ESG信息披露：法理反思与制度建构

楼秋然

(对外经济贸易大学法学院，北京 100029)

一、问题的提出

环境、社会和治理(Environment, Social and Governance，以下简称ESG)正以令人惊讶的速度和广度改变全球投资图景。一方面，无论是机构抑或个人投资者，都在更多地将公司的ESG表现纳入其投资考量，从而决定其投资组合的构成。据统计，仅仅在五年时间内，ESG资产规模就已经从2016年的22.8万亿美元上升至2021年的35万亿美元。另一方面，公司，尤其是大型公开公司，也在更加积极地拥抱所谓的ESG战略。亦即，公司通过提升、展示自己的ESG表现，实现更好的社会声誉、更大的市场份额、更低的融资成本等效益。仅以我国为例，截至2022年，已有超过1400家A股上市公司发布了ESG报告。

尽管ESG直接发轫于联合国在2006年发起的“负责任投资”倡议，但公司法学界往往将其视作1930年代就已经兴起的“企业社会责任运动”的延伸。然而，透视近年来ESG的蓬勃发展势头及其原因，便可知其至少在三个方面与企业社会责任运动存在根本差异。第一，相较于无力回应公司利润需求、仅能模糊地将其自身与公司长期发展进行结合的企业社会责任运动，ESG在新冠肺炎疫情之后呈现的强劲经济表现，使其无须屈服于弗里德曼式的公司道德观。实证研究显示，公司的ESG表现越好，其在疫情期间遭受的经济损失便越小。1第二，与诉诸伦理、道德的企业社会责任运动不同，ESG日益嵌入公司治理，试图通过股东行权和董事履责实现“三条底线”的齐头并进。第三，区别于强调“利他”和“公民自觉”的企业社会责任运动，ESG与国家战略紧密相关。例如，ESG中的环境一项，与全球正在积极推进的主“碳中和”“碳达峰”直接相关。

正是由于ESG所具有的以上特性，主要法域都在利用各种监管手段推动ESG发展。在众多监管手段中，信息披露因其所具有的两大优势而得到了最多关注。一方面，由于ESG涵盖颇多议题，且其方向以及范围亦处于不断变化之中，采用信息披露而非其他监管手段可以为监管者学习、适应ESG发展提供必要的时间；另一方面，采用信息披露而非其他监管手段，可以最大限度地维持公司运营的灵活度，以便公司能够根据所处行业、生命周期制定最为合适的时间表和路线图。以我国为例，2022年4月11日，中国证监会便在其发布的《上市公司投资者关系管理工作指引》(以下简称《指引》)第7条中，将“公司的环境、社会和治理信息”新增为上市公司与投资者沟通的内容。事实上，《指引》既非我国目前唯一要求公司披露ESG信息的法规文件，也非所有该类法规文件中效力位阶最高者。例如，2018年9月30日发布的《上市公司治理准则》(以下简称《治理准则》)第95条规定，上市公司应当“披露环境信息以及履行扶贫等社会责任相关情况”；2021年6月28日修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》(以下简称《内容与格式准则第2号》)更是单设“环境和社会责任”一节，要求公司逐项披露相关信息。

然而，只要稍加浏览我国现有关于ESG信息披露的法规内容，即可发现其存在如下商榷空间。第一，除部分公司外，绝大多数ESG信息对于上市公司而言，仍然属于自愿披露的范畴。第二，尽管相较《指引》和《治理准则》，《内容与格式准则第2号》已经在所需披露的信息方面进行了更为细致具体的规定，但其仍未向上市公司提供更多的披露格式和标准说明，可能导致ESG信息披露缺乏统一性和可比性，从而会严重影响该类信息披露的可信度。为弥补以上不足，或许可以直截了当地提出如下方案：将ESG信息披露设置为强制性规定，统一披露内容与格式、安排第三方鉴证。然而，证监会副主席方星海在2022年4月20日出席博鳌亚洲论坛时表示，虽然下一步可能制定准则强制披露，但证监会暂时仍会坚持自愿披露原则。2

尽管公司披露ESG信息已经得到了“自下而上”和“自上而下”的双重关注与认可，但学术界目前仍然在至少三个重大问题上存在争议。第一，现有关于信息披露的证券监管框架，是否足以涵盖投资者对ESG信息的需求？第二，自愿披露或许确实可能产生问题，但强制披露是否“弊大于利”？第三，强制性监管若确属必要，又应当如何确保监管的有效性？对于以上问题的回答，不仅有助于驱散笼罩在ESG信息披露之上的迷雾，更将对我国ESG信息披露法律制度的优化完善起到指引作用。

二、教义学归正：信息披露中的“重大性”认定

(一)ESG与重大性

自美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》出台后，全球各主要法域的证券监管都采取了强调信息披露的规制理念。各法域一般都在具体列举所需披露的信息之外，另外设置所谓的“重大性”信息披露的兜底规则。至于“重大性”这一概念的内涵，目前主要遵循的仍然是美国最高法院在TSC Industries v.Northway, Inc.案中确定的标准，即当被遗漏的信息对一般投资者而言，存在一种“实质的可能性”导致其可获得的“信息组合”发生“显著”变化的，该信息即具有重大性。3围绕这一标准，无论是在立法例还是学理演绎上都产生了相当多的变种与争议。

尽管针对前述标准存在诸多争议，但理论与实务界至少在一个问题上达成了共识，即所谓“重大性”，指的是经济层面的重大性。一方面，尽管美国最高法院并未在TSC Industries v.Northway, Inc.案中明确说明“重大性”的经济内涵，但这一理解几乎已经成为美国法院、学者的共识。例如，美国联邦第二巡回法院在In re Time Warner案中指出，特定信息绝对不会仅仅因为部分投资者希望知晓便自动获得重大性4；学者们据此指出，除非一项信息足以对绝大多数行业的公司的投资回报或者盈利能力产生影响，否则不能认为其具有重大性。另一方面，美国证监会也“自觉”地认为，只有在特定信息具备经济重大性时，其方能行使要求披露的法规制定权。事实上，在过去数十年时间里，美国证监会也一直以不具备经济重大性为由拒绝强制要求公司披露环境、社会信息。这种关于重大性的限缩解释，自然有其正当性支撑。第一，既然公司的主要目的被理解为实现股东利益最大化、公司最大的社会责任就是增加其利润，公司仅需对可能实质影响其经营绩效的信息负有披露义务就变得理所应当。第二，美国证监会系因1934年《证券交易法》的授权而建立，其主要使命被界定为“保护投资者”。第三，如若允许美国证监会强制要求公司披露不具经济重大性的信息，不仅可能导致特定环境/社会议题的处理未经正当的民主程序，而且也将超越该部门的专业技能范围，使原本紧张的执法资源更加无法得到有效使用。

如果将重大性限缩为经济重大性的教义学观点确属正确，则现有的信息披露监管框架便完全可以吸纳ESG信息，无须额外设置规则以单独处理其披露问题。一方面，倘若ESG信息果真对投资者具有经济上的重大性，则公司本来就应当对其进行披露。否则，公司及其高管就应当因其重大遗漏行为而承担法律责任。倘若ESG信息不具有经济上的重大性，为避免造成“信息过载”问题，公司无须也不应对该信息进行披露。另一方面，ESG信息如欲证立其经济上的重大性，必须足以对绝大多数行业的公司的投资回报或者盈利能力产生影响。但是，目前已有的实证研究尚无法在ESG表现与公司经营绩效之间建立确切的因果关系。事实上，从常识看，特定ESG信息也确实很难对绝大多数行业的公司的投资回报或盈利能力产生影响。例如，对石化行业重要的环境信息，可能未必对其他行业产生相同的影响。由此可见，对于要求监管者设立专门规则、强制要求公司披露ESG信息者而言，其论证便陷入了显见的两难境地。由于实证研究无法给出统一的答案，其难以确切证明ESG信息具有经济上的重大性；而一旦其证明该信息具有经济上的重大性，则现有框架即足以对其完成吸收。因此，若欲证立监管者在ESG信息披露上的强制性介入，需要完成的并非是对ESG信息披露与公司经营绩效之间的因果建立，而是应当指出现有的、以经济重大性为基础的信息披露框架自身存在亟待弥补的缺陷。

(二)变化了的投资者画像

过去数十年间，证券市场中的投资者画像发生了巨大变化，机构投资者成为证券市场中的典型投资者。机构投资者本身所抱持的多元化需求，也根本性地改变了“投资者保护”这一监管使命的内涵。在对之展开具体论述前，需要回答一个可能的疑问——与多元化的机构投资者相较，个人投资者也存在明显的异质化特征，何以如此强调机构投资者的变革作用？原因在于：与持股分散、存在严重的集体行动难题的个人投资者相比，持股集中、联络便利的机构投资者更容易通过其积极/消极行动改变监管态度/公司行为。

1.指数基金

截至2019年，仅贝莱德、先锋和道富三家指数基金就持有25%的标准普尔500公司的股份，且该数字仍处于持续上升中5；更有预测指出，这三家指数基金到2024年将会持有超过50%的美股上市公司股份。6通过追踪指数以获取盈利的投资方式，使得指数基金形成了极为特殊的投资需求，即关注系统性风险生成的可能性。由此，指数基金亦产生了极为特殊的信息需求：某些对于个别公司而言不重要的信息，在加总之后可能产生系统重要性。例如，对特定公司而言，其排污情况可能不具有经济重要性；但是，各公司的加总排污情况就可能对指数基金具有经济重要性。若此，仅仅依托传统的证券法上的经济重要性标准，便无法实现对指数基金这一类型投资者的妥当保护。

2.养老基金

受《雇员退休收入保障法案》和《国内税收法典》的影响，美国自1970年代起将职工的退休养老保障方式从“固定收益计划”转为“固定缴款计划”。7这一转变导致养老基金大举进入股票市场。据统计，在最近40年间，美国养老基金长期持有美股上市公司超过20%的股份。8尽管获取经济上的投资回报仍然是养老基金的主要运作目标，但受最终受益人、公共养老基金治理结构的特殊性影响，养老基金也呈现极为特殊的投资需求。一方面，不管是政府抑或企业设立的养老基金，最终受益人都是“职工”，因此，养老基金在进行投票或买入卖出操作时，都需要获得公司如何处理公司与职工关系这一社会议题的信息。据此，养老基金方能有效回应其最终受益人的诉求；否则，其很可能遭受最终受益人的抵制甚至撤换。另一方面，公共养老基金的董事会主要由政府官员或者其他具有高政治关联度的人员组成，往往需要主动/被动地推动环境或者社会议题的开展。9若此，仅仅要求公司披露具有经济重大性的信息，已经不足以满足养老基金的投资信息需求；若欲实现对养老基金的投资者保护使命，单独、强制要求ESG信息披露便十分必要。

3.ESG基金

这些基金或者采取消极屏蔽的投资策略，直接剔除ESG表现不佳的公司、行业；或者采取积极筛选的投资策略，增加对ESG表现超出平均水平的公司、行业的投资布局。此时，仅仅以是否具有经济重大性决定信息的披露与否，显然已经不足以满足这类专门化的ESG基金的投资需求。

4.其他机构投资者

相较于指数基金、养老基金和ESG基金，其他机构投资者或许确实较少抱持特殊的投资需求。但是，该类机构的管理者仍然需要对投资者/受益人承担最大化其投资收益的信义义务。此时，若特定ESG信息可能影响特定公司或者特定投资组合的风险调整报酬率，则其披露对于该类机构投资者便十分重要。事实上，由于机构投资者往往分散投资众多公司、行业，其在系统性风险信息的获取需求上与指数基金有较高的相似性。另外，近年来，要求机构投资者加强“积极管理”的公众呼声、监管规定日渐增多，其他机构投资者也势必进一步加强对ESG管理这类结构性事项的行动力度。10

需要简略说明的是，即便是在证券市场中仍然占据一定话语权的个人投资者，其投资需求亦正在/将发生重大改变。原因在于：在未来20年间，仅在美国就将有大约12～30万亿美元，通过各种财富流转手段为千禧一代所掌握；而千禧一代在投资理念上将会更加强调ESG价值的实现。也正因如此，美国目前最大的三家指数基金正在积极行动，希望通过高调参与公司ESG管理吸引千禧一代的关注。11若此，则投资者画像的变化将会进入一个正反馈循环：重视ESG表现的机构投资者日益取代个人投资者，而个人投资者亦变得愈发重视ESG表现；个人投资者对ESG表现的重视，又倒逼机构投资者必须更加重视ESG表现，以便于进一步吸引资金。

(三)经济重大性的法理支撑缺失

1.证券监管的多元目标

尽管美国证监会一直强调，根据1933年《证券法》和1934年《证券交易法》的授权，其仅可在确有投资者保护的必要时启动法规制定权，但近来的研究指出，无论是从两部法案的立法原意抑或明文规定看，证券监管的目标都并不局限于投资者保护一项。一方面，无论是从制定背景还是从拟定草案者的立法哲学看，两部法案都具有鲜明的“规制公司行为”和“保护社会公众”的宗旨目标12；另一方面，两部法案均明确规定，在决定是否行使其法规制定权时，美国证监会应该考虑该项权力的行使对于实现“公共利益”而言是否适当、必要；而除投资者保护之外，这一考虑还应当将能否提升效率、增进竞争和促进资本形成等因素纳入权衡范围。13此时，由于ESG信息的系统性披露可以提升定价准确性、所有上市公司都需按照统一要求披露信息可以找平竞争差距、ESG信息披露可以带动更多“负责任”资金进入证券市场，证券监管者应当摆脱经济重大性的掣肘，单独要求披露ESG信息。

2.经济重大性的例外

虽然如前所述，无论是美国的法院抑或证监会都在强调被要求披露的信息应当具有经济重大性，但是，美国现有的诸多信息披露规则都可以被作为反例举出。

第一，2020年，美国证监会在Regulation S-K项下增加了一项关于人力资本的信息披露要求。根据其规定，公司应当对其所掌握的人力资源进行概括性描述，并且说明任何其在开展经营活动中需要重点关注的人力资源目标及举措。在对该项信息披露所给出的指引中，美国证监会强调，公司仅需披露对于投资者理解其营业情况的重要信息。如果说针对这一指引，仍然存在将“理解其营业情况的重要信息”解释为具有经济重大性的空间，美国证监会在2018年新增的、要求公司披露其“CEO-中位职工收入比”信息的规定14，便显然与经济重大性标准毫无关联。

第二，美国证券监管法规早就开始要求公司披露其董事会结构、(独立)董事参加董事会的次数、缺席董事会达到一定比例的董事姓名等信息。尽管对该种信息的披露要求可做如下解释：方便投资者了解董事会质量、个别董事是否具有良好品格，从而有助于其作出投资/投票决定，但是，以此解释该信息所具有的经济重大性未免过于迂回；或者说，如果该种解释可被接受，则几乎全部ESG信息的强制披露都可据此得到证立。

第三，美国证监会在2016年向公众征求意见时，就已经开始考虑强制公司披露任何可能导致超过10万美元罚款的环境违法行为。但对绝大多数上市公司而言，10万美元的行政罚款肯定不属于具有经济上重大性的信息。

3.经济重大性的规制盲区

从证券监管目的看，要求公司(仅)披露具有经济重大性的信息，可以在投资者保护和避免信息过载之间求得平衡。然而，问题的关键在于：特定信息是否具有经济重大性，是交由个别公司根据其自身的实际情况“相对地”衡量出来的。若此，伴随公司规模的不断扩大，其所披露的信息将会越来越少；某些在绝对值上具有经济重大性的信息，可能因为相对性衡量而变得不重要；最终，证券市场可能出现信息过于稀薄的情况，而这也会反向制约投资者保护目标的实现。15

三、监管模式争论：强制披露是否属于必须

(一)强制披露的利弊分析

1.成本：应然与实然

就ESG信息的强制披露而言，其成本大致来源于两个方面：一是强制披露所导致的合规成本，二是强制披露所导致的诉讼风险。从应然视角看，两项成本一定数额不小，可能产生严重的负面效应。一方面，一旦监管者强制要求披露ESG信息，公司就必须在信息的收集、分析和展示方面花费大量金钱。考虑到公司在收集、分析和展示信息的过程中，不可避免地需要外聘包括律师、会计师和审计师等在内的专业人员，所花费的金钱数额又必然进一步上升；倘若进一步将可能的第三方组织认证费用计算在内，强制信息披露所带来的合规成本绝对不容小觑。这种因强制披露而导致的高昂合规成本，至少会从两个维度对证券市场造成负面影响：一是公司被迫将本就宝贵的人力、物力资源用于应对信披合规，公司经营效率必然受到减损；二是忌惮于高昂的合规成本，公司可能放弃进入证券市场，从而导致公众投资者投资机会大幅减少。另一方面，一旦监管者强制要求披露ESG信息，公司及其高管面临被诉虚假陈述、误导性陈述或者重大遗漏等违法行为的法律风险将会显著上升。这种诉讼风险的显著上升，也将从两个维度对公司运营造成效率损害：一是为避免被追诉，公司需要花费更高成本以确保信息披露的真实性和完整度；二是可供质疑的信息披露数量上升，可能诱发更多的股东滥诉，进而导致更多无效率的诉讼和解、法院错判出现。

然而，从实然视角看，前述两项成本未必如此之大。一方面，受自愿披露实践和法律改革方案设计等叠加因素的影响，强制要求ESG信息披露所引发的合规成本可能并不凸显。以我国为例：如前所述，截至2022年，已有超过1400家A股上市公司发布了ESG报告。至少对于这一部分上市公司而言，强制披露ESG信息并不会导致新增太多合规成本。另外，即便不出台强制ESG信息披露的监管法规，我国公司本身就已经需要按照现有的诸多分散规定收集/披露ESG信息：(1)《公司法》第17条和第18条对职工合法权益的维护问题进行了较为细致的规定，公司势必应当对相关信息进行保存，而这些信息恰恰构成ESG信息中“社会”板块的主体部分。(2)早在2007年12月29日，国务院国资委就已经制定发布了《关于中央企业履行社会责任的指导意见》，要求有条件的企业定期发布社会责任报告或可持续发展报告；从该文件的内容看，社会责任报告/可持续发展报告的内容其实基本覆盖了ESG的全部内容。(3)2014年新修订的《环境保护法》对重点排污单位以及部分建设项目的环境信息公开也进行了相对详细的规定。(4)包括《指引》《治理准则》和《内容与格式准则第2号》等在内的证券监管法规也都对ESG信息披露进行了或全面或局部的规定。由此可见，在ESG信息披露已经逐渐成为公司信息公开的常态状况时，强制披露模式可能新增高昂合规成本的观点确实值得商榷。另外，单独、强制要求ESG信息披露可能带来的合规成本，其实还取决于强制披露模式本身的法律改革方案设计。例如，一次性强制要求公司披露全部ESG信息或许会带来高昂的合规成本，但如果立法采取分批次、分阶段的推进方式，则合规成本可能未必很高；不分类型地强制要求所有公司均披露全部ESG信息或许会带来高昂的合规成本，但如果立法对不同类型的公司采取不同的披露要求、合理设置信息披露豁免规定，则合规成本可能未必很高。

另一方面，通过法律技术手段的妥当运用，强制ESG信息披露也未必会引发严重的诉讼风险。除去一些硬性的“关键绩效指标”外，许多ESG信息都呈现软性的“预测性信息”特征。对于这些预测性信息，至少存在两种法律技术手段可以降低诉讼风险。其一，公司可以在披露带有预测性的ESG信息时，主动使用为ESG信息量身定做的“免责说明”；其二，证券法可以将有关预测性信息披露的安全港规则，直接移用至软性ESG信息披露。

2.收益：补齐等式的另一端

除强制模式实际造成的成本可能并不高昂之外，强制模式本身还可以为公司运营带来显而易见的收益。对这些收益及其产生原因的分析，可以进一步反驳支持ESG信息自愿披露者对强制模式的质疑。尽管如前所述，已有的实证研究尚不能在ESG表现与公司经营绩效之间存在因果关系给出统一的肯定答案；然而，有利实证研究的存在及对其原因的分析，至少可以帮助我们理解ESG信息披露可能带来的制度收益。实证研究显示，在经济稳定时期，公司ESG表现与其累计股票收益率之间存在显著的正相关；而在新冠肺炎疫情爆发后，拥有更好ESG表现的公司遭受了更小幅度的股价下跌。16

对于经济稳定时期ESG表现与公司经营绩效之间的正相关，至少可以从以下几个方面加以解释：(1)ESG中“环境”表现的提升，往往需要公司在高新技术方面进行投入；这种科技创新可能对公司业绩产生较大的正溢出效应。(2)ESG中“社会”表现的提升，或者表明公司较好地实现了多样化、缓和了内部的收入差距、改善了工作环境，这都有助于提升职工士气、提高工作效率；或者表明公司取得了更好的顾客满意度，这对于公司抢占市场份额、提升销售收入具有重要意义。(3)公司ESG表现的提升，或者可以增加其被机构投资者投资或者加大布局力度的可能性，或者可以避免被机构投资者排除出投资组合的情况发生，而这都可以降低公司的融资成本，从而提升其经营绩效。而ESG表现可以帮助公司在危机期间避免损失的实证研究结论，使得公司ESG管理的意义更为凸显。对于这一点，或许可以从两个层面加以解释：其一，新冠肺炎疫情使职工健康状况、企业工作环境、供应链稳定性等与公司业绩之间的关联度大幅提升。ESG表现较差的公司，更可能会因为职工感染新冠病毒导致生产停滞、供应链断裂导致生产分销不畅。其二，由于目前对于ESG表现的评估主要依赖于公司已经公开披露的信息，因此，公司ESG表现越好往往表明公司披露了更多的相关信息。若此，投资者可以更早更快地在之前已经披露的信息中，逐渐发现风险、调整定价。也或许正因如此，ESG表现更好的公司，在疫情或者其他危机时期遭受了更小幅度的股价下跌。

(二)自愿披露无法自我解决市场失灵问题

1.ESG信息自愿披露模式的一般性缺陷

首先，投资者所施加的压力，未必足以促使公司披露足量的ESG信息。一方面，个人投资者难以施加足够的压力，原因显而易见：个人投资者一般仅持有微量的公司股份，因而面临严重的集体行动难题和搭便车心理，既无实力也无意愿推动公司披露足量ESG信息。对于这一点，可以从机构投资者介入前ESG提案难以在股东会获得多数票支持的事实中得到印证。据统计，2016年前，几乎没有ESG提案可以在股东会上得到超过10%的投票支持；而在2006―2015年的10年间，几乎没有ESG提案在股东会上得到通过。17另一方面，尽管机构投资者已经取代个人投资者成为典型投资者，其持股集中更能克服集体行动难题，但是，受各种特殊因素的影响，机构投资者也未必会施加足够压力。例如，对于指数基金而言，尽管其有动力促使公司披露ESG信息，但考虑到其主要系通过降低收费来招揽客户、仍然需要“讨好”管理层以获得对公司养老基金的管理权，指数基金往往只会在特定ESG信息特别重要或者足以吸引投资者向其提供资金时，方会对公司施加压力；而对于养老基金而言，其往往系出于职工利益或者地区性的政治/社会考量而要求公司披露ESG信息，若此，其迫使公司进行的披露仍可能存在过于片面的情况。

其次，其他利益相关者所施加的压力，最终可能同时导致不公平和不统一两种情况。在自愿披露模式下，其他利益相关者施加的压力确实可能导致公司足量披露ESG信息。然而，这是一种建立在各利益相关者均有足够议价能力、均能克服集体行动难题，且彼此之间议价能力、克服集体行动难题能力(大致)相等的前提上的假设。然而，这种假设的两项前提条件在现实中根本无法实现。一方面，在不同市场、不同行业、不同公司中，利益相关者的议价能力各不相同。例如，对享有垄断地位的公司而言，无论债权人、供应商还是职工、消费者，均无法对公司享有足够的议价能力，此时公司不可能因为利益相关者的施压而自愿披露足量ESG信息。另一方面，对于不同的利益相关者而言，其克服集体行动难题的能力存在显著不同。就理论视角而言，特定利益相关者群体人数越少、利益同质性越高，其克服集体行动难题、表达自身意愿的能力就越强。显然，在不同市场、不同行业和不同公司中，可以脱颖而出的利益相关者群体就会发生变化。此时，ESG信息的披露将不再取决于其重要性，与之相反，其披露与否、披露范围都会取决于利益相关者克服集体行动的能力。而这，显然偏离了ESG信息披露的制度原意。

2.ESG信息自愿披露的中国本土问题

与美国证券市场投资者结构已经完成从个体投资者为主到机构投资者为主的转变不同，我国证券市场中的机构投资者力量仍然相对薄弱。据统计，截至2022年5月末，个人投资者交易仍然占到A股市场总交易量的接近70%。18若此，假使对ESG信息披露采取自愿披露模式，则前述有关投资者压力施加不足的问题会在我国被进一步放大。

我国投资者对于短期收益的追求远胜于对长期价值的看重。实证研究显示，我国A股市场存在投机现象、投资者仍未能树立看重长期价值的投资观念。19事实上，这一实证研究也可以与一般民众关于A股市场是“投机市”和“政策市”、不适合长期投资的认识相互印证。而投资者热衷于追求短期利益，显然不利于ESG信息的自愿披露。原因在于：公司提升ESG表现的努力，一般无法在公司利润的提升上起到立竿见影的效果；与之相反，往往需要首先投入成本以期获得超额的未来收益。在投机色彩较为浓厚的证券市场中，这便意味着股价的短期下降或者投资者回报的近期减少。这或者导致公司不愿意/不敢提升ESG表现，或者导致短视投资者抛售公司股票。

据统计，截至2019年底，上市国企占全部A股上市公司数量的30.32%；而上市国企的总市值则占A股总市值的57.16%。由此可见，在我国证券市场中，国企仍然占据了近半壁江山。考虑到国企尤其是上市国企所面临的职工、债权人、顾客、供应商压力都相对较小，完全寄望于市场力量倒逼国企披露足量的ESG信息恐怕并不现实。事实上，目前央企以及上市国企之所以成为ESG信息披露的“排头兵”，其实也主要是政策推动所致。这里或许存在一个侧面证据：如果市场压力可以推动公司披露足量ESG信息的假设可以成立，则可以由此得出另一假设，即公司遭受的市场压力越大，其披露足量ESG信息的可能性便越高。然而，根据数据显示，尽管上市国企仅占全部A股上市公司的30.32%，但上市国企所披露的ESG报告数量占到A股ESG报告的近50%；如果将统计范围进一步扩大到非上市企业，则央企的披露率达到53%，民营企业的披露率则仅接近16%。20

当然，ESG信息自愿披露模式在我国的发展也存在一项相对有利的条件。富达国际发布的首份亚洲可持续发展投资调查显示，我国投资者对于ESG投资的认知程度在亚洲最为领先(超过70%)。21倘若任由市场自然发展，或许自愿披露在未来也能提供足量的ESG信息。然而，考虑到前述三项反方向因素的叠加影响，这种自然发展势必需要经历相当漫长的时间，而与ESG相关的众多重要环境、社会议题已经到了必须立刻采取行动的时刻。若此，则强制模式可能仍然是一个更好选择。

四、ESG信息披露的中国法构建方案

(一)强制模式的推进方式

既然现有的信息披露监管框架不足以吸纳ESG信息披露、自愿披露模式有其无法解决的市场失灵问题、强制模式其实利大于弊，则中国未来有关ESG信息披露的监管模式选择似乎已经呼之欲出——即采取强制模式。然而如前所述，强制模式并非全然没有缺陷。从监管效率最大化角度出发，强制模式的推进至少应当考虑如下三方面问题：(1)如果一次性要求全部ESG信息均需强制披露，公司可能面临极高的合规成本；(2)如果一次性要求全部ESG信息均需强制披露，可能会在推动解决部分尚未完全达成共识的环境/社会议题上操之过急；(3)如果“一刀切”地要求全部公司披露统一的ESG信息，则可能发生监管的“过度包含”问题，从而不必要地损害公司的运营效率。因此，在强制模式的推进方式上至少存在如下两种可选方式。

方式一：仅要求披露部分ESG信息，但均采取强制披露的监管立场。众所周知，ESG虽然可以在大体上被归纳为环境、社会和治理三项，但环境、社会和治理三项又可以被再细分为若干子项。比如，在环境项之下，可以至少下分为生物多样性、气候变化、污染与资源等；在社会项之下，又可以至少下分为供应链管理、健康安全、消费者责任、职工工资与工作环境等。尽管目前国际社会大体上已经对ESG形成了整体性的正面接纳，但不同国家和地区、不同行业和公司对ESG各二、三级指标的有效性或者重要性尚未形成共识。如果直接要求强制披露全部ESG信息，便可能形成如下负面影响：(1)因为信息披露具有规制公司行为的功效，要求公司强制披露某些存在较大争议的ESG信息，反而可能引发不必要的利益冲突，最终模糊了其他无争议的信息披露的意义；(2)强制披露于本地区、本行业或本公司无重大意义的ESG信息，不仅可能徒增公司合规成本，而且可能会造成信息过载问题。至于该部分ESG信息的选定，至少可以按照以下两项标准进行：(1)国家推进的重大战略目标，比如“碳中和”“碳达峰”；(2)经征求意见后，证券市场参与者普遍认为重要的ESG信息。

方式二：要求披露全部ESG信息，但采取混合式的监管模式，并且经常性地对监管模式进行动态调整。此处所谓的“全部”ESG信息，系指监管者自行制定或者参酌已有的某一披露标准修改而成的综合性披露体系，该体系应当尽可能多地涵盖目前已知的ESG评价指标。而所谓“混合式”的监管模式，则系指监管者应当根据ESG信息的重要性、可以预见的未来发展趋势、公司目前的可能承受能力，对不同ESG信息披露采取不同的监管立场。例如，监管法规应当对全局性、被普遍认为重要的ESG信息的披露，采取强制性的监管立场；对于局部性、仅被部分行业/部分利益相关者认为重要的ESG信息的披露，采取“遵守或者解释”的监管立场22；而对于其他ESG信息的披露，则采取自愿披露模式。

相较于方式一，方式二具有三项显见的优势：(1)在方式二下，投资者所能获得的ESG信息多于方式一；依据有效市场理论，这将有助于提升证券市场定价效率，从而更好地促进资本的最优配置。(2)在方式二下，部分并未被普遍认为重要的ESG信息仍能被纳入信息披露的监管框架，这有助于相关环境/社会议题的再讨论，避免对部分市场参与者关切问题的简单化处理，有助于提升我国证券市场的参与体验、加强国际竞争力。(3)在方式二下，监管者可以更好地推进国家战略的实现、与证券市场参与者开展对话。对于部分仍须试点、有待进一步细化的ESG目标，证券监管者可以首先将其放入“遵守或者解释”规则的意见征求/类别中，从而最大限度地降低市场争议、以最快速度检验市场接受度与有益性。与之相反，在方式一下，监管者在与市场参与者的对话中，只有强制/自愿的单一选择，不仅可能引发较大争议，而且在未采取强制模式时便难以获得更多的市场反馈。

当然，监管者如欲发挥方式二的全部制度功能，还应注意以下问题：(1)监管者在就不同ESG信息采取特定的监管模式前，应当广泛听取市场参与者的意见。一种可行的方案是借鉴其他法域的成熟经验，通过以下步骤完成具体规则的制定：首先，监管者提供一份综合性的、所需披露的ESG信息清单，提出混合式监管的初步方案，并就之所以对特定信息采取特定监管立场的原因加以说明；其次，在征求意见阶段，广泛征集不同市场参与主体对清单完整度、监管模式选择的妥当性的看法；再次，监管者应当在征求意见完毕后，发布对应性的结论意见，以展示、回应市场参与主体的关切；最后，监管者在确定披露清单、监管模式后，可以根据ESG目标实现的紧迫度、市场参与主体的合理顾虑、披露的收益成本比较等因素，对采取强制、“遵守或者解释”监管模式的ESG信息披露设置过渡期、提供披露辅导等。(2)监管者应当经常性地(每年/每两年)对已经确定的监管模式进行动态调整。当某项原本依自愿模式进行披露的ESG信息受到多数公司的自愿披露时，应当将其调整为“遵守或者解释”的监管模式；当某项原本依“遵守或者解释”规则披露的ESG信息被大多数公司“选出”时，可以考虑对之降级；当某一信息的社会重要性逐渐提升，而经过足够时间的“遵守或者解释”、自愿披露之后，其披露成本已经较低时，可以考虑将监管模式直接升级为强制披露模式。

(二)披露监管的细化充实

1.披露标准的具体确定

目前，无论采取强制抑或自愿的监管模式，ESG信息披露都面临“披露标准”无法统一所带来的各种问题。如前所述，公司可能采取不同的披露标准确定所需披露的信息范围、采取不同的定量计算标准展示ESG表现；若此，则ESG信息的披露将会陷入不可比乃至不可信的尴尬境地。对于这一问题的解决，存在一种显见的方案，即由监管者制定或指定一种统一的披露标准。相较于自愿选择，强制统一自然有其优点，然而其缺陷却也一目了然。一方面，尽管ESG标准经历过去十余年的大发展已经取得了相当多的共识，但作为一种新兴事务，其本身仍然处在快速变动中。例如，特定ESG信息是否重要、是否可以继续细分、权重分配等问题，仍然存在许多不确定之处。对于这一点，可以从ESG评级机构经常性地对其评级结果进行“回溯性”修正的实践中得到印证。23倘若监管者自行制定统一标准，则不仅在初始阶段即需花费相当巨大的成本，而且事后维护成本亦相当可观。另一方面，在监管者自行制定统一标准存在成本考虑时，直接指定一种由第三方制定的披露标准亦有其问题。一旦监管者以强制方式确定一种披露标准后，市场创新就会停止，而这对于一个尚处于快速变动中的事物而言可能弊大于利。若此，一种更为妥当的标准确定方式可能是：由监管者指定一种各方认可度较高的披露标准，但允许公司在解释的基础上对之进行偏离，亦即采取“遵守或者解释”规则。例如，国际可持续发展准则委员会将出台其制定的ESG披露准则，我国可以在结合自己国情、广泛征求市场参与主体意见的基础上，对之加以适当调整、修正后指定为公司进行ESG信息披露时应当遵守的标准；但是，允许公司在说明理由的情况下，对之进行偏离。若此，则不仅ESG信息披露的不可比、不可信问题可以得到大幅解决，而且市场仍可围绕这一基本标准进行创新；监管者也可以在经常性检测披露偏离情况的基础上，对披露标准进行调整甚至更换。

2.定量信息披露的“情境补充”

就目前ESG信息披露的监管实践看，监管者既要求公司对ESG表现进行定性分析，也重视设置定量指标。以我国《内容与格式准则第2号》为例，其既要求公司管理层对重大事项进行“定性”讨论与分析，又要求对在职员工数量、劳务外包的工时总数和支付的报酬总额、污染物排放浓度和总量、核定的排放总量等定量指标进行展示。这种定性与定量相结合的信息披露方式自然有其优势。一方面，定性分析的存在使某些难以被定量的公司信息得到披露，投资者可以了解管理层对特定事项未来发展的判断；另一方面，定量指标的设置使投资者可以更为直观地了解公司表现，从而通过解决信息过载提升证券市场定价效率。然而，现有监管规则并未强制要求公司对定量指标进行情境补充，可能导致定量指标的披露功效下降。仍以《内容与格式准则第2号》为例，其第25条第(7)项仅“鼓励”公司说明关键绩效指标的假定条件、计算方法及其选择依据，这就可能为公司操纵、扭曲定量指标的披露留下空间，也会导致市场无法有效理解关键绩效指标所披露信息的真实含义。这一缺陷，很可能在具有更多弹性的ESG信息的披露中被无限放大。有鉴于此，未来在制定ESG信息披露的监管规则时，宜考虑强制要求公司对关键绩效指标所依据的前提假设、计算方法及选择依据进行说明。

3.信息披露门槛的绝对值化

如前所述，在传统的信息披露监管框架下，除非特定信息被法律单独、强制要求披露，否则其仅在具有(经济)重大性时才需要被披露。这种基于重大性展开的筛选，自然有其道理：信息披露并非越多越好，监管需要在投资者保护与节约公司运营成本之间求得平衡。但是，这种筛选也具有两大明显的缺陷。其一，伴随公司规模的扩大，许多在“绝对值”上重要的信息可能变得“相对”不重要，从而无法为投资者所知晓。其二，许多ESG信息可能在个别公司层面不重要，但加总之后在社会整体层面呈现重要性；根据重大性标准，这些信息也无须被披露，从而可能影响(机构)投资者、社会对于系统性风险的防弊。例如，对于个体公司而言，灵活用工人员的人数、工资和工时总数，与全职员工的人数、工资和工时之比对其经营并不重要；但是，各公司的数据总和就可能对投资者、社会具有重大意义。因此，未来在制定ESG信息披露的监管规则时，宜在考虑国情、充分征求市场参与主体意见的基础上，更多对ESG信息的披露门槛使用“绝对值”标准，以取代重大性筛选。

(三)披露监管的配套改革

1.重新理解公司高管的信义义务

如前所述，信息披露不仅具有投资者保护的功能，同时亦可发挥规制公司行为的效果。例如，当证券监管者强制要求公司披露职工工资、工作条件等ESG信息时，公司及其高管就可能为避免遭受声誉下降而提升职工工资、改善工作条件。此时，公司高管难免产生如下疑虑：依通常理解，其负有确保股东利益最大化的信义义务24；提升ESG表现，可能导致其违反信义义务。对此，可能存在两种回应性意见：(1)《公司法修订草案》第20条明确规定，公司应当充分考虑利益相关者利益和社会公共利益，高管可以此作为抗辩。然而，这种颇为类似英国公司法所采取的“开明的股东价值模式”的立法表达，既未明确提升利益相关者利益的位阶，亦未直接允许高管偏离股东利益至上的理念。(2)高管可以借助商事判断规则所提供的保护，来实现ESG管理。然而，这一意见亦存在明显缺陷：暂且抛开我国《公司法》并未明确采纳商事判断规则不谈，以此方式实现ESG管理反而可能使高管可以更为便利地实施自利行为。

有鉴于此，宜考虑在推进E S G信息强制披露的同时，对董事信义义务的履行作出新的要求。即，在未来，当董事决策受到质疑时，其应当自负说明其决策如何考量包括股东在内各利益相关者利益、如何界定公司需要长期可持续实现之利益目标、如何在各利益相关者利益之间做出权衡的义务。经说明后，利益相关者除非能够证明该项说明明显不符事实、决策未经收集足够信息、未经合理的讨论程序以外，董事无需承担法律责任。亦即，为配合信义义务的全新理解，商业判断规则应当略做修正。董事只有在说明其决策依据后，方能受到有关善意、勤勉的推定保护。

2.机构投资者信义义务的再明确

如前所述，在推动ESG发展的过程中，机构投资者发挥了较为重要的作用。一方面，机构投资者通过运用消极屏蔽和积极筛选等投资策略，对公司进行ESG信息披露施加了融资约束；另一方面，机构投资者亦通过行使股东提案权和表决权的方式，对公司积极推动ESG发展施加了治理压力。尽管我国目前的投资者结构仍然呈现以个人投资者为主的特征，但近年来机构投资者的持股比例呈现了快速提升的态势，从2019年初的18%上升到2021年底的24.6%。25因此，一种合理的预期在于：未来，我国机构投资者会在ESG发展方面提供更多助力。然而，与公司高管一样，机构投资者在推动ESG发展时也会面临是否违反信义义务的质疑，原因在于：机构投资者系受托管理他人财产，因此应当承担最大化受益人利益的信义义务。当然，如果受益人本就是以实现特定ESG目标而委托财产的，则该机构投资者无需考虑信义义务的违反；其对ESG目标的执着追求，恰恰是履行信义义务的必然要求。然而，对于其他机构投资者而言，前述质疑仍然需要得到回应。对此，美国理论与实务界已经给出了可供借鉴的初步回应。例如，美国劳工部认为，养老基金应以受益人“经济回报”的最大化为投资目标，而在两项投资的经济回报相等时，可以被投资对象的ESG表现作为决疑因素；而美国亦有学者指出，若机构投资者的ESG投资是出于优化投资组合以降低风险、调整报酬率的考虑，则不违反信义义务。26

3.强调ESG信息披露的高层参与

需要指出的是，ESG信息披露并非目的，而是促进公司提升其ESG表现、解决重要环境/社会议题的手段之一。强调ESG信息披露，主要是为了使公司及其高管真正意识到提升ESG表现的意义，从而根本性地解决“漂绿”问题。因此，监管者在制定ESG信息披露具体规则时，应当特别注重公司高层的参与。对于这一点，或许可以从有关企业合规的理论与实践均十分强调的“高层基调”的作用中得到启示。27其原因在于：若无高层的价值认同和积极参与，企业合规文化乃至任何合规机制的建立最终都可能会停留在纸面上。同理，如果在ESG信息披露中，缺乏公司高管的积极参与，ESG也可能会停留在纸面上，无法与企业文化、公司生产经营的全过程紧密结合。对于这一点，我国香港地区近期ESG信息披露监管中的经验便颇为值得借鉴。一方面，香港交易所要求公司在披露ESG信息的同时，详细说明公司是否就推动实现ESG目标设置了专门的机构、董事会/管理层与该机构的关系、董事会/管理层如何参与ESG信息披露、董事会/管理层如何判断ESG信息是否具有重大性等事项；另一方面，香港交易所更对公司对以上内容的说明采取强制性的监管立场。28

五、结语

自2006年联合国发起负责任投资倡议以来，ESG运动不仅快速发展，而且已经在全球范围内取得了广泛认可。在环境/社会问题解决日益需要全球携手合作、负责任投资所带来的全球资本市场竞争日趋激烈等因素的叠加影响下，众多国家/地区的证券监管者都在或快或慢地推动ESG信息的强制披露。除在之前已经强制ESG信息披露的欧盟、英国、澳大利亚等法域外，原本主要通过自愿模式处理ESG信息披露的美国，也已计划在今年年底前强制上市公司披露其业务对气候变化可能造成的影响。许多国际组织、独立第三方机构也都在积极推动ESG信息披露标准的统一化。因此，为增强我国资本市场的国际竞争力、提升我国公司走出去的能力，建立更为完善、更为符合国际标准和本土国情的ESG信息披露制度，已经成为我国证券监管的当务之急。

然而，在紧随国际潮流对ESG信息采取强制披露模式前，仍有必要首先对现有信息披露制度的局限性、自愿披露模式的缺陷、强制模式的利弊进行全面的反思与检讨。ESG信息披露制度的建立无法一蹴而就，而应当结合环境/社会议题解决的紧迫性、现阶段公司的承受能力，采取渐进、混合式、具有回应性的监管策略。与此同时，ESG信息披露制度的完善还是一项系统工程，必须注意配套制度的一并改革。

注释

1.See Mack N P.The covid-19 pandemic highlighted the need for mandated ESG disclosures: now what?[J].University of Miami Business Law Review, 2021-2022, 30(2): 208-212.

2.参见何漪.证监会副主席方星海：ISSB计划年底颁布ESG披露准则 将对中国企业产生重要影响[N].上海证券报, 2022-04-21(2).

3.TSC Indus., Inc.v.Northway, Inc., 426 U.S.438, 439 (1976).

4.In re Time Warner Sec.Litig., 9 F.3d 259, 266-67 (2d Cir.1993).

5.See Bebchuk L, Hirst S.Index funds and the future of corporate governance: theory, evidence, and policy[J].Columbia Law Review, 2019,119 (8): 2033.

6.参见曾斌, 林蔚然, 等.资本治理的逻辑[M].北京: 中国法制出版社, 2020: 107.

7.See Gelter M.The pension system and the rise of shareholder primacy[J].Seaton Hall Law Review, 2013, 43(3): 921-936.

8.参见唐毅南.美国长期金融资本向何处去?[J].文化纵横, 2020,(4): 51-52.

9.参见楼秋然.机构投资者在公司治理中的力量与局限——以美国经验为分析视角[J].苏州大学学报(法学版), 2017, (1): 112.

10.更多参与公司结构性事项的推动，一直以来都符合机构投资者的基本行动逻辑。See Black B S.The value of institutional investor monitoring: the empirical evidence[J].UCLA Law Review, 1992,39(4): 895-940.

11.See Barzuza M, Curtis Q, Webber D H.Shareholder value(s):index fund ESG activism and the new millennial corporate governance[J].South California Law Review, 2020, 93(6): 1243.

12.See Williams C A.The Securities and Exchange Commission and corporate social transparency[J].Harvard Law Review, 1999, 112(6):1211-1235.

13.See Ho V H.Modernizing ESG disclosure[J].University of Illinois Law Review, 2022, 2022(1): 302.

14.See U.S.Sec.& Exch.Comm’n.Press Release: SEC Adopts Rule for Pay Ratio Disclosure[EB/OL].[2015-08-05].https://www.sec.gov/news/pressrelease/2015-160.html.

15.See Georgiev G S.Too big to disclose: firm size and materiality blindspots in securities regulation[J].UCLA Law Review, 2017, 64(3): 602.

16.See Broadstock D C, et al.The role of ESG performance during times of financial crisis: evidence from covid-19 in China[EB/OL].[2020-06-15].https://ssrn.com/abstract=3627439.

17.See Wang K.Why institutional investors support ESG issues[J].UC Davis Business Law Journal, 2021, 22(1): 132.

18.参见腾讯网.个人投资者交易占比首次降至70%以下说明了什么[EB/OL].[2022-06-28].https://xw.qq.com/cmsid/20220627A0C3EN00.

19.参见朱红兵, 张兵.价值性投资还是博彩性投机?——中国A股市场的MAX异象研究[J].金融研究, 2020, (2): 167-184.

20.参见长江商报网.上市公司披露ESG报告1101份 国企数量占比过半[EB/OL].[2021-12-31].http://www.changjiangtimes.com/2021/12/620483.html.

21.参见百度网.富达国际调查：中国对ESG投资的认知度在亚洲地区最为领先[EB/OL].[2021-06-22].https://baijiahao.baidu.com/s?id=1703269110124709635&wfr=spider&for=pc.

22.参见楼秋然.上市公司治理的监管模式选择——向“遵守或者解释”规则转变[J].证券市场导报, 2017, (1): 68-69.

23.See Florian B, Kornelia F, Zacharias S.Is history repeating itself?the (un)predictable past of ESG ratings[EB/OL].[2021-08-24].European Corporate Governance Institute–Finance Working Paper 708/2020, https://ssrn.com/abstract=3722087.

24.See Hansmann H, Kraakman R.The end of history for corporate law[J].Georgetown Law Journal, 2001, 89(2): 439.

25.参见网易网.证监会召开机构投资者座谈会，社保基金、公募基金等四类长线增量资金入市可期[EB/OL].[2022-04-24].https://www.163.com/dy/article/H5O7KQMR05199NPP.html.

26.See Schanzenbach M M, Sitkoff R H.Reconciling fiduciary duty and social conscience: the law and economics of ESG investing by a trustee[J].Stanford Law Review, 2020, 72(2): 381-454.

27.参见陈瑞华.企业合规基本理论(第三版)[M].北京: 法律出版社, 2022: 98.

28.See HKEx.Consultation paper: review of the environmental,social and governance reporting guide and related listing rules[EB/OL].[2019-05-01].https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Market-Consultations/2016-Present/May-2019-Review-of-ESG-Guide/Consultation-Paper/cp201905.pdf.