传奇的金斯瑞与金斯瑞的传奇

陈团团

依然记得第一次与金斯瑞生物科技（01548.HK）的人员交流时，第一句话，他们满脸兴奋地问：“你知道基因吗？”围绕中心法则（基因的DNA序列转录形成mRNA，再由mRNA翻译形成蛋白），这一基因行使生命功能的最基础法则，传奇的金斯瑞由此开始，对来源于中国仓鼠卵巢、人体免疫系统或者其他来源的细胞，进行基因工程性改造，发展起了诸多业务线。

其中，2014年成立细胞治疗子公司传奇生物，2022年西达基奥仑赛（Cilta-cel）获得美国FDA批准上市，标志首款中国自主研发的CAR-T（利用病人本身的免疫系统来达到治疗癌症的目的）成功出海；2020年发布旗下CDMO业务品牌蓬勃生物。

金斯瑞生物科技于2015年12月在港股上市，在近年来弱势的港股市场中，表现堪称传奇，截至2023年7月21日股价大幅上涨接近13倍，最高点更是创出超过30倍的涨幅。而股价的核心驱动焦点是子公司传奇生物的CAR-T产品。

传奇生物的销售额再超预期

2014年，刚来到金斯瑞的海归科学家范晓虎博士，在内部招聘组建了8名员工的“先锋队”，展开了靶向BCMA（B细胞成熟抗原）的CAR-T疗法研究。用了两年多时间，传奇生物取得了惊艳业界的临床结果。并且，开发过程中的全部技术都来源于自主研发，即传奇生物、中国的科学家拥有全部的知识产权。

2017年，在芝加哥召开的美国临床肿瘤学会年会（ASCO）大会之后，传奇生物与杨森（强生）针对这款CAR-T达成了全球独家许可和合作协议。在大中华区以外的市场，杨森（强生）获得50%的权益，传奇生物保留50%的权益，共同研究开发，共同生产销售，最终面向全球市场。同时，杨森（强生）向传奇生物支付3.5亿美元的首期款以及后续更高金额的里程碑付款，创下其时中国药企对外专利授权首付款最大金额记录及合作最优条件。

随后，该产品陆续获得了中国国家药品监督管理局、欧洲药品管理局以及美国食品药品监督管理局授予的突破性疗法认定，最终于2022年3月在美国率先获批上市销售，上市首年合计销售收入就超过了1亿美元。

4月份公布的传奇生物BCMA CAR-T三期临床数据非常良好。基于这样的临床表现，二季度传奇生物的销售额再超市场预期，单季度达到1.17亿美元，全球药企市值第一的强生更是在业绩会上直接给出了这款药物将达到50亿美元销售峰值的预期。传奇生物的股价也水涨船高，在资本寒冬中逆势上涨到超过百亿美元的估值。能达到这样估值水平的中国biotech，除了传奇生物也仅有百济神州能与之并肩。

但金斯瑞的投资者们却吃惊地发现，这一切的热闹居然与自己无关。截至2023年7月21日，金斯瑞生物科技持有48.29%的传奇生物的股权，这部分股权价值约为490亿港元，而金斯瑞市值仅为390亿港元，按此计算，金斯瑞的其他业务的估值为-100亿港元，而金斯瑞的这部分业务是盈利且绝非毫无价值的。这又是港股价值失效的又一经典案例？

控股公司折价较为普遍

对于熟悉全球资本市场的投资者来说，金斯瑞这样的控股公司折价，尤其在非发达金融市场，是再普遍不过的了。

控股公司折价在学术界以Holding Company Discount或Conglomerate Discount作为话题被广泛讨论，尤其在非发达金融市场，控股公司折价相当普遍。有统计数据显示，控股型公司在金砖国家资本市场中的中位数PB是0.42左右。基本上全球主要资本市场中，仅有美国较少发生控股公司折价的现象。

韩国学者统计了自2002年到2017年韩国上市公司的数据（剔除金融、公用事业板块），可以发现，控股型公司市值与账面价值比率平均数为0.654，中位数为0.452，显著低于非控股型公司的2.353和0.952，显示出市场会对控股型公司给予的折价。

研究者进一步发现，“控股公司折扣现象”似乎仅限于控股公司而不会显著影响子公司/孙公司的价值。

因此，类似金斯瑞生物科技与传奇生物这種控股公司折价现象，在全球资本市场上相对普遍。

学术界对该现象的原因还没有明确定论，但主要集中在公司治理方面出现的问题。尤其港交所监管相对宽松，控股公司治理水平的透明度相对较差，这种折价可能会长期存在，是需要投资者去长期接受的现实，更何况金斯瑞上市一路走来的波折，也反映出其在内部治理上绝非处于极高水平。

传奇生物股权对金斯瑞来说只有交易价值

金斯瑞的投资者还需要面对另外两个问题，才有可能解决当前折价的局面。

对金斯瑞来说，传奇生物的股权价值变现无非是两种途径，一是股息分红带来的现金流；二是股权出售带来的现金流。

首先来看分红，即使不考虑失败概率，假设传奇生物真的成就传奇，从biotech（纯研发驱动）成长为一家biopharma（产销研一体），开始有稳定的正向现金流并有能力给股东分红，那需要多长的时间？

自1980年始，美股一共上市了大大小小上千家biotech，真正可以被称之成长为biopharma的仅有四家半：安进、吉利德、再生元、福泰，以及早已被罗氏收购的基因泰克。

再生元，1988年成立，1991年IPO，2022年销售收入122亿美元，净利润43亿美元，有两款药物年销售收入超过50亿美元，IL-4R单抗Dupixent（度普利尤单抗）是潜在的下一代全球药王（销售额最高）。而再生元至今为止，历史累计分红为零。

福泰制药，1989年成立，1991年IPO，2022年销售收入89亿美元，净利润33亿美元，有一款药物年销售收入超过50亿美元。至今为止，历史累计分红也为零。

安进，1980年成立，1983年IPO，2022年销售收入263亿美元，净利润66亿美元，有两款药物年销售收入在50亿美元级别，并有多款药物销售收入超过10亿美元。而安进自2011年开始才有稳定分红，股息率从1.43%逐步攀升到2022年的3%。

吉利德，市值约1000亿美元，1987年成立，1992年IPO，2022年销售收入273亿美元，净利润46亿美元，抗艾滋三合一复方新药Biktarby年销售额超过100亿美元，抗病毒药物瑞德西韦在新冠助推下销售额也在40亿美元。而吉利德自2014年财报开始才有稳定分红。

自公司IPO起，安进用了近三十年才开始有股息分红，以此为参照，传奇生物刚上市三年，未来十年大概率都不会有股息分红，未来二十年努努力有机会，真正有一定意义的分红回报可能需要三十年甚至往后才能看到了。因此，未来很长一段时间内，传奇生物的股权，都不会有股息分红的价值。

传奇生物的股权，对股东来说主要就是交易价值。

而金斯瑞生物科技持有48.29%的传奇生物的股权，交易价值的实现可能很快实现，可能也需要十年周期实现，也可能永远都不会兑现。金斯瑞生物科技的中小投资者，对于这一过程的实现，没有任何影响方法，也很难有一个明确的时间预期。

如果在五年后传奇生物的股权以当前估值出售，按DCF模式，取10%的折现率，其现值为当前估值的0.59倍。可能也有人会认为未来出售的估值会更高，但如果回头看看，五年前2018年7月金斯瑞的股价还在20港元上方，五年后的今天则在18港元徘徊，又要为传奇生物股权价值的继续上涨留出多少安全边际呢？

并且，传奇生物想要成长为biopharma还需要有更多能贡献规模销售的产品管线去支撑，新药研发10年、10%成功率、10亿美元的投入，从来都不是说说而已，传奇生物依然处于需要继续投入的阶段，若看到了机会还需要加大投入，对金斯瑞来说，非但不会有现金流的流入，甚至可能反而还会有现金流的支出，以保证自己在传奇生物的股权不会被稀释。

因此，传奇生物的股權对金斯瑞来说只有交易价值，必然不能以当前传奇生物估值计入，仅考虑这个因素也需要有一定程度的折价。

CDMO发展进入负β阶段

金斯瑞除了传奇生物以外的业务线，虽然是盈利的，但也绝非没有隐忧，尤其是现在医药CDMO行业已经进入了负β阶段。

金斯瑞的CDMO，无论是规模还是实力，可以说是处于国内二三线水平。行业下行周期，这一类二三线的CXO最容易受到环境冲击。

考虑到上述因素，每个投资人在按下金斯瑞生物科技买入键时，都首先需要诚实地回答几个问题：传奇生物是否是自己最重视的资产？为什么不将这部分股权资产的交易权掌握在自己手里？考虑到控股公司折价因素后，金斯瑞生物科技真的还是极度低估吗？

声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中提及的股票