“上市公司+PE”并购基金风险研究——以美年健康为例

胡冰倩，魏 静

（南京邮电大学 管理学院，江苏 南京 210003）

一、引言

“上市公司+PE”模式是并购基金在我国经济环境下衍生出的一种特殊形式。其通常采用有限合伙制，由上市公司作为有限合伙人与PE（私募机构）共同出资建立，基金的日常经营则一般由作为普通合伙人的私募机构负责。此类并购基金的主要运作模式是由上市公司和私募机构根据上市公司的发展战略共同决定投资标的，在并购后通过统一的整合管理使之实现整体价值提升，在其各项指标达到上市公司收购要求后最终由上市公司完成二次收购，私募机构则会在并购基金存续期结束后通过转股等方式取得投资收益并退出[1]。此模式充分利用了各参与方的不同优势，实现了上市公司实体管理经验和私募机构多样化融资渠道的有机结合，对并购成功率的提高有积极影响。2014 年以来国家出台的一系列利好政策使得国内“上市公司+PE”并购基金实现了井喷式增长，近年来的并购浪潮也使得越来越多企业希望通过“上市公司+PE”模式来实现企业的战略转型和产业整合升级。但在“上市公司+PE”并购基金整体规模迅速扩张的背景下，现有法律法规与监管政策的缺失和企业自身风险管理的不足使得此模式的风险愈发突出[2]。在此情况下，为防止更多僵尸基金的出现，同时提高企业并购基金的并购成功概率，对“上市公司+PE”模式并购基金运作过程的各项风险进行深入分析并针对其中的各类具体风险提出相关改进建议是十分必要的。

二、美年健康产业并购基金基本情况

21 世纪以来，随着居民生活水平的提高，人们的需求由吃饱穿暖逐渐转向对高质量生活的追求。与此同时，互联网时代的到来使得年轻一代的人们生活节奏加快，所面临的生活和工作的压力不断增加，越来越多人的身体处于亚健康状态，人们开始更加关注身体健康问题。据第七次全国人口普查数据显示，近年来我国人口老龄化趋势持续推进，2021 年我国65 岁以上老龄人口数占比为13.5%，与2011 年第六次人口普查数据相比上升5.44%。我国人口结构中老龄人口的比重不断增加也将带来大量的体检需求，为体检行业的发展提供驱动力。党的十九大则明确了健康中国的基本思想，并颁布了多项政策大力扶持我国医疗卫生事业和民营体检机构行业，我国卫生健康领域逐渐开始由“被动治疗”向“主动预防”方向发展，在此环境下，我国健康体检行业规模将持续扩大，发展前景十分广阔。

美年健康成立于2004 年，全称美年健康产业（集团）有限公司，自2011 年与沈阳大健康合并后正式更名为美年大健康（以下简称“美年健康”），并于2015 年通过借壳上市成为第一家在A 股上市的民营体检公司。在此之后的几年内，美年健康通过数十次横向并购不断扩大企业规模，并引入阿里巴巴集团作为第一大股东，引进其领先行业的大数据技术来建设数字化体检中心，同时通过阿里独特的营销渠道实现了全国市场占有率的进一步扩大，美年健康逐渐发展成为医疗体检行业的龙头企业。

如表1 所示，为加快健康体检中心在全国的建设布局，巩固企业在行业中的龙头地位，美年健康从2016 年就开始联合信文资本、天亿资管等多家私募机构以有限合伙制的方式成立了包括“美年健康一期基金”“嘉兴信文淦富股权投资合伙企业”“福建美年医疗投资合伙企业”等在内的六只产业并购基金，随后借助并购基金的融资优势和专业运营能力先后在全国大中小城市投资了数家规模不同的健康体检中心。

表1 美年健康并购基金情况

在扩张过程中，美年健康往往会实施先参股，后控股的模式，先参股10%左右，剩余股份由并购基金和小股东持有，当参股门店经过一段时间发展能够实现盈亏平衡之后，再由美年健康控股，当业绩达到预期目标之后，再进一步对其全资控股。美年健康通过多只并购基金的设立，在行业市场上实现了企业所推行的多品牌、多层次的发展战略，其旗下的慈铭奥亚、慈铭体检、美年大健康和美兆体检四大品牌更是通过对不同市场和层次的客户进行精准定位和区分，实现了对低端、中段与高端市场的全面覆盖。

三、美年健康产业并购基金运作风险分析

（一）整体层面

1.委托代理风险。在“上市公司+PE”模式的并购基金中存在着双委托代理关系，第一委托代理关系存在于私募机构和上市公司之间，其风险主要包括上市公司与私募机构间的利益冲突和私募机构的不作为。大多数产业并购基金都会由私募机构作为普通合伙人负责基金的日常管理和相关投资决策，但私募机构投资并购基金的主要目的是在短时间内实现目标的快速增值，从而在退出基金时获取最大投资收益，所以可能会在面对短期的高回报投资机会时忽视其高风险，做出损害企业长期利益的不当决策[3]。而上市公司设立并购基金的目的则是基金存续期结束之后收购目标企业，使之为公司创造更多价值，所以会更倾向于那些有利于目标企业长期发展的决策，二者之间的利益冲突不可避免。而在某些情况下，也会出现私募机构偷懒敷衍不作为的情况。在美年健康案例中，并购基金所投资的大多数体检中心在投后管理阶段都处于持续亏损状态，其中大部分体检中心直至私募机构退出时仍未扭亏为盈，私募机构无法通过目标企业的增值来获取收益，便有可能消极怠工，业绩激励模式在此情况下效果甚微，PE 的工作积极性也很难以其他方式提高。

第二代理关系是并购基金的其他投资人和上市公司因为信息不对称而产生的风险，通常情况下上市公司和其他投资人共同出资设立了并购基金，能够按照自己的出资份额在并购基金中享有相应的管理和决策权，但在实际运行过程中，其他投资人一般不参与管理，对目标企业的具体情况也并不了解。而通常情况下设立并购基金最终目的就是让上市公司成功收购目标标的，所以上市公司虽然名义上是“有限合伙人”，但是实际上会在一定程度上参与到投资项目的选择阶段中来。与此同时，上市公司为了能在退出阶段成功收购目标公司，也会在投后管理阶段参与进来，对目标公司进行相应的整合和管理，在此过程中上市公司可能会与目标企业产生大量的关联交易并因此产生利益输送风险，损害其他投资者利益。

2.内部消息外泄和利益输送风险。通常情况下，上市公司的并购重组相关消息一经宣布就会引起一段时间内股价的大幅上涨，个别上市公司和私募机构可能会借炒作此类热点来抬高公司股价，并通过在二级市场进行相关股票交易在短期内获得高额回报，此类情况会严重损害其他投资者利益。同时，私募机构在和上市公司合作设立并购基金的过程中实行的是全方位的深度合作，且私募机构作为并购基金的日常管理者，想获取内部信息和资源也更为便利。在合作过程中私募机构能够直接接触到包括上市公司近期发展方向、预备收购对象资料等在内的大量内幕消息，如果私募机构利用这些内幕消息为自己或他人谋取利益，甚至为了自身的私利使上市公司陷入丑闻之中，可能会对上市公司的利益和名誉造成极大损害。

3.信息披露不完全风险。目前我国并没有严格的信息披露制度，现有的法律法规对于上市公司使用并购基金开展并购的过程中投资标的种类界定也并不十分清楚，大多上市公司在并购标的最终并入上市公司前会选择不将其作为上市公司实际控制的资产处理，也不会在年报中披露投资的具体情况，此类行为会使得上市公司对并购基金的相关会计处理与其经济实质偏离。而并购基金的投资标的在投资初期的风险往往较高，上市公司可能将其实际经营状况隐藏在其他非流动资产类别里，通过隐藏效益不好的投资业务的实际情况来美化报表，投资者通常只能从财报里获取公司经营的相关信息，可能因此高估企业的经营和财务情况，低估相关风险，在此情况下容易造成投资者利益的损失。

（二）业务流程层面

1.设立风险。上市公司设立产业并购基金的最终目的是帮助企业成功收购投资标的。但并购基金的投资周期相对较长，而企业的现阶段方向和发展战略是需要根据行业整体情况和公司自身的各项指标来不断调整的，所以很可能出现上市公司投入了大量资金和人力资源，通过一系列并购基金运作并经过数年的投后管理终于使得目标标的各项指标成功达到上市公司收购条件时，此标的却已经不再符合公司当前阶段战略发展的需要的情形。在美年健康案例中，美年健康在发展初期经过一段时间的快速扩张之后，成功成为医疗体检行业的龙头企业。但在此之后，随着国内民营体检市场的日渐完善，美年健康的营业额却开始持续下滑，此时美年健康本应考虑延伸上下游产业链来寻求新的利润增长点，但其却选择继续实行之前的扩张战略，并设立了更多并购基金试图进一步扩大企业规模。这一决定占用了公司大量的自有资金，最终使得美年健康在并购基金存续期结束后因无力支付收购费用只能被迫关停数百家体检中心。

2.投资风险。投资阶段的风险主要包括项目选择风险和项目估值风险。并购基金投资标的的筛选一般是由专业性更高的私募机构来进行的，所以私募机构也会对投资标的的实际经营情况和财务情况更为了解。如果私募机构的专业能力和相关水平不够，错误判断了投资标的发展前景和整体价值，或者其与目标企业管理人恶意串通，通过隐瞒目标标的实际情况来谋取更高的转让价格，甚至将没有投资价值的标的美化成投资前景极好的标的，此类行为均可能导致并购基金投资利润不及预期甚至投资失败，使得上市公司和其他投资人遭受难以预计的损失。

3.整合管理风险。通常情况下，在并购基金开展首次并购活动后，目标企业的控制权就转移到了并购基金，并由私募机构、上市公司和其他投资人共同管理。但由于美年健康参与设立的数只产业并购基金的投资标的都是围绕着公司发展方向来进行选择的，主要是国内各地区的健康体检中心，而美年健康在此方向上有多年的经营和管理经验，所以在投后管理阶段一般会由美年健康对目标标的进行统一管理。

美年健康设立并购基金进行收购的最终目的是通过孵化使这些体检中心达到收购要求后并入自己旗下，而体检中心想要发展就需要大量的精密仪器和专业人员，所以美年健康从投资初期就给予了这些体检中心大量的资金支持，多次为其进行资金拆借并放松了相应的还款要求，还给它们提供了大量的设备、原材料和技术支持，在此过程中会发生大量的关联交易。而民营体检中心在发展初期经营风险较大、沉没成本很高且往往很难实现盈利，难以保证对美年健康应收项目的偿付。长此以往会导致美年健康坏账率不断提高，对利润造成很大影响，同时也极大地加剧了公司的现金流压力。

随着并购基金所投资体检中心的数量和地区的不断增加，美年健康的管理难度也会越来越大。不同地区的体检中心需要有不同的针对性管理模式，标准化的管理可能不会获得很好的整合效果。同时，体检中心数量增长过快也可能会引发其服务质量的下降，而美年健康在最终收购这些体检中心前就已经提前将其冠以自己公司品牌的名称，这些体检中心一旦出现问题就可能会对公司的声誉和整体形象造成直接影响。

4.退出风险。美年健康在并购基金设立之初就约定在退出阶段由美年健康收购标的企业，但事实上这几只产业并购基金近几年所投资的大多数企业发展并不好，经过几年的管理还是不能实现盈亏平衡，在并购日仍达不到美年健康的收购要求。但私募机构在基金存续期结束之后就会立即变现退出，在此情况下，如果美年健康不能履行并购基金设立之初的收购约定，就会与私募机构产生严重的利益冲突，甚至可能会因违约而被私募机构提起诉讼，这对公司名誉的损害是极大的。而在盈利持续为负的情况下这些企业也很难有第三方公司或机构愿意接手，这种效益不好的投资标的到最后往往只能再转让给美年健康所设立的其他产业并购基金。投资标的没法被美年健康收购就没办法为公司创造收益，而美年健康投资这些标的用的大多是企业的自有资金，大量自有资金被长期占用也会使得企业的流动性变差。

四、“上市公司+PE”并购基金风险规避建议

根据我国目前的产业并购基金的相关监管政策，结合上文对美年健康案例的相关风险分析，分别从上市公司和监管角度对“上市公司+PE”并购基金存在的风险提出以下建议。

（一）上市公司角度

1.并购基金的设立应与公司整体战略相适应。上市公司的发展战略是随着市场和企业自身的情况而不断变化的，且在企业发展的不同阶段其发展战略也会有所不同。并购基金的设立是长期的投资过程，不仅会长期占用公司大量的自有资金，往往还需占用公司大量资源对其进行精心培育，如果并购基金的设立与企业整体战略不匹配，对公司日常经营活动的影响很大。所以并购基金的设立应当经过深思熟虑，需要综合考虑公司现阶段和长期发展战略与公司自身实际情况后进行选择，不能仅仅为了扩大企业规模、抢占市场份额，而不顾企业实际情况，盲目设立多支并购基金。

2.改进投资决策机制，引入第三方评估机构。在实际运作过程中，由于上市公司缺乏基金管理经验，一般会由私募机构负责并购基金的日常管理。而上市公司设立并购基金来投资相关企业的最终目的是通过培育使之成功并入上市公司，为上市公司带来相应价值提升。为保证上市公司的相关权益，应当一开始就选择更有利于实现最终并购目的的标的企业进行投资，并通过改进相关投资决策机制，使得上市公司在项目投资决策方面享有足够主动权。

例如，在进行投资标的决策时，应当由上市公司和私募机构分别派出代表参与投票，同时，为了避免私募机构在投资上的短视行为和利用信息不对称与目标公司进行内幕交易谋取私利的情况，上市公司应当对此决策应当享有一票否决权。在此基础上，为保证其他外部投资者的利益，应当定期举行全体合伙人会议，将并购基金近期的投资决策和其日常管理的真实情况及时传递给各投资人，避免因信息不对称而造成其他投资者的利益损失。而在目标企业的价值评估阶段，并购基金应当成立专门的评估小组对目标企业的各项数据进行深入调查，同时也需要引入专业性高的第三方评估机构来对目标公司进行综合评估，最终估值应当综合并购基金的评估小组和第三方评估机构的数据来敲定。

3.完善退出渠道，规范退出机制。美年健康案例中，在并购基金设立之初仅约定了在退出阶段由上市公司收购投资标的，但并未对投资标的收购条件进行约定，而其所成立的产业并购基金的投资标的往往到并购基金的存续期结束之时仍不能实现盈利，不能为上市公司带来投资价值。在此情况下，可以在设立之初就订立相关对赌条款来保护上市公司的利益，只有在投资标的的各项财务指标达到约定条件时才能由上市公司按照约定价格收购，对于不符合收购条件的投资标的应当通过出售给第三方或者标的公司IPO、新三板挂牌后转让、资产证券化等方式尽早退出，收回部分投资本金，减少投资失败的影响。为保证对赌协议的公平性和有效性，可以引入专业人士参与协议的制定，明确对赌履行的触发条件，在经过充分讨论并获得各参与方的一致同意的情况下签署。

并购基金的投资价值在很大程度上由基金管理人决定，基金管理人应当对自身的行为负责。并购基金合伙人有权在并购基金出现亏损时要求基金管理人以前期自己所获取的基金收益分成为限，对其不当的管理行为作出相应补偿，以此来约束基金管理人的行为。如果因为经营不善等原因导致标的在培育期结束后不能达到预定收购条件的，经各投资方商定后，在特定情况下也可以适当延长标的培育期，对其进行更深层次的升级管理，待到投资标的成功实现盈利后再由上市公司收购。

除拓宽退出渠道外，规范退出机制、把握适当的退出时机也是减少退出阶段风险的有效手段之一。应提前做好并购基金退出阶段的风险评估，预设可能出现的各种风险并计算各时段的成本和收益，同时也要考虑上市公司的资产负债情况，综合以上各项来选择恰当的退出时机。在退出时点确定后要根据实际情况设置合理的退出方案和交易方式，并成立专门的项目组全程跟进，保证其高效、顺利退出，从而保证所有基金投资人的合法权益。

（二）监管角度

1.健全并购基金监管体系，制定个性化信息披露制度。目前我国并购基金的信息披露并无专门的法律规定，对其专项监管只体现在证券交易所的信息披露备忘录中，且此项监管的执行效果也并不尽如人意。上市公司可能利用现有的信息披露监管漏洞避重就轻，逃避信息披露责任，隐藏并购基金的真实情况。针对此种情况，首先应当由监管部门结合上市公司监管要求和并购基金管理规定，对上市公司产业并购基金违规行为的认定和其行为边界予以确定，健全相关法律法规、构建完整的并购基金法律体系。同时也应分别制定与不同并购基金合作模式相匹配的个性化信息披露制度，并明确相应的监管处罚措施，进而规范上市公司并购基金的运作。

2.提高并购基金准入门槛，实行针对性重点监管。“上市公司+PE”模式并购基金相对于单纯的私募证券投资基金来说，在资金募集方面规模更大，其投资人承担的风险也将更大。因此应当适当提高并购基金的准入门槛，且应当有专门的监察机构在其成立前对其进行严格审查，只有符合相关标准、获得正式许可资格的并购基金的才准许成立。同时，对于近年来市场上不断涌现的各种鱼龙混杂的私募机构，监管机构应当通过提高其资质审核标准来筛选出真正有能力的私募机构参与到并购基金的运营中，从源头上减少那些不合规、没有实力的私募机构在市场上浑水摸鱼，寻找时机牟取暴利的情况。

其次，监管机构要设立倒查机制、加大监管力度，对于那些多次披露并购信息却始终未真实开展并购的上市公司进行重点监管，防止其联合私募机构炒作并购热点、哄抬股价并从中牟利。同时，对于在监管中发现的此类违法行为，一经查出便要进行严厉打击，确保国内资本市场的相对稳定性。而对于并购基金日常的监管方面，由于在不同的运行阶段工作重点不同，可以对其实行分阶段监管，避免因重复监管或形成监管盲区而出现监管漏洞，使得一些企业或私募机构有机可乘。

3.加大日常监管力度，提高信息市场透明度。最后，要提高并购基金信息披露要求，提高披露的真实性、完整性和及时性。如果并购基金的设立和相关投资活动会对企业产生重大影响，公司就必须及时予以披露，并为投资者做好相关风险预警。相关部门也要加大对并购基金日常运行的监管力度，及时监督并披露并购基金的基本情况和相关关联关系，提高信息的市场透明度，为并购基金创造良好的发展环境，使得所有信息使用者都能够及时掌握关键信息，并能够据此做出合适的决策。同时也要规范信息披露的可理解性，避免上市公司使用大量术语来模糊重点，从而保护广大投资者的利益。