保险资负共振持续改善

方斐

2023年一季度，上市险企业绩超预期，主要得益于负债端和资产端的共振，在负债端，储蓄型保险产品需求旺盛、寿险转型成效渐显带动NBV转正；在资产端，权益市场回暖叠加新会计准则的实施推动投资收益表现亮眼。

在资产端与负债端双双改善的背景下，一季度上市险企归母净利润增长显著提速，中国人保、新华保险、中国人寿、中国平安、中国太保同比分别增长229.98%、114.81%、78%、48.89%、27.38%；从加权净资产收益率（ROE）来看，各上市险企一季度ROE同比均有所提升，新华保险、中国人保、中国太保、中国平安、中国人寿分别为5.86%、5%、4.9%、4.3%、 3.99%。

在业绩超预期、“中特估”的催化下，保险板块表现优于市场。4月初到5月中旬，受一季度业绩超预期的影响与“中特估”概念的催化，保险板块大幅跑赢沪深30指数， 其中，4月28日，中国平安2015年8月以来首次涨停。5月中旬至今，“中特估”热度有所回落，叠加长端利率持续下探，保险板塊持续震荡回调。截至7月14日，保险指数（申万二级指数）较年初上涨4.99%，跑赢沪深300指数4.28个百分点。

7月25日，保险板块再次大涨，保险指数上涨6.86%，排名位列各细分行业第一，其中，中国太保上涨10%，新华保险上涨9.9%，中国平安上涨6.3%，短期主要受益于7月24日召开的中央政治局会议，会议整体对后续稳增长政策的定调积极，保险板块充分受益于会议内容有望带来的资产端预期改善，使得股价表现领先市场。

年初以来，A股走势震荡，截至7月25日，沪深300指数小幅上涨0.7%，保险指数上涨10.5%，跑赢沪深300指数。年初至今，保险股股价呈现“M”型走势，当前有望开启新一轮反弹。

一季度寿险NBV增速全面扭负为正

从寿险来看，需求端回暖尤其是储蓄型保险产品的吸引力提升，推动一季度NBV增速扭负为正。2023年，社会经济生活秩序加速恢复，由于储蓄险需求旺盛、寿险深度改革逐步显效，业务稳健发展，各险企一季度NBV增速全面扭负为正。

数据显示，一季度，太保、平安、国寿NBV同比增速分别为16.6%、8.84%、7.7%，与2022年增速相比回暖明显；其中，太保 NBV增速领先的原因主要为业务结构调整，长期保障性保单占比提升，进而推动新业务价值率同比改善；平安与国寿NBV扭负为正主要得益于新保业务快速增长，一季度新单保费同比增速分别为27.95%和16.6%。

资管新规打破了保本和刚性兑付，稳赚不赔的银行理财产品已成为过去式，2022年，受债市波动等因素的影响，银行理财产品大面积多轮破净引发的“赎回潮”体现居民对银行理财安全性的信心有所受损。在储蓄意愿维持高位、住户人民币存款余额快速增长、风险偏好较低叠加银行存款利率下调的背景下，保本保息的储蓄型保险产品的吸引力继续提升。

4月，监管部门陆续召集相关保险公司开会，要求新开发产品的定价利率从3.5%降至3%，6月，中国人寿、平安寿险及健康险、太保寿险、新华保险、人保寿险及健康险保费收入同比分别增长18.35%、21.00%、 39.02%、24.21%、77.18%，环比增速分别为2.66pcts、11.87pcts、34.08pcts、6.83pcts、41.06pcts，对预定利率3.5%的保险旧产品停售预期在短期内加速保险销售的升温，以增额终身寿险为代表的储蓄险有望迎来销售高潮，支撑新单保费快速增长。

目前预定利率3.5%的增额终身寿险尚未全面停售，但产品切换后，在存款利率下调常态化的“低利率时代”，储蓄型保险产品仍具备竞争力，以增额终身寿险为代表的储蓄类产品有望继续承接部分低风险偏好资金，成为驱动寿险NBV增长的重要力量。

即使没有预定利率下调在短期内刺激产品销售升温，保障类产品的需求仍有望逐步回暖。长期来看，国家持续深入推进“健康中国”战略，人民群众健康和养老意识进一步提升，长期利好保险行业。随着医疗体制改革的逐步深化、民生福利保障领域新政策不断落实、以及民众保险意识持续提升，寿险行业市场空间广阔，若经济内生动力增强，居民消费能力企稳回升，寿险保障类产品的需求有望逐步回暖。

从供给端来看，代理人队伍量稳质升，银保渠道大放异彩。近年来，行业监管围绕市场、队伍等出台系列新规，保险业在坚守中促转型，在转型中加快回归保险本源。随着寿险的改革不断深化，队伍建设从“野蛮生长”向“精细化高质量管理”转变，各险企正加速代理人员清虚，出清低效率产能，坚持队伍分层精细化经营，严控增员质量，强化队伍培育，着力提升代理人队伍质效。

从2019年年底到2022年，保险公司进行了执业登记的销售人员锐减了超400万人。具体来看，自银保监会2019年发布清理整顿文件后，国寿、平安、太保三家险企的代理人规模显著下降，从2020年至2022年，新华与人保代理人规模持续萎缩。同比来看，国寿与 平安等代理人规模降幅收窄趋势明显，预计人力清虚活动接近尾声，代理人队伍规模将逐步企稳。

伴随着虚假人力与低产能人员的脱落，各险企正在加快建设高效能队伍。长期以来，保险代理人的角色是产品售卖者，依赖熟人业务，缺乏专业性和长期性。粗放式的供给模式显然已难以满足当下需求侧的变化，“职业化、专业化、数字化”的供给侧升级，无疑是寿险行业二次增长的关键，代理人队伍发展模式正发生深刻转变。

自转型推进以来，代理人队伍建设呈现向好趋势，核心人力、产能稳步提升，退保率稳中有降。2022年，平安代理人渠道人均新业务价值同比增长22.1%，新华保险月均人均综合产能同比提高18.8%，中国太保保险营销员月人均首年保险业务收入同比提升47.6%，高质量代理人队伍越来越成为险企业绩增长的重要驱动力。

展望未来，疫情的冲击已逐渐消退，代理人培训、展业、招募等线下活动已恢复常态，随着代理人队伍的高质量转型，核心人力产能提升，量稳质升的个险渠道将推动业务均衡发展和价值稳定增长。

在渠道转型方面，银保渠道新单贡献全面提升。银行具備储蓄类客户优势，2022年各险企银保渠道转型提速，打造银保优才队伍，如平安寿险打造与平安银行的独家代理模式， 重点完善银保化“产品+”体系；中国人寿突出“银保姓银”的发展特色，蓄积银保渠道发 展新动能；中国太保实施“长航行动”，秉持价值银保定位，价值贡献持续提升。

2022年，人保、太保、国寿、新华和平安银保渠道保费收入同比分别增长23.37%、308.72%、28.56%、7.84%、17.64%，同时银保渠道新单收入占比全面提升，同比分别提升3.21pcts、29.77pcts、6.27pcts、10.74pcts、1.72pcts，其中，中国人保和新华保险银保渠道新单保费占比均超过60%。2023年一季度，中国太保银保渠道中新保期缴规模同比大幅增长399.1%，新华保险银保渠道总保费同比增长5.9%，中国平安银保渠道同比大幅增长。银保渠道正保持高速发展势头，预计未来银保渠道对寿险新单保费与新业务价值贡献度将持续提升。

非车险或成新增长极

财险保费稳中有进。2023年一季度，平安财险、太保财险、人保财险分别实现原保险保费收入769.58亿元、575.43亿元和1676.41亿元，同比增速分别为5.4%、16.76%和10.19%， 人保财险和太保财险分别在保费总量和同比增速方面领先同业，财险保费的增速差异主要来 源于非车险增速的分化。

从成本来看，受出行需求降低的影响，车险出险频率有一定程度的下滑，上市险企财险综合成本率整体稳中更优。人保财险和太保财险综合成本率分别为95.7%和98.4%，同比分别下降0.9pct和1.2pct，平安财险综合成本率为98.7%，同比上升2pcts，主要是保证保险业务受市场环境变化的影响，赔款支出上升，造成整体承保综合成本率波动。

2023年一季度，各上市险企紧抓新能源车发展机遇，不断强化精细化管理，深化客户经营， 提高客户留存率，推动车险保费稳步增长，人保、平安、太保同比增速分别为6.51%、 6.25%、5.97%。车险保费收入为机动车保有量、投保率与车均保费的乘积，我们可以通过讨论三个指标的变化来预测车险保费稳步增长的情况。

截至6月底，全国机动车保有量为4.26亿辆，同比增速为4.93%，其中汽车3.28亿辆，新能源汽车1620万辆，上半年新注册登记新能源汽车为312.8万辆，同比增长41.6%，创历史新高。在中央和地方促消费扩内需、放开限购、提供购车补助等政策的刺激下，汽车消费不断向更下沉市场渗透与普惠，汽车行业二季度产销量延续增长态势，上半年累计实现较好增长。根据近几年车险保费收入与汽车销量的数据对比，两者具有较密切的关联性，汽车销量高增将直接助力机动车保有量的提升，进而推动车险保费实现稳步增长。

从投保率来看，车险具有相对刚性的特质，所有上路行驶的机动车都需要购买，预计投保率变动不大，车均保费有望向上。

2020年9月，在全国落地实施《关于实施车险综合改革的指导意见》以来，“降价、增保、提质”的阶段性目标已基本实现，截至2022年6月底，消费者车均保费为2784元，较改革前大幅下降21%，险企的盈利空间收窄。根据银保监会的通知，从2023年6月 1日开始，商业车险自主定价系数浮动范围由原来的[0.65到1.35]扩大到[0.5到1.5]，进一步扩大财产保险公司定价自主权，对于头部险企来说，更大范围的差异化定价将更好发挥自身的规模优势，车险保费有进一步上涨的空间，行业将延续强者恒强的竞争格局。

另一方面，相比传统的燃油车，新能源汽车出险频率与赔付金额更高，故车均保费水平更高。国务院常务会议要求延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，决定将新能源汽车车辆购置税减免政策延长至2027年年底，政策驱动下新能源汽车渗透率提升将有望拉动整体车均保费向上。

从综合成本率来看，2022年，由于疫情的影响，居民出行频率显著降低，赔付支出下 降，综合成本率降至较低水平。随着疫情冲击的消退，2023年出行率显著升高，预计车险 出险率有所抬升，同时综合成本率高于传统燃油车的新能源汽车占比提升，结构上的变化也将拉升总体综合成本率的水平。考虑到2022年各险企增提准备金有助于平滑赔付率，预计2023年综合成本率将小幅上行。

分拆产险来看，2023年一季度，平安财险中车险占比超60%，太保和人保财险的非车险占比均同比提升。非车险方面，各险企围绕国家战略和政策导向，加快业务转型创新步伐，不断增强新兴市场发展动能，持续优化业务品质结构，太保、人保、平安一季度实现非车险保费同比增速分别为 27.38%、12.85%、3.85%，主要为健康险、农业险等业务推动所致。

车险综合改革后，各险企更加重视非车险的发展机遇与潜能，随着产品创新加快推进，业务结构不断优化，2022年行业非车险保费占比已提升至44.77%，创历史新高，其 中，责任险、农业险与健康险原保费收入每年均以超10%的增速稳健增长，规模均超千亿元，市场份额较大。此外，各级政府正在加快推进责任险、农险等险种的立法与鼓励政策，非车险或将成为财险行业发展的新动能。

新准则下总投资收益率显著提升

截至2023年一季度末，上市险企的投资规模稳步增长，国寿、平安、太保、新华的投资资产规模分别为5.24 万亿元、4.49万亿元、2.08万亿元、1.23万亿元，同比增速分别为11.2%、9.5%、11.4%、12.6%。

2023年一季度，受长端利率下行的影响，上市险企的净投资收益承压，其中，国寿、太保、平安一季度年化净投资收益率分别为 3.62%、3.2%、3.1%，同比分别变动0.38pct、-0.5pct和-0.2pct。新准则下更多股权投资资产按照FVTPL计量，受一季度权益市场上涨的影响，总投资收益显著提升。一季度沪深300指数上涨4.63%（2022年同期下跌14.53%），上证指数上涨5.94% （2022年同期下跌10.65%）。具体来看，太保、新华、国寿、平安总投资收益率分别为5.6%、5.2%、4.21%、3.3%），分别增长1.90pcts、1.2pcts、0.33pct和1pct。

2023年上半年，长端利率先上后下，整体经历了一轮牛市行情。一季度，社融、PMI 等经济数据实现“开门红”，利率呈现不断走高的趋势。进入二季度，各项经济数据转弱，复苏强度低于预期，资金流动性较为充裕，利率进入下行通道。6月OMO、MLF和LPR 接连降息，稳增长预期增强，利率小幅回升。

截至6月末，10年国债到期收益率为2.82%。展望下半年，预计经济内生动能仍保持缓慢修复的态势，货币政策或再度宽松，6月16日召开的国务院常务会议特别强调“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”，预计三季度将有宽信用政策密集出台，弱预期有望被扭转，长端利率或存在上行的可能。

在权益市场方面，随着企业生产和居民生活逐渐回归常态，稳经济政策部署发力，中 国经济持续修复，供给和需求两端均有所改善，市场信心和预期有望回升，权益市场有望回暖。另一方面，在新准则下，权益类金融资产将全部用公允价值计量，若选择 FVTPL， 则公允价值变动计入当期损益，公司利润波动性有所增大；若选择FVOCL，则公允价值变动计入其他综合收益，仅允许股息计入利润表；综合两种计量类别，险企在进行权益类金融资产配置时会选择波动小、股息率高的蓝筹股。随着央国企价值重估的持续深入推进，预计“中特估”行情将直接增厚险企的投资收益。

从估值来看，截至7月14日，各上市险企PEV处于较低水平，其中，国寿、平安、太保、新华分别为0.64、0.62、0.48、0.4。展望未来，资负共振将有力拉动估值修复。

从资产端看，若三季度将有宽信用政策密集出台，弱预期有望被扭转，长端利率或存在上行的可能，市场信心和预期有望回升，权益市场有望回暖，进而增厚险企的投资收益。从负债端看，在寿险方面，在储蓄意愿维持高位、住户人民币存款余额快速增长、风险偏好较低叠加银行存款利率下调的背景下，保本保息的储蓄型保险产品的吸引力继续提升，同时代理人队伍量稳质升、银保渠道高速发展，新单保费快速增长有支撑，全年NBV增速转正可期。

在财险方面，随着经济复苏企稳，预计财险保费收入保持较快增长。汽车行业产销量延续增长、商业车险自主定价系数浮动范围扩大、新能源汽车渗透率提升将有望拉動车险保费向上。非车险方面，车险综合改革后，各险企更加重视非车险的发展机遇与潜能，随着产品创新加快推进，业务结构不 断优化，非车险或将成为财险行业发展的新动能。

保险板块同时也受益于“中特估”概念。一方面，国寿、新华、人保等都是央企或国企，保险板块本身就带有低估值、高股息、高分红的特质，是“中特估” 的受益板块之一，截至7月14日，保险板块近12个月股息率均值为3.56%，高于同期上证指数的3.01%；5家上市险企2022年分红比例均超30%，其中，国寿高达43.17%，投资价值凸显。另一方面，险企的权益资产配置风格为高股息的蓝筹股，持仓中“中特估”相关标的占比高，“中特估”行情的演绎将直接增厚险企的投资收益。

监管释放积极信号超预期

通过对年初以来的保险股股价复盘，国联证券发现“资负两端共同对板块股价构成催化，且资产端为主导”，2022年年底至2023年1月，受益于资产端的经济复苏预期较强，顺周期的保险板块beta属性凸显，股价也取得较好的超额收益；随后在经济复苏预期减弱的背景下板块股价有所回调；4月初至5月初，在负债端改善、叠加政策催化的作用下，负债端的销售数据高增且持续超预期的表现对股价构成了有力支撑；5月中旬以来，在中国经济复苏预期转弱的影响下，市场对保险板块资产端预期显著回落，板块股价也因此有所调整，经过近两个月的调整，估值重回历史低位，7月25日，在政治局会议利好政策的催化下，顺周期、高beta的保险板块股价领涨大盘。

7月24日召开的政治局会议内容整体定调积极，释放积极信号，超出市场预期，有望显著利好保险板块的资产端预期改善。根据国联证券的分析，此次政治局会议对保险板块而言有以下四个点利好信号：

第一，会议强调要做好下半年经济工作，稳增长政策有望加码，预计后续经济有望逐步复苏，进而推动长端利率企稳回升，对保险板块的估值回升形成有力支撑。

第二，会议指出要适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，促进房地产市场平稳健康发展，预计后续支持房地产发展的相关政策有望继续出台，房地产行业风险也有望逐步化解，进而有望缓解投资者对保险板块资产质量的担忧。

第三，会议指出要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案，有望缓解资产组合中持有较多地方政府相关资产的保险公司资产质量担忧。

第四，会议指出要活跃资本市场，提振投资者信心，预计后续在一系列的政策推动下权益市场有望回暖，保险公司业绩的beta属性凸显。

整体来看，政治局会议释放出明显的利好信号，中国经济复苏预期提升，后续随着相关支持政策的加速出台，顺周期、高beta、低估值的保险板块有望充分受益。

站在当前时点，我们继续看好保险板块的后续投资机会，主要从中报超预期、三季度销售好于预期、资产端持续催化三个角度考量：

在中报方面，预计各上市险企上半年将实现NBV和净利润的同步增长，从而催化板块股价，利润方面预计各上市险企上半年归母净利润增速环比有所走低。在三季度销售方面，产品切换时间已定，由于7月各险企仍在积极销售预定利率3.5%的产品导致7月销售数据仍较好，进而有望对三季度和全年的业绩构成有力支撑，好于市场此前的悲观预期，8-9月在需求端拉动下预计降幅有限。至于资产端，随着政治局会议的召开预计后续相关支持政策有望加速出台，不论是利率、权益市场、资产质量都或将迎来好转，从而显著利于保险股估值修复。

总体来看，此次政治局会议对推动经济高质量发展、促进房地产市场平稳健康发展、化解地方政府债务、活跃资本市场及提振投资者信心等方面均有积极定调，在此背景下，保险板块的资产端环境也将充分受益从而迎来显著改善，考虑到保险板块的低估值、低持仓（二季度公募持仓依旧显著低配）、高beta等因素，当前位置可以积极配置保险板块。