住房流动性对家庭资产配置的影响

王重润,杨 妍,韩保庆

(1.河北经贸大学 金融学院,河北 石家庄 050061;2.河北经贸大学 金融与企业创新研究中心,河北 石家庄 050061)

一、引言

过去十几年,房价持续上涨,家庭不断增加住房投资。[1-2]目前,住房在家庭资产配置中占比最大。面对过热的房地产市场对宏观经济和金融稳定带来的冲击,限购逐渐成为各地政府调控房地产市场的常用手段,特别是在2017年“房住不炒”政策提出后,限购、限贷、限售、限价等限制性交易政策被越来越多的地方政府所采用。房地产市场逐渐降温,房价开始下跌,房地产泡沫风险得到缓释,但是流动性风险却随之加大。住房流动性风险加大对家庭资产配置产生了影响,导致潜在的投资者降低房地产投资意愿而增加银行存款等金融资产,也导致现有住房投资者资产结构钝化和负债率上升,不利于资产市场稳定,进而可能对宏观经济稳定造成新的不利影响。在当前宏观经济面临诸多不确定因素背景下,限制性交易政策的进退引起了热议,房地产调控政策何去何从是一个需要认真考虑的问题,分析住房流动性变化对家庭资产配置的影响,可为完善房地产政策和宏观经济稳定提供理论依据。

关于家庭资产配置,现有研究主要从房价或预期收益视角来展开。房价上涨产生“替代效应”和“流动性约束效应”,引导家庭重新规划资产配置,在“替代效应”主导下,房价上涨与家庭风险金融资产配置呈现负相关关系。[3]另外,房价上涨预期降低了家庭的股票收益率预期,增持房地产投资,改变金融市场的股票投资和房地产投资的比重,[2,4]引起家庭资产在房地产市场和金融市场之间流动。除了预期收益外,与流动性相联系的变现成本冲击是投资者必须考虑的因素。[5]

住房流动性是指家庭以合理的价格出售或抵押房屋获得资金的便利程度,即住房资产“无损失变现能力”的大小。[6]与金融资产相比,住房资产异质性强,交易成本高,交易持续时间长,具有弱流动性特点。[7-8]影响住房资产流动性的原因,一是卖方的报价策略,高报价会吸引错误的目标客户群体,使得成交率下降,[9]“温和”的报价策略则有助于提高待售房产的流动性;[10]二是市场状况,当市场处于衰退期转入复苏期时,卖方更愿意将住房尽快卖出而放弃房价上涨带来的部分收益,以避免可能因房价下跌产生损失;[11]三是交易政策,限制性交易政策如限购虽然有助于缓解房价的过快上涨,[12]特别是供需失衡造成的房价过快增长,[13-14]但是弱化了住房资产的流动性。

有学者探讨了流动性与房价的关系,认为住房流动性影响房地产定价,[15]流动性上升会提高房价水平。[6]住房流动性风险是影响投资者决策的重要因素。[16]然而,鲜有学者从住房资产流动性视角关注家庭资产配置决策。已有的少量文献发现,住房的弱流动性使得持有住房的投资者需要承担相应的风险,当出售房产时,他们不仅面临交易价格的不确定性(价格风险),而且出售所需时间也面临不确定性(营销期风险),这就可能使得部分投资者转向流动性更高的金融资产。[17]这个问题缺少足够关注的原因,可能与住房流动性的度量困难有一定关系。由于房地产的异质性,度量金融资产的流动性指标比如换手率、买卖价差等不适用于房地产,仅见的文献以住房抵押贷款证券化程度来表示住房流动性,[6]但是鉴于国内资产证券化市场规模依然较小,并不适用于描述房地产流动性。有文献以市场周转率表示流动性,定义为整个季度的购买和销售总额与季度初该细分市场总资本价值的比值,[18]但是国内关于住房市场的统计数据并不完整,微观层面的住房市场周转率很难计算得到。

基于现有文献,本文构造了一个简单的理论框架,分析了住房流动性在资产配置中的作用以及限制性交易政策的影响,并通过面板数据进行实证检验。可能的边际贡献有:一是从流动性视角,分析了住房流动性对家庭资产配置带来的影响,以及对风险偏好和预期收益作用的调节效应,与从房价和预期收益视角的文献相比,拓展了该领域的研究;二是以商品房销售面积增速移动平均值作为住房流动性的代理变量,是目前在统计数据约束下能够较好地刻画住房市场流动性的方法;三是分析了限购政策对流动性与家庭资产配置决策关系的影响,从而为改善房地产市场调控政策提供新的依据。

二、理论分析框架

(一)基本模型

考虑代表性家庭的单期决策问题。家庭效用取决于消费、房产以及金融资产提供的效用。住房的效用受到流动性大小的影响,流动性越大,住房提供的效用越大,当住房具有完全流动性时(不存在变现损失),住房效用等同于住房价值。构造常系数相对风险厌恶CRRA效用函数,即:

(1)

家庭在上一期做出投资决策,决定房产投资ht-1和金融资产St-1,在当期分别以价格pt和rt-1变现,然后基于当期收入和资产变现收益,在当期消费Ct、房产投资ht、金融投资St之间进行分配。面临的预算约束可写为:

Ct+ptht+rtSt=yt+ptht-1-m(1-θt)ht+rt-1St-1

(2)

其中,θt表示流动性系数,0≤θt≤1,数值越大,表示流动性程度越高。0

构造拉格朗日函数,令一阶条件等于0:

(3)

(4)

∂L/∂ht=ht-γ+λ[-pt-m(1-θt)]=0

(5)

(4)和(5)两式相除,整理得到:

(6)

对ht求关于θt的偏导数,得到:

(7)

(二)限制性交易政策的影响

近些年,各地纷纷实施的限购、限售、限贷、限价等限制性交易政策,直接降低了住房流动性θt,根据公式(7)可以看到,这必然导致住房资产配置ht降低。限制性交易政策还通过住房变现成本影响住房投资。限贷政策包括对首付比例、贷款利率以及贷款资格的限制,使得家庭住房投资成本上升。限购政策规定了购房资格和购房数量,直接抑制了投资性市场需求。限售政策规定了住房购买后再出售的时间长度以及相应税费,使得住房变现成本提高,抑制投机性购房需求,也减少了市场供给。限价政策则直接控制了房价,限制了商品房价上涨和下降的最大幅度,导致房地产投资预期收益下降。求式(6)中ht关于m的偏导,得到:

(8)

(三)风险态度与预期收益的影响

风险态度可能会影响家庭资产选择。风险厌恶型投资者更加偏好低风险投资,例如领取养老金和退休金的老年人群,或者收入稳定的工薪人群,表现为风险厌恶,偏好短期资产与流动性较强的资产。近二十年来,房价始终处于上涨趋势,房地产成为风险相对较低而预期收益相对较高的投资,投资需求旺盛,流动性强,成为风险厌恶型投资者所偏好的资产。经过二十年的增长,目前房价处于相对较高的水平。最近几年,房地产定位发生了变化,投资属性减弱,大城市房价上涨趋势减缓,中小城市房价开始下跌,投资风险加大,在投资者风险厌恶影响下,住房投资需求下降。风险态度对资产配置的影响,可以通过求式(6)中ht关于风险态度γ的导数得到:

(9)

资产收益对家庭资产配置也会产生影响。这可以从两个方面分析,从住房消费角度,房价上涨增加了购房成本,对当期住房需求产生了抑制作用。求式(6)中住房资产ht关于房价pt的导数,得到:

(10)

从投资角度,房价上涨意味着投资收益增加,为了赚取投资收益,一套房家庭转向多套房,[19]为了节省购房成本,租房家庭转向买房,从而吸引更多的家庭投资更多的房产,并推动住房流动上升,而住房流动性升高则会进一步推高房价,带来更多的房地产投资。为了说明这一点,利用隐函数规则对式(6)中流动性θt求关于房价pt的导数,得到:

(11)

(四)流动性对金融资产配置与消费的影响

进一步分析流动性对金融资产配置和消费的影响,本文对式(6)中金融资产St求关于θt的偏导数,结合式(7)得到:

(12)

为了观察对消费的影响,我们首先对(5)和(3)两式相除,整理得到:

(13)

然后对式(13)消费Ct求关于θt的偏导数,结合式(7)得到:

(14)

(五)研究假设

综合以上分析,提出如下待检验假设:

假设1:住房流动性上升促使家庭增加住房资产的持有规模。

假设2:限制性交易政策抑制了家庭住房资产配置。

假设3:住房流动性对风险态度与资产配置关系的影响与房价水平有关。当房价处于相对较高水平,住房流动性上升使得高风险厌恶家庭增加住房资产配置。

假设4:住房流动性扩大了预期收益上涨对住房资产配置的边际影响。

假设5:住房流动性能否促进家庭金融资产增长与家庭持有住房资产规模有关,当家庭持有住房资产规模较大时,流动性上升就能够促进家庭持有更多的金融资产。

假设6:住房流动性对家庭消费支出的影响与家庭持有的住房资产规模有关,当家庭持有住房资产规模较多时,流动性上升会扩大家庭消费支出。

三、数据与模型设计

(一)模型设计

为考察住房流动性对家庭资产配置的影响,构建双向固定效应面板模型(15):

house_rateit=β0+β1liquidityit+β2limitt+βxXit+ci+λt+ε

(15)

其中,house_rateit为家庭i在t期的住房资产配置比重,liquidityit为家庭i在t期的住房流动性,虚拟变量limitt表示在t年是否限购。Xit为控制变量,ci为个体固定效应,λt为时间固定效应,ε为误差项。

为了考察限制性交易政策对住房流动性与家庭资产配置关系的影响,在模型(15)基础上加入交乘项liquidity×limit,建立模型(16):

house_rateit=β0+β1liquidityit+β2liquidityit×limitt+βxXit+ci+λt+ε

(16)

为考察风险态度与流动性相互作用对资产配置的影响,建立模型(17):

house_rateit=β0+β1riskit+β2liquidityit×riskit+βxXit+ci+λt+ε

(17)

其中riskit为家庭i在t期的风险态度,liquidityit×riskit为住房流动性与家庭风险态度的交乘项,交乘项表示风险态度与流动性相互影响。

为刻画流动性与预期收益的相互作用对住房资产配置的影响,引入住房流动性与预期收益的交乘项liquidityit×exp_incomeit,建立模型(18):

house_rateit=β0+β1exp_incomeit+β2liquidityit×exp_incomeit+βxXit+ci+λt+ε

(18)

其中,exp_incomeit为家庭i在t期的预期收益。交乘项liquidityit×exp_incomeit表示流动性对预期收益作用的影响。

为刻画住房流动性对金融资产配置和消费支出的影响,考虑到住房资产所具有的财富效应,在模型(16)基础上引入对数住房资产lnh_asset,建立模型(19):

finance_rateit/lnconsumptionit=β0+β1liquidityit+

β2liquidityit×limitt+β3lnh_assetit+βxXit+

ci+λt+ε

(19)

其中,finance_rateit表示家庭i在t期金融资产配置比例,lnh_assetit为家庭i在t期的对数住房资产价值。lnconsumptionit表示家庭i在t期对数消费水平。

(二)数据与变量定义

宏观数据主要来自《中国房地产统计年鉴》和Choice数据库。家庭微观数据来自中国家庭金融调查(CHFS)。CHFS调查自2011年开始,每两年进行一次,2017年调查样本覆盖全国29个省(自治区、直辖市)(未包括中国港澳台地区以及西藏自治区、新疆维吾尔自治区),355个区县。考虑到数据的可靠性和连续性,选取2013年、2015年、2017年、2019年调查数据,剔除无效样本,包括样本年龄小于18、家庭总收入为负、住房资产配置比例大于1和小于0的样本等,并对连续型变量进行上下1%的缩尾处理,获得21 833个样本数据。

被解释变量:家庭资产配置(house_rate)。资产配置是指各种资产在家庭总资产中的相对占比。本文考察住房流动性对住房资产配置的影响,所以家庭资产配置以住房资产占家庭总资产来表示。其中,住房资产是指扣除住房债务的房产净值。之所以采用住房净资产来表示住房资产,是因为如果住房资产中包括了住房债务,可能加剧内生性问题。因为从融资约束角度看,住房流动性表现为融资更加便利,[6]住房流动性提高可能会影响住房债务规模和成本,从而影响住房投资;反过来,住房债务扩大,购买力增强,也会提高住房流动性。为了尽可能减轻互为因果关系的内生性影响,所以定义家庭资产配置=住房净资产/总资产。样本家庭包括拥有一套和多套房家庭,对于多套房家庭,其住房净资产为家庭持有的所有住房资产价值与未偿还贷款的差值。

被解释变量:金融资产配置(finance_rate)。金融资产配置定义为风险资产与家庭总资产的比值。风险资产指家庭持有的股票、债券、基金、理财产品现值总和。各项金融资产数据均来自CHFS问卷中关于金融资产的问题。剔除金融资产的缺失值,得到1 984个有效值。

被解释变量:消费支出(lnconsumption)。在CHFS问卷中,消费支出为家庭衣、食、住、行、教育、医疗等消费总和取对数。

核心解释变量:住房流动性(liquidity)。住房流动性衡量住房资产变现的难易程度。住房流动性高,一方面说明住房市场交易活跃,资产变现成本小;另一方面意味着住房的需求大,房价上涨,吸引更多的资金进入房地产市场,导致住房空置率下降(空置率定义为待售面积/销售面积)。这意味着衡量住房流动性有两种方式,一是按照变现成本或者交易时间来测量,如住房“交易速度”和“交易容易度”[20],但是缺乏相关的数据来源;二是按照房地产市场供求状况来测度。住房需求旺盛,交易活跃,住房流动性就比较强。房地产销售增速能够较好地代表市场需求状况。房地产销售额包括了住房价格变动的影响,因为在被解释变量和机制变量中有对房价的考虑,为了减少内生性和多重共线性的影响,采用商品住宅销售面积指标代表住房市场情况,同时考虑到市场变化的极端情况,以移动平均法来平滑市场需求变化。所以本文以商品房销售面积增速的两期移动平均值作为流动性的代理变量,衡量住房流动性的变化。

图1描述了住房流动性与房价变化的关系。可以看到,住房流动性与房价变化之间具有较明显的趋势性联系,主要是在住房价格提高的趋势下家庭会在预期、偏好等因素下增加住房的购买,商品房销售面积的增速提高(住房流动性),这种变化与经验观察相符合,也与Clayton等[21]的研究结果类似。

图1 2010—2020年住房流动性(左轴)和住房价格增速

解释变量:住房资产(lnh_asset)。住房资产为CHFS问卷中家庭住房价值与住房负债之间的差额。为消除异方差影响,取对数表示。

机制变量:风险态度(risk)。风险态度水平为CHFS问卷中“如果您有一笔资金用于投资,您最愿意选择哪种投资项目”问题获得。剔除回答“不知道”的样本,本文将选择“不愿意承担任何风险”和“略低风险、略低回报的项目”的家庭定义为风险厌恶家庭,赋值为1;选择其他选项的家庭为非风险厌恶家庭,赋值为0。

机制变量:预期收益(exp_income)。适应性预期下,家庭的行为不仅受当期影响,而且受滞后期影响。参考高波等[22]的研究方法,选取滞后一期房价涨幅作为家庭预期收益的代理变量。

政策虚拟变量。本文把限购政策作为限制性交易政策的代表,分析限购政策如何影响流动性与家庭资产配置决策的关系。根据2016年底“房住不炒”政策的提出为时间界限,把2017年、2019年CHFS调查样本对应的年份定义为实施限购的年份,取值为1;2013年、2015年CHFS调查样本对应的年份表示未实施限购年份,取值为0,构建虚拟变量,考察限购政策的影响。

控制变量。控制变量主要从受访者特征、家庭特征和地区特征进行选取,如受访者性别、年龄、婚姻状况、健康程度、子女数量、家庭总收入、是否参加商业保险、是否参加养老保险、国内生产总值增速、消费价格指数增速等。

表1为各变量的解释说明,表2为各变量的描述性统计。从表2中可以看出,家庭住房资产配置的均值为0.625,即平均来看住房资产占家庭总资产的62.5%,说明家庭的住房资产占总资产的比重十分高。住房流动性的均值为0.06,最大值0.314与最小值-0.326相差较大,说明各省市房地产市场流动性存在较大差异,是一个高度异质性市场。

表1 变量说明

表2 变量统计描述

四、实证结果与讨论

(一)住房流动性与家庭住房资产配置

模型(15)和模型(16)的回归结果如表3所示。表3中第(1)列为加入政策虚拟变量的全样本回归结果。住房流动性对家庭住房资产配置的系数为0.029,且在10%水平上显著。说明住房流动性对家庭住房资产配置具有正向影响,住房流动性提高1个百分点,家庭住房资产配置比例提高0.029%。假设1得到证实。

表3 住房流动性与家庭住房资产配置

为了对比分析限购前后流动性与住房资产配置的关系,把样本分为限购前和限购后两组。第(2)列结果显示,限购前住房流动性对家庭住房资产配置为正向影响,住房流动性提高1个百分点,家庭住房资产配置比例提高0.098 3%,且在1%的显著性水平下显著。第(3)列结果显示,限购后流动性对住房资产配置的影响依然为正,边际影响系数为0.013 4,但是并不具有统计显著性。可能原因是,2016年去库存政策与限制性交易政策叠加,流动性对家庭资产配置的影响受到干扰,导致不显著。

第(4)列报告了模型(16)的回归结果。第(4)列显示,加入流动性与限购的交乘项(liquidity×limit)后,住房流动性对家庭资产配置依然有显著性影响,即住房流动性提高1个百分点,家庭住房资产配置比例提高0.056 5%;限购政策交乘项为负,且在10%显著性水平下显著,说明限购政策发布后,流动性对住房资产配置的正向作用被抑制,使得家庭住房资产配置降低。假设2得到证实。

现在回到第(3)列,尽管回归结果并不具有统计显著性,但是第(4)列的结果从侧面证实了第(3)列结果的意义,即限制性交易政策降低了流动性对资产配置的正面影响。

(二)流动性影响的异质性分析

1.婚姻状况。中国传统认为住房是成家立业的必要条件,结婚需要购置新房。为了观察婚姻因素对流动性与家庭资产配置关系的影响,本文将受访人群的婚姻状态作为分组条件,将样本分为已婚组和未婚组,回归结果如表4所示。对于已婚组和未婚组,住房流动性对住房资产配置的影响系数为正,也就是说,无论是否已婚,住房流动性提高都能够促进家庭增加住房资产配置,而未婚组的流动性系数更大,这是婚前购房习俗的影响和表现。

表4 婚姻状态异质性

2.子女数量。除了满足家庭本身的住房需求外,中国父母总是为子女后代考虑,这可能对其购房行为产生影响。所以本文对家庭子女数量进行分组,考虑无孩子家庭和有孩子家庭的住房资产配置情况,回归结果如表5所示。

表5 子女数量异质性

无孩子家庭的流动性系数显著,而有孩子家庭回归系数为正却不显著,可能的原因是,无孩子家庭一般属于年轻家庭,其中一部分收入较低不太稳定,对房价比较敏感,另一部分收入较高,敢于投资,流动性提高往往伴随着房价上涨,对无孩子家庭就产生了比较大的影响;对于有孩子家庭而言,在素质教育下,家庭更注重孩子的全方面发展,资金投入较多,抚养负担较重,无力购置更多的房产,另外,有孩子家庭大多已经购房,所以对流动性变化的反应不太明显。

3.住房数量。家庭决定投资住房数量是否受到流动性的影响?本文把样本区分为一套房和多套房两组,从理论上分析,一套房需求一般属于消费型需求,而多套住房需求就具有一定投资属性了。消费型住房需求受到较强的预算约束,大都需要通过银行抵押贷款,当住房流动性较高时,银行贷款更容易得到,成本也更低,这将有助于家庭实现购房计划,而且在房价上涨预期下,为了节约购房成本,这些家庭也会加快购房,所以流动性应该会促进这类家庭的住房资产配置。投资性需求同样也会受到流动性刺激,流动性强意味着变现容易,投资收益更高。从回归结果表6可以看到,一套房家庭回归系数显著,住房流动性提高会显著增加这些家庭的住房资产配置,而且限制性交易政策则显著降低了流动性对家庭资产配置的影响,符合理论预期。多套房家庭的回归系数显著为负数,这可能是因为这些家庭住房资产配置已经较多,住房投资的高门槛造成这些家庭无力再追加住房投资,而流动性上升伴随着房价收益增加,拥有多套房家庭开始寻求变现收益。

表6 住房数量异质性

4.户籍状况。家庭户籍状况受流动性影响不同。本文将样本划分为农村组和城镇组。由于农村家庭住房的市场化程度低,大多是自建住房,所以农村组家庭受流动性影响不大,回归结果如表7所示。城镇组家庭中,流动性及其与限购政策交乘项系数显著,农村组系数不显著。

表7 户籍异质性

(三)稳健性检验

1.内生性讨论。本文的研究内容为住房流动性对家庭住房资产配置的影响,但家庭的选择具有一定的主观性,除本文的控制变量外,家庭成员的性格、习惯、观念等也会影响家庭的资产选择。这些变量的遗漏可能对回归结果产生内生性问题,但这些变量观测难度较大,也难找到合适的工具变量,这些变量不随时间而变化,在截面数据中较难识别,故构建面板数据,采用个体固定效应,解决不随时间变化但随个体变化的遗漏变量问题,同时采用时间固定效应,解决不随个体变化但随时间变化的遗漏变量问题。

另外,家庭资产配置与住房流动性之间可能存在相互因果关系——流动性固然会影响家庭资产配置决策,但是家庭资产选择的结果也必然会影响资产价格和收益,进而影响资产的流动性,从而造成内生性问题,导致估计结果有偏,因此本文采取工具变量法对家庭住房资产配置与住房流动性之间的关系进行分析。选取新开工面积对数作为工具变量,房产商在一定程度上根据房地产流动性状况来确定新开工面积,满足相关性,同时新开工面积为省级层面宏观变量,不直接受家庭投资影响,与家庭层面的选择偏好等微观变量无直接联系,满足外生性。

表8为引入新开工面积对数为工具变量的回归结果。本文采用xtivreg2命令进行工具变量回归,第(1)列为未加入控制变量的回归结果,加入控制变量的回归结果如列(2)所示,工具变量对住房资产配置的正向作用依旧显著,一阶段估计的F值为884.70,工具变量的t值为29.74,F值大于10%偏误水平下的临界值16.38,拒绝弱工具变量假设。

表8 工具变量检验

2.缩尾处理。参考南永清和孙煜研究方法[23],将流动性及住房资产配置进行了上下5%的缩尾处理,回归结果如表9所示,在加入控制变量后,住房流动性的回归结果显著,与上文结论一致。

表9 上下5%缩尾处理

3.更换解释变量。参考谭小芬和李奇霖去库存化定义[24],以待售面积和销售面积分别表示当前的住房供给状况和住房需求。当住房流动性较大时,说明房地产市场需求旺盛,住房空置率降低。显然,住房流动性与住房空置率为负相关关系。定义住房流动性为住房空置率的倒数,即住房流动性=1/住房空置率。回归结果如表10所示,住房流动性的回归结果显著,与上文一致。

表10 更换解释变量

五、进一步分析

(一)住房流动性的调节机制作用

验证假设3和假设4,即流动性对家庭风险态度、预期收益与资产配置关系的影响。由于限购等限制性交易性政策的直接目的是抑制房价过度上涨,在限购开始一段时间后,各地房价涨幅出现不同程度回落,所以将限购前定义为高房价时期,限购后界定为低房价时期,然后样本分为限购前、限购后两组,分别引入家庭风险态度、预期收益与住房流动性的交乘项表示流动性的调节作用,模型(3)的回归结果如表11所示。其中,(1)(2)列报告了加入风险态度的回归结果。第(1)列结果显示,限购前交乘项liquidity×risk系数为0.097且在1%水平上显著,说明住房流动性提高1个单位,风险厌恶家庭住房资产配置比例会提高0.097个单位,这与卢亚娟和殷君瑶[25]研究结论相近。回归结果支持了假设3。第(2)列回归结果显示,限购后这一关系发生变化,风险态度与住房流动性交乘项系数转为负,说明限制性交易政策降低了住房流动性,面对着流动性风险加大,风险厌恶家庭进一步减少了住房投资,其幅度为-0.009 8个单位。但是交乘项系数并不具有统计显著性,原因可能是同期去库存政策干扰了限制性交易政策的结果。

表11 风险态度、预期收益与家庭住房资产配置

为了验证假设4,模型(4)中加入预期收益,回归结果如第(3)(4)列所示,无论限购前后,交乘项liquidity×exp_income系数均在1%水平上显著,说明流动性升高会提高预期收益对资产配置的影响,假设4得到验证。从分样本来看,限购前,给定住房流动性,预期收益提高1个单位,使得住房资产配置额外提高2.128 1×liquidity个单位。限购后,这一影响变为0.859 1×liquidity个单位,与限购前相比,交乘项系数明显变小,说明限购后房价上涨预期减弱,减少了住房投资。

对比流动性对风险态度与预期收益的影响,发现预期收益与流动性交乘项系数显著大于风险态度与流动性交乘项系数(绝对值),这说明家庭住房资产配置更多地受到了来自房价上涨的影响。

(二)住房流动性与金融资产配置

根据模型(19),金融资产配置对住房流动性的回归结果如表12所示。从全样本来看,表12第(1)列结果显示,平均来看,住房流动性对金融资产配置的影响为0.046 3,但并不显著。而住房资产lnh_asset的系数显著为负,说明住房资产增长1个百分点,造成金融资产配置比例下降0.025 9个百分点,这支持了周雨晴和何广文的研究结论[26],即住房资产对金融风险资产配置具有挤出效应。

表12 住房流动性与金融资产配置

分样本来看,表12第(2)列为一套房家庭的回归结果,住房流动性对其金融资产配置没有显著影响。这是因为,从整体来看,对于一套房家庭,住房是消费,流动性升高带来的房产价值的潜在增长被房价上涨带来的购房成本的增加所抵消。但是表12第(3)列多套房家庭的回归结果显示,住房流动性对其金融资产配置影响显著,系数为0.085 8,这意味着流动性提高1个单位,多套房家庭的金融资产配置提高0.085 8个百分点。这证实了假设5,即拥有较多房产的家庭,流动性提高可以使家庭增加金融资产配置。这一结论也可以从表6住房数量异质性分析结果中得到佐证——对于多套房家庭,住房流动性上升显著减少了住房资产持有,这意味着家庭金融资产的增加。

(三)住房流动性与消费支出

很多文献认为住房资产具有正“财富效应”[27-29]。由于流动性提高引起家庭增加住房资产配置,财产性收入增加,消费支出也可能会随之增长。另外,流动性提高也意味着房价更高,在更加富有的心理作用下,也会刺激消费支出增加。在图2中,实线表示住房流动性,在2012—2013年以及2016年至今,其走势与虚线表示的消费支出占GDP比重的变化趋势一致,例如当住房流动性下降的时候,消费占比也出现了明显下降,只不过住房流动性的变化更大。

图2 2011—2021年住房流动性(右轴)与消费比重的变化

假设6概括了住房流动性与消费支出的关系受到住房资产持有规模的影响。根据模型(19),消费支出对住房流动性的回归结果如表13所示。

表13 住房流动性与消费支出

第(1)列全样本回归结果表明,平均来看,住房流动性的系数并不显著。进一步,我们把样本分为一套房和多套房家庭。第(2)列为一套房样本的回归结果,对于拥有一套住房的家庭而言,住房流动性的系数同样不显著。但是第(3)列回归结果显示,对于多套房家庭,流动性的影响系数为0.574且在1%水平上显著,即流动性升高1个单位,家庭消费支出增长0.574个百分点;交乘项系数为-0.659且在1%水平上显著,说明限购政策显著降低了流动性的影响,减低幅度为-0.659个单位。第(3)列结果证实了假设6,即拥有房产多,流动性上升对消费产生促进作用。

六、结论与建议

利用中国家庭金融调查(CHFS)2013年、2015年、2017年、2019年面板数据,以省域商品房销售面积增速的两期移动平均值表示住房流动性,构建固定效应模型。研究发现:整体上看,住房流动性的提高能够显著促进家庭增加住房资产配置。以限购为代表的限制性交易政策显著抑制了住房资产的流动性,进而降低了家庭对住房资产的投资。异质性分析显示,当住房流动性上升时,已婚家庭、无子女家庭、城镇家庭以及一套房家庭的住房资产配置明显上升,而限制性交易政策对这些家庭的住房资产配置的抑制作用更明显。不过,对于多套房家庭而言,其住房资产配置会随着住房流动性上升而下降,而限制性交易政策则削弱了流动性的抑制作用。进一步分析表明,预期收益、风险态度对资产配置的影响受到住房流动性的调节。住房流动性上升会增强预期收益对住房资产配置的影响,而在房价较高水平时,流动性上涨会刺激高风险厌恶家庭增加住房资产配置。另外,住房流动性的提高会使得多套房家庭增加金融资产的投资,并促进多套房家庭消费支出的增长,但是对于一套房家庭的影响不显著。

在国际国内双循环背景下,提振内需的重要性不言而喻,而提高住房资产流动性对于扩大住房需求以及家庭消费支出都有积极意义。在坚持“房住不炒”的基本前提下,政府部门要采取有效措施激活房地产市场,提高住房资产流动性,盘活家庭住房资产存量,有效释放住房的财富效应。着重在以下三个方面做好工作。

一是改善房地产市场流动性。放松对房地产投资的限制性政策,改善市场预期。如果考虑到银行信贷风险,对购买多套房家庭可以取消限贷之外的行政性限制政策,放开住房购买和出售,并通过市场化方式比如税收来进行收益调节,防止过度投机。同时,开放房地产企业融资渠道,化解债务危机,盘活投资,增加市场有效供给。

二是创造市场流动性手段。政府联合社会资本采取PPP模式,成立住房项目公司,收购市场空置住房,开展公共住房租赁,并借助公募REITs进行租金收益权证券化,回笼资金。PPP机构可充当房地产市场做市商,可以注入市场流动性,而引入资产证券化机制,有效解决资金来源和退出的问题。

三是完善住房租赁市场支持政策。要落实好《财政部、税务总局、住房城乡建设部关于完善住房租赁有关税收政策的公告》,以税费减免政策来支持存量住房资产进入租赁市场,扩大住房市场有效供给与需求。同时,要完善住房租赁信息的发布与合同管理,保护租客与房主的合法权益,规范住房租赁市场。