从实务角度探析信用债托管结算体系

项振南

近年来，伴随着债券市场的快速发展，信用债被更多地投资者接受，但是信用债托管结算机构的不同会制约信用债市场的进一步发展。本文主要阐述了我国信用债市场托管结算的现状，对信用债投资过程中托管结算流程上的一些问题进行梳理，指出信用债托管结算体系互联互通是金融市场基础设施建设和信用债市场高质量发展的必然要求，要从监管层面、制度层面、操作层面同步实现互联互通。

目前，在金融市场业务强监管背景下，间接投资与异地非标债权投资受限，收益尚可的信用债逐渐受到机构投资者的青睐，在投资者加强自身投研能力的同时，也深切感受到信用债投资过程中托管结算流程上的一些问题。本文首先阐述我国债券市场的托管结算体系，再从金融市场实务角度出发，专门就信用债在托管结算过程中存在的问题进行探讨，指出信用债托管结算体系的互联互通是信用债市场高质量发展的必由之路。

一、我国信用债市场托管结算的现状

目前，我国债券市场的托管结算机构主要有三家，分别为：中央国债登记结算有限公司（以下简称中央结算公司）、银行间市场清算所股份有限公司（以下简称上清所）和中国证券登记结算有限责任公司（以下简称中证登）。中央结算公司和上清所是银行间债券市场的托管结算机构，中证登是交易所债券市场的托管结算机构，三家公司共同构成了我国债券市场的托管结算体系。其中，中央结算公司负责登记、托管、清算、结算的信用债主要为在银行间债券市场流通的企业债、资产支持证券等；上清所负责登记、托管、清算、结算的信用债主要为银行间债券市场流通的短期融资券、超短期融资券、中期票据等；中证登负责登记、托管、清算、结算的信用债主要为交易所债券市场流通的公司债、私募债、资产支持证券、可转换债券等。

目前，利率债市场因利率债本身的标准化、规范化，已经形成了比较成熟稳定的登记、托管、清算、结算模式，因而不同托管结算机构的差异对利率债影响较小，但信用债市场因发行主体的差异性和信用债自身还本付息方式的灵活性和多样性，增加了信用债托管结算的复杂性，不同托管结算机构机制上的差异对信用债清算结算的影响就比较显著。

二、对信用债托管结算的问题梳理

在金融市场业务实践中，笔者在信用债投资过程中主要发现信用债托管结算的如下几点问题：

（一）摊还型信用债登记结算方式有待改进

摊还型债券是指在债券到期日前提前偿还部分本金的债券。摊还型信用债分为固定摊还和过手摊还，固定摊还是指债券的本金有明确的偿付计划，会在合同约定的日期向投资者偿付约定的本金；过手摊还是指债券的本金没有明确的偿付计划，在现金流支付完预期收益（利息）之后，债券会将剩余现金流按顺序偿还债券本金。目前，摊还型信用债在本金摊还时一般采用持仓不变、减少面值的方式。

早在2013年12月27日，中央结算公司发布《对于到期日前提前偿还部分本金的债券估值处理办法的说明》，指出对于到期日前提前偿还部分本金的债券估值原则上采用调整本金值法处理，仅对发行人要求以持仓法调整的债券和配合上交所对部分跨市场流通债券采取调整持仓法处理。2013年10月18日，上交所发布的《上海证券交易所交易规则》（2013年修订），明确规定对债券分期偿还主要采取减少面值的方式办理，还可根据市场情况采取减少持仓或其他方式办理。以减少面值方式办理债券分期偿还，有利于提高该业务办理效率，投资者账户中的债券持仓数量保持不变，1手债券对应的债券面值相应减少，债券应计利息以调整后的债券面值为依据进行计算，分期偿还日的开盘参考价=分期偿还日前收盘价-100×本次偿还比例。例如：银行间债券市场交易商协会主管资产支持票据21蔷薇惠顺ABN001优先A3（债券代码082100942），于2023年3月15日进行了本金摊还，还本付息后，债券持仓保持不变，面值由100调整为90.26，2023年3月14日中债估值估价净价为101.0412，2023年3月15日中债估值估价净价则变为91.3126，净价已根据债券实际兑付现金流进行调整。

笔者认为，债券持仓不变、减少面值的登记方式存在三点不足：一是不同债券的摊还比例不同，不同摊还进度的债券净价从直观上看没有可比性；二是因本金摊还导致的净价减少会对投资者的交易判断产生误导，不能较好地指导二级市场；三是不论投资者本金剩余多少，债券托管量依然为投资者的初始投资量，不方便投资者进行债券托管量的账务核对。

上交所为了避免采用减少面值处理方式导致的债券净价减少对投资者的误导，采取了三种方式提示风险：一是在债券简称之前加“PR”，如“驰煜02A2”（债券代码180720.SH）在摊还部分本金后债券简称变为“PR驰煜02A2”；二是要求会员单位通过各种方式对投资者进行风险提示；三是要求发行人在进行本金摊还前及时进行信息披露。但深交所和银行间市场流通的信用债并没有摊还本金后债券简称前加“PR”的规定。

（二）私募发行信用债的信息披露有待加强

2021年以来，为落实监管机构对稳妥压降影子银行业务的要求，银行业金融机构顺应监管政策变化，抢抓市场交易机会，加快自身资产结构调整，加大了对银行间和交易所市场资产支持证券的投资力度。Wind数据显示，截至2022年末，全市场2022年全年共发行资产支持证券4506只，占信用债市场发行只数比重的24.38%。如此大的规模不仅要求债券发行人履行相应的信息披露义务，更需要债券托管结算机构从制度层面予以规范。

据Wind统计，截至2022年末存续的资产支持证券中，私募发行的资产支持证券占比高达86.34%。私募发行的信用债信息披露程度较低，债券私募发行的方式也决定了在Wind等金融终端上可以查询的债券信息有限。特别是资产支持证券有结构化及过手摊还的特性，后续的还本付息日程可能会与发行文件不一致，每一个还本付息日本金摊还的比例也无法在债券发行时确定，因此能够在还本付息日前取得收益分配公告对于投资者尤为重要。目前，在资产支持证券的标准条款中有对信息披露的具体规范，包括定期公告和临时公告。定期公告主要有《资产管理报告》《托管报告》《资产服务机构报告》《审计报告》《跟踪评级报告》《定期及临时信用风险管理报告》和《清算报告》等。私募发行的资产支持证券会在标准条款中公布信息披露的形式，一般会选择在管理人和交易场所网站进行定向披露，比如在上交所私募發行的资产支持证券会在上证债券信息网中向投资者定向披露，投资者需要注册绑定资金账号并激活后方可查询到所持有的私募债券的信息披露文件。对于在银行间债券市场、上交所和深交所债券市场流通的私募发行债券均有持仓的投资者来说，就需要在不同的网站注册不同的账户来获取所需要的信息，或者在所投资债券的每一个管理人网站上分别注册账户来获得披露信息，这无形中增加了投资者同步进行账务处理及债券投后管理的查询成本和时间成本。

（三）交易所市场与银行间市场托管结算方式不同产生的特殊问题

2019年，证监会与人民银行、银保监会联合发布《关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知》（证监发〔2019〕81号），扩大了在交易所债券市场参与现券交易的银行范围。自此，中小银行业金融机构开始了在交易所市场进行债券交易的尝试，特别是对资质良好、收益率较高的信用债的投资。但是，交易所市场与银行间市场托管结算方式的不同也给中小银行业金融机构对信用债交易的初期探索带来了一定困扰。

一是债券合格投资者可以在不同的证券公司开立用于交易所债券交易的资金账户，不同证券公司对投资者收取的经手费、佣金标准不一样，同一证券公司对于不同债券品种的交易费率也有所区别。同时，不同证券公司交割单和对账单要素不尽相同，缺乏统一的规范和标准，各方面运作规范、资质较好的证券公司会给投资者带来更好的体验。

二是与银行间债券市场不同，交易所债券市场目前实行“二级结算”制度，中证登与结算参与人（通常为证券公司）进行清算结算，结算参与人再与其关联的投资者进行清算结算，中证登与投资者之间并无直接的清算结算关系。机构投资者在交易所二级市场购买债券需要先将资金转入三方存管账户开立的银行，再进行银证转账，通过证券公司资金账户操作购买。在卖出债券、债券到期兑付或者部分还本付息时，相应款项会划转到证券公司资金账户，需要投资者自行操作证银转账将资金划回。

三是交易所市场对于不同的债券品种报价方式不一样，对于可转换公司债、可交换公司债为全价交易，其他为净价交易。另外还存在交易报价的小数位数问题，上交所报价小数位数保留八位，而深交所则是保留两位。交易所报价小数位数保留的差异性还关系到与投资者自身所使用的资金业务管理系统（如：上海中汇亿达金融信息技术有限公司旗下的COMSTAR本外币资金管理系统）所设定的小数位数不一致的问题，会影响投资者后续的账务处理。上交所与深交所二者在证券交易配对、清算、交收交付与存管方面自成一体，互不联系的现状不仅导致资源上的重复浪费，而且也降低了清算、结算的效率，不利于结算风险的整体控制。

另外，在中央结算公司、上清所、中证登三家托管结算机构托管的债券有不同的估值体系，同一只债券在不同的托管机构托管会因交易活跃程度不同等原因有不同的估值，投资者通常根据自己的偏好来选择可供参考的估值。

三、信用债托管结算体系互联互通是金融市场基础设施建设的必然要求

信用债在托管结算中产生的各种问题归根结底是交易所债券市场与银行间债券市场没有接轨，中央结算公司、上清所和中证登三大托管结算机构之间未实现互联互通造成的。虽然我们国家在金融市场基础设施互联互通的建设上已经作出了很多努力，但依然还有很长的路要走。2021年8月18日，《中国人民银行、发展改革委、财政部、银保监会、证监会、外汇局关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》指出要着重对非公开发行公司信用类债券信息披露等进行统一规范，推动债券市场金融基础设施根据市场实际需要有序联通，制定完善配套制度规则，实现登记结算系统的技术标准、投资者账户类型等基本规制逐步统一，依法建设全国集中统一的登记结算制度体系，坚持一级托管为主的基本制度框架。

在当前的宏观经济形势和金融市场生态下，加快构建信用债托管结算体系的互联互通，是推动债券市场高质量发展的重要举措。在构建金融市场基础设施互联互通时，既要自上而下，又要自下而上。

（一）监管层面的互联互通

目前，中国人民银行是银行间债券市场的监管机构，中国证券监督管理委员会是交易所债券市场的监管机构。短期来看，二者在监管过程中应注重协调合作，定期与不定期就信用债托管结算相关事宜进行沟通，避免重复监管及监管空白，在统筹监管边界的同时需要探索监管规则的统一。长期来看，较高的协调成本、不明晰的监管职责以及各个机构投资者对不同托管结算机构的重复建设都制约了信用债市场的发展，降低了信用债市场效率。我们不应在目前割裂的金融市场托管结算基础设施上进行简单的互联互通，不应为了互联互通重复建设，应站在全市场的视角，打破目前双监管的格局，统筹构建债券市场统一的监管体系。

（二）制度层面的互联互通

信用债托管结算制度是债券市场的一项重要机制安排，目前，我国银行间债券市场与交易所债券市场遵守的是不同的制度体系，在统筹监管的同时，更要完善顶层设计，使信用债托管结算体系互联互通的执行层面有法可依、有章可循。明确、统一与合理的信用债托管结算制度可以兼顾公平、效率及安全，为投资者提供明晰的操作指引，良好规范并统一投资者行为。同时，统一的制度安排可以提升信用债市场交易和清算结算效率，保障信用债市场平稳运行，从而促进金融市场的稳定和高质量发展。

（三）操作层面的互联互通

信用债市场的高质量发展在托管结算方面不仅要求监管的统一、制度的统一，还要将其落实到信用债托管结算体系互联互通的具体设计上，要从细节着手，兼顾互联互通的各个方面。比如：从保护投资者利益出发，强化市场化的信息约束机制，制定全市场统一的标准化的信息披露文本，确保披露信息真实、准确、完整、及时，整合目前私募发行的信用债信息披露平台，使投资者在一个平台上即可查询该机构在全市场所认购的所有私募发行债券的信息，提高信用债信息披露的有效性；确立投资者在全市场唯一的资金交易账户和债券托管账户，在全市场范围内使用统一的债券编码规则，提升投资者的交易效率及结算效率，方便投资者对所持有债券的账务核对；整合完善信用债市场的评级和估值体系，为投资者的投资和配置策略提供有价值且有可比性的参考信息等。

四、结语

综上所述，在金融市场业务实践中，信用债托管结算体系在托管结算方式、信息披露等方面依然存在一些问题，若要从根源上解决这些问题，需要完善信用债托管结算体系的顶层设计，从监管层面、制度层面、操作层面构建互联互通的金融市场基础设施，为投资者提供统一、标准化、可操作性的信用债托管结算机制，助力信用债市场高质量发展。

参考文献：

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作者单位：宁夏银行股份有限公司，经济师，硕士研究生，入选宁夏回族自治区2022年度青年拔尖人才培养项目。