下，市场累计成交额已超过20万亿美元。同时，我国近几年来金融市场与金融机构在国际经济体系行中的重要性逐步提升，这也致使大量热钱、货币与资本纷纷流入国内(1)陆岷峰、杨亮：《我国经济金融化的形成逻辑、风险问题与治理路径》，《华侨大学学报(哲学社会科学版)》2019年第2期，第59—67页。。这些互联互通机制中的资金流动与市场中的资本流动都要经过公开市场业务、信贷、利率、汇率等货币政策工具的调节进行释放与吸收，可见，资本市场合作可以对合作国货币政策传导机制产生影响。但其中的作用机理是什么？在实践中，资本市场合作能否对货币政策传导机制产生正向影响作用，并提升货币政策传导机制的效率？这是本文试图回答的问题。

二 文献回顾

以往文献对于国际资本市场合作影响货币政策传导机制的直接研究相对较少，本部分主要对国际资本市场合作相关研究以及货币政策传导机制的相关研究进行梳理总结。

(一)国际资本市场合作相关研究

国际资本市场合作的开展由于起步时间相对较晚，因此其相关研究也不是很成熟，没有形成较完整的理论体系。Merton(2)Merton R C. A simple model of capital market equilibrium with incomplete information.The journal of finance，1987，42(3)，pp. 483-510.提出，资本市场开放能够使企业价值具有较大的提升，因为资本市场的开放使企业产生了更多的对于资本方面的认知，从而使企业选择相对了解的项目进行投资。这样就会降低资本的使用成本，实体经济的投资也会相应增加(3)Henry P B.Stock market liberalization，economic reform，and emerging market equity prices.The Journal of Finance，2000，55(2)，pp.529-564.。Bekaert(4)Bekaert G，Harvey C R，Lundblad C T. What segments equity markets？. The Review of Financial Studies，2011，24(12)，pp.3 841-3 890.提出资本市场开放后，境外投资者进入会使本国资本成本和股票价格产生变动，相应的资本成本降低幅度在5～75个基点。资本市场的开放不但能够降低投资成本，还能够通过改善资本流动性，提高投资的质量来降低股价的波动，并提升股票信息包含量(5)Aymen Ben Rejeb，Adel Boughrara.Financial liberalization antock markets efficiency：New evidence from emerging economies.Emerging Markets Review，2013(17)，pp.186-208.，相比于境内投资者具有较好的信息优势(6)Kacperczyk M，Sundaresan S，Wang T.Do Foreign Institutional Investors Improve Price Efficiency.The Review of Financial Studies，2021，34(3)，pp.1 317-1 367.。还有一些学者研究认为，资本市场开放能够使投资者进行风险分担，降低投资风险的发生，这事实上就有了资本市场合作的特质。

国内研究表明，资本市场运转效率以及市场化程度随着市场开放程度不断提升，进而使境外投资者的关注度不断上升，此时企业的治理水平与透明度也会相应提高。资本市场合作是在资本市场开放前提下进行的，从QFII制度到“沪港通”“深港通”“沪伦通”等制度，我国对资本市场合作进行着不断的探索。李纪明和方芳(7)李纪明、方芳：《资本市场改革与公司治理变迁——QFII制度对我国上市公司治理的影响分析》，《浙江社会科学》2005年第3期，第70—73页。的研究表明QFII制度的实行能够提升本国上市公司的价值。这是由于QFII制度对本国企业的管理层与大股东持股比例与公司规模产生影响(8)周泽将、余中华：《股权结构、董事会特征与QFII持股的实证分析》，《云南财经大学学报》2007年第4期，第82—86页。。李春涛(9)李春涛、刘贝贝、周鹏、张璇：《QFII与上市公司信息披露》，《金融研究》2018年第12期，第138—156页。等研究认为合格境外投资者制度已经成为公司治理的一种重要力量。肖以恒(10)肖以恒：《 “沪港通”开通前后内地与香港股指期货市场波动溢出效应的实证分析》，《金融经济》2015年第22期，第98—101页。通过建立BEEK-GARCH模型，研究发现“沪港通”开通后两市会具有较强的溢出效应，且会具有更强的“双向波动溢出”。“沪伦通”的开通也会显著增强两市的联动能力(11)王艺涵：《“沪伦通”下中英两国的股市联动》，《经营与管理》2021年第1期，第156—160页。。这是因为资本市场合作的联动程度加深，可以增强股票定价效率，且“深港通”比“沪港通”提升更为明显(12)胡振华、刘佩瑶：《沪港通、深港通政策对标的股票定价效率影响及其对比研究——基于双重差分模型》，《金融发展研究》2018年第3期，第29—35页。。

(二)货币政策传导机制相关研究

货币政策传导机制的相关研究已经相对较成熟，从以凯恩斯为代表的利率传导机制到以托宾为代表的资产价格传导机制，到以蒙代尔为代表的汇率传导机制，到以弗里德曼为代表的货币量传导机制，再到后来以斯蒂格利茨为代表的信贷传导机制，从不同角度对货币政策传导机制进行了分析。事实上，每一种传导机制在影响一种特定货币政策目标过程中都会有一种主要传导机制变量发挥作用(13)顾巧明：《我国股市波动的长记忆性与货币政策的非对称性研究》，《中国经济问题》2011年第1期，第38—43页。。五种传导机制归总起来主要分为两类，一类是以信贷机制、货币量机制为代表的数量型货币政策传导机制，另一类是以利率机制、汇率机制与资产价格机制为代表的价格型货币政策传导机制。

1.数量型货币政策传导机制。Bernanke&Blinder(14)Bernanke，Ben S，Alan S Blinder.Credit，Money，and Aggregate Demand.American Economic Review，1988，78(2)，pp.435-439.认为货币政策可以通过央行的准备金操作来改变商业银行资金结构。潘敏、夏频(15)潘敏、夏频：《国有商业银行信贷资金供求与我国货币政策传导机制》，《金融研究》2002年第6期，第63—73页。分析了央行降低存贷款利率后，由于存贷差额过大，货币政策传导机制通畅性也会由此受到影响。从微观角度来说，周海赟(16)周海赟：《所有制差异、信贷传导机制与政策工具的结构效应——基于双轨制经济结构的研究视角》，《现代财经(天津财经大学学报)》2019年第3期，第27—40页。提出准备金工具与公开市场操作工具可以影响货币政策信贷机制调控作用。从货币量传导机制的角度来看，大部分学者都认为货币量能够对宏观经济产生影响。Poole(17)Poole，W. Optimal Choice of Monetary Policy Instruments in a Simple Stochastic Macro Model.The Quarterly Journal of Economics，1970，84(2)，pp.197-216.研究认为，如果货币需求量相对稳定，则选择货币供应量作为央行中介调控目标，发挥货币量传导机制作用会具有较好效果。我国学者范从来(18)范从来：《论货币政策中间目标的选择》，《金融研究》2004年第6期，第123—129页。认为在货币供应量目标存在一定局限的条件下，货币量目标仍然是我国货币政策调控的首选。刘明志(19)刘明志：《货币供应量和利率作为货币政策中介目标的适用性》，《金融研究》2006年第1期，第51—63页。研究认为，选择货币供应量同选择利率作为货币政策中介目标的调控方向是一致的。

2.价格型货币政策传导机制。大部分学者在研究中将利率机制、汇率机制与资产价格机制都归并为价格型货币政策传导机制。Keynes(20)Keynes，J M.The General Theory of Employment，Interest and Money.London：Cambridge University Press.1936，pp.165-166.早在20世纪30年代就已经明确利率对于充分就业的重要影响。从货币政策的资产价格机制来看，Mishkin(21)Frederic S Mishkin. Monetary Policy Strategy：How Did We Get Here？.NBER Working Paper，2006，pp.359-388.研究表明，金融资产价格的改变会影响到消费者财富，进而使消费发生改变，货币流动性也因此发生了变化。我国对于货币政策价格传动机制的研究起步相对较晚，但发展较快。随着我国利率、汇率等方面市场化改革不断深入进行，利率、汇率与资产价格等价格型货币政策传导机制作用也在不断得到充分发挥。我国货币市场利率对金融机构贷款利率传导效率在不断提升(22)郭豫媚、戴赜、彭俞超：《中国货币政策利率传导效率研究：2008—2017》，《金融研究》2018年第12期，第37—54页。。到2015年后，我国的汇率传导机制会显著地受到美国等其他国家货币政策的冲击，进而正向影响到通货膨胀与产出(23)展凯、王茹婷、张帆：《美国货币政策调整对中国的溢出效应与传导机制研究》，《国际经贸探索》2021年第1期，第83—98页。。与此同时，近些年我国资产价格传导机制作用明显加强，这主要是影子银行等市场形态的发展以及金融市场化的推进所带来的结果(24)战明华、李欢：《金融市场化进程是否改变了中国货币政策不同传导渠道的相对效应？》，《金融研究》2018年第5期，第20—36页。。

以往研究表明，以QFII、沪港通、深港通、沪伦通为代表的资本市场合作形式会显著改善市场中的资本流动性，增强资产定价效率，这些都是货币政策传导机制中的关键目标与变量，但对于其中的影响机理，以及各国资本市场合作实践所带来的影响，以往文献鲜有研究。因此，本研究可能的创新点与边际贡献在于，试图构建一个资本市场合作影响货币政策传导机制的理论分析框架，分析资本市场合作影响货币政策传导机制的机理，进而以中国为例，分析中国开展对外资本市场合作对数量型与价格型货币政策传导机制的影响效率与方向，为提升中国货币政策传导机制效率提供有益思路。

三 资本市场合作影响货币政策传导机制的理论逻辑与机理

(一)理论逻辑

R.Mundell(25)[加]罗伯特蒙代尔：《蒙代尔文集(第三卷)》，北京：中国金融出版社，2003年，第98—105页。提出不同的汇率制度中资本流动会产生不同的溢出效应，这也就开创了国际资本市场合作理论，国际资本市场合作过程中主要是通过国际资本流动来实现的。从资本流动角度来看，资本的完全自由流动与资本完全不流动是两种极端情况，在现实社会中，这两种极端情况通常是不存在的，大部分国家的情况是资本有限制地自由流动，有些国家对资本流动管制较多，有些国家对资本管制较少，进而造成有些国家资本流动程度较高，有些国家资本流动程度较低。不同的资本流动程度也会对货币政策效用的发挥产生不同影响，主要可以分为两种情况：

在资本完全自由流动时，固定汇率制度下的货币政策是无效的，无法影响到均衡产出。浮动汇率制度下，货币政策是有效的。如果将资本完全自由流动看作因各国家之间资本市场合作所带来的结果，则固定汇率制度国家，国际资本合作会影响货币政策效果发挥，而浮动汇率制度国家国际资本市场合作可以使货币政策发挥不改变利率且增加产出的作用。

在资本有限制地自由流动时，固定汇率制度下的扩张性货币政策会使收入与产出增加，产生较大国际收支逆差，此时国内货币供给会持续下降，国内利率上升，资本流动具有流回国内的倾向。浮动汇率制度下的扩张性货币政策在引起国际收支逆差后，会引起汇率贬值现象发生，此时国内商品价格会相对下降，外国商品价格相对升高，进而出口增加、进口减少，产出会进一步增加，同时世界利率也会上升。如果将资本有限制的自由流动看作是国家有选择地进行国际资本市场合作所带来的结果，则固定汇率制度国家，有选择的国际资本市场合作会影响货币政策作用的发挥，而浮动汇率制度国家，有选择的国际资本市场合作会使货币政策发挥增加产出的作用。

(二)货币政策传导机制作用的发挥

在货币政策目标实现体系中，货币政策工具是整个体系的起始阶段，进一步通过货币政策传导机制的作用，来达到既定的货币政策目标，最终使整个宏观经济发生变化。在这一体系中，中央银行使用相应货币政策工具对市场中货币进行吸收或释放，以及实现利率、汇率市场价格的自行调节，进而达到数量型或价格型货币政策既定目标。具体传导过程如图1所示。

图1 货币政策传导机制传导体系

(三)资本市场合作对货币政策传导机制的影响机理

1.资本市场合作的类型与范围。国际金融合作可以通过签订协议或合约等方式，明确合作双方之间的权利与义务，且双方会根据合作内容分别获取到各自认为满意的利益，实现互利共赢。同时，合作国之间还会通过协议来制定双方可能会遇到的国际金融风险相关条款，或制定相应的金融监管条款，确保国际金融业务开展过程中对各种可能风险进行防范与预警。这与国际金融一般业务具有本质不同，也是国际金融合作区别金融开放与国际金融一般业务的重要特征所在，也就是说，国际金融合作具有发展与防范两个基本目标。国际资本市场合作作为国际金融合作的一种类型，其合作业务也应符合“发展”与“防御”这两大基本功能。

资本市场合作是当今世界各国之间进行国际金融合作的一个重要种类，符合国际金融合作的所有相关特征，同时，资本市场合作业务涉及到各合作国家在中长期资金借贷融通市场中的相关合作业务往来，这一市场的合作业务一般来说涉及到的资金期限较长，业务额度相对较大，在防范金融风险过程中，受到道德风险、信息不对称等风险的影响，合作自身可能也会产生一定风险。本国开展资本市场合作的主体是本国金融机构与政府，主要包括银行等金融中介机构，本国开展资本市场合作的客体是国外企业与个人。因此，根据本文对金融合作的定义以及资本市场业务范围的确定，符合资本市场合作特征的业务主要包括合作国之间债券业务、股票业务、基金业务、中长期信贷业务以及衍生品业务等，其中基金业务与股票业务有较大的重合部分，衍生品业务主要是针对风险防范，只能通过运用到其它业务当中来降低风险以达到相应目的，无法直接对货币政策传导机制产生影响。因此，国际资本市场合作主要包括了中长期贷款业务、股票合作业务、国际债券业务，这些业务可以用来反映资本市场合作对货币政策传导机制的影响。其中股票合作业务当中，以我国为例，股票合作业务不仅包含了传统的QFII、RQFII等业务，而且还包含了近年来业务量不断扩大的沪港通、深港通、沪伦通等形式的合作业务，这些业务扩大了资本市场合作的业务量，还促进了资本市场的不断成熟。

2.货币政策传导机制目标的锚定。货币政策传导机制本身是一个复杂的过程，从货币政策工具的使用到货币政策最终目标的实现过程中，可能涉及到两个、三个甚至更多的传导机制中间变量进行传导(例如从利率到汇率再到资产价格)，此时，如果货币政策传导机制变量能够对货币政策做出准确反映，则可以将货币政策传导机制变量作为货币政策选择的一个中间目标(刘伟，张辉，2012)(26)刘伟、张辉：《货币政策和传导机制研究进展及启示——当代西方经济学视角》，《北京大学学报(哲学社会科学版)》2012年第01期，第91—102页。，这也就是说，在每一条复杂的货币政策传导机制中，存在一个核心中间变量对整个货币政策传导机制产生重要影响，这些核心的中间变量与主要包括数量型货币政策目标与价格型货币政策中介目标，在实现中间目标过程中，每一条传导机制都有一个能够对货币政策做出准确反映的传导机制主要变量，如信贷、货币量、利率、汇率、资产价格等，通过这些变量进而影响到货币政策的最终目标，如经济增长、充分就业等等，因此，本文的分析中锚定了货币政策传导机制的数量型与价格型两个中间目标。

3.影响机理。国际资本市场合作开展相关业务的期限普遍较长，最短也要在一年以上，通常在五年以上甚至更长时间。这种合作方式也是对货币政策传导机制产生影响的重要方式。通过中长期贷款业务合作以及国际债券业务合作，资本市场合作会影响到国内的市场利率与汇率的价格水平，进一步通过利率传导机制与汇率传导机制对货币政策传导机制产生影响。根据资产价格定价理论，国际股票业务合作会影响到金融工具的市场均衡价格，进而通过资产价格传导机制影响到资产价格水平变动。此外，中长期贷款业务合作、国际股票业务合作、国际债券业务合作还会直接影响到国内市场中流通的货币量与信贷数量，对货币政策的货币量目标与信贷目标产生影响。最终影响到货币政策的数量型目标与价格型目标。数量型与价格型货币政策目标变量的变化会进一步改变货币政策的经济增长、稳定物价、促进就业与保持国际收支平衡等最终目标变量，也就影响到了货币政策实施效果。但资本市场有着相对较高的市场化程度，资本市场合作对货币政策传到机制影响主要是通过市场化行为进行的，这也就意味着，资本市场合作可能对市场化程度要求更高的价格型货币政策传导机制产生更大的影响，具体如图2所示。

根据上述分析，本文提出的研究假设为：

假设1：资本市场合作主要影响价格型货币政策目标，进而影响价格型货币政策传导机制，对于数量型货币政策传导机制影响较弱。

假设2：价格型货币政策传到机制主要通过市场机制发挥作用，因此可以对货币政策传导效率具有正向促进作用。

四 研究设计：资本市场合作影响货币政策传导机制的中国实践

改革开放之后，中国不断推行金融体系市场化改革，其中利率、汇率的市场化改革是金融改革过程中的重要内容。随着经济与金融的深入发展，中国政府也在不断调整与之相适应的货币政策目标，通过不同货币政策传导机制作用的发挥对经济与金融发展进行调节。同时，进入新时代以来，中国致力于构建平等互利、合作共赢的人类命运共同体，对外资本市场合作程度在不断加深，因此，研究中国开展对外资本市场合作实践过程中对货币政策传导机制影响具有较强的代表性。

(一)模型设定与变量说明

1.模型设定

首先构建一个资本市场合作影响货币政策传导机制的基准模型，进一步判断资本市场合作对货币政策传导机制的影响程度与影响方向。首先设定的基准回归模型为：

mpt=α0+α1cfcropt+α2Controlt+ηt

(式1)

式1中，mpt表示货币政策传导机制，具体在回归中，分别用信贷传导机制loan、货币量传导机制money、利率传导机制rate、汇率传导机制ex与资产价格传导机制cap来表示，cfcorp表示资本市场合作指标，Controlt为相应的控制变量。

进一步，根据理论部分分析，货币政策传导机制变量最终会影响到货币政策最终目标变量，而货币政策传导机制变量影响货币政策最终目标变量的大小程度会受到资本市场合作的影响，因此继续建立一个包含调节效应的模型：

GDPt=γ0+γ1mpt+γ2cfcorpt+γ3mpt×cfcorpt+γ4Controlt+δt

(式2)

同式1中变量相同，mpt表示货币政策传导机制中的信贷传导机制、货币量传导机制、利率传导机制、汇率传导机制以及资产价格传导机制，cfcorp表示资本市场合作指标，如果式10中，cfcorp回归结果不显著，则无需进一步验证相应合作的调节效应。Controlt为相应的控制变量。不同的是，因变量GDPt项表示货币政策传导机制的结果，即对经济增长的影响，式2多了一个交乘项mpt×cfcorpt，表示资本市场合作对既定货币政策目标下特定货币政策传导机制的调节效应。

根据所研究问题性质以及所选数据特点，将对时间序列数据进行回归来检验资本市场合作对货币政策传导机制变量的显著性与存在性，并通过寻找工具变量，解决变量内生性问题。

2.指标选取

(1)资本市场合作指标的选取。对于货币市场合作指标的测定，以往研究较少。本文理论部分分析了资本市场合作的特征，且分析了开展资本市场合作的主要业务。根据本文对于资本市场合作定义，结合国际上现有资本市场合作业务，选取中国QFII额度、对外中长期信贷额、持有的外国政府债券额来综合表示中国对外资本市场合作程度。具体是使用熵值法将各变量综合成相应的资本市场合作指数。综合数据的可得性，选取了各变量时间跨度为2012年1月—2021年12月的月度数据。数据来源为国家统计局官方网站、EPS全球数据库、wind数据库、中国金融统计年鉴。

(2)货币政策传导机制变量选取。结合数据的可得性与资本市场合作影响货币政策传导机制的特性，在既定货币政策目标下，分别选取银行贷款额作为反映信贷传导机制指标，M2总量作为反应货币量传导机制的指标，中国利率作为反映利率传导机制的指标，实际有效汇率指数作为反映汇率传导机制的指标，证券净投资额、长期外债额与中长期信贷额之和来反映资产价格传导机制指标(27)货币政策传导机制相关变量中除实际有效汇率指数外均为名义变量，由于无法获取中国的名义有效汇率指数月度数据，因此采用实际有效汇率指数月度数据进行替代。。所有数据时间与反应货币市场合作程度的指标相一致，均为2012年1月—2021年12月的月度数据，数据来源为wind数据库与EPS全球数据库。

(3)货币政策传导机制最终目标变量。根据所设立的模型，在资本市场合作调节效应下，货币政策传导机制会影响到货币政策最终目标。根据国情不同，世界各国所设立的货币政策最终目标具有一定差异，但都会将经济增长作为本国货币政策最终目标之一，中国也不例外，且经济发展情况可以较好反应货币政策实施情况。因此，应选取各国GDP或GDP增长率来作为锚定的最终目标变量，但由于选取的是月度数据，相应指标的月度数据较难获得，因此选取了2012年1月—2021年12月的经济增长景气指数的月度数据作为GDP的替代变量，来反映经济发展程度。数据来源为wind数据库。

(4)控制变量指标选取。本文所构建的模型中也加入相应的控制变量，控制对货币政策传导机制的其它影响因素，所选取的控制变量分别为财政政策、美国货币政策、对外直接投资情况、对外贸易情况与经济发展情况。其中根据传统的凯恩斯IS-LM模型，财政政策与货币政策之间可以相互影响，共同改变经济中的利率影响最终传导效果，因此选取政府财政净支出表示财政政策(fis)。美国作为目前世界金融体系的领导者，其国内的货币政策对世界其他各国货币政策都会产生显著的溢出效应(28)何国华、彭意：《美、日货币政策对中国产出的溢出效应研究》，《国际金融研究》2014年第2期，第19—28页。，因此选取美国货币供应量来表示美国货币政策(am2)。根据贺妍(29)贺妍、罗正英：《产权性质、投资机会与货币政策利率传导机制—来自上市公司投资行为的实证检验》，《管理评论》2017年第11期，第28—40页。等研究，投资对货币政策也会产生显著影响，因此选取FDI来表示投资情况(fdi)。根据邹新月(30)邹新月、易明翔、吴李淼：《贸易信贷、银行核心资本充足率与货币政策效应》，《金融论坛》2013年第10期，第51—57页。等人研究，对外贸易也可以对货币政策产生影响，因此选用对外贸易进出口差额表示对外贸易情况(trade)。所有控制变量指标跟上文相同，均为2012年1月—2021年12月的月度数据，数据来源为wind数据库。

3. 数据的描述性统计与平稳性检验

根据上文数据的变量的选取，分别对各序列变量的均值Mean、标准差Std.Dev.、最小值Min与最大值Max进行了描述性统计，具体结果如表1所示。

在进行时间序列回归之前，需要对各序列进行检验以确定是否阶数相同且处在平稳状态，其方法为单位根检验。在对各时间序列数据进行单位根检验时得到贷款余额loan、美国货币供应量am2、汇率传导机制cap与资产价格传导机制均不是平稳时间序列，因此对所有序列进行一阶差分，此时得到的所有序列均为平稳序列。

(二)检验结果

从回归结果中可以看出，各个传导机制中的R2值均在0.6以上，且各回归结果的F值均具有较强显著性，说明回归结果具有可信性。从各个传导机制的基准回归结果可以看出，资本市场合作对利率、汇率、资产价格传导机制产生了显著影响，均通过1%的显著性检验，但资本市场合作并未对信贷与货币量传导机制产生显著影响。各控制变量中，我国财政政策对货币量传导机制产生了显著影响，对外贸易对货币量和利率传导机制产生了显著影响，投资对汇率传导机制产生了显著影响，美国货币政策影响到了除利率以外的其它各个传导机制，说明中国的货币政策会较大的受到美国货币政策影响，这与现实中的实际情况是一致的。具体如表2所示。可以看出资本市场合作可以显著影响到利率、汇率、资产价格等价格型货币政策传导机制，而无法显著影响到信贷、货币量等价格型货币政策传导机制。

表2 资本市场合作影响货币政策传导机制逐步回归结果

为进一步确定资本市场合作对利率传导机制产生显著影响的方向，采用锚定货币政策经济增长目标方式，增加了资本市场合作与利率传导机制交乘项的逐步回归检验。模型一代表没有控制变量情况下的回归结果，以此类推，模型二到模型五分别表示有一个、两个、三个、四个控制变量时的回归结果(下文同理)。从逐步回归结果中可以看出，相应的R2值均在0.5以上，且各回归结果的值均具有较强显著性，说明回归结果具有可信性。其次，可以看出中国货币政策的利率机制对经济增长产生了显著的正向影响，说明中国货币政策利率传导机制是有效的。同时，从资本市场合作对利率传导机制影响经济增长交乘项的逐步回归结果中可以看出，各逐步回归结果均显示出资本市场合作对利率机制具有显著的调节效应，且调节方向均为正。具体如表3所示。也就是说，资本市场合作加强了利率传导机制的作用力。这可能是由于随着中国市场经济改革的逐步深化，利率等价格型货币政策传导机制发挥作用的效率也在不断提升，通过资本市场合作，增强利率价格的市场化程度来影响利率传导机制作用的发挥，可以进一步提升货币政策传导机制的市场化调节程度，增强调节效果。

表3 资本市场合作对利率传导机制调节效应回归结果

为进一步确定资本市场合作对汇率传导机制产生显著影响的方向，同样采用了锚定货币政策经济增长目标方式，增加了资本市场合作与汇率传导机制交乘项的逐步回归。从回归结果中可以看出，相应的R2值均在0.4以上，且各回归结果的F值均具有较强显著性，说明回归结果具有可信性。其次，可以看出中国货币政策的汇率机制对经济增长产生了显著的正向影响，说明中国货币政策汇率传导机制是有效的。同时，从资本市场合作对汇率传导机制影响经济增长交乘项的回归结果中可以看出，各逐步回归结果均显示出资本市场合作对汇率机制具有显著的调节效应，且调节方向均为正。具体如表4所示。也就是说，资本市场合作加强了汇率传导机制的作用力。这一结果与资本市场合作影响利率传导机制结果相类似，通过资本市场合作，增强汇率价格的市场化程度来影响汇率传导机制作用的发挥，可以进一步提升货币政策传导机制的市场化调节程度，增强调节效果。

表4 资本市场合作对汇率传导机制调节效应回归结果

为进一步确定资本市场合作对资产价格传导机制产生显著影响的方向，同样采用了锚定货币政策经济增长目标方式，增加了资本市场合作与资产价格传导机制交乘项的逐步回归检验。从逐步回归检验结果中可以看出，相应的R2值均在0.5以上，且各回归结果的F值均具有较强显著性，说明回归结果具有可信性。其次，可以看出中国货币政策的资产价格机制对经济增长产生了显著的负向影响，说明中国货币政策资产价格传导机制的有效性还有待提升。同时，从资本市场合作对资产价格传导机制影响经济增长交乘项的逐步回归结果中可以看出，各逐步回归结果均为负，这表明资本市场合作对资产价格机制具有负向的调节效应，由于资产价格传导机制对经济影响力为负，而资本市场合作降低了这种负向影响效用，说明资本市场合作有利于降低资产价格传导机制的负向调节作用，可以促进资产价格传导机制对经济正向作用的发挥，具体如表5所示。也就是说，资本市场合作增强了资产价格传导机制的有效性。这一结果与资本市场合作影响利率、汇率传导机制结果相类似，通过资本市场合作，增强资产价格传导机制作用的发挥，可以进一步提升货币政策传导机制的市场化调节程度，增强调节效果。

表5 资本市场合作对资产价格传导机制调节效应回归结果

(三)2SLS与GMM检验

为排除资本市场合作影响利率、汇率、资产价格传导机制的内生性问题，在利率传导机制中，选取中国的同业拆借业务笔数(ivinlen)作为资本市场合作的工具变量，因为国际金融业务中同业拆借业务笔数会显著影响到同业拆借利率，而同业拆借利率是市场化程度最高的一种利率，因此同业拆借业务笔数是资本市场合作较好的替代指标，会对利率传导机制产生显著影响，但其不会影响到残差项；在汇率传导机制中，选取人民币国际结算总额(ivinlen)作为资本市场合作的工具变量，人民币国际结算总额数量会影响到人民币兑其他货币的汇率，并与资本市场合作程度高度相关，与影响汇率传导机制的其它变量不相关；在资产价格传导机制中，选取人民币国际支付在全球货币支付中所占份额(ivmarket)作为资本市场合作的工具变量，人民币国际支付在全球货币支付中所占份额与金融合作是高度相关的，其同样可以影响到货币政策传导机制的资产价格传导机制，并与残差项无关。现选取工具变量数据时间跨度仍然为2012年1月—2021年12月，数据来源为wind数据库。具体结果如表6所示。

表6 2SLS与GMM检验结果

从结果可以看出，资本市场合作通过2SLS法与GMM法在利率传导机制、汇率传导机制以及资产价格传导机制中所得到的系数均通过了10%或5%的显著性水平检验，拒绝了模型中存在内生性的原假设。两种方法调整的R2值均在0.4以上，且两种检验方法的Wald值与LM值均通过了10%与5%的显著性水平检验，说明结果具有较高可信度。通过2SLS与GMM检验，证明开展资本市场合作可以影响货币政策的利率、汇率与资产价格传导机制，且同时排除了影响过程中其他因素对于三种货币政策传导机制的作用。

(四)稳健性检验

为确保回归结果的稳健性，继续锚定经济增长目标，替换资本市场合作变量，对资本市场影响货币政策的信贷、货币量、利率、汇率、资产价格传导机制的效果进行稳健性检验。随着我国沪港通、深港通、沪伦通等资本市场合作制度相继开通，也是我国进行对外资本市场合作的尝试与探索。近年来，随着我国资本市场开放程度加深，沪港通、深港通与沪伦通的额度也在不断增加，对市场中的货币流通、利率汇率与资产价格所产生的影响也必然会不断加深。因此将资本市场合作中的QFII变量替换为沪港通、深港通月交易额度，与对外中长期信贷额、持有的外国政府债券额综合表示中国对外资本市场合作程度，仍然采用熵值法。被解释变量、锚定变量、控制变量均不变。由于深港通2016年12月才开始运行，因此综合数据的可得性，选取各变量时间跨度为2017年1月—2021年12月的月度数据，其中，资本市场合作指数用cfcorp′来表示，X代表相应的货币政策传导机制，交乘项lnX×lncfcorp′为解释变量，相应被解释变量为锚定的经济增长目标。数据来源均为国家统计局官方网站、EPS全球数据库、wind数据库、中国金融统计年鉴。

通过对各序列进行平稳性检验，得到贷款余额load、美国货币供应量am2、利率传导机制rate、汇率传导机制ex与资产价格传导机制cap均不是平稳时间序列，因此对所有序列进行一阶差分，此时得到的所有序列均为平稳序列。通过回归结果可以看出，相应的R2值均在0.6以上，F值均显著，说明结果具有一定可信性。在沪港通、深港通交易额组成的新的资本市场合作指数下资本市场合作仍然对利率、汇率与资产价格传导机制产生了显著影响，而没有对信贷、货币量等数量型货币政策传导机制产生显著影响。在锚定经济增长的目标下，资本市场合作对汇率传导机制与资产价格传导机制产生了显著的调节作用，增强了对经济增长的影响，这些结论与前文回归结果中所得到的结论是高度吻合的。不同的是，资本市场合作对利率传导机制的影响为负，对汇率传导机制的影响为正，且对汇率与资产价格传导机制的影响系数更大。这是由于随着沪港通、深港通等制度市场化程度的加深，资本市场合作对于汇率与资产价格传导机制的影响程度更大。这些结论均表明上文回归结果具有较强的稳健性。

五 主要结论

综上分析，资本市场合作主要通过合格境外投资者业务、国际债券业务与长期信贷业务来影响各种类型的金融工具市场均衡价格，即由市场需求与供给决定的价格来影响价格型货币政策传导机制，进而影响宏观经济变量，市场化利率与汇率等因素在其中的作用更为直接。进一步，资本市场合作可以显著影响到利率、汇率、资产价格等价格型货币政策传导机制，无法显著影响到信贷、货币量等数量型货币政策机制。同时，利率、汇率、资产价格等价格型货币政策传导机制发挥作用效率在不断增强，资本市场合作对于增加市场中价格型货币政策的市场化调节作用具有重要意义，可以显著提高价格型货币政策传导机制的效率，相应回归结果均不存在内生性问题，且回归结果均通过了相应的稳健性检验。从中国的实践角度来说，通过“南向资金”“北向资金”“沪伦通”等业务形式，增强资本市场对外开放步伐，加强资本市场对外合作，可以提升我国利率、汇率与资产价格的市场化水平，进而提高我国货币政策市场化调节效率，为我国近年来所倡导的加快发挥价格型货币政策工具的调节作用、提高货币政策市场化传导进程提供了有益思路。