波浪式和渐进式慢牛在路上

玄铁

最近，华尔街大空头、摩根士丹利的首席美股策略师Mike Wilson向客户认错，承认判断错误且悲观过久。受益于通胀下降和成本削减，今年以来美股估值大超预期。令人诧异的是，摩根士丹利周三研报称，“下调中国股票评级，建议投资者获利了结”，因为刺激政策可能不足以让股价持续上涨。

细细推算，大摩厚美股、薄A股的观点堪称巅峰式追涨杀跌。若以2007年大牛市峰值为基点，中美股市堪称冰火两重天：沪综指缩水46.4%，标普500上涨1.86倍，涨幅相差232个百分点。尤其是2015 年年中之后，美股延续长牛行情，沪综指倒是摆脱了疯牛悍熊，却掉进弱牛弱熊交替主导的箱体震荡周期。

本周，沪综指重上年线，量能未有效放大。A股周三和周四总成交分别为8370亿和8337亿元，远低于4月4日创下的年内单日天量纪录13251亿元，表明场外增量资金仍在观望。若是存量博弈格局中短期内难以改变，沪综指要突破箱顶压制，有两大选项：一是拉高金融蓝筹估值，此举催生了沪综指6124点的牛市泡沫，亦是短则一个月长则半年的权宜之策。二是将政策性收益从低估值金融企业向高估值科技股转移，这是美股过去14年长牛的主因。最近，金融企业让利举措频现，如存量房贷利率下调、基金降费等，投资成本有所降低。

银行股是A股定海神针

美股长牛，将科网巨头与银行蓝筹的估值差距拉开至历史纪录，媲美世纪之初网络泡沫破灭前夕。巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦1999 年和2000 年收益分别为-19.9% 和+26.6%，1999 年不参与网络泡沫博弈导致巨亏，次年终于等来周期蓝筹牛市。

只是，历史并未重演。富国银行曾是“股神”巴菲特从1989年开始加持的至爱股，在2000年以1809亿美元的市值高居美股第三位。去年首季，巴菲特已将其剔除出组合。同花顺数据显示，富国银行最新滚动市盈率和市净率分别为5.5倍和0.51倍，而巴菲特头号重仓股苹果滚动市盈率和市净率分别是32倍和49倍。

价值投资大师巴菲特新曲变调，和趋势至上的摩根士丹利策略同一旋律，这是否暗示科网巨头估值濒临极限？如是，则A股金融板块有望看涨。

在截至周四的10个交易日里，沪深A股行业指数领涨者为证券、地产和保险，分别上涨16.4%、15.8%和14.8%，三者年内涨幅分别为22.3%、3.32% 和13.9%，暂时摆脱了前期滞涨的困境。同时，A股银行板块去年下跌2.35%，今年以来上涨13.07%，静态市盈率和市净率分别为4.81倍和0.34倍。美股商业银行指数去年下跌6.22%，今年以来续跌逾9%，动态市盈率和市净率分别为8.47倍和0.98倍。对比之下，A股银行股仍处估值洼地，再度成为A股定海神针，国际市场风浪越大站得越稳。

弱牛格局未变

周二，惠誉将美国主权信用评级下调至AA+，此举是否如美国财政部部长耶伦所言的“武断且不合时宜”？关键点在于：美国经济的韧性和潜力是否已被透支？不妨看看2022 年人均GDP 的对比：美国、德国、日本和中国分别是76348 美元、48636 美元、33822 美元和12814 美元。美国维持人均高产出，有过往两届政府大举印钞救市之功，副作用是美企只能抢占利润高端行业，中低端部门将向非美地区转移。

通常来说，与金融泡沫如影随形的是金融蒸发，信用过度扩张的结果是突然枯竭。美联储资产负债表总规模从2008年9月3日的9053亿美元，上升至2022 年年中的逾8.9 万亿美元。这是催生过去14 年美国资产泡沫的主因，政府、企业和居民负债被转移至美联儲户头上。惠誉降级美债之举，会否是个信号：美联储债务过度膨胀或是尾大不掉，稍有不慎，将引发金融风暴。2011年8 月5 日，标普公司将美国主权信用评级降至AA+，为史上头一回，引发全球股灾。标普500 当月8 日暴跌6.66%，当周低点较年内峰值跌近两成。

当下，美国资产泡沫已至大空头投降的过度繁荣期，金融体系不稳定迹象尽显（巴菲特大抛银行股是信号之一），只是未到类似2008年雷曼兄弟破产的“明斯基时刻”。这预示着中国振兴经济和搞活股市基调只是从微调向中调过渡，绝非2008 年版的“大水漫灌+刺激利好”底牌尽现，波浪式和渐进式的经济股市弱复苏将成主基调。

谨慎来看，政策市、散户市、机构市三者目前只是弱共振格局，短期弱牛格局和过去八年没有太大不同，权重股和题材股轮番主导盘面的格局将延续，中长期慢牛格局仍在路上。此时，留七分清醒，剩三分醉，适度适时跟风投机，大赚大卖小赚小卖，无疑是散户更为谨慎的对策。（文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）