中国经济当前面临的是通胀还是通缩

文/魏伟 陈骁 编辑/张美思

过去的一年，全球主要发达经济体经历了数十年不遇的高通胀，而中国在新冠疫情冲击、经济低迷的背景下仍然维持了温和通胀的格局。岁末年初，随着防疫政策的优化调整，市场对2023年中国宏观经济复苏的预期高涨，同时在全球大宗商品仍处于高位、国内广义货币供应量（M2）增速处于高位的背景下，开始担心中国陷入同海外一样的高通胀格局。央行在2022年四季度货币政策执行报告中，也重点提示了可能面临的通胀压力。然而，近日公布的2023年2月居民消费价格指数（CPI）同比从1月的2.1%降至1.0%，大幅低于市场预期，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比跌幅也进一步扩大至-1.4%，市场开始讨论通缩风险。那么，中国经济当前及2023年内究竟会呈现通胀还是通缩？以下笔者将细细拆解。

2月物价数据缘何低于预期

2月CPI与PPI的整体表现低迷，其中有春节错位等短期因素影响，同时也反映了宏观总需求偏弱的现状。首先，2月CPI同比为1.0%，较1月下滑1.1个百分点，CPI环比为-0.5%（见图1）。从环比分项的表现来看，造成2月CPI低于预期的主要原因有三：一是春节错位因素，2023年春节在1月下旬，这导致进入2月涨价效应已经消退，对物价并未形成支撑；二是今年气温偏暖，导致蔬菜水果价格显著下跌，且猪肉价格仍在下行，两相叠加造成食品价格环比大幅下降2.0%；三是非食品价格环比小幅下跌0.2%，其中交通通信、教育文化娱乐的拖累显著，而核心CPI同比也从1月的1.0%下滑至当前的0.6%，表明居民消费需求的回暖仍然较为缓慢。其次，2月PPI同比为-1.4%，跌幅较1月扩大0.6个百分点，但环比由降转平。从环比分项看，原材料价格的上涨带动生产资料价格抬升0.1%，这与2023年初以来基建开工及地产回暖带动钢铁、有色等原材料价格的修复有关，也受到国际原油价格上涨带来的输入性因素影响。而生活资料价格则普遍下跌，食品、衣着、日用品、耐用消费品等分项均有不同程度的走低，这与CPI所显示的消费需求整体乏力相一致。PPI-CPI的负向裂口亦表明经济尚未体现出明显的复苏回暖态势。

图1 2月份CPI同比大幅下降，PPI同比跌幅扩大（单位：%）

预计全年物价偏低且通缩风险大于通胀风险

展望2023年全年，判断国内的物价水平及走势，需综合国内经济基本面、政策以及外部环境等多方面影响因素进行分析。

经济基本面修复延续但基础尚不牢固

2月低迷的物价一定程度上是当前经济总需求乏力的表现，未来的物价走势也取决于本轮经济复苏的强度。3月以来陆续公布的宏观数据喜忧参半，市场也跟随数据不断修正本轮经济复苏强度的预期。具体来看：1月底公布的2月采购经理指数（PMI）数据大幅反弹至52.6%并创阶段性新高，显示经济景气回到强劲扩张的区间；尽管这更多反映的是节后复工复产的环比特征，但也激发了市场对于经济复苏的乐观情绪。但随后，1—2月进出口增速双双下滑，出口的继续回落表明海外经济衰退风险下的外需走弱预期正在兑现，进口跌幅扩大则显示了国内经济修复的动力不足。此后，低迷的物价数据进一步印证了当前国内经济需求乏力的状况，市场认为本轮经济复苏将温和偏弱，不会带来通胀风险。3月中旬公布的金融数据表现偏强，其中2月新增社融规模强于季节性，前瞻性地指示了社会融资需求恢复的态势；而新增信贷结构当中，企业与居民部门的中长期贷款同步回升，佐证企业投资意愿与居民购房意愿的改善。2月经济数据整体强于市场预期：除工业增加值受到外需回落及下游行业的拖累而略低于市场预期之外，餐饮消费快速反弹带动消费增速整体恢复，基建投资前置发力拉动固定资产投资表现亮眼，房地产开发投资与商品房销售均体现出从底部趋势性改善的态势（见图2）。不过，2月全国调查失业率小幅上升0.1个百分点至5.6%，且结构上显示青年就业压力仍然突出，侧面佐证了吸纳劳动力较强的服务业恢复尚不充分。总体而言，PMI、社融及经济数据体现了经济延续修复的特征，但进出口、通胀、失业率等数据则凸显了修复过程当中外需拖累、消费乏力的隐忧，表明经济复苏的基础仍不牢固。

>>>国家统计局2023年3月9日发布数据，2月全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨1.0%，涨幅比上月回落1.1个百分点。图为2023年3月9日河北省邯郸市，顾客在丛台区一家超市选购水果。

图2 1—2月经济延续修复，房地产投资与销售反弹（单位：%）

宏观调控政策保持克制降低通胀风险

2023年宏观调控政策可能将表现得相对收敛与克制，降低了政策端推升通胀压力的风险。其一，2023年全国两会制定了5.0%的经济增长目标，考虑2022年疫情影响下经济的低基数，这是一个相对容易实现的增长目标，也显著降低了宏观政策加大力度刺激经济的必要性。其二，2023年财政预算赤字3.0%，较2022年略升0.2个百分点；安排地方政府专项债额度38000亿元，仅较2022年增加1500亿元；考虑两者加总的广义赤字率5.9%，与2022年基本持平，表明财政并未加大扩张力度（见附表）。其三，央行3月以来的流动性操作导致市场资金利率一直处于相对紧平衡的状态；3月17日降准0.25个百分点的政策意图更多在于补充流动性缺口，释放中长期资金缓解银行负债端的压力，亦有应对海外硅谷银行、瑞信银行等风险事件的考量。但与此同时，这也进一步降低了短期内央行降息的概率。

尽管年内宏观调控政策仍有进一步积极扩张以推动总需求复苏的必要，但是2023年的经济增长目标及财政货币政策当前的操作特点都预示了年内政策层面难有强刺激。宏观政策继续保持稳健与克制的姿态，将使得通胀上行的风险进一步降低。

政策施力点不同使得中国与海外通胀趋势有异

欧美等主要发达经济体的宏观刺激施力点在居民部门，中国宏观政策施力点在企业，这使得二者的通胀趋势有所差异。市场此前担心通胀的逻辑之一，是防疫政策优化调整之后的中国经济将从过去一年的低谷中走出，经济修复带来的宏观总需求释放可能将快速推升物价水平。而参照海外主要发达经济体的经验，在政策拉动需求快速释放之后，供给端的后继乏力造成经济整体出现供不应求的状况而大幅推升物价。同时，劳动力市场的繁荣形成“工资-通胀”螺旋进一步支撑了高通胀。但是，中国与海外经济体宏观政策施力点的不同，决定了中国可能并不会出现与海外类似的消费需求爆发式增长。具体来看，欧美等主要发达经济体的宏观刺激施力点在居民部门，补贴直接发放到居民手中的结果是即刻提升了居民购买力，立竿见影地带动了消费需求。而中国宏观政策施力点在企业，企业获得补贴之后首先要进行恢复及扩大生产，这直接带来了投资需求的增加，但企业员工即居民收入和收入预期的回升则相对滞后，消费需求回暖则需要更长时间。此外，中国居民本身具有长期储蓄的习惯，疫情冲击带来的收入预期下降和消费者信心下滑，导致居民整体消费意愿低迷，当前国内居民消费者信心指数仍处于历史底部，修复仍需时日（见图3）。

图3 消费缓慢修复，消费者信心仍然低迷（单位：%）

海外经济下行与金融风险或影响国内通胀表现

当前海外正处于加息后半程，海外经济衰退的风险与金融市场的脆弱性均在上升。一方面，美欧主要发达经济体受加息影响均出现了增长动能下降的迹象，目前看美国经济软着陆的概率更大，而欧洲经济衰退的风险更高。无论如何，这都将从外需角度拖累中国经济的出口。另一方面，近期硅谷银行、瑞信银行的风险事件虽然背后逻辑各有不同（前者是美联储持续加息带来资产的大幅损失，后者是投资、风控及监管等多重因素造成），但共同点是都引发了市场对银行业经营状况的普遍担忧，而有2008年国际金融危机的前车之鉴，此次政府为防止风险蔓延都选择了快速出手救助。从目前来看，上述事件尚未造成显著的风险蔓延，但高利率环境下金融市场所体现的脆弱性可能使得2023年全球资本市场持续处于较为动荡的状态。

2023年广义财政赤字率与2022年基本持平

外部环境的不确定性也可能在一定程度上影响国内经济复苏及通胀的表现。海外通胀尚未回落到合意水平（见图4），而经济与金融市场已然在高利率环境下逐渐暴露出风险。海外央行正在加息压制通胀与扩表对冲风险的两难之间进行艰难权衡。未来，如果海外央行为压制通胀而继续加息，并由此引发更大风险的蔓延，可能造成危机的爆发并导致经济迅速陷入衰退。在此背景下，国内需要担心的是外需迅速萎缩影响经济复苏，进而带来的通缩风险。而如果央行为应对风险而提前结束加息周期，则海外通胀可能延续更长的时间，尤其大宗商品价格上涨或居高不下，国内则可能存在一定的输入性通胀压力，但短期对PPI的影响更大。总的来看，海外不确定性对国内整体物价带来的通缩风险可能大于通胀风险。

图4 海外主要经济体通胀水平仍然较高（单位：%）

综上所述，2023年中国经济处于从底部向上复苏的趋势当中，物价也将呈现从低位逐步改善的态势，经济修复的强度决定了物价上行的幅度。从基本面来看，当前宏观经济复苏的基础尚不牢固，尤其以消费为代表的终端需求回暖节奏仍然较慢。从政策来看，国内宏观政策已体现出较强的收敛特征，如果政策过早走上正常化的轨道而非继续保持扩张姿态，则经济复苏的进程可能更为缓慢。从外部环境看，海外经济下行与金融市场风险的不确定性也将在一定程度上影响国内物价的走势。整体来看，预计中国全年物价整体处于较低水平，通缩风险大于通胀风险。基于上述经济背景的假设，笔者预计，2023年全年CPI同比约为0.8%，趋势为先降后升，低点在6—7月；全年PPI同比约为-0.2%，呈现先降后升态势，低点在4—5月。从政策面看，面对当前经济复苏基础尚不牢固、海外环境不确定性上升的情况，宏观调控政策更需要继续维持积极扩张的姿态，尤其应加快推动消费需求的释放，以进一步夯实经济修复的基础。