国际众筹项目独特性与融资绩效关系研究——一个跨层次的最优区分模型

梁 晗, 刘 静, 刘 刚

(1.首都经济贸易大学 工商管理学院, 北京 100070;2.内蒙古大学 经济管理学院, 内蒙古 呼和浩特 010021;3.中国人民大学 商学院, 北京 100872)

一、问题的提出

近年来,随着国际众筹的蓬勃发展,越来越多的中国创业者加入其中,通过这一新兴模式成功出海,共享经济全球化红利。根据国际众筹平台先行者Kickstarter披露的数据,中国项目众筹总额从2018年的约2 600万美元跃升到2021年的约 9 500万美元,3年时间里资金规模增长了近2.7倍,并且2021年Kickstarter众筹额度最高的“Top10设计&科技项目”中有7个来自中国。可见,国际众筹正日益成为中国企业快速实现国际化创业的新渠道和新模式。这一新模式通过连接全球的创业者和投资者,依托数字平台突破地理界限和制度界限,极大地降低了国际融资渠道的门槛,使得中小微企业在创业初期甚至是萌芽阶段也能触及国际资本,同时低成本地吸引来自全球的消费者和投资者,为国际化创业提供了有利条件。然而,尽管国际众筹为创业者带来了国际融资的新渠道,但其本质仍然是一项创业融资活动。因此,对这一新兴模式的剖析有必要回归到创业资源获取的核心挑战,即如何应对“求同还是存异”的创业悖论以赢得更高的融资绩效。

根据最优区分理论[1],一方面,创业项目由于新生弱性面临着严峻的合法性缺失问题,迫使其通过趋同行为来获取合法性;另一方面,创业的本质在于创新,这就要求创业项目通过差异化来强调与众不同,并突破现有的市场范式和制度框架,从而建立竞争优势。因此,来自制度方面的合法性压力要求创业项目趋同,而来自市场方面的竞争压力则要求创业项目独树一帜。在“同”与“异”的悖论中,创业项目企图通过战略平衡来达到最优区分定位,以应对来自制度和市场的双重压力。这一研究脉络致力于探讨独特性程度与创业绩效的关系,并找到一个最有利的独特性定位,这一定位即被称为最优区分定位。然而,关于最优区分定位,相关研究日益出现不一致的观点。例如,传统的战略平衡观点认为,保持中等程度的独特性既彰显了独特性又不会过于出格,由此形成的“合法独特性”是创业项目获取竞争优势的最优区分定位。但以美国电子游戏行业为例的实证证据却得出了截然相反的结论,发现中等程度的独特性将导致创业项目丧失竞争优势。此外,在国际众筹情境下应用这一理论,也面临着严峻的情境挑战和理论挑战。在情境挑战方面,国际众筹创业的新兴属性与新创属性叠加,且尚未形成广为接受的制度范式,导致创业项目在“同”与“异”的定位权衡上缺乏明确的参照点,提高了应对最优区分挑战的难度。在理论挑战方面,制度环境不再被视为一个整体性的、非竞争性的、静态的概念,而被认为是碎片化的、竞争性的、动态的环境[2]。这就要求未来研究应以一种碎片化的、多元化的观点来看待创业项目所面临的竞争压力和制度压力。从这一角度而言,以往创业项目聚焦于单一维度进行最优区分定位的模式,难以应对制度环境复杂化带来的多重压力。基于此,一些研究主张应突破基于单一维度实现求同存异的战略平衡模式,转向多维度协奏的最优区分模式[3-4]。因此,究竟如何进行独特性定位才最有利于国际众筹创业者赢得融资支持,尤其是权衡“同”与“异”的最优区分定位应基于“什么维度”、达到“什么程度”,多维度、跨层次的战略定位之间如何形成协奏效应等,这些问题均有待深入研究。

然而,这一最优区分挑战尚未得到学界的重点关注。已有国际众筹研究大多囿于合法性或竞争性的单一方面,忽略了其背后所隐藏的求同存异困境,针对国际众筹创业的最优区分定位和多维协奏模式的研究极为匮乏。本文致力于探讨国际众筹项目独特性与融资绩效的关系,以国际众筹平台先行者Indiegogo平台2012—2019年的 7 314个技术创新类创业项目为样本,借鉴Navis &Glynn[5]的研究,分别以创业者层面、项目层面、类别层面为参照维度,揭示如何基于不同维度进行跨层次的独特性定位,构建最优区分协奏模式以提升融资绩效。

二、理论分析与研究假设

(一)国际众筹创业的最优区分挑战与资源获取

在合法性缺失和项目竞争性加剧双重压力的国际众筹情境下,创业者面临严峻的最优区分挑战。如何进行最优区分定位、有效平衡相悖张力,成为提升国际众筹融资绩效的关键所在。

第一,国际众筹创业面临着严峻的竞争性挑战,能否被大众投资者视为具有竞争性优势决定了其获得资源支持的程度[6]。强调“不同”是创业的本质特征,这也意味着创业项目具有寻求独特性的根本需求,利益相关者也对创业项目的独特性抱有期望,因而要求创业项目需要更加关注新颖性、独特性和差异化,通过产品创新、技术创新、市场创新、资源配置创新、组织创新[7],在现有竞争格局中寻求独特性定位。基于战略学派的竞争逻辑,“任务环境”中创新产生的经济优势是决定创业成功的重要基础,创业项目必须将自己与竞争者区分开来以获得竞争优势。而国际众筹低门槛的进入条件虽然为创业项目提供了便利的国际融资渠道,但也容易使其陷入国际众筹平台的过度拥挤和竞争白热化困境[8]。例如截至2020年1月,全球最大的产品众筹平台Kickstarter自成立以来累计为超过17.6万个项目提供了融资,而平台上未能成功融资的项目数量也高达29.4万个。开放式、信息透明化、突破时空界限的情境特征[9-10]均进一步加剧了竞争性压力,创业项目如何在海量项目中凸显独特性并建立竞争性优势成为一大难题。

第二,国际众筹创业由于其新创属性、国际化情境和新兴模式,与生俱来地面临着严峻的合法性约束,制约了资源获取。根据制度理论,创业通过强调创新以赢得竞争优势的同时,创新的“制度环境”嵌入性则引发了合法性缺失问题。创业作为一种新的经济活动,往往由于超越了现有制度框架的认知水平以及创新与生俱来的信息不对称性、高不确定性和高风险性,而面临着投资者等利益相关者的质疑。创业企业失败的风险要远远高于成熟企业[7],且往往由于缺乏可供判断的历史绩效(如盈利水平等)而备受质疑。这些因素都导致合法性缺失问题成为创业情境下的共识[11]。而国际众筹平台中,大多数创业项目处于初期甚至是萌芽阶段[12],其新生弱性和高不确定性更加明显,在面对国际融资情境时,受制度文化环境差异性的影响,大众投资者的投资决策仍具有本土偏好[13],国际众筹创业具有外来者劣势。建立合法性则要求项目遵循已有成功项目所采取的组织范式,从而有利于被认为是可理解的和适当的[14],这也迫使创业项目不得不在彰显独特性的同时屈从于制度环境的约束,从而表现出趋同性[15]。

综上,国际众筹创业面临着严峻的最优区分挑战,能否向来自全球的大众投资者传达一个恰如其分的最优区分定位,决定了其能否成功获得融资支持。然而,在国际众筹创业的最优区分问题上,已有研究鲜有探讨[16]。此外,关于项目独特性的评估,已有研究尚缺乏精准的、客观的、可量化的衡量指标,因为众筹项目的文字描述信息作为一种典型的用户生成内容,是一种较难形成可量化指标的非结构化数据,在研究上缺乏深入探索[17]。

(二)项目独特性与融资绩效

为探究国际众筹创业的最优区分定位,本文首先基于项目维度探究项目独特性与融资绩效的关系。根据最优区分理论,项目独特性对融资绩效的影响存在相互矛盾的两种机制。一是竞争性机制。项目独特性通过传达竞争性优势,迎合了众筹情境下大众投资者的“新颖期望”[16],同时也使创业项目远离了同质化场域和竞争激烈的资源争夺空间[1,18],从而对融资绩效产生了正向影响。二是合法性机制。项目独特性与趋同性背道而驰,使创业项目偏离了所在制度场域的中心位置,加剧了合法性缺失挑战,从而对融资绩效产生了负向影响。正是因为存在着两种相互矛盾的影响机制,所以项目独特性如何影响融资绩效还有待进一步讨论。正如Haans &Van Witteloostuijn[19]所强调的,关于这两种机制基本假设的细微区别很有可能导致最终影响的截然不同。

当项目独特性处于中低程度时,大众投资者具有较高的风险容忍程度。一方面,由于在过度拥挤的国际众筹平台中,缺乏差异化的项目容易被忽视,竞争压力也被放大[20],此时,大众投资者对项目独特性具有较高的关注度和风险容忍度,从而强化了项目独特性增强竞争性优势的作用。图1(a)显示,在A点左侧,修正曲线的斜率绝对值大于基本假设曲线的斜率绝对值。另一方面,已有研究也强调,存在一个可接受的范围[1],在这一范围内,独特性的增强并不会导致合法性的下降,并且由于平台的高度竞争属性,彰显独特性被视为一种“理所当然”的行为,大众投资者也对此具备较高的“新颖期望”和风险容忍程度[16],弱化了项目独特性降低合法性优势的作用。图1(b)显示,在B点左侧,修正曲线的斜率绝对值小于基本假设曲线的斜率绝对值。

图1 项目独特性影响融资绩效的双重机制

当项目独特性处于中高程度时,大众投资者的风险容忍程度下降并转向风险规避行为。较高的独特性往往由于与众不同、非常规性甚至是过于前瞻性的原因,具有较强的不确定性和风险性,这也是创业情境固有的属性。一方面,独特性是否被视为一种竞争性优势受到风险评估的约束[21]。当创业项目独特性较高时,其评估往往缺乏比较基准[22],难以预估该独特性能否转变为竞争性优势并产生高额回报,从而引发大众投资者的风险规避行为,因此降低了独特性增强竞争性优势的作用。图1(a)显示,在A点右侧,修正曲线的斜率绝对值小于基本假设曲线的斜率绝对值。另一方面,创业项目在一个可接受范围内彰显独特性并不会导致合法性的明显下降,但一旦超出这一范围,则会引发大众投资者对独特性的质疑和评估困难[23],尤其是对极度独特的创业项目,大众投资者难以理解并且质疑其可行性[5],即难以满足与大众投资者未来收益相关的务实期望(如有价值的产品、投资回报等)[24],而这一务实期望也是影响潜在投资者判断创业项目价值的重要因素[25]。在这种情形下,出于风险规避的考虑,独特性程度的提高将以逐渐增快的速度降低创业项目的合法性优势。图1(b)显示,在B点右侧,修正曲线的斜率绝对值大于基本假设曲线的斜率绝对值。

综上所述,结合大众投资者风险感知程度对竞争性机制和合法性机制的影响,见图1(c)。在C点左侧,项目独特性处于中低程度,大众投资者具有较高的风险容忍程度,项目独特性主要通过竞争性机制发挥对融资绩效的促进作用;在C点右侧,项目独特性达到中高程度之后,投资行为转向风险规避,竞争性机制被逐渐弱化,而项目独特性抑制合法性优势进而降低融资绩效的机制逐渐占据主导地位。因此,项目独特性抑制合法性优势的影响呈现逐渐强化的非线性关系,而促进竞争性优势的影响则呈现逐渐弱化的非线性关系。项目独特性从低到高的变化过程中,对融资绩效的主导机制由竞争性机制逐渐转向合法性机制。综合来看,如图1(c)实线所示,项目独特性对融资绩效的影响表现出先升后降的倒“U”型趋势。项目独特性在中等程度时达到了最优区分定位,既在合法性范围内最大化竞争性优势,又尽可能避免了过度独特性导致的合法性风险。基于此,本文提出如下假设。

H1:项目独特性与融资绩效呈现倒“U”型关系。

(三)创业者相似性的调节效应

基于最优区分理论的多维协奏观点,本文进一步探究创业者相似性和项目独特性是否存在协奏作用,进而进一步提升融资绩效。

第一,从项目独特性的竞争性机制来看,一方面,在制度范式尚未明确形成的国际众筹领域,大众投资者难以评估项目合法性,倾向于将合法性的评估锚定在创业者层面[5]。创业者层面的相似性反映了创业者的趋同行为,创业者相似性越高,越有利于为大众投资者提供一个合法性的评估依据。当这一合法性达到某一门槛阈值,大众投资者的关注点将侧重于项目独特性[3]。另一方面,较高的创业者相似性也有利于降低大众投资者对项目独特性的风险感知,大众投资者的风险容忍程度提高,使得项目独特性更有可能被解读为竞争性优势。因此,较高的创业者相似性有利于提高大众投资者对项目独特性的关注,同时降低其风险感知,进而在竞争性机制上,强化了项目独特性对融资绩效的积极效应。

第二,从项目独特性的合法性机制来看,高创业者相似性赋予了创业项目更高的合法性起点。正如Navis &Glynn[5]提出的,“合法独特性”创业身份更受投资者青睐,因为较高的创业者相似性在一定程度上弥补了项目独特性造成的合法性下降。但值得关注的是,Haans[18]的研究也指出,当创业项目存在较高程度的合法性认知时,一点点的偏离平均水平的独特性都会备受关注和质疑,并引发合法性的急剧下降。因此,高创业者相似性带来的合法性优势存在一个临界值,当项目独特性超过某一界限时,较高的创业者相似性与较高的项目独特性将引发跨层面的定位冲突,带来项目合法性的急剧下降。

有鉴于此,综合创业者相似性对项目独特性两种机制的影响:在创业者相似性越高时,一方面,项目独特性的竞争性机制得以强化,对融资绩效的积极效应越强;另一方面,项目独特性的合法性起点越高,但超过某一界限时,项目独特性的合法性会下降,对融资绩效的消极效应也越明显。因此,项目独特性与融资绩效形成的倒“U”型关系曲线越陡峭,较高的创业者相似性与中等程度的项目独特性形成了协奏效应,进一步提升了融资绩效。基于此,本文提出如下假设。

H2:创业者相似性正向调节项目独特性与融资绩效的倒“U”型关系,即创业者相似性程度越高,倒“U”型曲线越陡峭。

(四)类别独特性的调节效应

项目独特性对融资绩效的影响可能会受到项目所在类别的约束。例如,当某一项目所在类别的其他项目都与众不同时,该项目的独特性是否仍具有价值。换言之,类别独特性将如何调节项目独特性与融资绩效的关系。

第一,从项目独特性的竞争性机制来看,一方面,项目通常通过独特性定位使其远离同质化场域和激烈的资源争夺空间,但随着类别独特性的提高,该类别的任何场域都可能成为资源争夺的区域,即通过独特性定位远离激烈竞争场域的功能弱化了[18]。另一方面,创业项目通常通过彰显独特性在众多项目中脱颖而出,从而获得资源支持,但随着同一类别中所有项目都变得与众不同,此时通过彰显独特性吸引关注的作用也随之弱化。由此可见,在类别独特性更高的情况下,项目独特性通过竞争性机制提升融资绩效的作用会减弱。

第二,从项目独特性的合法性机制来看,项目定位越独特,越可能远离其所在类别的制度范式而带来合法性挑战,但其所处类别的独特性越高,意味着该类别的制度范式尚未形成,产生的制度约束也越弱。因此,在这种情境下,大众投资者对项目独特性所带来偏离的敏感度较低,产生合法性质疑的可能性也更低[26]。此外,Taeuscher et al.[16]指出,当独特性成为某一类别项目的制度范式时,彰显独特性本身就是一种趋同行为,甚至能够充当项目合法性的基础。由此可见,在类别独特性更高的情况下,项目独特性引发合法性下降和融资绩效降低的负面影响有所减弱。

有鉴于此,类别独特性越高,项目独特性提高竞争性优势和降低合法性优势的作用都有所减弱,即项目独特性与融资绩效形成的倒“U”型关系曲线变得更为平缓。在高类别独特性情况下,中等程度项目独特性对融资绩效的提升作用有所减弱。基于此,本文提出如下假设。

H3:类别独特性负向调节项目独特性与融资绩效的倒“U”型关系,即类别独特性程度越高,倒“U”型曲线越平缓。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文聚焦国际众筹创业情境,采用Python数据挖掘技术获取了Indiegogo众筹平台2012—2019年的7 314个技术创新类(Tech &Innovation)项目的相关数据。在样本选择上,一是考虑技术创新类项目面临更强的最优区分挑战,更契合研究主题,因此剔除了Indiegogo平台的创意类和公益类创业项目;二是借鉴Kim et al.[9]的研究,剔除了项目详情描述少于1%分位值的样本;三是删除了部分数据缺失的项目样本。

(二)变量说明

1.被解释变量

融资绩效(FP)。融资绩效是指创业者在项目融资期结束时的融资表现。参照互联网众筹的相关研究,本文采用项目融资期结束之际该项目所筹集到的融资金额来衡量[27],该数值反映了大众投资者支持该项目的程度。为降低异方差的影响,本文进一步采用其自然对数值来衡量。

2.解释变量

项目独特性(PD)。项目独特性测量的是创业项目与其创立当年的同类项目相比的差异程度,反映了众筹项目的独特性定位,其测量方式主要参照Haans[18]和Barlow et al.[20]测量战略差异程度的方法。具体而言:一是以每一个创业项目的详情作为原始语料库,通过英文文本分析Python包nltk对文本进行预处理,形成文本分析语料;二是以项目类别和项目年份为单位将文本分析语料加以聚合,建立每个项目类别在各个年份的语料库;三是利用gensim包中的TF-IDF模型工具计算每个创业项目的语料与其所属类别对应年份的语料库的相似性,并利用1减去相似性数值得到项目独特性数值。

3.调节变量

创业者相似性(ES)和类别独特性(CD)。创业者相似性测量的是某一项目的创立者与其创立当年同类项目的创立者相比的身份相似程度,反映了创业者的相似性定位,其测量方式主要参照Martens et al.[11]的研究。具体而言:一是以创业者在项目中所展示的身份标签为原始语料;二是借鉴Cardon et al.[28]和Mathias &Williams[29]的做法,并结合国际众筹情境,归纳编码出众筹者、管理者、创业者、发展者和技能者五类创业者身份;三是借鉴Martens et al.[11]的做法,区分相似性和非相似性身份,将出现频率超过40%的身份视为相似性身份,否则为非相似性身份;四是通过计算相似性身份的频率并将其累计数值作为创业者相似性的值。类别独特性测量的是技术创新类项目独特性的平均程度,反映了项目所在类别的制度范式是趋于独特性还是相似性的倾向,本文以项目独特性为基准数值,以技术创新类项目为范畴,按照年度聚合项目独特性的平均值,作为类别独特性的测量数值。

4.控制变量

借鉴Kim et al.[9]、Skirnevskiy et al.[30]、刘刚等[31]关于互联网众筹的研究,本文控制了创业者层面的创业经验(Exp)、创业团队规模(Team)。控制了项目层面的基本属性变量,包括项目期限(Period)、项目目标(Goal)、目标类型(GT)、平均投资额(Avgfund)、项目来源国(Country)、项目类别(Category)、项目年份(Year)。其中,项目类别、项目年份为固定效应变量。控制了项目层面的互动交流变量,包括项目更新(Updates)、项目评论(Comments)、项目图片(Images)、项目文本(Text)等。具体测量方式和描述性统计如表1所示。

表1 主要变量定义和描述性统计

(三)模型构建

本文的数据样本来源于不同年份的创业项目,每一个创业项目在融资期结束之后即视为众筹融资活动结束,因此本文的样本结构属于混合截面数据,采用OLS计量模型进行检验。为了避免时间因素和项目类别因素产生的影响,本文在模型中加入了项目类别和项目年份虚拟变量。

首先,检验项目独特性与融资绩效的关系。

(1)

其次,检验创业者相似性的调节效应。

(2)

最后,检验类别独特性的调节效应。

(3)

其中,FP为融资绩效,PD为项目独特性,ES为创业者相似性,CD为类别独特性,X是一系列控制变量,α0、β0、γ0为常数项,其他α、β、γ均为待估系数,ε为误差项,下标i表示数值1,2,3,…,n,下标t表示某年份,本文还控制了项目的类别和年份固定效应。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

本文主要变量进行描述性统计分析,结果如表1所示。融资绩效(FP)的均值为6.926,最大值为13.804,最小值为0.000,标准差为3.302,说明众筹项目所获得的融资绩效存在较大差距。项目独特性(PD)的均值为0.003,最大值为1.235,最小值为-4.891,标准差为0.979,说明众筹项目的独特性程度存在显著差异。

相关性检验表明,解释变量与被解释变量之间存在显著的相关关系,其他变量之间的相关关系大多低于0.3,模型所涉及变量的平均VIF为1.40,VIF最大值为1.88,基本上可排除多重共线性问题。

(二)项目独特性对融资绩效影响的实证分析

本文采用OLS模型对项目独特性(PD)及其平方项(PD2)与融资绩效(FP)的关系进行检验。表2列(2)的结果表明,PD及PD2显著且系数均为负,H1得到支持,即项目独特性与融资绩效具有倒“U”型关系。在列(2)的模型基础上,列(3)控制了年份固定效应,列(4)控制了类别固定效应,列(5)同时控制了年份和类别固定效应,结果均表明PD及PD2显著且系数均为负,H1仍得到支持。这一结果说明,项目独特性一方面传递了一种竞争性优势信号,另一方面带来了合法性下降,中等程度的项目独特性最有利于提升融资绩效,这一结论也与最优区分理论的主流观点相吻合。

(三)创业者相似性的调节效应回归结果

为了进一步探究跨层次最优区分协奏模式,本文在模型中纳入了创业者相似性(ES)与项目独特性的平方项(PD2)的交乘项(ES×PD2),以及创业者相似性(ES)与项目独特性(PD)的交乘项(ES×PD),回归结果如表2列(6)和列(8)所示。回归结果表明,项目独特性的平方项与创业者相似性的交乘项显著且系数为负,与主效应方向一致,说明交乘项发挥了正向调节作用,即创业者相似性程度越高,项目独特性与融资绩效形成的倒“U”型曲线越陡峭,H2得到支持。这一结果也说明,在项目独特性处于中低程度时,创业者相似性强化了项目独特性对融资绩效的促进作用,而项目独特性在中高程度时,较高程度的创业者相似性与较高程度的项目独特性容易造成内部相悖性,反而导致了合法性下降。因此中等程度的项目独特性与高程度的创业者相似性形成了互补协奏效应。

(四)类别独特性的调节效应回归分析

为了进一步探究类别独特性的调节效应,本文在模型中加入类别独特性(CD)与项目独特性的平方项(PD2)的交乘项(CD×PD2),以及类别独特性(CD)与项目独特性(PD)的交乘项(CD×PD),回归结果如表2列(7)和列(8)所示。回归结果表明,项目独特性的平方项与类别独特性的交乘项显著且系数为正,与主效应方向相反,说明交乘项发挥了负向调节作用,即类别独特性越高时,项目独特性与融资绩效形成的倒“U”型曲线越平缓,H3得到支持。这一结果说明,某一类别中的所有项目均表现为高独特性时,项目独特性对融资绩效的倒“U”型影响被弱化,中等程度的项目独特性提升融资绩效的作用也有所减弱。

(五)内生性检验

内生性问题的一个来源是测量误差。在前文的回归中,主要以项目独特性为解释变量,关注的是某一创业项目偏离平均水平的程度,然而这一指标可能存在一定的测量误差。已有研究指出,考虑最优区分定位时,“与谁相比”的参照点尤为重要,尤其是当参照者都较为独特时,可能会影响最优区分定位的结果[18],这一点在本文的H3检验中也得到了支持。因此,为了更精确地反映项目层面真实的独特性特征,本文借鉴郭海、李永慧[32]测量创新偏离度的方式,如公式(4)所示,计算了项目独特性的偏离度(Dev_PD)以降低其所处环境的影响。回归结果如表3列(1)和列(2)所示,在考虑核心解释变量的测量误差后,研究假设仍得到实证支持。

表3 考虑测量误差的内生性检验结果

Dev_PDi=[PDij-Med(PDj)] ÷SD(PDj)

(4)

式(4)中,PDij代表j类别中i项目的独特性,Med(PDj)代表j类别所有项目的独特性平均值,SD(PDj)代表j类别的项目独特性标准差。

遗漏变量也可能是产生内生性问题的风险来源。尽管本文已经充分考虑了创业项目层面各个因素产生的影响,但众筹创业项目的融资绩效可能还会受到众筹行业宏观政策的影响。本文的研究样本来源于Indiegogo众筹平台,该平台受到美国众筹政策的管控。其中,旨在为小型成长企业提供便捷融资途径的《乔布斯法案》(JOBS Act)为互联网众筹提供了合法化依据,也取消了投资者认证程序,为普通大众投资者提供参与机会,这一法案的实施对推动众筹业态的蓬勃发展产生了巨大影响。因此,本文考虑加入众筹政策虚拟变量作为遗漏变量。其中乔布斯法案第一法规于2012年4月通过,第二法规于2013年9月通过,第三法规和第四法规分别于2015年3月、10月通过,因此本文根据2012—2013年、2014—2015年、2016—2019年三个时间段分别生成三个政策虚拟变量(Policy1、Policy2、Policy3)。回归结果如表4所示,在加入政策遗漏变量之后,研究结论仍然得到支持。

表4 考虑遗漏变量的内生性检验结果

双向因果也是内生性问题的一个重要来源,即项目独特性影响了融资绩效,而融资绩效反过来也有可能影响项目独特性。例如,融资绩效在融资初期的快速提升可能会提升项目的合法性,从而为项目采取独特性定位提供合法性基础。为此,本文使用两阶段工具变量模型,进一步检验项目独特性与融资绩效的直接效应。本文选取项目所在类别的专利水平(Cpatent)作为项目独特性的工具变量,其测量方法为项目所在类别、所在年份、所有项目的专利数加总。从相关性条件而言,已有研究表明,专利作为创新的代理变量,也是独特性的一个客观表现,项目所在类别的专利水平某种程度上可以反映该类别对于项目独特性的倾向性。与此同时,项目所在类别的专利水平作为类别层面的变量,并不直接影响某一项目的融资绩效,具有较好的外生性。工具变量法的两阶段回归结果见表5。列(3)展示了第二阶段的回归结果,项目独特性平方项(PD2)与融资绩效(FP)仍具有显著的负向关系,即H1仍得到支持。从列(1)和列(2)的第一阶段回归结果来看,Cpatent和Cpatent2均显著且系数均为正,并且Cragg-Donald Wald F统计值大于10%的误差容忍临界值,工具变量通过了弱工具检验和外生性检验。Kleibergen-Paap rk LM统计量p值小于0.01,说明工具变量也通过了识别不足检验。

表5 工具变量的两阶段回归结果

(六)稳健性检验

1.替换被解释变量

本文进一步考虑从投资人数(Backers)、融资速度(Speed)、融资成功(Success)和融资总额(Funding)等来衡量融资绩效。投资人数(Backers)指的是项目融资期结束之际该项目所吸引的大众投资者数量,本文以其自然对数值来衡量[27,33]。融资速度(Speed)指的是以天为计量单位的项目日均融资金额[9],本文以其自然对数值来衡量。也有一些研究采用融资是否达到项目目标来判定其成功与否,以融资成功(Success)来衡量融资绩效[30]。此外,一些项目即使在融资期结束之后,大众投资者仍可以继续投资,融资总额反映了项目持续性的融资绩效,本文用融资总额的自然对数值来衡量。回归结果如表6所示,所有假设均得到稳健支持。

表6 稳健性检验结果:替换被解释变量

2.考虑调节变量的测量误差

本文进一步考虑了调节变量的测量误差。针对调节变量创业者相似性(ES),在前文中以40%为分界线划分了创业者的相似性身份和非相似性身份,并采用相似性身份的频率之和作为创业者相似性的测量结果。在稳健性检验中,本文不再区分创业者的相似性和非相似性身份,以所有身份的频率并将其累计数值之和作为创业者相似性(ES_new)变量的测量。回归结果如表7列(1)和列(2)所示,H1和H2仍得到稳健支持。针对调节变量类别独特性(CD),本文在稳健性检验中将创业者独特性也考虑在内,具体测量是以同一年份技术创新类项目为单位计算创业者相似性的均值,以其负值反映创业者独特性的聚合结果,项目独特性均值与创业者独特性均值之和形成新的类别独特性(CD_new)数值。回归结果如表7列(3)和列(4)所示,H1和H3得到稳健支持。

3.采用分组检验的方式

本文进一步采用分组检验的方式进行稳健性检验。按照创业者相似性(ES)的中位数将样本区分为“高ES组”和“低ES组”,结果如表8列(1)和列(2)所示,H1在两组子样本中均得到稳健支持,且相比于低ES组,高ES组中PD2的系数绝对值更大,倒“U”型曲线更陡峭,即H2也得到稳健支持。与之类似,按照类别独特性(CD)的中位数将样本区分为“高CD组”和“低CD组”,结果如表8列(3)和列(4)所示,H1在两组子样本中均得到稳健支持,且相比于低CD组,高CD组中PD2的系数绝对值更小,倒“U”型曲线更平缓,即H3也得到稳健支持。

表8 稳健性检验结果:采用分组检验的方式

4.考虑抽样误差

考虑到可能存在的抽样误差,本文一是排除了Indemand项目。Indiegogo众筹平台存在着不同类型的项目,其中,在Indiegogo众筹平台上,Indemand项目具有其他众筹平台的融资经历,可能会受到过往融资绩效的影响,为此本文将这部分样本排除在外。回归结果如表9列(1)和列(2)所示,所有假设仍得到稳健支持。二是排除了融资金额为0的项目,考虑到完全未获得任何大众投资者支持的项目缺乏成功经验,本文将这部分样本排除在外。回归结果如表9列(3)和列(4)所示,所有假设均得到稳健支持。

表9 稳健性检验结果:考虑抽样误差

五、进一步研究

如前文所述,项目独特性对融资绩效具有非线性的影响,存在着正向与负向共存的双重效应。为了进一步厘清这一相悖效应的前因,本文在进一步检验中探究项目所处的制度范式对项目独特性的影响。Zhao et al.[4]的研究结合制度理论对最优区分理论进行了拓展,作者认为,制度范式日益突破了以往的同质化认知,其日益竞争性、碎片化的特征形成了最优区分的内在影响机制,也带来了最优区分定位模式创新。有鉴于此,本文致力于对国际众筹项目所面临的制度范式加以解构,探究其嵌套式的制度范式产生的复杂影响。根据Navis &Glynn[5,34]的研究,最优区分是在“个体—企业—行业”的跨层次制度框架下实现的,借鉴这一嵌套式制度框架(见图2),本文划分了类别层面的制度范式(CI)、项目层面的制度范式(PI)和个体层面的制度范式(EI),并分别检验不同层面的制度范式对项目独特性的影响。在测量方面,制度范式反映了某一范畴的趋同性特征,因此类别层面的制度范式用技术创新类项目的相似性均值来衡量,项目层面的制度范式用同一细分品类项目的相似性的平均值来衡量,个体层面的制度范式用相同细分品类项目的创业者相似性平均值来衡量。

图2 嵌套式的制度框架

回归结果如表10所示,列(1)表明,类别层面的制度范式(CI)对项目独特性产生了正向影响。这意味着,当类别层面形成较为一致的制度范式时,会激发创业项目产生突破现有制度范式的动机,致力于通过彰显独特性获得更多的创业融资。列(2)表明,项目层面的制度范式(PI)对项目独特性产生了负向影响,即同一细分品类项目的制度范式会产生较强的制度约束作用,创业项目通常会趋同于所在细分品类的制度范式而降低项目独特性。而列(3)表明,个体层面的制度范式(EI)对项目独特性产生了正向影响。这是由于在细分品类制度范式的强制度约束和趋同导向下,创业项目致力于对个体层面制度范式的突破以弥补其独特性的不足。综合而言,项目层面的制度范式侧重于趋同性的制度约束,降低了项目的独特性,而彰显项目独特性的动机转向了对类别层面、个体层面制度范式的跨层次突破,这一嵌套式制度框架下的多重影响也是造成项目独特性对融资绩效产生非线性影响的前因。

表10 嵌套式制度范式影响项目独特性的进一步检验结果

此外,在考虑制度前因对项目独特性的影响时,需要进一步考虑项目是否存在滞后效应的影响。因此,本文构建了项目独特性滞后期(PDt-1)变量,用以反映某一项目与上一年度同类项目相比的独特性程度,其计算方法与PD类似,但在建立项目所对标的文本语料库时以相同细分品类的项目和t-1年度为基准点进行汇总。回归结果如表10列(4)～列(6) 所示,结果表明,在考虑PDt-1的影响之后,嵌套式制度范式对项目独特性的影响仍成立。

六、研究结论与讨论

(一)研究结论

第一,国际众筹创业的独特性定位对融资绩效具有复杂的非线性、跨层次影响,高程度的创业者相似性、中等程度的项目独特性和低程度的类别独特性的协奏作用,形成了最有利于提升融资绩效的“个体—项目—类别”跨层次最优区分定位。首先,本文聚焦单一的项目维度,国际众筹项目独特性对融资绩效产生了倒“U”型影响,即中等程度的项目独特性最有利于提升融资绩效。这一最适度的独特性既能在合法性认知范围内最大化竞争性优势,又能避免过度独特性产生的降低合法性风险,这也意味着,在单一维度上,中等程度的项目独特性是最有利于提升融资绩效的最优区分定位。其次,在跨维度上,创业者相似性正向调节项目独特性与融资绩效的倒“U”型关系,即较高程度的创业者相似性强化了中等程度的项目独特性对融资绩效的提升作用,带来融资绩效的进一步提升。较高程度的创业者相似性与中等程度的项目独特性形成互补协奏效应,是进一步提升融资绩效的跨层次最优区分定位。但值得关注的是,这一互补协奏的最优区分模式是有限度的。在项目独特性处于中低程度时,创业者相似性的提高为项目独特性提供了合法性支持,有助于大众投资者将项目独特性解读为竞争性优势信号,创业者相似性与项目独特性之间表现为互补关系,这种互补关系不断强化对融资绩效的提升作用;但随着项目独特性的持续升高,中高程度的项目独特性引发的合法性急剧下降难以被高程度的创业者相似性所弥补,甚至是两者的过度反差容易造成整体模糊性和内部相悖性,从而产生对融资绩效的反作用,创业者相似性与项目独特性之间转变为互斥关系。创业者相似性与项目独特性的跨维度定位从互补转向互斥关系,反映了协奏效应的发挥具有一定的限度。最后,类别独特性负向调节项目独特性对融资绩效的倒“U”型关系,这意味着最优区分定位的作用效果也会受到项目所在类别的影响,当技术创新类项目的独特性较高时,中等程度的项目独特性对融资绩效的提升作用有所削减。

第二,这一跨层次最优区分协奏模式的形成具有其制度前因,即其本质上是受到项目所处的嵌套式制度范式的影响所致。项目层面的制度范式发挥了较强的制度约束作用,降低了项目的独特性,而类别层面和个体层面的制度范式则有助于提高项目的独特性,反映了项目独特性定位的动机来源于对类别层面和个体层面制度范式的突破,以弥补项目层面的制度性趋同带来的独特性不足。

(二)理论贡献与实践启示

在理论贡献方面,本文结合国际众筹创业情境与最优区分理论面临的挑战,试图拓展最优区分理论在国际众筹新兴情境下的应用,推动最优区分理论及理论边界的发展。第一,从国际众筹领域而言,本文聚焦国际众筹情境下日益严峻的最优区分挑战,打破已有研究局限于竞争性或合法性的单一逻辑,形成了一个涵盖“个体—项目—类别”层面的跨层次最优区分定位,拓展了国际众筹创业的最优区分定位研究。第二,从最优区分领域而言,本文结合国际众筹新兴情境下尚未形成明确的制度范式,突破以往最优区分理论研究局限于单一维度、非此即彼的战略平衡视角,创新性地提出了有限度的最优区分互补协奏模式,进一步拓展了多维协奏的研究视角。第三,本文结合国际众筹嵌套式的制度范式特征,试图揭示影响项目独特性的制度前因,以及最优区分理论所蕴含的相悖逻辑的根本来源,推动最优区分理论与制度理论的结合。总之,本文试图拓展最优区分理论的新兴情境视角、多维协奏视角和制度视角。

在实践启示方面,第一,本文为众筹创业者提供了一个多维度、跨层次的最优区分协奏模式。即构建一个较高程度的创业者相似性和一个中等程度的项目独特性定位,这个定位有助于创业者平衡竞争性和合法性的双重压力,从而在国际众筹中获取更多的创业融资,开拓国际化渠道并积攒国际化客户。同时,本文对国际众筹创业本质的揭示为大众投资者提供一个更为清晰全面的认识,为其理性评估提供判断依据,避免产生非理性的羊群效应。第二,本文一方面有助于众筹创业新兴群体深刻认识国际众筹情境下的国际化创业新范式,在理论指导下开展国际化创业活动及融资实践,助力创业创新力量走出国门,共享经济全球化红利;另一方面,在一定程度上有助于为我国互联网众筹行业的发展提供借鉴,推动我国互联网众筹的理性化、规范化发展以及服务国际化创业、互联网金融等新兴业态创新。互联网众筹的兴起在为创业活动带来机遇的同时,也带来了严峻的挑战,尤其在当下,互联网众筹在发展过程中的“爆雷”负面事件也表明[35],参与主体未能清晰地认识互联网众筹模式及其创业活动的本质规律,这进一步导致其发展的非理性,因此揭示这一新兴情境下的创业新范式就成了推动互联网众筹规范化转型发展的关键。本文对于互联网众筹创业本质规律的揭示有助于优化互联网众筹模式,也有助于政策制定者和监管者实施合理监管,保障互联网新兴业态的平稳发展,为创新创业营造健康生态。

(三)研究局限与展望

第一,本文尚未深入拓展最优区分定位的受众视角,尚未将大众投资者评估最优区分定位的微观过程加以解剖。由于大众投资者数量众多,其评估过程将直接影响最优区分行为的绩效结果,未来研究应结合大众投资者异质性因素,深入探究这一微观过程。例如,经验不一样的大众投资者,具备不同的风险容忍程度和风险规避倾向,分析可能对最优区分定位与融资绩效之间的关系产生的异质性影响。第二,本文局限于技术创新类众筹项目,缺乏对其他类别项目的关注。不同类别项目所具备的制度范式和竞争范式有所差异,可能导致最优区分定位的差异,未来研究应进一步扩大到全品类众筹项目,以对最优区分多维协奏视角的研究作出进一步的贡献。