企业发行永续债的现状、动因及基于会计准则的条款设计方案探讨

陈倩

永续债这一融资工具自2013年在国内诞生，不仅有效地丰富了债市品种，对于企业而言也有了更多融资选择。通过发行永续债，企业不仅能满足日常经营周转及资金需求，也可把作为调整资产负债结构的重要手段。文章从发行永续债的动因出发，结合会计准则探讨了永续债会计分类确认问题，为企业发行永续债条款设置提供思路。

一、永续债的概念和性质

永续债是一种混合型金融工具，它没有固定的到期日，可以由永续债的发行方自主确定在到期时延续或赎回。虽在发行時约定了票面利率和付息频率，但发行人可在付息日选择递延当期以及历史期间已递延的利息直至下一个付息日，同时可在初始期限届满时自主选择是否续期，且不受递延次数的限制。

永续债品种丰富，一般债券只要被赋予“可续期”的性质，都归为永续债，包括可续期公司债、可续期企业债、永续中票、永续金融债等。由于永续债兼具债务融资和股权融资方式特征，越来越多的企业愿意在融资决策上将其纳入考虑范畴，尤其是对于有降杠杆需求的企业而言，通过条款设定将永续债的划分为权益，可以增加其账面净资产，改善资产负债率等偿债能力指标，因而对永续债融资偏好明显。

二、企业发行永续债的现状

（一）发行数量和规模均较为可观

自2013年我国永续债市场起步以来，经过几年的增长，2018年之后已进入常态化发行阶段，发行数量和规模都保持在较高水平。如表1所示，近五年发行的永续债数量都在数百只，2019年以后每年发行总额都在万亿元以上，市场发行热情较高。

（二）发行种类丰富

从发行种类看，永续债的形式多样，其中在银行间市场发行的主要包括商业银行次级债、政策银行债、其他金融机构债、非金融企业中期票据，另有少量定向工具和企业债；在上海或深圳证券交易所发行的主要为证券公司债、一般公司债和私募债，其呈现出多市场、多品种蓬勃发展的局面。

（三）发行主体多为高主体评级的国有企业

由于永续债特殊的性质，投资者对该品种通常较为谨慎，因此成功发行永续债的企业评级通常较高。从近五年的发行情况来看，AAA企业发行永续债的只数占比高达83%，AA+企业发行占比约为15%。

如图所示，从发行人企业性质来看，永续债发行主体大部分为国有企业。自2015年国家提出“去杠杆”以来，国有企业持续面临去杠杆压力，由于永续债可以降低资产负债率，越来越多国企争相参与发行。2018年至2022年期间，在已发行的永续债中，地方国企发行比例为53.84%，中央国企为42.01%，共计95.84%。

截至2022年末，国内永续债存量规模为1831只，存续规模约为4.42万亿，其中金融债余额2.39万亿，占比54.06%；中期票据1.08万亿，占比24.39%；公司债0.85万亿，占比19.20%；企业债和定向工具存续规模较低。

三、企业发行永续债的动因

永续债近几年在非金融企业中受到热捧，主要有以下两方面的原因：

（一）拓宽融资渠道

长期以来，我国以银行信贷为代表的间接融资规模远超过以股票、债券为代表的直接融资规模，融资结构不合理。对于企业而言，单一的融资方式不利于企业的可持续发展，更容易出现资金链断裂、流动性不足的情况，增大财务风险。而永续债可以丰富企业的债券融资品种，拓宽融资渠道，增加直接融资的占比，主要体现在：一是用途方面，为企业补充运营资金或置换存量融资，企业使用较为灵活；二是期限方面，市场上发行的永续债以“3+N”“5+N”为主，初始期限均为中长期，能为企业带来较为稳定的资金；三是发行条件方面，无论是否为上市公司，在取得政券交易所或银行间市场交易商协会的批复后即可公开发行，且不受限于交叉违约机制，不强制要求担保或者增信，发行条件较为宽泛，且公开发行债券对提升企业品牌形象能起助益作用；四是兼具“股”和“债”的部分优点，与普通股融资相比，永续债融资不会稀释企业原有股权，也不会影响股东对公司的控制权，且融资成本更低；与普通债券相比则能够降低企业的财务杠杆，且财务灵活性更强。

（二）改善资本结构，优化财务报表

发行永续债的企业大多数资产负债水平较高，尤其是电力、建筑等基础设施建设行业，其高杠杆率是行业特性。但杠杆率过高会加大企业的财务风险，对于企业筹融资而言也是一大障碍。尤其是自国家提出“去杠杆”要求以来，一众国有企业降负债率压力增大。而永续债具有可计入权益工具这一独特优势，能够较为高效率地实现财务报表的优化，自然得到众多高负债率的优质国有企业青睐。

四、基于会计准则的永续债条款设计方案

由于发行永续债的企业主要诉求均为将其纳入“其他权益工具”进行核算，因此如何设计发行条款能够适应会计准则的规定，成了企业财务与资金部门发行永续债主要关注的重点。

2019年1月28日，财政部印发了《永续债相关会计处理的规定》（以下简称《规定》），成为了永续债提纲挈领的指导性文件。具体来看，将永续债认定为权益工具需要同时满足上述多方面因素。根据对近期发行的部分永续债条款进行分析，结合会计师事务所出具的专项意见书，建议企业发行人设定永续债的核心条款主要包括：

（一）到期日因素

永续债合同的期限通常为“X+N”年，其中的N表明了其无固定的到期日，因此投资者是否有权要求发行人赎回永续债成为主要辨认条件。

一是投资方在任何情况下均无权要求企业赎回该永续债或清算的部分，可将其计入权益工具进行核算，但实务中这样约定的永续债数量相当少。

二是约定了企业未来赎回永续债的时间为清算初始期限时，通常表明在其到期日时无需兑付，也没有相应的支付性履约义务，则也可以认定为权益工具。但如果清算的发生与否已不受发行企业的控制，那么企业对永续债的自主偿付选择权将不复存在，需要将列入金融负债核算。实际市场发行的产品中，该类约定也不多见。

三是当前市面上发行的大多数此类产品，约定的未来赎回时间并非清算初始期限，且发行企业拥有自主赎回选择权，此时就要考虑其他两个因素了。

（二）清偿顺序因素

根据《规定》，永续债合同中关于清偿顺序的条款是确定永续债会计分类的重要因素。

一是若永续债在企业清算时的清偿顺序劣后于普通债券和其他债务的，可以认定为权益工具。2022年下半年起，在银行间交易商协会新注册永续债品种的企业，清偿顺序均被要求调整为劣后级，因此相对认定更为清晰。

二是若永续债的清偿顺序等同于企业发行的普通债券和其他债务的，会计师事务所通常需要審慎考虑是否会影响企业形成交付现金或金融资产的义务，从而影响到其会计分类。2022年之前，企业发行的永续债条款中较多约定了永续债的清偿顺序等同于普通债权和其他债务，另外2022年下半年起至2023年期间的部分新发永续债（主要为2022年8月份前已取得注册通知书且尚未到期的）仍保持清偿顺序等同于普通债务。此类债券对于投资者而言风险相对较低，市场接受度较高，发行的成功率也较高。但此类债券在会计处理上的认定仍需继续考虑下一因素。

（三）利率跳升和间接义务因素

第37号准则中规定“间接义务”是指，考虑到永续债在初始期限届满时发行人可以选择通过调整票面利率的方式来替代其赎回义务，则利率跳升的次数、幅度和封顶值则成为确定是否构成交付现金或金融资产的合同义务，从而影响其会计分类。具体来讲，如果永续债合同中约定的票面递增次数有限、有最高票息限制、且封顶利率处于相对合理水平（即未超过发行人所在行业同期同类融资工具的平均利率），或者票面上浮的总幅度较小且封顶利率相对合理，就可能视作不构成间接义务。上述利率跳升条款是通过到期日因素、清偿顺序因素无法完成认定时的最终认定因素。市面上当前存续的永续债中，利率跳升幅度一般每次在200bp至500bp之间，其中以300bp最为主流。对于发行方而言，利率重置机制既可看作是发行方的惩罚机制，300bp的跃升会导致融资成本出现较大的提升，即使是处于经济周期的低谷期，一般企业在永续债发行的初始期限前后融资的利率差异也不会高于3%（部分初始期限为15至20年期的除外），因此该跳升利率会促使发行人在可取得续期融资的前提下行使赎回权；对投资者而言，利率重置机制则可视为投资人利息收入的补偿机制。

另外，为了适应《规定》的要求，大多数永续债的封顶利率设定在了10%-12%，极少数信用等级较低的企业发行PPN的封顶利率设到15%。当前处于降息通道中，对比当前的融资利率而言，上述封顶利率看似较高，但从整个经济周期来看，部分房企在困难时债务融资成本都高达10%，上述封顶利率整体还属于合理范畴，因此公开发行永续债封顶利率设定不超过12%一般可以认定为“未超过平均利率”或“有限度的调整”。

五、其他条款设计和融资考虑

（一）所得税条款的设定

2019年4月26日，财政部、税务总局联合发布《关于永续债企业所得税政策问题的公告》（以下简称《公告》），明确了企业发行符合规定条件（即9条条件中满足5条以上）的永续债，所支付的利息准予在其企业所得税税前扣除，这一举措解决了长期以来投资者和发行方一直争论不休的永续债利息企业所得税纳税主体问题，有效降低了发行企业的税务成本。但与此相对应的是，投资者取得该类永续债利息后应当申报纳税，对于投资者而言的实际利息收入降低，通常会在购买时以追求更高的票面利率作为补偿，企业在预期利率区间发行永续债的成功率也将受到影响。

在《公告》提出的9条条件中，如永续债合同中约定了第1（还本义务）、2（明确约定利率和付息频率）、3（约定的投资期限）、7条（企业将其计入负债），则会导致会计师事务所将其认定为金融工具，失去了发行永续债的最终目的。因此发行人如果希望将永续债利息税前列支，必须同时满足另外5条要求。但从实务上看，无论企业发行永续债的清偿顺序等同于普通债务还是劣后于普通债务，均位于普通股之前，只需要在合同中明确约定永续债的赎回权、永续债投资者不参与日常经营活动、不承担企业股东经营同等经营风险，不参与净资产的分配，并在公开发行募集说明书的“税项”栏目明确向投资方予以披露，即可实现税前列支。如没有明确披露，发行企业原则上应当参照永续债属于权益工作的认定，利息支出在企业所得税税后以利润分配的形式支付，并不得纳税调减。

（二）企业发行永续债总量的设定

永续债虽然发行条款较为宽松，还本压力较小，能改善财务报表，但不能由此成为企业主流的融资方式。

首先，其初始票面利率即显著高于发行方同期债务融资成本，无论是否选择将利息递延，只要企业最终行使了赎回选择权，都将是一笔固定财务开支。如果企业发行永续债的规模过大，在初始到期日届满时无法赎回，触发了利率跳升条款，融资成本的上升会导致企业融资负担会越来越重，形成风险集聚。发行永续债的企业如选择行使续期条款，则可能会向市场传递企业经营能力和筹资水平下降的消极信号，对企业后续开展融资有一定的负面影响。

其次，从银行间市场发行永续债的清偿顺序要求逐步转向劣后级来看，由于投资者或融资提供方的资金保障程度下降，对该类融资的接受度将有所下降。随着市场日益完善以及政策的日益明确，永续债的发行限制和难度可能会逐步加大，部分信用评级未达到AAA的企业而言发行的难度也可能加大。如果企业融资中永续债较高，待初始期限到期时，发行人可能面临无法续发的境况，则对财务报表指标的稳定性会有比较大的影响。

最后，永续债究其本质还是一种融资工具，是服务于企业的基本资金需求的，如果企业为了美化报表数据而脱离了实际资金需求、盲目扩大永续债的规模，可能造成积重难返的后果。因此，国务院、国资委也在2021年下发的《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》中明确要求“合理使用权益工具”，对永续债等产品余额占企业净资产的比例加以限制，保持合理债务水平，切实防控风险。

六、结语

发行永续债对于企业有利有弊，需要企业基于其自身经营状况，在追求流动性、收益性与风险性中取得平衡，通过合理规划发行金额促进资本结构最优化，从而实现企业的最终目标——股东价值最大化。在发行开展永续债融资决策前，企业应当做好风险评估工作，确定资金用途，预防财务风险。同时，企业的财务人员应当主动开展学习，不断提升自身素养，推动企业融资目标服务于企业的战略目标。

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作者单位：福建建工集团有限责任公司