瑞信事件的“传染性”与潜在影响

文/张瑜 编辑/孙艳芳

在美国硅谷银行暴雷之后，瑞士信贷（下称“瑞信”）也步其后尘。瑞信拥有百年悠久历史，并且跻身全球系统重要性银行之列。其危机带来的“传染性”与潜在影响备受市场关注。

瑞信事件的来龙去脉

瑞信事件的风险起源

市场对瑞信潜在风险的担忧其实由来已久。2021年3月，供应链金融公司Greensill宣布破产，瑞信参与投资该公司所发行的债券最终亏损约30亿美元；同期，对冲基金Archegos Capital爆仓，而与之交易的瑞信则面临约50亿美元的巨额损失。类似事件的频繁发生导致瑞信业绩连续2年遭遇大幅亏损，2022年10月瑞信就曾陷入过破产传闻，并大幅缩减其关键业务资产。

近期瑞信财务报表问题、股东不追加投资的表态、叠加美国硅谷银行破产事件冲击，成为压垮瑞信的最后一根稻草。2023年3月，美国证券交易委员会（SEC）对瑞信披露的财报提出质疑，导致瑞信推迟公布2022年年报；3月15日，瑞信的审计方普华永道对其2022年财务报告内部控制的有效性发表了保留意见。接连的风险事件进一步削弱了投资者对瑞信的信任度；而同时，美国硅谷银行破产事件击垮市场信心、瑞信最大股东沙特国家银行的董事长又在采访中明确表示不再对瑞信继续追加投资。最终造成瑞信股价大幅下跌，信用违约掉期（CDS）价格飙升；同时瑞信存款客户大量提取存款造成瑞信存款流失。3月16日，瑞士国家银行宣布向瑞信提供540亿美元贷款援助；3月19日，瑞银宣布将以30亿瑞郎收购瑞信，瑞士政府为潜在损失提供90亿瑞郎的担保。

AT1债券全额减记进一步冲击金融市场

在瑞银宣布收购瑞信后，瑞士金融市场监管局（FINMA）等监管机构声明将全额减记额外一级资本债券（AT1债券），进一步导致欧洲银行风险从股市蔓延至债市，瑞信事件的风险并未缓和。瑞银收购协议达成后，FINMA表示将全额减记价值约160亿瑞郎的瑞信AT1债券以增厚瑞信的核心资本，再度引发金融市场震荡。根据瑞信AT1债券募集说明书的条款，两个条件将触发AT1债券减记，一是一级资本充足率低于7%，二是紧急情况下监管机构介入。由于2022年末瑞信一级资本充足率为14.1%，此次AT1债券减记主要是由监管机构介入所导致。但在正常的破产清算程序中，AT1债券的偿付顺序尽管低于一般债券，仍高于优先股与普通股；而此次瑞信AT1债券全额减记就意味着债券投资人将面临全额损失，股东反而可通过出售股权收回部分资金。这一不合理的安排使得AT1债券市场也陷入大幅波动，风险进一步扩散至瑞信AT1债券持有人以及整个欧洲银行业债券市场。

瑞信事件是个案吗

瑞信事件有其特殊性

与美国硅谷银行类似，瑞信事件有其特殊性。正如上文分析中所提到的，投资者对瑞信破产风险的担忧由来已久。瑞信自身的经营问题本就较为严峻，瑞信的主营业务包含财富管理、投资银行、商业银行和资产管理四大部门，除投行业务外，其余三大部门盈利能力相对稳定，特别是银行业务作为最大的利润来源，近两年经营稳健，且各项风险指标均高于监管要求，一级资本充足率、流动性覆盖比率、净稳定资金比率分别为14.1%、144%、117%。但近年来其投行业务持续大额亏损，且频繁出现风险事件，拖累公司业绩连续2年亏损，导致投资者对其信心的逐步丧失。因此，瑞信暴雷与其自身风控机制缺失高度相关，有其必然性，近期的金融市场流动性风险更多起到推波助澜作用。

瑞信事件背后也存在银行业所面临的同质性风险

一是央行快速加息后，金融机构资产质量与盈利能力的风险被集中触发。瑞信与美国硅谷银行事件尽管有其特殊性，但这两家银行背后的经营问题都是由来已久，在央行快速加息后经营问题被进一步放大。因此，对经营情况本就存在风险的银行，诸如资产端所持证券已有大规模浮亏，资产质量相对较低、不良贷款率较高，负债端存款稳定性相对较差，资产负债期限结构匹配较差的银行而言，在当前欧洲金融条件收紧的环境下，面临着与瑞信相同的风险。

二是银行存款的快速流失。美国硅谷银行与瑞信在危机前均面临了客户存款的快速流失：瑞信2022四季度末客户存款余额2332.35亿瑞郎，而三季度末为3712.7亿瑞郎，一个季度内存款大幅流失1380亿瑞郎，背后或与俄乌冲突以来部分存款客户担忧账户被冻结因而提前取款有关；硅谷银行在2022年美联储宣布加息后，存款总额下降了160亿美元，大约占存款总额的10%。对银行业而言，在目前金融市场风险加大、自身经营业绩面临下滑压力的背景下，客户信心的脆弱度较高，因此在危机时刻触发挤兑的风险也更大。

欧洲银行业风险整体可控，触发系统性风险概率不大

根据欧央行最新发布的2022年三季度银行监管统计数据可以看到，欧洲银行业整体风险指标较为健康，触发系统性风险概率不大，但区域间分化较大。从资本充足率来看，2015年以来欧元区整体资本充足率稳步提升，截至2022三季度末，总体、一级、核心资本充足率分别为18.7%、16.0%、14.7%；不过按国别来看，希腊、葡萄牙、西班牙等国银行一级资本充足率偏低。从资产质量来看，2015年以来欧元区银行业整体不良贷款率持续下行，截至2022年三季度末仅1.8%，较2015年下降5.7个百分点；不过按国别来看，希腊、葡萄牙、意大利等国银行不良贷款率仍大幅偏高。从流动性指标来看，新冠疫情以来欧元区银行的整体流动性覆盖率较疫情前提升，虽然2022年又有明显回落，截至2022年三季度末录得162.0%，但仍高于新冠疫情前水平。从盈利能力来看，2021—2022年欧元区银行业整体净资产收益率（ROE）显著回升，较疫情前也有所提升，2022年三季度末录得7.55%；但银行业ROE区域间分化同样较大，特别是法国、德国等欧元区头部国家银行盈利能力反而偏弱，其中德意志银行近年来风险事件频发，多次收到巨额罚单，在俄乌冲突后由于德国对俄罗斯能源依赖度更高，德国企业经营情况恶化，更是对德意志银行经营形成压力，近期德意志银行CDS价格大幅攀升，成为欧洲银行业新的担忧对象。综合上述指标可以看到，欧洲银行业目前整体稳健性较高，触发系统性金融风险的概率并不大，但由于区域间、银行个体间分化较大，不排除继续出现点状风险爆发的可能性。

瑞信事件还有哪些潜在影响

对AT1债券市场形成冲击，加大金融市场风险

AT1债券是应急可转债（CoCo债券）的一种类型。CoCo债券的偿付顺序低于一般债券、高于优先股，根据其产品结构分为额外一级资本债券（AT1债券）与额外二级资本债券（AT2债券）。在银行一级资本充足时，CoCo债具有一般债券的性质，且收益率高于一般债券；而在银行一级资本低于监管要求时，可减记AT1债券或将其转换为股份，从而提高资本充足率；若仍无法继续经营则可继续减记AT2债券或转股。基于这一特点，CoCo债券成为欧洲银行常用的一种资本补充工具，且在欧洲长期低利率的环境下投资者也热衷于持有此类高收益资产。

但瑞信AT1债券减记“颠覆”了债权正常的偿付顺序，加剧了AT1债券持有人的资产风险，对整体AT1债券市场形成冲击，未来或进一步造成欧洲银行融资成本的提升。一方面，瑞信作为全球系统性重要银行，其发行的AT1债券被大量金融机构所持有，瑞信全额减记事件不仅直接造成瑞信AT1债券持有人的损失，也将加大整体AT1债券市场波动，这会使持有AT1债券的金融机构的资产端风险提升，或造成金融机构之间风险的传染。另一方面，瑞信AT1债券全额减记使得市场对类似CoCo债的偿付能力产生担忧，大量发行的CoCo债被抛售，同时日本、新加坡等地的银行表示正在考虑暂停发行新的AT1债券。若AT1债券条款未能做出有效修订，后续或影响整体AT1债券的交易活跃度，造成银行额外补充资本的成本与融资难度提升，进而对银行业稳定与信贷扩张产生冲击。不过瑞信减记事件发生后，欧央行、欧洲银行管理局等多家欧洲金融监管机构发布声明，强调普通股的偿付顺序仍在AT1债券之前，一定程度缓解了市场的恐慌情绪。

欧央行将面临价格稳定与金融稳定的难题

欧洲通胀压力仍未缓解，因此欧央行价格稳定的压力仍较大。一是剔除能源和食品的核心通胀，近期仍在上涨，显示欧元区通胀压力仍存，尤其是服务通胀压力较大。2023年2月欧元区核心商品的调和消费者物价指数（HICP）同比录得6.8%，1月为6.7%；核心服务HICP同比录得4.8%，1月为4.4%。二是工资增速方面，工人追赶通胀的涨工资要求可能带来工资上涨提速，加剧潜在通胀压力。从欧央行的工资谈判跟踪情况看，2023年通过合同谈判的工资增速为4.8%，这明显高于与2%中期通胀目标相一致的名义工资增速3%；同时，欧央行在3月的最新预测中上调了对2023年劳动报酬增速的预期至5.3%（2022年12月预测为5.2%），反映了工资上涨压力加剧。

从欧央行的政策声明及行长拉加德的表态来看，欧央行政策反应函数中的三个变量主要包括：即将到来的经济和金融数据、潜在通胀、货币政策传导强度。当前欧央行正在面临潜在通胀上行的压力，而瑞信事件风险若进一步扩散，那么欧央行还需要面对金融稳定风险及其带来的信贷收缩、经济衰退压力。二者压力的共同出现或将迫使欧央行放弃目前的“鹰派”立场，导致欧洲经济陷入滞涨的风险。