基于自由现金流量法的江苏省H企业价值评估

王安琪

一、前言

本文选取服装行业中发展良好的H 企业，采用自由现金流量法对其进行企业价值评估，介绍了自由现金流量法及企业价值评估的定理，并使用自由现金流量法对H 企业的财务数据进行预测，用合适的折现率合理评估出该企业的企业价值，最后提出了建议。

二、基于自由现金流量视角的H 企业价值评估

（一）H 企业概况

H 企业于20 世纪90 年代在江苏省创立，注册资本431958 万元人民币。H 企业是一家以品牌管理、供应链管理、营销网络管理为主的大型消费品牌经营平台企业。企业的主要品牌和产品的具体情况如下：2002年创立了一家国际性综合性男装品牌，是企业旗下的主打品牌，致力于为20—45 岁人群提供时尚的设计和高质量的产品，H 的产品质量好、款式丰富、服务周到，很快就占据了市场。H 优选生活馆是一家全新的生活风格家具品牌，致力于为消费者提供高品质生活的一站式家居用品。2019 年，H 企业实现了219.70 亿元的营业收入。截至2019 年12 月底，企业拥有7254 个店面，包括5598 个H 企业品牌和1656 个其他品牌。

（二）H 企业价值评估

本文对H 企业2017—2021 年的财务数据进行仔细地分析进而预测企业未来五年内的发展状况。

1.预测期间的选择

本文采用自由现金流量折现法对该企业未来现金流量进行预测。在2025 年以后预测期内的自由现金流加上永续增长期自由现金流量等于未来自由现金流量的现值，即企业的价值等于预测期价值+可持续经营价值，表达式为：

FCFt：预测期内第t 年的现金流量

WACC：企业加权资本成本

V：永续期的企业价值

2.自由现金流量预测

以H 企业2017—2021 年年度报告为依据，求取需要的相关财务比率数值，计算2017—2021 年的增长率平均值。

（1）营业收入预测

结合2017—2021 年的营业收入数额和营业收入增长率，发现这五年的平均营业收入增长率为3.2%。以此数为基准，预估2022—2026 年的营业收入分别为186.77 亿元、194.24 亿元、202.01 亿元、210.10 亿元、218.50 亿元。

（2）营业成本预测

对于企业来讲，成本是影响利润的一个重要因素，因此，营业成本的预测对于企业发展有重要作用。通过2017—2021 年营业成本占营业收入的比率来预测营业成本在未来五年的变化，这五年的营业成本占经营收益中的平均比例为60.87%，所以用60.87%作为预测营业成本的增长率来预测2022—2026 年的营业成本，发现未来五年的营业成本分别是113.69 亿元、118.23 亿元、122.96 亿元、127.89 亿元、133.00 亿元。

（3）税金及附加预测

假设国家的税收政策不变，以企业2017—2021 年的税金及附加占营业收入的平均值作为2022—2026 年税金及附加的预测比率，进而计算2022—2026 年税金及附加的数值。通过企业财报发现2017—2021 年企业税金及附加占营业收入的比率分别为0.78%、0.81%、0.74%、0.55%、0.66%。通过计算可知这五年税金及附加占营收的平均比重为0.71%，取该数值进行预测未来五年的数值，可以预测出未来五年的税金及附加为1.33亿元、1.38 亿元、1.43 亿元、1.49 亿元、1.55 亿元。

（4）销售、财务、管理、研发费用预测

2017—2021 年的销售费用占营业收入的比率分别为8.37%、8.51%、9.42%、11.23%、13.38%，从2017 年开始每年销售费用都在增加。本文预测销售费用占比会继续上升。取2017—2021 年均值10.18%作为2022—2026 年的每年上升数值，其余费用如前所示，那么销售费用预测结果为19.01 亿元、19.77 亿元、20.56 亿元、21.39 亿元、22.24 亿元。管理费用预测结果为13.30 亿元、14.12 亿元、14.99 亿元、15.90 亿元、16.87 亿元。财务费用预测为0.41 亿元、0.56 亿元、0.73 亿元、0.90亿元、1.09 亿元。研发费用预测为0.54 亿元、0.56 亿元、0.59 亿元、0.61 亿元、0.63 亿元。

净利润=利润总额-所得税=（营业收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用-研发费用）-所得税[1]。因此，我们可以通过上述（1）—（4）项的数据得出未来五年的净利润预测结果分别为28.87 亿元、29.72 亿元、30.56 亿元、31.44 亿元、32.34 亿元。

（5）折旧与摊销预测

企业购买固定资产后需要在后期进行折旧与摊销的计提，折旧与摊销在每年计提时不会产生资金支出，因此，在使用自由现金流量法时，要在净利润的基础上加上折旧与摊销，故2017—2021 年折旧与摊销占营业收入的比率均值为2.35%，预测未来五年折旧与摊销的值分别为4.39 亿元、4.56 亿元、4.75 亿元、4.94 亿元、5.13 亿元。

（6）营运资本增加预测

营运资本是企业经营性流动资产和营运的负债之差。2017—2021 年流动资产占营业收入的比率为107.11%、93.49%、110.62%、91.98%、108.70%。总体来看呈现上升状态，但波动较大，所以将102.38%即流动资产与营业收入的比率平均值作为预测值。同理，对于流动负债，选择流动负债占营收的比率的平均值为56.51%。由上述流动资产与流动负债分别占营收比率的平均值，可以预测未来五年的营运资本增加额分别为-28.75 亿元、3.41亿元、3.57 亿元、3.71 亿元、3.86 亿元。

（7）资本支出预测

资本支出指的是经营性长期资产与经营性长期负债的差额[2]。由企业财报得知2017—2021 年经营性长期资产的数额并计算出经营性长期资产占营收的比率为31.06%、34.34%、35.35%、28.48%、32.95%，均值为32.44%。那么，2022—2026 年的经营性长期资产预测为60.59 亿元、63.01 亿元、65.53 亿元、68.16 亿元、70.88亿元。同理，可以计算出2017—2021 年经营性长期负债占营收的比率为12.66%、5.36%、4.36%、2.97%、2.50%，均值为5.57%。那么，未来五年的经营性长期负债预测为10.40 亿元、10.82 亿元、11.25 亿元、11.70 亿元、12.17 亿元。

由上面数据得出2022—2026 年净经营长期资产增加额的预测值分别为-4.50 亿元、2.00 亿元、2.09 亿元、2.18亿元、2.25 亿元。资本支出也指净经营长期资产增加与折旧和摊销的和，则H 企业未来五年的资本支出预测为-0.11 亿元、6.56 亿元、6.84 亿元、7.12 亿元、7.38 亿元。

3.自由现金流量预测结果

由于自由现金流=净利润+折旧和摊销-营业资金-资本增长，通过上文中的各项数据，可以预测出从2022—2026 年自由现金流量分别为25.30 亿元、19.64亿元、20.41 亿元、21.22 亿元、22.09 亿元。

（三）折现率的计算

1.权益资本成本计算

本文以资本资产定价模型来求H 企业的权益资本成本，公式为：

无风险收益率一般用国库券利率，本文选取了2020 年发行的五年期国债的无风险收益率为3.97%的利率。而对于求取权益资本的平均市场报酬率，本文选取的时间跨度是从2000—2021 年上海证券交易地方股票收益率，所以本文将14.6%作为权益资本的平均市场报酬率。β系数反映了H 企业自身的风险，通过对相关数据进行分析，假设未来十年平均市场股权收益变动对于H 企业的股权收益影响不大，那么市场风险系数为1.20，则股权资本成本为19.06%。

2.债务资本成本

债务资本成本用人行的一年期贷款利率4.35%，那么税后债务资本成本=4.35%×（1-25%）=3.26%。

3.加权平均资本成本的确定

企业的加权平均资本成本=负债比率×（1-税率）+股权资本成本×股权比重，由此得出企业的平均资本成本与企业的股权比例和债务比例关系密切，故本文利用资产负债率来求企业的债务成本。从2017—2021年H 企业的资产负债率为58.53%、55.47%、55.75%、52.06%、49.78%。那么，该企业的资产负债率的平均值为54.32%，股权比重为1-54.32%=45.68%，所以加权资本成本为19.06%×45.68%+3.26%×54.32%=10.48%，故本文算出的折现率为10.48%。

（四）H 企业价值

本文通过对H 企业的预测期现值与永续期的现值之和得出企业价值。

对于预测期现值代入前文的公式，可得预测期现值为81.75 亿元。

而永续期现值是本文以近30 年来全球市场的平均增长率3%为H 企业的永续增长率，则H 企业永续期的现值为81.25 亿元。

综上所述：企业价值=预测期价值+永续期价值=163 亿元

所以，H 企业的企业价值为163 亿元。

（五）案例分析的不足

在运用该方法评估的过程中，因为自由现金流量法计算的企业价值并不完善，其并未充分考虑到其他的影响因素，例如企业向大众披露的财务数据的准确程度，也会影响企业价值的预测。并且，在预测过程中选用的是各个财务指标的平均值，排除了意外的影响，这会导致计算结果存在一定的偏差，因此，所计算出来的预测值只能作为企业的参考。企业的价值还会受到时间的影响、外部市场环境和投资者预期等影响[3]。

三、提升企业价值的建议

（一）降低库存，提高计提的存货跌价准备

H 企业是一种轻资产经营的商业模式，其经营模式是将生产业务外包并通过特许经营的形式来实现。起初在一定程度上促进了企业规模的快速扩张，但当发展到某一程度时，这种模式的弊端开始显现出来。企业增长放缓且单店的营业收入也在下降，库存积压凸显，库存过大会加大企业的经营风险，增加资金的周转时间，对于企业来讲后果是不可逆的。在2020 年底，H 企业账面存货有74.16 亿，占总资产的26.8%，这远远高出同行业其他品牌的存货比率，并且2020 年已经是存货最低的一年，2015—2019 年H 企业的存货占总资产的1/3。H 企业应该开设工厂实行以销带产的模式，根据业务量的多少决定工厂生产产品的数量，这样可以减少存货积压的风险，减少不必要的资金损失。此外，H 企业认为库龄两年不需要计提减值准备，但事实是两年以内的商品到了第三年出现很大比例的滞销，此时不计提减值准备是不合理的，企业应当提高计提的存货跌价准备。

（二）专注设计，多研发新产品

H 企业将其重心放在男装上，但其所设计的服装大多是商务装，比较单一，基本上没有什么时新款式。虽然其一个款式有多种颜色，但是消费者往往一种款式只要一种颜色，例如国外品牌Zara 素来以少量、多款来吸引顾客。相比之下，H 企业无法给客户一种独特的消费体验，这也就无法增加客户的回头率。并且，H 企业服装种类较少，原来的子企业A 女装也因收入跌减，负债暴增而被剥离出售。目前，H 企业除了主要品牌外还存在五个服装品牌，但是这些副品牌是否培育成功还具有不确定性，并且这些副品牌或多或少地暴露出抄袭问题，这也会给企业的形象带来不利影响。H 企业应该专注某个顾客群体，专心培育相应的品牌，而不是涉及多个领域。企业应该思考当今市场潮流的趋势，应市场发展需求与用户需求，准确找好H 企业的品牌定位与产品定位，加大产品的研发力度。现金流关系着企业的经营状态和未来发展情况。企业应当分配好管理任务，对于管理层应该设立合适的现金流管理计划，由上至下推行，强化企业的现金流管理，进一步提高企业价值。

四、结语

自由现金流量折现法考虑到了时间的因素，因此，其所评估出来的企业价值具有一定的参考意义。通过自由现金流量法对H 企业价值做出了合理的评估，经过对企业内的相关财务数据进行分析与预测，为客观评估企业价值提供了基础。本文基于持续经营假设来对企业价值进行评估，在评估过程中难免掺杂主观因素，因此评估的结果会同现实有一定的差异。因为该评估过程所涉及的时间范围较广，而各项的增长率也不会是保持不变的，因此，最终得出的折现率也会与实际的折现率存在差异。但通过自由现金流量法的分析，在一定程度上反映了企业自身存在的不足，提示企业及时采取措施进行挽救。H 企业作为一个老牌的服装企业，其内部存在的问题或多或少也会在其他的企业中出现，通过观察H 企业可以找出服装企业存在的共同缺陷，帮助企业进一步发展。