机构调研、真实盈余管理与金融市场稳定研究

陈钊新 齐红玉

一、引言

2018年7月31日中共中央政治局会议强调，要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期的“六稳”工作，并将“稳金融”放在突出位置。然而，由于我国监管制度尚不完善、上市公司财务信息质量低下等因素，资本市场上股价暴涨暴跌现象日益凸显，尤其是股价暴跌引起的股价崩盘风险更是日益受到学术界和实务界的广泛关注。随着资本市场的不断扩容，机构投资者逐渐成为主导资本市场的中坚力量，也成为中国资本市场健康稳定发展的关键因素。机构调研行为是机构投资者与上市公司直接进行互动交流、获取公司信息的重要手段，近年来，逐渐成为各界关注的焦点。前期研究主要聚焦于机构投资者发挥治理效应，显著抑制公司盈余管理，提升公司信息披露质量，促进企业创新，提高公司创新绩效，抑制公司避税行为，降低上市公司违规行为。少数研究也关注到了机构调研行为对资本市场的影响，认为机构调研能够发挥市场信息效应，深度挖掘公司的私有信息，驱动更多的知情交易和羊群行为，促进股价波动，加剧股价崩盘风险。但是，现有文献往往从线性单调关系的角度来考察机构调研对公司股价崩盘风险的影响，而忽视了机构调研行为可能会随着其频率的变化而发生非线性变化。

本文基于深市A 股上市公司2014-2021年的相关数据，考察机构调研行为对股价崩盘风险的影响。研究发现，机构调研与股价崩盘风险存在U型关系，低于阈值的机构调研行为会降低股价崩盘风险，超过阈值的机构调研行为会加剧股价崩盘风险。通过更换解释变量测度指标、控制公司固定效应、Heckman二阶段分析和工具变量等方法进行稳健性检验之后，以上结论依然成立。机制检验表明，真实盈余管理水平在机构调研和股价崩盘风险之间发挥了完全中介作用，即机构调研与真实盈余管理水平呈U型关系，真实盈余管理水平促进了股价崩盘风险。进一步分析发现，相比国有企业，这种U型关系在民营企业中更加显著。本文研究贡献主要体现在：第一，从机构投资者调研行为发挥信息效应的角度入手，拓展了机构调研行为经济后果的研究；第二，将公司经理和机构投资者之间的互动与公司未来股价崩盘风险联系起来，丰富了股价崩盘风险影响因素的研究；第三，考察了机构调研与股价崩盘风险之间的非线性关系，既为机构投资者挖掘信息提供了经验证据，又为监管部门对资本市场的风险预警提供了借鉴。

二、理论分析和研究假设

1.股价崩盘风险的形成机制。有效市场假说认为，有效市场资产的价格反映了所有可利用的公共信息和私人信息，没有人能够依靠信息特别是内幕信息获得超额收益，资产价格只对不可预测的新信息做出上涨或者下跌的反应，即信息是驱动资产价格变化的核心因素。因此，有效市场中不存在资产价格暴涨暴跌现象和投机套利行为。然而，中国资本市场远没有达到强势有效市场，市场中仍然存在很多投资者很难充分且准确预期的私人信息，这种未预期的信息冲击是影响股票价格波动特别是股价暴跌的主要因素。现有对股价崩盘风险形成机制的研究主要体现在两个方面：一是管理层策略性地隐瞒坏消息。根据委托代理理论，由于委托人（投资者）和代理人（管理层）之间的信息不对称，代理人为实现自身利益最大化采取的行动往往会损害委托人的利益。这使得占有绝对信息优势的管理层基于自身利益的考虑，可能会选择性披露有利信息，故意隐藏对股价不利的坏信息等，破坏公司信息环境，降低投资者对公司未来信息预测的充分性和准确性，当坏消息累积到公司所能担负的上限而瞬间释放到市场时，会迅速反映到股价中并造成股价崩盘。二是外部投资者之间信息不对称。有研究认为，股价下降时知情投资者的抛售行为会给非知情投资者造成恐慌；为弥补这种由于不确定性造成的风险，非知情投资者会跟风形成羊群行为，并压低股价寻求风险补偿，增加了未来股价崩盘风险。而且机构投资者会忽略自身所掌握的私有信息而根据其他机构投资者的决策做出投资选择, 导致原本绝大多数投资者拥有的负面消息无法完全融入股价中, 降低了资本市场的信息透明度，进而提升股价崩盘风险。此外，投资者情绪也会增加公司未来股价崩盘风险，情绪高涨的投资者往往热衷于推高股价，迫使股价偏离其内在价值，形成价格泡沫；未来股价暴跌时又会产生过度的“杀跌”情绪。

2.机构调研对股价崩盘风险的影响。本文认为，机构调研对股价崩盘风险的影响存在一个阈值效应，低于阈值的机构调研行为会降低股价崩盘风险，超过阈值的机构调研行为会加剧股价崩盘风险。一方面，低强度的机构调研行为能够提高公司信息透明度，防止管理者囤积坏消息，降低股价崩盘风险。机构调研是机构投资者与上市公司直接进行互动交流、获取公司信息的重要手段。机构调研使机构投资者能够确认一些他们以前知道但不确定的信息，这种确认提高了其私人信息的准确性，给机构投资者带来了绝对信息优势。机构投资者依靠调研获取信息，并通过自身交易将信息及时传递给其他投资者，提升了资本市场的信息效率；同时，分析师利用其调研获取的信息调整盈利预测，通过发布研究报告，加速了公司特质信息的公开。另一方面，根据Pierce等提出的“过犹不及”效应，高强度的机构调研行为可能会起到反作用。首先，高强度的机构调研行为可能引发机构投资者的观望心态甚至抛售行为，强化管理层隐瞒坏消息的动机。我国机构投资者往往更加注重短期投机套利，当机构调研行为超过阈值时，大量机构投资者在调研期间不断挖掘目标公司的负面信息，已经持股的机构投资者可能通过“用脚投票”以防止股价下跌带来的惨重损失，而潜在的机构投资者将不会做出买入决策。其次，机构投资者凭借其资金实力和市场地位，主动在调研活动中释放悲观信号，也会引起其他非理性投资者的羊群行为，从而引发机构投资者的大规模退出。管理层担心投资者大规模退出可能带来的负面影响，会选择策略性地隐瞒坏消息，以打造业绩一片向好的局面，从而促进了坏消息的囤积与管理资源的转进，加剧股价崩盘风险。最后，频繁的调研活动为上市公司提供了一个向市场传递乐观情绪的渠道。研究表明，机构投资者更可能选择去财务状况良好、信息透明度较高的公司调研，调研集中度反映了被调研公司的重要性和受重视程度。因此，高强度的机构调研行为可能会强化管理层对未来业绩预期的乐观情绪，从而影响机构投资者和分析师的判断，负面信息无法及时被披露并反映到公司股价中，导致股价被高估。当市场充斥着大量乐观流言时，专业能力和信息搜集能力较弱的中小投资者，往往容易受到机构投资者的引导，产生从众、过度反应等行为偏差，加剧定价错误的程度，强化了股价崩盘风险。

综上所述，本文提出如下研究假设：

H1：机构调研与股价崩盘风险呈U型关系，当参与调研的机构数较低时，机构调研会降低股价崩盘风险；当参与调研的机构数达到一定规模后，机构调研会加剧股价崩盘风险。

三、研究设计

1.样本选择与数据来源。2010年1月1日，深交所推出“上市公司投资者关系互动平台”，将上市公司接待机构投资者调研、接受媒体采访、路演活动等向特定对象所举办的投资者关系活动情况向市场公开。为了获得更多的观测数据，本文选取2014-2021年深市A股上市公司的年度数据作为研究对象，并对样本进行如下处理：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除ST、PT公司；（3）删除存在缺失值的样本；（4）为减少异常值对结果的影响，对所有连续型变量在1%的水平上进行Winsorize处理。本文使用的机构调研数据是根据CSMAR数据库中“投资者关系活动记录表”披露的调研日期、投资调研者等调研信息手工整理得到。其他相关的股票交易数据和上市公司财务数据来自于CSMAR数据库，行业分类采用2012年证监会行业分类标准。

2.模型设定与变量定义。为了考察机构调研对未来股价崩盘风险的影响，本文构建如下模型：

Crashi,t+1表示公司i第t+1年的股价崩盘风险。借鉴Hutton等和许年行等的研究，本文采用负收益偏态系数（NCSKEW）和收益上下波动比率（DUVOL）衡量公司的股价崩盘风险。具体计算过程如下：

首先，利用模型（1）计算个股i在t年第j周经市场调整后的收益率残差εi,t,j。其中，ri,t,j为个股i在t年第j周的收益率，rm,t,j为全部A股在t年第j周的收益率经市值加权得到的市场收益率。

其次，定义个股i在t年第j周的特有收益率Wi,t,j=ln(1+εi,t,j)。

最后，构建两个股价崩盘风险指标：

其中，n为个股i在t年交易的周数；nu为个股i在t年周特有收益率Wi,t,j大于其当年平均收益率的周数，nd为个股i在t年周特有收益率Wi,t,j小于其当年平均收益率的周数。NCSKEW和DUVOL值越大，表示股价崩盘风险越大。

参考程小可等的研究，本文采用参与调研的机构个数来衡量机构调研强度。此外，借鉴以往文献，本文在影响股价崩盘风险的模型中加入了滞后一期的股价崩盘风险、公司上市年限（Age）、公司规模（S i z e）、资产负债率（Lev）、成长性（ROA）、产权性质（Soe）、第一大股东持股比例（Top1）、董事会规模（Board Size）、两职合一（Duality）、超额换手率（Turnover）、股票波动率（Sigma）、股票回报率（Ret）等控制变量。所有模型都控制了行业和年份因素，表1介绍了本文所使用变量的定义与计算方式。

表1 变量定义表

四、实证结果与分析

1.描述性统计结果与分析。表2列示了主要变量的描述性统计情况。股价崩盘风险的两个指标中位数和均值比较接近，最大值不超过2，表明样本期的股价崩盘风险较小。机构调研（Visit）的最小值为0，最大值为6.07，均值为2.11，表明机构投资者和分析师对各个上市公司的关注度差异较大。

表2 描述性统计结果

在进行回归结果分析之前，本文对全部变量进行相关性检验。由表3可知，解释变量与控制变量之间的相关系数较小，且以VIF检验多重共线性的值均小于5，表明模型的多重共线性问题并不严重。同时，为了避免混合截面数据带来的聚类问题，消除异方差等因素的影响，本文在公司层面进行了cluster处理。

表3 各变量相关系数表

2.假设H1回归结果与分析。表4第（1）和（2）列报告了假设H1的检验结果。结果显示，机构调研（Visit）的二次项与股价崩盘风险在1%的水平上显著正相关，一次项与股价崩盘风险在5%的水平上显著正相关，表明机构调研与股价崩盘风险存在U型关系，即参与调研的机构数较低时，机构调研会降低股价崩盘风险；当参与调研的机构数达到一定规模后，机构调研会加剧股价崩盘风险，验证了假设H1。

表4 主假设回归结果

五、稳健性检验

1.更换解释变量测度指标的检验。参考程小可等和彭秋萍等的研究，本文采用上市公司被机构调研次数加1取对数处理作为解释变量机构调研强度（Visit）的替代指标，验证假设H1，回归结果如表4的（3）和（4）列所示。结果表明，更换解释变量测度指标后结论与前文一致。

2.控制公司固定效应的检验。本文还进一步控制公司层面固定效应对主回归模型进行检验，以缓解不随时间变化的公司遗漏变量问题，检验结果如表4的（5）和（6）列所示。结果表明，控制公司层面固定效应后结论保持不变。

3.工具变量法的检验。机构调研行为和股价崩盘风险之间也可能存在内生性问题：一方面，前文结论表明机构调研行为和股价崩盘风险存在U型关系；另一方面，机构投资者和分析师更可能选择去财务状况良好、信息透明度较高的公司调研，这些公司本身股价崩盘风险较小。因此，为缓解机构调研和股价崩盘风险间可能存在的互为因果以及遗漏变量等内生性问题，本文还借鉴程小可等的研究，选取公司是否位于二线及以上城市（City）的虚拟变量和机构调研的行业平均值（AVG_Visit）作为Visit的工具变量进行稳健性检验。

表5列示了工具变量法2sls的回归结果。第一阶段的回归结果表明工具变量与解释变量在1%的水平上均显著正相关，且F统计量均大于10，说明工具变量对内生解释变量有较好的解释力，通过了工具变量的有效性检验。第二阶段的回归结果均与前文结论一致，支持了假设H1。

4.Heckman二阶段的检验。鉴于机构投资者和分析师可能更愿意去股价崩盘风险较小的上市公司调研，导致样本存在自选择问题，本文应用Heckman两阶段模型对假设H1进行稳健性检验，选取影响机构调研偏好的变量：公司上市年限（Age）、公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、成长性（ROA）、产权性质（Soe）、第一大股东持股比例（Top1）、董事会规模（Board Size）、两职合一（Duality）、市净率（PB），并加入外生变量City和AVG_Visit，构建（5）式作为第一阶段的机构调研模型，采用Logit方法估计，并根据第一阶段的估计结果求得IMR（Inverse Mill’s Ratio），用Lambda表示，作为第二阶段验证假设H1模型的控制变量。

表6报告了假设H1的Heckman二阶段分析结果。第二阶段Lambda系数在1%的水平上显著，说明确实存在样本自选择问题；解释变量的结果与前文一致，表明控制了自选择问题后，假设H1依然成立。

表6 Heckman二阶段分析的回归结果

六、进一步分析

1.机制检验。前文理论分析表明，当机构调研强度达到一定阈值时，管理层迫于压力会产生通过盈余管理隐瞒坏消息的动机。而且，机构调研通过关注公司的发展战略与经营活动，会对公司的真实经营活动产生更直接的影响，进而影响公司的真实盈余管理水平。据此，本文采用真实盈余管理水平（REM）检验机构调研与股价崩盘风险U型关系的作用机制，模型如公式（6）和（7）所示。REM数据来源于CSMAR数据库，是根据Roychowdhury模型计算得出的，指标的绝对值越大，代表真实盈余管理程度越高。

此外，本文在考察机构调研与真实盈余管理水平（REM）的模型（6）中加入了公司上市年限（Age）、公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、成长性（ROA）、产权性质（Soe）、第一大股东持股比例（Top1）、董事会规模（Board Size）、两职合一（Duality）等控制变量。模型（7）的控制变量与前文一致。

表7报告了进一步分析的回归结果。结果显示，模型（6）和（7）中机构调研的二次项均与被解释变量显著正相关，模型（7）中真实盈余管理水平与股价崩盘风险在5%的水平上显著正相关，说明机构调研与真实盈余管理水平呈U型关系，且真实盈余管理水平加剧了股价崩盘风险，即真实盈余管理水平在机构调研和股价崩盘风险的U型关系中发挥了完全中介效应。

表7 进一步分析的回归结果

2.产权性质。既有研究发现产权性质会影响企业的盈余管理动机，不同产权性质的企业对盈余管理的重视程度不同。相较于国有企业，民营企业更加关注自身在资本市场投资者认知中的形象以及股价稳定，而国有企业通常受到政府、监管机构等部门的特殊对待，向市场传递业绩良好信号的动机较弱。因此，本文根据产权性质将样本企业划分为国有企业和非国有企业，分组按照模型（1）进行回归，如表7所示。结果显示，国有企业组机构调研（Visit）二次项的系数并不显著，而非国有企业组机构调研二次项的系数在1%水平上显著为正，并且组间系数差异显著，表明民营企业有更强的盈余管理动机，机构调研与股价崩盘风险的U型关系在民营企业更加显著，在国有企业并不明显。

七、研究结论

本文以2014-2021年深市A股上市公司为研究样本，考察了机构调研行为对股价崩盘风险的影响。研究发现，机构调研与股价崩盘风险存在U型关系，当参与调研的机构数较低时，机构调研会降低股价崩盘风险；当参与调研的机构数达到一定规模后，机构调研会加剧股价崩盘风险。通过更换解释变量测度指标、控制公司固定效应、Heckman二阶段分析和工具变量等方法进行稳健性检验之后，以上结论依然成立。进一步发现，当机构调研强度达到一定阈值时，管理层迫于压力会产生通过真实盈余管理隐瞒坏消息的强烈动机，从而加剧股价崩盘风险，即真实盈余管理水平在机构调研和股价崩盘风险之间发挥了完全中介作用，且这种现象在民营企业中更为显著。