双重股权结构下的投资者利益保护

宋依曼

（南京理工大学,江苏 南京 210094）

1 案例背景

企业在发展壮大的过程中需历经多轮融资来扩充现金流。为了避免股权融资过多地稀释创始人的控制权，双重股权结构应运而生，赋予公司A类和B类股份不同的投票权。但是先前中国只接受上市公司的同股同权结构。近年来，百度、微博、京东等优质企业因为国内对双重股权结构的限制而选择赴美上市，一定程度上造成了我国资本的流出。2014年阿里巴巴因为“合伙人制度”被香港交易所拒之门外，转而赴美上市，由此引发了各界对“同股不同权”的关注。2018年4月24日香港交易所发布了《新兴及创新产业公司上市制度》，允许采用双重股权结构的公司在香港上市；2019年4月1日上海证券交易所修订的《上海证券交易所科创板股票上市规则》中增添了表决权差异安排内容，首次允许采用双重股权结构的公司在科创板上市。

2 公司介绍

作为一家专注于智能短交通和服务类机器人领域的创新企业，九号有限公司旗下拥有Ninebot九号和Segway赛格威两大品牌，主营产品包括智能电动平衡车、电动两轮车、全地形车、服务机器人等，在智能技术创新、工业设计、供应链管理等多方面具备竞争优势。其由高禄峰和王野于2012年创立，2014年12月10日在开曼群岛注册，2020年10月29日在上海证券交易所科技创新板上市，成为中国境内上市企业中“VIE+CDR第一股”。

2022年年度报告披露，公司股份分为A类普通股股份和B类普通股股份，其中A类普通股持有人每股享有1份表决权，B类则享有5份表决权。除表决权差异外，A、B股享有的其他股东权利完全相同。高禄峰和王野分别控制公司11.77%和13.68%比例的股份，且均为公司全部已发行的B股普通股，合计控制公司63.07%的投票权。

3 双重股权结构选择动因

3.1 贯彻长期发展战略

九号公司瞄准智能短交通、人工智能、物联网等领域，实施高科技领域的战略布局，整合产业链上下游，提升公司竞争能力。2015年以“蛇吞象”的方式完成了对电动平衡车创始品牌Segway赛格威的全资收购，通过此举打开了国际市场，目前已经成为电动平衡车、滑板车行业的领军者。

上市后公司规模扩大，股东数量也在增加，各方利益诉求更加多元化。有的股东期望通过短期投资从市场波动中获得差额利润；有的股东则注重企业长期发展价值；还有的股东主动放弃参与经营的权利，“搭便车”坐享他人之利。而双重股权结构助力创始团队的意见占据主导地位，能够贯彻长期发展战略，减少短视投资者对企业的影响[1]。正如创始人之一王野所言：“理性看待市场的波动，专注做好经营。企业的核心目标是用长期经营的业绩回馈股东，让投资者获得长期可持续性的回报。”

3.2 维持创始人控制权

科创企业在上市前后历经多轮股权融资，创始团队的控制权被稀释，控制权旁落会使得企业的经营决策出现分歧。但是该类型企业的运营和发展较为依赖创始团队的个人魄力和决策判断，新加入的股东在对企业历程不熟悉的情况下容易做出不适配的决策。同股不同权赋予了创始团队在投票时的相对优势，能够减少控制权旁落和恶意收购的可能性，激励创始团队开拓创新。

3.3 发挥人力资源价值

创始人高禄峰和王野毕业于北京航空航天大学，本科专业分别是飞行器控制和机械电子工程。从创业初期的机器人开发到资金耗尽再到吸引机构投资者、不断发展壮大的进程中，两位创始人的人力资源价值是独一无二的，也正是他们的坚持、勇气和睿智将九号公司带进了大众视野。谋定而动，笃行致远。2013年，小米手机业务高速成长，互联网模式成为社会关注的焦点。创始人高禄峰带领九号公司与小米公司达成合作，获得投资，成为其生态链成员；并学习小米的营销策略，为适应新零售模式做好准备。此外，九号公司看重创新的意义，没有满足于现状，产品推陈出新，不仅有王牌产品电动平衡车和滑板车，还有全地形车、配送机器人等新兴产品。

4 双重股权结构的投资者利益保护路径

4.1 创始人自我约束机制

现代管家理论认为经营者出于对自身尊严、信仰以及内在工作满足的追求，会摒弃机会主义和自利主义，扮演好“管家”的角色。创始团队陪伴着公司从初创到成长再到成熟，投入了大量的时间、人力和资金成本，他们发展公司不以获取利润为单一目的，也包括了实现战略愿景、传承企业文化理念、收获事业成就感等目的。创始人出于自我约束的心理，减少自利行为和短视行为，想侵害投资者利益时会慎重权衡风险与收益，使得投资者的投资是有价值的。

4.2 市场竞争约束机制

九号公司瞄准的市场中存在着新世纪机器人、乐行天下、艾沃克、骑客等多家竞争公司和诸多类型的竞争产品。服务机器人在中国人口老龄化进程中展现出了巨大的市场潜力和发展空间，教育、公共服务等领域的需求成为主要推动力。经营市场的压力促使创始人将目光放在利润的增长和价值的提升上，针对消费者需求扩大市场份额。产品市场竞争优势实质上显示了内部股东与众不同的异质性资本，可表现为管理者能力，这成为保护外部股东利益的根本原因之一[2]。

4.3 规章制度约束机制

《上海证券交易所科创板股票上市规则》中明确规定，当持有特别表决权股份的股东出现滥用特别表决权或损害投资者合法权益时，上海证券交易所可以要求公司或持有特别表决权股份的股东予以改正。九号公司自身也在公司章程中对特别表决权的适用情形和投资者利益保护措施做出了详细规定。建立了《股东大会议事规则》《董事会议事规则》《信息披露管理办法》《独立董事工作制度》等系列内控制度，保障了设置独立董事、建立健全信息披露渠道、召开临时股东大会等系列措施，并以业绩说明会、分析师会议、路演等投资者关系活动增进公司与投资者的沟通交流。

5 双重股权结构的投资者利益保护效应

5.1 内部治理效果

5.1.1 特别表决权限制

当前中国资本市场中散户占比较大，如果中小股东与大股东在重大决策时持相反意见，会因表决权数量的相对显著差异而无足够能力对表决结果产生实质性影响。

权利限制方面，《公司章程》中规定，修改《公司章程》、改变B类普通股股份享有的表决权数量、聘请或解聘独立董事、聘请或解聘会计师事务所、公司合并分立解散等事项中，每一B类普通股股份享有的表决权数量与每一A类普通股股份相同。

锁定安排和转让限制方面，一是特别表决权设定后数量是固定的，不得增发、提高B股的比例。如果出现股份回购的因素导致特别表决权股份比例增加，需要采取转化措施保障特别表决权比例不高于原有水平。二是特别表决权股份不得在二级市场进行交易。当出现规定情形时，特别表决权股份应当1:1转化为普通股份。

5.1.2 代理成本

管理费用与营业收入的比率即为管理费用率，选取该指标反映企业的组织管理水平。高管理费用率表明企业的利润被组织性、管理性的费用消耗得太多，须加强管理费用的控制才能提高盈利水平。如表1所示，九号公司在2020年上市之后管理费用率显著下降，表明公司没有产生大量管理性费用而拖累盈利水平。

表1 九号公司管理费用率

图1反映了九号公司总资产规模和总资产周转率的变化。公司上市之后，总资产规模快速扩张，从2019年年末的33亿元，到2020年年末的65.6亿元，再到2021年年末的76.7亿元，2022年年末达到93.9亿元。总资产周转率自2018年开始均高于1。2022年度周转率略有下降是因为资产的增长幅度超过营业收入的增长幅度。分析认为九号公司总资产的管理质量和利用效率较高，销售能力强，资产投资的收益稳中向好。双重股权结构提升了公司的资源配置效率，降低了第一类代理成本。

图1 九号公司总资产规模和总资产周转率

衡量第二类代理成本时，参考王克敏等[3]、黄泽悦等[4]的研究，采用其他应收款占总资产的比例衡量控股股东的利益侵占行为。其他应收款多形成于非经营性业务往来，是非正常占用的主要体现，且占用时间长、还款难度大[3]。如表2所示，九号公司其他应收款占总资产的比例从2018年至2021年逐年降低，2022年略有上升，主要因为当期押金及保证金增加使得其他应收款同比增加了103%。总体来看，第二类代理成本降低，双重股权结构在公司治理方面发挥了一定的作用。

表2 九号公司其他应收款占总资产的比例

5.2 财务绩效表现

九号公司采用双重股权结构上市后，创始团队能更加专注于公司经营管理，完成盈利的目标。其经营管理方式影响着企业的财务绩效，直观地反映在财务指标中。同时，投资者出于对公司发展前景的看好而选择投资，良好的财务绩效表现出的高公司质量也是对投资者利益的一种保护[5]。因此，以下从偿债能力、营运能力和盈利能力三方面分析九号公司上市前后的财务绩效表现。

5.2.1 偿债能力

在短期偿债能力方面，选取流动比率和速动比率衡量企业流动资产可变现用以偿还负债的能力。2018年年末，九号公司将优先股余额从应付债券重分类至以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债，使得流动负债金额大幅增加，其增加幅度远超流动资产的增加幅度，进而导致公司的流动比率和速动比率出现了极低值。如图2所示，流动比率和速动比率2019年回升之后逐渐趋于稳定，近两年略有下降。此外，由于业务规模扩张的需要，增加了采购金额，相应地增加了银行短期借款、应交税费、应付运费等流动负债。

图2 九号公司偿债能力指标值

在长期偿债能力方面，资产负债率在2017年和2018年均高于100%，公司以大量举债的方式筹集资产，资不抵债的局面使得各方利益相关者承担着较大的风险。2019年九号公司将各轮优先股转换为普通股，负债大幅减少，之后资产负债率保持在30%～40%区间，经营趋于谨慎，长期偿债能力趋于稳定。

5.2.2 营运能力

选取存货周转率和应收账款周转率衡量经济资源的管理使用效率，以评价公司经营运行能力。九号公司销售电动平衡车、电动滑板车、服务机器人等产品，对存货的储备数量、周转速度、质量控制等方面有着较高的要求。经营初期公司规模相对较小，销售成本低于同行业上市公司，存货周转率低于同行业平均水平。发展过程中，经营规模扩大，销售成本快速增长，使得存货周转率得到了提升，从图3可以看出，存货周转率近5年在4.0附近浮动，保持平稳。因此认为九号公司的存货以及占用在存货上的资金周转速度较快，周转能力良好。

图3 九号公司营运能力指标值

在应收账款周转率方面，虽然应收账款的数额自2020年开始显著增大，但是应收账款周转率也自2020年开始得到了提升。这主要是因为在原有电动平衡车、电动滑板车等主营产品销售规模扩大的基础上，电动两轮车、服务机器人等新产品正式投入市场，公司的销售能力不断提升。与此同时缩短了回款周期，且公司客户多为信誉状况良好、资金实力强大的企业，销售回款状况良好。

5.2.3 盈利能力

上市之前公司处于一个连续亏损的状态，上市之后公司持续推陈出新，积极拓宽市场，不仅电动平衡车、电动滑板车等主营产品实现销量增长，智能电动两轮车、全地形车以及送物、送餐、割草等服务型机器人也投入市场，取得良好业绩。业务规模稳步扩大的同时销售能力逐步提升，实现营业收入增长，同时带动了净利润增长，因而带动了每股收益和净资产收益率的增长，将亏损扭转为盈利状态（见表3）。

表3 九号公司盈利指标值

如表3所示，九号公司在2020年之前净利润连续为负，但是扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为正，主要原因是可转换债券和优先股作为金融负债以公允价值计量，其价值的增加在当期利润中体现为亏损。2019年公司将可转换债券和优先股转为普通股，这部分按公允价值计量的负债就转入所有者权益，公司将不再受到可转换债券和优先股公允价值变动损失的影响。

尽管当前发展态势良好、盈利可观、前景广阔，但是九号公司经营过程中存在着不可忽视的风险，如法律法规政策风险、产品标准合格风险、同类产品竞争风险等，都可能对其财务绩效产生负面影响。比如电动平衡车、滑板车不符合我国的机动车安全标准，部分城市地区明确禁止其上路，使得公司经营业绩的增长受到限制。

6 建议

凡事都有两面性，双重股权制度也是如此。一方面，高倍投票权可以在保证创始人控制权的同时获得融资，利用人力资源异质性给企业发展带来突破；另一方面，特别表决权易催生自利行为，形成如过度在职消费、短期行为、过度投资等内部人控制问题。因此，本文针对当前双重股权制度的不足之处提出了建议措施，以期更好地发挥特别表决权的理想作用。

6.1 完善日落条款避免形成永久控制权

创始人长期掌握公司控制权，也会造成僵化的管理思路、个人过度消费等。当前日落条款的触发概率极低，只有在极端情况下才会触发日落条款。为了避免形成内部人控制问题，公司需完善日落条款，如扩宽事件型日落条款的解释、增设期限型日落条款等，在控制权配置倾斜与投资者保护之间形成平衡[6]。当触发特定事件或者达到时间限制之后，同股不同权通过“日落”重新回到同股同权，确保双重股权结构设立之初的优势逐渐衰退时，能够平稳地完成股权过渡。

6.2 完善基于控制权强化的信息披露

外部投资者基于公司披露的信息做出投资决策，双重股权结构增加了信息不对称，使得外部投资者处于信息的劣势端。九号公司除了面临该结构带来的控制权强化风险外，还存在着CDR价格波动风险、VIE架构风险等，所以真实可靠的信息披露对于投资者利益保护来说必不可少。

公司可以依据行业特点、公司发展阶段、股权结构、股东大会会议纪要等，在定期报告中更具针对性地披露公司采取双重股权结构给中小投资者可能带来的风险，行使特别表决权的事件以及当年度特别表决权股份的持有者信息和股权变动情况等[7]。投资者在充分知晓收益和风险的情况下，能做出更理性的投资判断。此外，在企业的社会和环境效益被投入更多关注的今天，公司发布了《九号有限公司2022年环境、社会及管治报告》，展现了ESG（环境、社会和公司治理）理念和实践，加强了与内外部利益关联方之间的沟通与联系，也让投资者看到这是一家能承担社会责任的、治理有效的公司。

6.3 建立健全法规追责

《上海证券交易所科创板股票上市规则》中规定，当持有特别表决权股份的股东出现滥用权利或损害投资者合法权益时，上海证券交易所可以要求公司或股东予以改正。但是尚未有法规明确如何改正、是否惩罚等问题，以及如何查验公司针对利益侵占问题是否已经完成了改善。中小股东力量薄弱，当其利益被侵害时，个体投资者的诉讼费用和时间精力需求较高，“搭便车”心理会促使他们放弃争取利益，纵容大股东的侵占行为。因此，应通过推行适合我国制度体系的集体诉讼制度，建立健全法律法规的追责机制，从司法角度给予投资者利益的保护，使得双重股权结构更好地适应中国市场，发挥其理想作用[8]。

7 结语

本文通过案例分析认为，双重股权结构下的九号公司展示了良好的公司治理效果和财务绩效表现，也在投资者利益保护方面做出了努力。中国采用双重股权结构的公司数量不多，时间较短，长期是否会侵害投资者利益仍未可知。在当前股东集体诉讼制度缺乏、信息不对称、监管制度不健全等情况下，外部投资者的利益难以得到维护。因此，希望通过完善日落条款、制度设计、信息披露等方面制约双重股权结构的不利影响，使其效用最大化。