海南自贸港推进民营企业境外间接上市的可行性研究

吴琪锦 洪昊

摘   要：本文研究了民营企业境外间接上市的主要模式和海南自贸港作为民营企业境外间接上市孵化基地的可行性。研究发现，海南自贸港拥有跨境资金“电子围网”以及所得税优惠、跨境贸易投资便利化等政策叠加优势，具备吸引“走出去”企业集聚的市场基础和政策条件，在挖掘境内民营企业境外间接上市方面存在较大的可行性。研究建议，抓住政策机遇，提升民营企业境外间接上市的专业服务水平，研究推进资金“电子围网”一线的业务场景，试推资本利得税种及优惠政策，更新出台配套的奖励措施，为境外上市募集资金调回自贸港使用提供政策便利，进而提高中国特色自由贸易港的世界影响力。

关键词：海南自贸港；民营企业；境外间接上市；资金“电子围网”

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2023.08.003

中图分类号：F830.91         文献标识码：A     文章编号：1003－9031（2023）08－0039－09

收稿日期：2023-06-08

作者简介：吴琪锦（1996-），女，海南海口人，现供职于中国人民银行海口中心支行；

洪 昊（1979-），男，浙江杭州人，现供职于中国人民银行杭州中心支行。

本文仅代表作者个人观点，不代表所在单位意见。

一、引言

《海南自由贸易港总体方案》强调“便利跨境贸易投资资金流动。在跨境证券投融资领域，重点服务实体经济投融资需求，扶持海南具有特色和比较优势的产业发展，并在境外上市、发债等方面给予优先支持，简化汇兑管理。”当前海南自贸港在美国纽约交易所、纳斯达克交易所和美国证券交易所上市中概股有3家，在香港联合交易所上市中概股有5家，在新加坡交易所尚无境外上市企业。海南自贸港在拓展境外上市和推动企业“走出去”方面还有很大的提升空间。

2023年3月31日，《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》和5项配套指引正式实施，首次统一了针对所有形式中国境内企业赴境外上市的监管要求，将更好支持企业依法合规到境外上市。通常来说，企业境外上市包括直接上市和间接上市，直接上市是指在境内的股份有限公司向境外证券主管部门申请发行登记注册，并发行股票向当地证券交易所申请挂牌上市交易；间接上市是指境内企业借助境外注册的公司，以非中国企业身份的过渡形式，基于境内企业的资产、股权等权益境外发行上市。直接上市模式在很早之前就已经由国务院有关部门推行和监管，经过多年的发展实践，已经形成一套较为成熟的模式，而间接上市模式还有待进一步完善。本文研究了民营企业境外间接上市的主要模式和海南自贸港作为民营企业境外间接上市孵化基地的可行性，为海南自贸港推进民营企业境外间接上市提供路径支持。

二、文献综述

（一）企业境外上市的动机

基于市场分割和风险溢价假说的研究表明，企业寻求跨境发行上市是为了克服融资障碍，获得更多的国际投资（Foerster and Karolyi，1999）。流动性理论表明，交叉上市①企业可以从较低的资金成本中受益，因为流动性越大，利差越小（Tolmunen and Torstila，2005）。代理理论认为，海外上市通过增加企业的自由现金流和降低企业的杠杆率来提高企业价值。信号理论假设海外上市决策是由高层管理人员驱动的，交叉上市向市场参与者发出了关于企业质量和长期盈利能力的信号（Miller，1999）。全球化提高了企业筹集资金的机会，从而显著增加了企业的流动性，降低了企业的杠杆率。Sarkissian and Schill（2004）研究了海外上市企业的市场偏好，发现地理、经济、文化和产业相邻性是海外上市交易所选择的主要决定因素。另一方面，考虑到市场规模和流动性，美国和欧洲市场是有吸引力的选择。Luo et al.（2012）研究表明，中国企业在美国交叉上市的动机是過度投资激励、杠杆效应或自由现金流信号，更严格的上市要求和会计准则有助于改善中国企业的治理能力和经营绩效。Li and Wang（2014）指出，美国较好的制度环境可以缓解信息不对称问题和股权融资的代理问题，中国企业跨境上市最重要的动机之一是获得外部资本支持企业成长，中国企业可以在美国获得比在香港更好的外部资本，并放松其财务约束。

（二）企业境外上市的估值收益

现有文献普遍认为交叉上市公司获得短期正异常收益和长期负异常收益（Benos and Weisbach， 2004）。Jia et al.（2005）研究了在香港交易所上市的53家中国民营企业的收益情况，发现上市导致企业实际净利润中位数增长了70%，实际销售额增长了80%，资本支出增长了50%。Sergei and Michael（2009）使用24个国家的1256家上市企业的样本，发现海外上市企业的大部分估值收益都是短暂的，市场规模、流动性、法律保护和信息披露要求能够一定程度上解释交叉上市的估值效应；跨产品市场交易对永久性估值收益具有主导影响，强调了投资者熟悉度对全球资产估值的作用。Sarkissian and Schill（2004）研究发现跨境上市能够降低企业的资本成本，且在要求更多信息披露的市场上市的企业平均来说实现了更高的收益报酬率。Bin and Oliver（2012）比较了在A股、H股和红筹股三种类型企业的管理层现金报酬对业绩的敏感性、长期管理层激励水平以及CEO更替对业绩的敏感性，发现红筹股企业的现金绩效报酬和长期管理层激励水平高于其他两种类型企业。王勇和刘曼妮（2021）分析了通过特殊目的收购公司（SPAC）模式在美国上市的现状，发现中国企业利用SPAC跨境上市具有多种优势，与传统IPO相比获取上市收益的灵活度更高。

（三）企业境外上市面临的风险

市场风险和法律风险是境外上市企业需考虑的主要风险。Yang（2016）以2010年至2013年通过VIE模式在美国纳斯达克和纽约证券交易所上市的75家中国互联网企业为研究样本，考察了赴美国上市互联网企业的风险因素，研究发现企业跨境上市通常会引入海外风险投资基金，可能会面临市场风险。李晓宇（2013）分析了通过VIE架构境外上市的风险，认为VIE架构存在不稳定性，面临协议合法性风险、企业治理风险、信息披露风险等。VIE协议相对方如果出现违约，将导致企业利益受损进而引发资本市场波动（林子杭，2023）。乔文军和赵春明（2015）研究了中国互联网民营企业境外上市面临的风险，指出境外上市企业可能受到价值低估的影响，低估值企业将面临较大的再融资困难。

（四）企业境外上市监管相关研究

经过多年的市场发展和改革探索，通过间接方式在境外上市的民营企业已具有较大规模。钟源宇（2021）分析了中资企业在香港、美国上市的情况，发现目前外汇监管重点偏向于境外直接上市，针对境外间接上市仍存在监管不足问题，VIE协议控制的监管有待完善。楼航和钟源宇（2022）指出中资企业境外间接上市管理过去仍存在部分监管空白地带，随着VIE架构模式被纳入监管范围，境外上市监管体系将不断完备，有助于生物医药、信息技术、互联网等行业的民营企业进一步开拓海外资本市场。张弛（2022）指出境外上市监管存在部门协调不足、跨境监管实践较少、制度安排亟待优化等问题，建议完善境外上市政策、构建境外上市全流程监管体系，同时加强跨境监管合作实践。林子杭（2023）建议从税务和法律两个维度加强监管，规范境外上市企业纳税，加强VIE监管的顶层设计。

三、民营企业境外间接上市的主要模式

民营企业间接境外发行上市，是指主要经营活动在境内的民营企业，以在境外注册的企业（特殊目的公司，SPV）的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益境外发行上市。据不完全统计，目前在美国纽约交易所、纳斯达克交易所和美国证券交易所上市的中概股达281家，在香港联合交易所上市的中概股达1415家（含900余家民营企业），在新加坡证券交易所上市的中概股有60家，其中相当一部分是民营企业通过境外间接上市渠道实现的。根据特殊目的公司进行往返性投资时对境内经营实体的控制措施方式不同，可以分为传统模式、SPAC模式和VIE架构模式三种。

（一）传统模式

民营企业境外间接上市的传统模式是通过特殊目的公司造壳上市，即境内民营企业股东在境外“避税天堂”或离岸金融中心注册一家特殊目的公司（如英属维尔京群岛、开曼群岛、百慕大群岛、巴哈马群岛设立的税收豁免型公司或在中国香港设立的离岸公司），以现金收购或股权置换的方式取得境内民营企业资产的控制权，通过境外重组，将企业权益（包括股权或资产）的实质性部分注入该公司，然后在境外以公开募集（IPO）方式挂牌上市。其中，特殊目的公司介于企业实际控制人和境内民营企业之间，是民营企业境外间接上市的主体。

（二）SPAC模式

通过特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Companies，SPAC）方式上市是国际资本市场近年来对反向并购借壳上市的一种具体创新模式。该模式的创新之处在于，将传统造壳上市改为借壳上市，即境内民营企业的实际控制人以个人名义在境外“避税天堂”或离岸金融中心设立特殊目的收购公司，将境内运营实体和资产注入该特殊目的收购公司，在境外以公开募集（IPO）方式挂牌上市，再通过返程投资形式收购境内民营企业的股权或者资产。该上市模式集中了公开募集上市、合并、私募、反向收购等特征，是民营企业境外间接上市采用的重要模式。

（三）VIE架构模式

受限于企业境内上市高门槛（如盈利业绩等要求）、境外上市产业政策限制、关联并购审批等因素，部分民营企业选择可变利益实体（Variable Interest Entities，VIE）架构模式进行“曲线投资”，谋求境外上市。该模式中，境內民营企业的实际控制人先在境外设立多层级特殊目的公司，在境外以公开募集（IPO）方式挂牌上市，再返程投资设立外商独资企业，通过该外商独资企业协议控制境内资产权益。该模式中，境外特殊目的公司无需直接收购境内民营企业，而是通过在境内设立外商独资企业，与境内民营企业签署一系列相关协议，实现对境内民营企业的控制，是民营企业实现境外间接上市采用的主要模式。

四、海南自贸港推进民营企业境外间接上市的必要性和可行性

（一）必要性

1.发挥国内国际双循环重要枢纽的作用

以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局是“十四五”乃至更长时期我国经济发展的基本特征，海南自贸港是打造“双循环”的重要交汇点，应当抓住这一重要窗口期，基于跨境资金“电子围网”一线放开，发挥跨国公司资金集中运营政策优势，吸引跨国公司财资中心落地，提供全球资金集中运营管理和流动性支持，推动民营企业境外上市募集资金调回自贸港使用。同时，利用自贸港金融市场的政策优势，更好地引入国际金融资源，融入国际金融市场，助推跨境贸易投资自由化、便利化。

2.满足中资国际资本跨境避险的需要

随着“一带一路”战略的深入推进，中国企业“走出去”数量逐年增长，许多民营企业开始走向海外，寻求更大的发展空间，对于跨境金融服务需求不断增加，尤其是对跨境人民币的结算、跨境融资和汇率避险需求更加迫切。当前，国际银行业危机蔓延，俄乌冲突和美联储加息的风险持续外溢，将对跨国资本布局产生很大的影响，一些长期在境外的中资企业，特别是已赴境外发行上市的民营企业，需要借助于贸易投资自由便利开展跨境业务，以进一步开拓资本市场，更加深入地融入全球产业链。海南自贸港能为这些企业跨境资金流动自由便利提供良好的金融环境，将成为中资国际资本避险的“安全港”。

3.推进“两个总部基地”和区域合作机制的需要

海南作为中国企业进入以东盟为重点的国际市场、以东盟为重点的国外企业进入中国市场的“两个总部基地”，地理位置毗邻港澳、面向东南亚，海外联系密切且广泛，为企业赴境外上市提供了天然的优势。而中国香港、新加坡等地作为全球领先的金融中心，对自贸港内企业融资发挥着重要作用。海南已建立琼港合作机制，推进琼港合作向区域化合作延伸以及多产业链互补协同联动，可吸引全球优质生产要素便捷进出国内、国际市场，为民营企业境外上市提供了广阔空间。

4.发展离岸金融市场的需要

《海南自由贸易港法》提出，海南自贸港内经批准的金融机构可以通过指定账户或者在特定区域经营离岸金融业务。民营企业通过境外上市有利于克服融资障碍、提高公司治理水平，吸引更多的国际投资者，为企业提供更多资金来源，从而促进投资便利化和跨境资金自由流动。推进民营企业境外间接上市，支持企业利用好国内国际两个市场和国内国外两种资源，为海南自贸港发展离岸金融市场提供有利条件和应用场景。

（二）可行性

1.境外上市备案新规为企业“走出去”打开窗口期

2023年2月，证监会发布境外上市备案管理制度规则，自2023年3月31日起实施。规则对境内企业直接和间接境外上市活动统一实施备案管理，明确境内企业直接和间接境外发行上市证券的适用情形。对于VIE架构企业境外上市，将坚持市场化、法治化原则，加强监管协同，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案，支持企业利用两个市场、两种资源发展壮大。境外上市监管制度改革涉及面广，具有一定的复杂性，目前我国境外上市备案管理政策仍处于起步阶段，亟需吃透用好相关政策，把握自贸港资本市场换道发展的结构性机遇。

2.资金“电子围网”一线政策提供了国际化有利条件

海南自贸港定位为“打造我国深度融入国际经济体系的前沿地带”，对标國际最高水平开放形态，是探索跨境金融业务的最佳试验田。海南自贸港资金“电子围网”建设完成后，“跨一线”资金只需满足反洗钱、反恐怖融资、反逃税有关规定，并做好国际收支统计申报，即可凭收付款指令办理，与传统的跨境业务管理强调真实性审核存在很大差异。对自贸港内企业来说，可在资金“电子围网”一线实现与境外自由划转、汇兑，享受货物贸易、服务贸易、直接投资、跨境融资自由便利。海南自贸港可以依托资金“电子围网”，支持民营企业在境外间接上市，并畅通跨境资金通道，为跨境收支、汇兑和融资提供便利。

3.多项政策优惠提升了海南自贸港对外开放的优势

一是享受“两个15%”所得税优惠政策。赴境外间接上市的民营企业，符合条件的可按照规定享受企业和个人“两个15%”所得税优惠政策。二是享受境外投资所得免税政策。对在海南自贸港设立的旅游业、现代服务业、高新技术产业企业新增境外直接投资所得，免征企业所得税。三是在洋浦经济开发区享受跨境贸易投资高水平开放试点政策，适度提高试点区域非金融企业（房地产企业和政府融资平台除外）境外放款的规模上限，由其所有者权益的0.5倍提高到其所有者权益的0.8倍。

4.外汇管理政策整体支持民营企业境外间接上市

按照《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》的要求，搭建境外特殊目的公司的方式间接上市，主要是解决国内中小企业融资难、融资贵等问题。文件对“特殊目的公司”的定义是指境内居民（含境内机构和境内居民个人）以投融资为目的，以其合法持有的境内企业资产或权益，或者以其合法持有的境外资产或权益，在境外直接设立或间接控制的境外企业。“返程投资”是指境内居民直接或间接通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，并取得所有权、控制权等权益的行为。因此，以特殊目的公司完成境外上市实现境外融资需按文件要求进行“返程投资”，形成闭环管理。上述政策整体支持真实、合法的民营企业境外间接上市行为。

总体来看，海南作为全国唯一一个自由贸易港和“两个总部基地”，拥有资金“电子围网”一线政策以及所得税、跨境贸易投资便利化等优惠政策叠加优势，具备吸引“走出去”企业集聚的市场基础和政策条件，在挖掘境内民营企业境外间接上市方面存在较大的可行性。

五、推进民营企业境外间接上市存在的主要问题

（一）自贸港企业境外上市的需求和动力不足

一是海南企业赴境外上市数量较少。截至2023年2月末，海南在美国纽约交易所、纳斯达克交易所和美国证券交易所上市中概股有3家，在香港联合交易所上市中概股有5家，在新加坡交易所尚无境外上市企业。海南境内上市企业有34家，纳入境内上市后备资源“一级库”的企业20家，“二级库”的企业3家。二是吸引拟赴境外上市企业在自贸港落地境内控股总部的推动力度不足，大量企业在等待机会。目前，在海南自贸港注册的具有开展跨境业务意向的企业达上万家，大部分企业在等待自贸港封关运作后的机会。不少企业反映，如果海南自贸港的政策制度优势明显优于国内其他省市，企业将会考虑在自贸港设立总部或分公司，落地具有竞争力的跨境业务。国际成熟的自由贸易港，一般同时具备资金避险和避税的功能，海南自贸港需要配套一系列跨境优惠政策，为境外间接上市资金出境、募集、调回提供良好的营商环境，才能吸引更多的民营企业落户自贸港，推动境外上市做大做强。

（二）基于自贸港的境外上市运作模式亟待研究

目前，我国民营企业在境外资本市场（如香港联合交易所、美国纽约交易所、纳斯达克交易所等）上市融资主要采用VIE架构模式。这种模式一般在我国境内选择跨境资金政策、税收政策、营商环境优势地区，设立外商独资企业，通过协议控制境内资产权益，最终实现企业境外间接上市。然而，目前以海南自贸港为基础的境外上市整体运作模式不够成熟，作为境外上市运营总部的外商独资企业很难落地自贸港，与之相关的特殊目的公司在公司治理、信息披露、投资者保护等方面仍有待完善。

（三）自貿港资本利得税制度目前仍存在空白

税收优惠是国际成熟自贸港最显著的特征之一。目前，中国香港和新加坡免征股息预提税、资本利得税，但要缴纳企业和个人所得税。日本对利息和股息预提所得税均免除征收，且对离岸金融市场免除20%的资本利得税。对于境外投资者而言，税收制度的最大问题不在于税率高低，而在于税收的不确定性，这会使投资无法计算成本收益，影响集团公司综合管理。我国没有明确的资本利得税制度，目前对于境内企业投资金融产品产生的资本利得（或亏损）合并计入企业所得税，统一按25%的标准征收，这一定程度上影响企业境外上市募集资金调回境内使用的积极性。而海南自贸港对符合条件的企业和个人按照15%的标准计征所得税，在税收政策上有一定优势。

六、政策建议

（一）提升民营企业境外间接上市的专业服务水平

一是推动律师事务所等专业机构组成支持团队，专业化服务于境内民营企业境外间接上市，并提供企业上市后的法律服务。二是依托海口市和三亚市重点园区设立专业服务产业基地。吸引境外上市企业在海南自贸港设立外商独资企业，进而带动产业链上下游、投资及更多现代服务业主体跟进入驻，形成相关产业链在海南自贸港集群化落地，实现“服务机构-上市公司-产业集群”的高质量发展。三是在重点园区落地自贸港子基金，助力“走出去”企业招商引资。争取商务部服务贸易创新发展引导基金参与设立海南自贸港现代服务业创新基金，专注投资拟赴境外上市入园企业，加速重点项目落地海南。

（二）研究推进资金“电子围网”一线的业务场景

一是鼓励在海南自贸港设立外商独资企业，作为境外上市企业的实质运营总部，充分运用资金“电子围网”一线政策，以外商独资企业为资金枢纽，实现民营企业境外间接上市，同时鼓励将境外上市募集资金调回自贸港使用。二是以资金“电子围网”一线政策为切入点，充分发挥跨国公司资金集中运营的政策优势，吸引跨国公司特别是“走出去”企业的财资中心落地海南自贸港，逐步推动海南自贸港成为跨国公司投资运营管理中心，落实“两个总部基地”建设要求。三是推动注册于海南自贸港内的重点企业在香港等离岸金融市场发行人民币债券（点心债），募集资金可在资金“电子围网”一线自由划转、汇兑。四是通过“外保内贷”业务，以“电子围网”一线资金为质押，为境外上市企业在海南自贸港融资提供担保，支持企业在海南自贸港发展。

（三）在海南自贸港试推资本利得税种及优惠政策

资本利得税是国际金融领域普遍存在的税种，建议海南自贸港参照国际成熟自贸港的经验。一是明确资本利得税的制度设计、触发条件和征收方式，对于符合条件的证券、债券、离岸基金等免征资本利得税，离岸银行和客户按照海南自贸港企业和个人所得税标准纳税。二是对开户主体通过资金“电子围网”一线获取的收入（如投资收益、存款利息等）免缴所得税，对开户主体和非居民之间的交易免征增值税，对离岸银行财资管理中心资金管理所产生的收入、利息、股息等收益享受5～10年减至8%的优惠税率。三是对机构投资者长期投资股票和权益类公募基金的资本利得减免企业所得税，并根据持有期限长短实行差别税率。

（四）更新出台针对民营企业境外上市的奖励措施

一是建议省地方金融管理局、海南证监局将未上市公司的外商独资企业纳入海南上市后备资源“一级库”，上市成功的企业可相应享受省级和市级配套奖励措施，纳入海南上市企业统计数。二是加大奖补力度，对海南企业赴境外成功上市的，可适当提高省级层面奖励金额。三是加大对“专精特新”企业的支持，吸引相关领域优质企业赴境外间接上市。四是对推动VIE架构模式下外商独资企业落地的核心团队及个人采取“一事一议”方式，适当放宽个人所得税政策183天限制。

（责任编辑：孟洁）

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