医药上市公司财务困境成因及其对策研究——以天目山药业为例

杨兴翠 何熙明 谭胜兰 何枘家

（作者单位：1.中国电建集团成都勘测设计研究院有限公司；2.华西证券股份有限公司；3.四川省广安市广安区广安职业技术学院；4.中国银行股份有限公司）

一、企业背景

杭州天目山药业股份有限公司（以下简称“天目山药业”）系杭州第一家上市公司、全国第一家中药制剂上市企业，主要产品有复方鲜竹沥液、珍珠明目滴眼液、河车大造胶囊等。目前天目山药业在职员工483 人，大专及本科员工占27.95%、研究生及以上学历员工占0.41%。天目山药业披露称无实际控制人，前三大股东分别是青岛汇隆华泽投资有限公司（占比22.01%）、永新华瑞文化发展有限公司（占比20.53%）和浙江清风原生文化有限公司（占比4.26%）。

二、财务困境表现

（一）偿债能力不足

根据披露的信息，天目山药业2018 年—2021 年9 月的资产负债率（合理范围为40%～60%）分别为80.27%、74.17%、78.91%、81.63%，而同期行业资产负债率分别为47.66%、49.24%、40.26%、40.24%。天目山药业同期内流动比率分别为0.69、0.94、0.89、0.80，远低于行业均值2.41、2.35、2.28、2.37。天目山药业资产负债率逆势增长且高于行业均值，偿债水平较差，财务状况面临恶化的局面。

天目山药业上述时间段内经营活动现金净流量分别为7 070.61 万元、16 112.77 万元、-839.59 万元、-251.54 万元，总资产分别为46 407.3 万元、53 666.97 万元、44 251.02 万 元、41 888.53 万 元；有 息 负 债 分 别 为10 940 万 元、8 846.01 万元、11 384.74 万元、11 706.75 万元，2018 年 至2021 年9 月受限资产分别为1 861.56 万元、4 017.59 万 元、9 717.89 万元、0 元。天目山药业经营活动创现能力不断削弱甚至为负，近三年债务融资从“短期借款与长期借款相结合”完全过渡到短期借款，还款压力上升情况下受限资产比例由4.01%逐步到21.96%，风险敞口不断变大，再融资能力削弱。

（二）资产周转不灵

由表1 可见，天目山药业2018—2021 年9 月应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率、流动资产周转率均呈现下滑趋势，应收账款周转率分别为7.08%、5.24%、3.94%、2.19%，存货周转率分别为3.53 天、2.4 天、2.05 天、1.09 天，总资产周转率分别为0.79%、0.58%、0.43%、0.23%，流动资产周转率分别为1.62%、1.26%、0.85%、0.47%，表明天目山药业营运指标均不断恶化。应收账款周转率持续走低，说明资金使用效率不断变低；存货周转率不断下滑，表明存货占用较高，存货转化为现金与应收账款的效率较低；总资产周转率2021 年9 月已变为0.23%，表明销售业绩不断变差；流动资产周转率不断变低，表明流动资产利用效率较差。

表1 天目山药业2018—2021 年9 月营运能力指标变化情况

（三）盈利能力下降

天目山药业2018—2021 年9 月营业收入分别为 3.58 亿元、2.97 亿元、2.07 亿元、0.99 亿元，营业成本分别为2.22 亿元、1.5 亿元、1.26 亿元、0.68 亿元，营业利润分别为-391.60 万元、4 490.69 万元、-5 670.61 万元、-1 980.26 万 元，对 应 净 利 润 分 别 为-666.48 万 元、5 206.27 万 元、-5 154.90 万 元、-1 640.08 万 元。天 目山药业2018—2021 年9 月销售毛利率分别为38.15%、49.69%、38.8%、32.12%，整体虽呈下降趋势，但仍维持在39%左右。2019 年销售收入下降比例大致为17.04%，但营业成本下降为32.43%；相较于2020 年及2021 年 1 月—9 月营业收入的大幅缩减，营业成本下降幅度却低于营业收入的下降比例。天目山药业2018—2021 年9 月，销售净利率分别为-1.86%、17.32%、-24.95%、-16.43%，营业利润率分别为-1.09%、14.63%、-27.44%、-19.84%，净资产收益率分别为-19.18%、49.78%、-55.62%、-26.22%，除2019年外，净资产收益率均为负值，表明其股东利润率不断收窄，获取收益极低[1]。具体详见表2。

表2 天目山药业2018—2021 年9 月营运能力指标变化情况 单位：%

（四）会计师事务所变更频繁且无法表示对应意见

2019 年瑞华会计师事务所对天目山药业2018 年度审计报告出具了标准无保留意见的审计意见，2020 年中天运会计师事务所对其2019 年度报告出具了无法表示意见是审计意见，原因是证监会对其涉嫌违规信息披露、违规对外担保、控股股东及关联方占用资金事项立案调查；2021 年苏亚金诚会计师事务所出具了带强调事项段、其他事项段（或与持续经营相关的重大不确定性段）的无保留意见的审计意见，原因是上一年度证监会立案调查事项未收到结论性意见，以及新进入股东永新华瑞文化发展公司与天目山药业的债权转让事项；2021 年12 月底，天目山药业又变更会计师事务所为中兴财光华会计师 事务所[2]。

三、财务困境原因分析

（一）外部环境分析

国家药品集采和药价谈判、一致性评价、药品上市许可持有人制度、医保严格控费、抗癌新药降价并加速纳入医保、新药评审加速等政策陆续推出，新上马的制剂需进行药品生产质量管理规范（Good Manufacturing Practice of Medical Products，GMP）认证改造，并伴随全球新冠肺炎感染疫情蔓延，制药企业整体增速放缓，仿制药收入增速下行压力进一步加大。另外，国家环保态势日趋严峻，环保法律法规更加健全，环保标准要求更加严密细致且全方位覆盖，监管处罚力度不断加大，天目山药业被列入重点排污单位行列。

（二）内部原因分析

1.主要产品销售下滑

由表3 可见，天目山药业毛利率较高产品主要是阿莫西林克拉维酸钾片、河车大造胶囊、明目液眼液，毛利率达到60%以上。明目液眼液采用国家独家配方，毛利率达到70%左右，在2019 年一度创造出2 倍薄荷脑的毛利，但2020 年后无销售，原因是天目山药业临安制药中心厂区地处旧城改造区，2019 年9 月天目山药业经营层就审议通过了搬迁方案，但直至2021 年7 月才完成现场GMP 符合性检查、上市药品生产地址变更现场注册核查，以及试生产。同样，阿莫西林克拉维酸钾片也由于公司地址变迁和一致性评价进展缓慢，以及生产线不能及时恢复等原因，导致该项药品2020 年营业收入下降比例达到56.98%。

表3 天目山药业2018—2020 年主要药品盈利状况

天目山药业原料药薄荷脑、薄荷油在2017—2019 年在国内市场一度占有率达到50%左右，近两年薄荷脑、薄荷油市场占有率也不断下滑。薄荷脑、薄荷油作为原料药属于清凉解表药品，是下游部分企业生产疫情防控重点保障物资的原材料，按理在新型冠状病毒感染疫情暴发后，订单销售量应该大增，但天目山药业近两年的薄荷脑、薄荷油销售业绩平平[3]。

2.研发投入落后于同业

天目山药业近三年研发投入远落后于同类企业。尤其是近两年受制于企业的拆迁改造，研发投入几乎停滞，2020 年研发投入仅为64.29 万元，研发后备发展动力不足。健民集团、江中药业、亚宝药业、莎普爱思、神奇制药、ST 目药的研发投入2018 年分别为3 130.22 万元、5 033.68万元、12 523.69万元、2 656.25万元、2 284.80万元、621.13 万元，2019 年分别为4 363.79 万元、5 575.86 万元、16 588.22万元、2 698.95万元、1 995.91万元、622.67万元，2020 年分别为3 962.82 万元、5 799.22 万元、17 515.83万元、2 780.09 万元、4 279.06 万元、64.29 万元。

3.对外投资亏损严重

对外投资跨业经营背后是天目山药业的关联方资金占用。天目山药业主营业务以药物研发、生产与销售为主，投资也主要围绕药物种植、批发、制造以及中医医疗，值得注意的是天目山药业对外投资延伸到康养项目，耗巨资投资占地约7.55 公顷的银川天目山温泉养老养生产业公司，项目属于温泉会所、温泉民宿以及游乐场，支付土地出让款及相关契税4 435.18 万元，另向施工方浙江共向建设集团有限公司兰州分公司（前股东关联方）支付工程款项3 073.12 万元，但该项目无实质性进展，土地已闲置超过2 年，2021 年底收到《闲置土地认定书》，不排除被无偿收回该宗土地的可能性。

天目山药业先后成立9 家关联公司，目前仅杭州三慎泰宝丰中药、杭州三慎泰中医门诊部勉强净利润为正，其他均为负。2018 年至2020 年投资主体历年净利润均为负值，2021 年6 月天目山药业又出资300 万元成立了全资子公司青岛华韵本草健康科技，出资151.98 万元成立了子公司时秀(杭州)科技[4]。

4.内部控制能力薄弱

一是关联方资金占用。截至2021 年年初，天目山药业前控股大股东浙江清风原生文化及其关联企业占用金额11 397.77 万元。2018 年关联方占用资金5 099.77 万元，2019 年关联方主体杭州武略股权投资基金合伙企业（有限合伙）等占用资金增加5 874 万元，2020 年关联方主体长城影视股份（长城退）占用资金再次增加424 万元。二是违规担保加重或有负债风险。天目山药业先后违规给原控股股东及其关联企业提供担保，2020 年初违规担保金额一度达到2 436.2 万元。三是有关事项未严格按照章程办理。如银川天目山温泉养老养生产业与施工方的交易合同金额、购买医药养生基地的股权转让款项，符合董事会、股东大会审议程序标准，却未经这两会审议。四是资产管理存在缺陷。如存在黄山市天目药业虚增采购、未定期盘点，杭州三慎泰宝丰中药进销存系统账实不符，杭州三慎泰中医门诊部出借银行账户为其控股股东购买银行理财产品、向小股东转账等违规情况。

四、财务困境对策

（一）重塑市场竞争力

天目山药业应充分利用原料药薄荷脑、薄荷油需求旺盛之机，积极开拓销售渠道，加强政企合作，积极参与药品投标，扩大市场份额，重塑薄荷脑、薄荷油绝对市场优势。同时，衍生两类原料药的产品附加值，提升盈利率。加快公司GMP 改造验收进度，如加快阿莫西林克拉维酸钾片生产线建设，完善毛利较高的产品网络销售体系构建，尤其是珍珠明目液眼液、河车大造胶囊等产品，着力打造有品牌优势的拳头产品。加强市场与区域细分，发挥营销售前售后优势，巩固老客户，开拓新客户。

（二）加大研发力度

天目山药业应充分发挥企业传统商标品牌优势，挖掘现有药品生产能力，注重产品研发产出效能。积极引入有丰富新药研究及成果转化丰富经验的高技能人才，加强与专业研发机构合作；借助市场调研、同业交流、高峰论坛，通过技术入股、研发补助或直接购买专业院所具有核心竞争力的药品（含成果转化）技术等方式，生产毛利率高、临床应用广泛的医药产品。

（三）剥离不良资产

天目山药业应聚焦主业，快速剥离、处置不盈利和不良资产。比如，积极申请闲置土地复议，避免被无偿收回；积极处置所拍土地，通过土地转让款及其溢价补充公司经营所需资金，缓解资金压力；加快债务重组以及债权转让，消除原控股股东资金占用及违规担保带来的不良影响等。

（四）强化公司治理

天目山药业应充分发挥独立董事的专业、独立优势，严格按照公司章程、董事会议程进行审批决议，及时披露相关信息[5]；打破公司一股独大的局面，发挥小股东的监督优势，充分制衡大股东的权力，避免侵害公司资产、违规担保等不良现象的再次发生[6]。