隧道的微光

张瑜

如果我们身处一个隧道，已经能看到尽头的微光了。

经济边际正在磨底，对经济的客观基本面没必要再悲观了。华创宏观WEI指数6月第三周见底之后，进入磨底微向上状态，只不过向上弹性不大。

当下的剧本很像2014-2017年，政策剧本似曾相识，根源是什么？地产。中国经济在大部分时间，经济周期和房地产周期是高度相关的，呈现三、四年一个周期的来回轮动。2014-2017年、2021至今，是低地产+高基建，对于地方政府来说是“失血”模式。经济压力较大，稳增长的需求相对高，所以基建在高位，对于地方政府来说，一边是卖地收入受冲击，另一边要稳增长、维持高支出，是“失血”模式。

我们看到2015年年中权威人士表态、年底中央经济工作会议明确提及要化解房地产库存，2015年成为棚改货币化真正爆发的元年，至此开始了三年年均600万套、合计2000万套、轰轰烈烈的棚改货币化。整个政策逻辑，就是这样一步一步走，最后逐步触发到地产的。

再看当下，其实每一步都已经在做，但都融入了动态改进。对于堵住出血孔、降地方政府刚性利息支出，这次和上次的区别是不再做大规模的统一债务置换，而是更讲市场化。输血方式上也不太一样，当年搞的是PPP，支出端权力在地方；现在的融资方式创新，和之前的最大的区别是支出权上收。这一轮和之前的活跃资本市场也略有区别，当年对互联网+金融整体是更拥抱的姿态，比如券商资本金业务发展特别快、融资融券，场外配资火爆等等。这一轮更强调长期资本市场生态的建设和长线资金的引入。当年是棚改货币化，现在是城中村改造。城中村改造在体量上是有望匹配当年棚改货币化的，关键就取决于推进的节奏。我们估算，光是把中国前21个特大超大城市城中村改完了，大概涉及4000万人口、数万亿的投资包。

稳增长诉求有望进一步提升。从六七月份的数据来看，经济内生动能已经逼近4.2%了，离两年复合4%的增速目标很近了，稳增长政策已经到了触发边界。这两年地产偏弱，我们更关注的是房價数据，真正影响大的是存量，而唯一能带动存量的是价格，所以价格是重要的边界。我们认为，从现在到年底的四季度中央经济工作会议、政治局会议期间，稳增长诉求有望明显提升。

债券先不慌，有置换保驾护航。当年在债务置换没有明确方案落地、且进程未过半、融资方式创新没有完全铺开之前，债券还是走牛的——2014-2017年，2015年棚改已经爆发了，2016年年底利率才出现拐点，背后逻辑是债务置换没有完成之前，政府只要主导加杠杆，还在做货币宽松，利率都是易下难上的。

A股不悲观，交易性质待定。年底大概率稳增长和政策端有诉求、继续加码，所以A股不悲观，但交易性质上有两种情景，主要看M1作为信用扩张指标能不能跟得上。第一种情景：稳增长政策加码+M1逐月向上，是复苏扩信用的完整交易格局，交易的是复苏，交易宽度有望扩散到经济全方面超跌的板块，包括地产产业链、消费等。第二种情景：稳增长政策加码+M1依然低迷。如果9-11月M1起不来，可能就以政策博弈为主，交易宽度会相对狭窄，重点关注政策抓手板块的预期差，估值差。

城中村改造，能不能带来对于全国地产房价预期的新变化，循环能不能重启？可验证的客观指标主要看两个：第一个盖房子的人有没有信心，第二个买房子的人有没有信心。盖房子的信心，就看土地溢价率。房地产开发商什么时候拿地，是知行合一的最大信心。买房子的信心，就看买房超额收益率什么时候能够转正。