ESG评价体系在市场氛围影响下对公司股票收益率的影响分析

李阳阳 张茑

摘 要：本文旨在探讨不同市场环境下A股上市公司的ESG得分与股价收益之间的关系。为此，文章利用商道融绿ESG评价体系数据库对中国A股上市公司的ESG得分进行实证分析，辅以其持有比率与估值技术的考察，并探讨ESG得分在熊市和牛市环境下对股价回报的影响。结果显示，ESG得分在熊市中与股价回报率呈正相关，在牛市中则呈负相关。研究结果强调了ESG因素在投资决策中的重要性，以期为投资者、公司和政策制定者提供有价值的参考。

关键词：ESG评价体系；市场氛围；公司股票收益率；交互固定效应

本文索引：李阳阳，张茑.<变量 2>[J].中国商论，2023（15）：-115.

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2023）08（a）--04

ESG（Environment，Social，Governance）是环境、社会、治理的缩写，是重视企业环保、社会保障和管理业绩的长远投资理念，也是上市公司判断准则。随着社会企业经营格局的发展以及国家价值观的转变，社会企业责任和绿色金融的理念逐渐深入人心，ESG因素在投资决策中越来越重要。投资者越来越关注公司的ESG实践，ESG也越来越成为资本管理人在进行环境经济价值投入时选择长远投入标的关键准则。但是，企业股价的起落并非仅仅和企业的实际运营情况相关，它还伴随着市场氛围的高低而波动[1]，因此，本文旨在探讨中国A股市场在不同市场氛围下ESG得分与股价回报之间的关系。

1 文献回顾

ESG基于经济环境、社会价值与管理绩效的评估系统，是非财务绩效的考量准则。那么，ESG不同评级系统的企业的股价表现是否存在差别？许多研究者都已开展过若干研究工作，并尝试以不同的视角来说明这一问题。

基于资源的视角，企业致力于对自然或社会动机的参与，有助于增强其在公共视野中的公众责任感，使企业更具备战略意义（Branco&Rodrigues，2006）。Candwu实验表明，计算机与电子行业企业的环境表现与盈利和收入绩效的提高相关，尽管构建企业生态往往是漫长而耗费资源的，但从长远来看，企业的经营性能会提高（ChopraS，2016）。Fatemi表明，取得ESG优势的企业其市场价值将有所提升，反之下降，ESG披露会影响企业的整体评估（Fatemi，2018）。马喜立使用了A股上市公司在2016年底的ESG评分，与2016—2018三个年度的股本回报率做了实证分析，研究结果表明ESG评分和回报率间呈现着明显的正相关，其正负相关程度在不同产业、规模以及估值水平下有所不同。Friedman认为超越了有法规约束力的最低标准的环保投入或社会负责实践活动将形成企业巨额的生产成本，进而削弱了企业的社会意义（Friedman，2007）。Kim和Lyon认为企业不会自觉参加环境责任的实施，只是被迫尽到相应责任，这是因为改善环境必须投资企业不情愿承担的巨额支出（Kim，2015）。以上都揭示了ESG和企业价值之间的消极关联关系。

相比海外，国内关于ESG的理论研究起步晚且鲜有深入研究。因此，本文拟在A股领域内开展ESG的探索，弥补学术短板。

2 ESG评价体系应用的发展历程及重要性

转换经济发展方式、发展壮大绿色生态产业既是中国当前社会主义生态文明建设的题中之意，又是当前中国经济社会发展的新增长点。但当前国家公共财政每年对环保产业的投入无法适应环保产业迅速增长的需求，并面临着资金投入缺口大的问题。如何引领市场主体增加对绿色环保产品的投资，特别是怎样让中小企业有意识地增强可持续发展能力，已成为当前社会主义市场经济下生态文明建设的重大问题。

20世纪六七十时代的绿色环保体育运动，使许多人认可了绿色生态理念。投资人和消费者逐渐开始希望公司付出相应的成本或减少部分收益，以帮助公司通过发展新技术提升产品效益和降低因产品生产而造成的各种环境污染。与此同时，国际市场的资本经验也向投资人证实，环境、社会责任和企业管理三方面发展为评价一家公司长期可持续发展力的关键维度，一个综合考虑环境责任（E）、社會责任（S）和公司治理（G）三种层次的新价值投资理念——ESG投资应运而生。

20世纪90年代时，联合国国际社会环境规划署——金融合作倡导机构就纷纷提出要求，希望金融机构在经营决定时能够对公司的ESG因素进行考量，全球境内的不少非政务机构和第三方组织纷纷大力推广ESG理念和公开准则。ESG相关资讯强制公开制度在境内也紧随全球步伐，深交所和大上交所先后在2006年和2008年公布了企业社会负责公开准则。中国境内经济社会的其他各方也对公司的ESG表现予以了高度重视，如2007年国家环保总局就制定并执行了《环境信息公开管理办法》；2015年，我国正式采用并实施了《社会责任指导书》《社会责任报告编制指导书》和《社会责任绩效划分准则》，初步建立起了公司《社会责任报告》制度；2017年8月，我国政府全面深化改造工作组正式审定并批复了有关推进建设绿色金融体系的指示若干意见，将逐步推进公司相关信息透露的环境保护相关信息内容公开披露。对于ESG投资理念在刚刚发展不久的中国企业而言，不少公司未能意识到ESG投资表现对公司自身的重要意义，甚至出现了漠视公司环境、社会管理责任、企业管理投入等现象[2]。

ESG对投资者的投资实际运用及中国转型发展具有重要价值。当前，控制高环境污染高能源公司，减少各种重要资源耗费，发展绿色生态环保经济社会，谋求经济社会可继续健康地蓬勃发展已是必然发展趋势。在国际上，ESG评估体系已逐步取代以往以单项财务指标评估公司长期投资价值，成为一种国际主流上市公司评价理念。当前中国ESG评估制度研究还处在理论初级阶段，本文则是在阐述相关理论知识的基础上，从ESG评估的角度对ESG变动与股票投资收益的预期做出分析研究，探究环境责任、社区责任和企业管理三个因素，并将其作为整体分析其和股票收益率之间的关联，得出的研究结论对ESG投资战略的研究具有一定的理论意义[3]，从而帮助投资人进一步认识ESG投资，改变“ESG投资只是一种情怀投资”错误投资观念，并促使其在投资实践中主动将公司ESG业绩变化融入投资中，从长远趋势来看，投资人将会逐渐倾向于投资ESG评分好的公司，并利用对ESG评分公司进行的负面筛选，从而减少投资ESG评分较差的公司，即ESG表现良好的公司在市场中会得到更大的支持，进而倒逼公司提高对环保、社会责任以及企业管理三方面的关注与信息发布，并最终对中国经济绿色转型的可持续性发展产生正面影响。

3 数据与变量

3.1 ESG评级选取

境外和境内的金融机构均对A股公司开展了ESG评价，主导的评估体系还有MSCI、富时罗素、华证、商道融绿和社会价值投资联盟等。在这些ESG评价中，商道融绿具有相对细化的子级别，且涵盖A股上市公司数量较多，为便于开展实证调查分析，本文使用商道融绿ESG评价体系数据库对中国A股上市公司的ESG得分进行实证分析。该ESG评价系统由高至低有AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C和D十级，并在这些评价中添加“+”“-”作为子评价的分类，总共有20个子评价。本文选择由高至低赋予AAA级别20分，最高赋予D级别1分的方法加以赋值。

3.2 区间收益率

本文使用2018年和2019年两个时间内所有A股挂牌公司股票收益率的资料。2018年上证指数下跌至-24.59%，全年股市氛围低迷。2019年上证指数上涨了22.30%，股市气氛高涨。本文将以2018年末作为股市氛围分界点，并展开探讨。

3.3 其他数据

机构的持有比例。2020年，在以公募机构为主的金融机构中新设立的机构达史无前例的3万亿元。在金融机构持有比率的负面影响下，本文深入研究ESG评级对收益水平的负面影响，并采用由Wind提供的2017年末和2018年末的金融机构持有比率的历史数据，进行实证调研数据分析[4]，对于作出决策具有重要意义。

4 模型与假设

本文将使用面板交互固定效应模型来探讨ESG得分与股价收益之间的关系，同时考虑市场环境和金融机构的持股比率对这种关系的影响。具体而言，本文将使用以下模型：

其中，Rit表示第i只股票在第t个时间段的股价收益率，数据采用股票ROE；ESGit是第i只股票在第t个时间段的ESG得分；Mit表示第i只股票在t期所处的市场环境（0表示牛市，1表示熊市）；IORit 表示第i只股票在t期的机构持股比例；Xit 是控制变量，αi表示股票固定效应，εit表示误差项。

具体而言，控制变量Xit包括公司规模（Size）、杠杆率（Leverage）、盈利能力（Profitability）等，同时按照市场牛市和熊市进行分类。

5 实证分析

5.1 相关性分析

本文使用Pearson相关系数和VIF（方差扩大因子）来评估变量之间的相关性。具体而言，本文计算ESG得分、机构持有比例、公司规模、杠杆率、盈利能力、市场环境之间的相关系数和VIF值，结果如表1所示。

从相关系数和VIF值来看，本文发现ESG得分与机构持有比例之间的相关性相对较低，相关系数为-0.07。此外，所有变量的VIF值均小于5，表明不存在多重共线性问题。

值得注意的是，本文计算了市场环境与机构持有比例之间的交互项，并进行了相关性分析。结果表明，市场环境与机构持有比例之间的相关性较高，相关系数为0.17。而市场环境与ESG得分之间的相关性较低，相关系数为-0.02。

5.2 回归分析

本文采用STATA 16.0软件对数据进行面板交互固定效应模型分析，同时控制了公司规模、杠杆率、盈利能力等控制变量的影响，回归结果如表3所示。

根据表2的实证结果，本文发现ESG得分在不同市场环境下对股价收益的影响存在显著差异。在市场氛围低迷的熊市中，每提高一个ESG等级，股价收益率将增加0.68个百分点（p<0.01）；而在市场气氛较浓厚的牛市中，每提高一个ESG等级，股价收益率将减少0.46个百分点（p<0.05）。此外，机构持有比例对ESG得分与股价收益之间的关系具有显著影响。当机构持有比例低于40%时，每提高一个ESG等级，股价收益率将增加1.05个百分点（p<0.01）；而当机构持有比例高于70%時，ESG得分与股价收益之间的关系则不再显著。控制变量方面，公司规模、杠杆率、盈利能力等因素对ESG得分与股价收益之间的关系无显著影响。

为了进一步验证模型的有效性，本文对模型的稳健性进行了检验。结果表明，模型的估计结果在控制了其他因素后仍然具有显著的影响力，并且模型的稳健标准误小于普通标准误，本文还对模型的可靠性进行了检验，即对模型进行了内生性检验和异方差性检验。结果表明，模型不存在内生性和异方差性问题，因此研究结果是可靠的。

本文的研究还存在一些其他的限制和不足。首先，本研究使用的是商道融绿ESG评价体系数据库，该数据库只包括中国A股上市公司，可能无法代表其他地区和市场的情况。其次，本研究未考虑其他可能的控制变量，例如公司的行业、地理位置、企业文化等因素，这些因素可能对ESG得分与股价收益之间的关系产生影响。最后，本研究使用的是近两年的数据，未来的研究可以考虑使用更长时间跨度的数据，以进一步验证本研究的结论。

综上所述，本文通过对ESG得分与A股上市公司股价收益之间的关系进行实证分析，并进行详细的假设检验。研究结果表明，ESG得分对股票收益率具有显著的正向影响，并且市场情绪对ESG得分与股票收益率之间的关系存在显著的调节作用。这些发现为投资者、公司决策者和监管机构提供了有价值的参考信息，有助于推动市场朝着更加健康、稳定和可持续的方向发展。

6 对策建议

6.1 对投资者的建议

投资者在做长期投资时要更加重视企业的ESG报表以及其他非财务报表，通过获取并理解企业ESG披露信息来评价各企业的价值风险与长期投资能力，采取ESG长期投资战略。这主要是ESG表现良好的公司通常拥有更完善的风控体系以及更稳健经营风格，而这样的企业也通常拥有较为稳健的业务表现，有助于企业规避投资暴雷。而且，中国政府也会给予ESG中表现较好的企业相当多的帮助和支持，该类企业将在国际市场中拥有更大竞争力，在未来拥有更广泛的发展空间，所以企业ESG表现也应该是投资人决策时考量的关键因素，投资人在采取ESG的长期投资战略时，应该在重视公司ESG评级改变的基础上，做好长期持股的投资准备，因ESG评分的改善对收益率的提高并非立竿见影。

6.2 對公司决策者的建议

本文的结论给企业管理人员带来了借鉴，一方面，企业管理者需要考虑加强自身的ESG能力。另一方面，对投资者来说，企业拥有更稳健的回报和成长性，更健全的风控制度以及更高的公开透明度，投资者会更加乐于挖掘该企业资源，会更乐于选择负责任的企业，而ESG评分往往反映出一家企业的长远发展水平，理性的投资人会依据企业ESG评分情况做出快速的负面筛选，淘汰评分太低的企业，而ESG评价良好的企业由于拥有更稳健的回报和成长性而获得更高的投资者接受率。但有学者指出，在激烈的市场竞争中，责任企业遵循ESG原则的最佳博弈行为战略，不但能提高企业影响力与信誉度，而且企业对社会的责任也能够促进人力资本增加，进而提升企业生产力[6]。

6.3 对监管机构的建议

本文的研究成果对金融监管机关部门有相当重要的借鉴意义。监督组织和工作人员应继续通过政府制订规范的信息公开事项规范和准则，并积极指导企业的ESG信息披露，同时利用政府监管规定使企业更加注重ESG实务，以确保企业发布高质量的ESG非财务报表信息，主动引起国际市场投资人对ESG投资理念的重视。但投资市场往往过于短视并具有高度投机性，诚然，对于采取ESG长期的投资战略，特别重视ESG评级变化是必要的，不过ESG表现的财务绩效增长和投资收益并非立竿见影。所以，政府政策和金融监管机关必须指导相关企业和投资者等避免短期投资。

参考文献

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张永辉，瞿晓宇，李可萱，等.企业的财务绩效及系统性风险对ESG表现影响程度的实证研究：以A股造纸业上市企业为例[J].热带农业工程， 2020（05）：119-120.

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张琳，赵海涛.企业环境、社会和公司治理（ESG）表现影响企业价值吗：基于A股上市公司的实证研究[J].武汉金融， 2019（10）：8.