去掉滤镜才能认识公司价值

明辉

这些年价值投资蔚然成风，对企业的研究逐步深入到宏观、行业与企业家精神，这本是好事，但价值投资绝非易事，很容易陷入其中一方面，只见树木、不见森林。笔者最常听到的话便是“这家公司管理层优秀，相信他们的企业精神，一定能克服任何困难，走向辉煌”云云，然而这样给企业带上滤镜做投资是很危险的，我们应从多维度、多视角去综合评判一家企业。

香港某企业家一直认为他成功是因为自己足够努力，普通人没有改变命运是因为不够努力，直到他参加一个电视台真人秀节目，体验五天的清洁工生活，他才痛苦地发现自己并不能仅仅凭借努力便能东山再起，他明白了普通人并非慵懒无能，而是缺乏机遇和资源。

这档真人秀印证了学者上野千鹤子的话：如果你认为付出努力就有回报，那么请记住这不是你一个人努力的结果，还有环境促成的作用。你现在之所以会认为付出就有回报，那是因为你一直以来面临的环境总体是有利的。这世上，还有着努力也没有得到回报的人；想努力也无法努力的人；太过拼命而身心都垮掉了的人；还有想好好努力，但一想到“反正轮不到我”“我这种人肯定不行”就打退堂鼓的人。所以，请不要把所有的努力都用于追逐个人的胜利，被优越的环境所塑造出来的能力，不是为了凌驾于没有享受过同等资源的人们之上，而应该把这些能力用来帮助他们；然后不要逞强，而是承认自己的脆弱，相互依存。

将这些社会学现象用在投资上，我们要系统分析企业所处的环境，在评估一位企业家的时候，先不要被他们的光环所吸引，切不可成王败寇，研究当于不疑处有疑，先看这三个问题：他赶上什么时运顺遂？他做了哪些努力而得时就位？他的性格和愿景是否适合其所在的行业？

以某豪华车经销商为例，从2016年在雷克萨斯和保时捷新车周期的加持之下，公司利润迎来了连续6年复合50%的高增长，2021年净利润达到11.7亿元，增长6.8倍，然而股价更令人咋舌，上涨了87倍。显然估值抬升占据了核心因素，原因是大部分投资人其实是在2019年才注意到这家公司，大家被过去3年的高增长所刺激，纷纷认为该公司管理能力强、效率高、豪华车经销商商业模式好，于是给予成长股的待遇，估值迅速提升，再加上2020年全球流动性宽松，到2021年股价高点时，该公司估值高达16倍PB、70倍PE。

然而很多投资人忽视了豪华车也有新车周期，2012年和2015年受到宏观经济影响，利润都出现过周期波动，只不过那时该公司利润基数小，不为人重视。投资人认为的周转快，更多是豪华车品牌和新车型广受欢迎、供不应求、乃至需要加价提车，这自然效率高，绝大部分应归因于这两大品牌的力量，而非经销商的超强能力。果然，该公司近两年受到新车周期和宏观周期的双重影响，2022年利润下滑55%，2023年上半年下滑89%，全年利润预期将倒退回2016年水平。公司股价大幅下跌90%，PB估值回到1.1倍的正常水平。

再如某公司于2019年在光学膜上实现了突破，成功切入三星、海信等知名品牌的供应链，并且在拓展MLCC离型膜，潜力很大，构成了成长的梯队。公司2020年到2021年利润大幅增长，从2019年的1.7亿元利润跃升到2021年的13.9亿元，比上述豪车经销商的利润增幅更快。笔者也投资了这家公司，并且通过调研得知该公司管理层非常努力，计划长期持有，应给它30倍PE成长股的估值。幸运的是，笔者遇到了对公司很熟悉的業内人士，他提到即便公司开拓了这么多新业务，也没有改变周期股的属性，并且该行业历史上10年一个大周期。笔者幡然醒悟，在市场乐观的25倍PE时退出离场。2022年下半年开始，该公司便遭遇宏观周期影响，利润同样大幅下滑，股价至今也下跌67%。

把周期当成长还给管理溢价的代价是巨大的，敬畏大环境和周期的力量。

投资人自己也是身处时代洪流之中，一如导演王家卫在《一代宗师》里表达的：人活一世，能耐还在其次，有的人成了面子，有的人成了里子，都是时势使然。从人文角度看，人是环境的产物，受环境的局限。世界历史的基本模式，是否因为某些天才在某时某地出生而发生有意义的变化？答案很明显：历史上从来没有这样的人物。时势造英雄，企业家之所以被人铭记，关键在于：在社会有能力利用他们的产品时，他们做出了适当的贡献。

因此，不可高推圣境。创业家和企业家都是时代的产物，即便万事俱备，依然会“屈贾谊于长沙”；得其时位，才能无往而不适，君子乘时则驾，不得其时，则蓬蔂以行。

不以成败论英雄，不以好恶判是非，不以得失分亲疏。我们总是习惯于认为那种坚韧、低调、节制的CEO才能带领企业基业长青。挥霍无度、风流狂妄的企业家一定就不行么？未必。甲骨文的拉利·埃里森就是这样一个人，但没有影响他的商业判断力和执行力，他同时也是个营销奇才，擅长第一性原理，有极强的好胜心，敢于打破常规，立志击败微软成为全球最大的软件公司。所以，敬畏人性，也要认识到特殊性：有些天才与众不同，而且时运还很好。甲骨文当年踏入IBM忽视的市场异军突起，占据了先发优势、网络效应而地位稳固。

回顾美国汽车发展史，李·艾柯卡是不得不说的传奇人物，他曾是福特野马之父，Jeep之父，克莱斯勒的救世主，美国商业第一偶像。这样完美的人物，却在临退休时，动了欲念，想把克莱斯勒私有化，幸好被克莱斯勒的下一任总裁伊顿识破，随后就是鱼死网破的争斗，最后他拿着5300万美元退休，并与公司签署保密协议，5年内禁止公开谈论克莱斯勒。原来克莱斯勒的新总部大楼准备用他的名字命名，最后被取消。退休后，他以74岁高龄杀回底特律与通用汽车前董事长鲍勃斯坦普尔合作，要造电动车——这可是在1998年，老爷子还曾公开说过：在新千年，对年轻人来说，这将是一个电子的世界。多么有远见！可是，当时的年轻人并不接受电动车，于是他又改口说：美国的老年人会慢慢接受电动汽车。很可惜，这个项目一直坚持到2002年，最终还是破产了。讽刺的是，2003年，特斯拉成立了，虽然也有诸多坎坷，但时运好的太多，它融合美国的半导体信息和航天产业，再借势中国制造的优势，发展至今。

大部分企业家只成功了一次，时代变迁、一代新人换旧人。时来天地皆同力，他们都曾有过风光的时候，也都曾有胆略和勤奋，搏出一片天地。然而运去英雄不自由，他们也有很多人去做其他项目，以为自己无所不能，导致大败局，这也是他们性格的两面性。当年日本的松下、索尼是被视为经营之神，如今不过短短几十年，辉煌不再。

20世纪80-90年代的美国，盛产起死回生、力挽狂澜的商业传奇，艾柯卡之于克莱斯勒、是美国第一商业偶像，韦尔奇之于通用电气、是美国第一CEO、自著《赢》被奉若圣经，郭士纳之于IBM、大象也能跳舞。事实上，他们真的有那么传奇么？我们可以看看他们功成名就的年代，是美国经历10年滞胀之后，重回高增长，经济腾飞，生逢其时是核心原因。此后至今，还未再出现这样的现象。

列贵贱者存乎位，人要建功立业，必须要时间对，位置也得对。就像有的人命贵，可惜一辈子没遇到好运，不遇时，贵不起来（杨意不逢，抚凌云而自惜）。好似一件东西，很有价值，可是放在那里几十年都卖不出去，又有什么办法？有的人学问很好，可惜一辈子也不出名，比比皆是，所赖君子见机，达人知命，人的努力须配合历史的进程。

做投资也要敬畏人性的复杂和多变。如杰克·韦尔奇后期人性弱点的变化不得不防。

在《如坐针毡》中，杰夫·伊梅尔特透露了一个细节。有一次杰克·韦尔奇打电话给他，大发脾气。但这一次伊梅尔特不客气了，第一次正面回应他：您遗留下的问题，我从来没有对人说过。我为您的“传奇”留足了面子，但本可以轻而易举地让它破灭。多亏我一直以来守口如瓶，您至今仍是“20世纪传奇首席执行官”。

在投资皮克斯动画后，乔布斯度过了一段艰难岁月，数年亏损，压力很大。公司内部员工回忆，当时支持乔布斯持续投钱的信念就包括，微软曾数次与乔布斯谈判收购，这让乔布斯认为自己投入大部分身家是正确的。强大自信如乔布斯，也未能免俗，将自己的决策依据参照某个大公司或大机构的行为。而我们要真正投资苹果，断然不能通过相信乔布斯这个人来下重注或建立信仰，还是要回归常识：通过观察时代趋势、苹果一代代的产品、建立的壁垒、财务报表等基础要素来动态评估和判断。