马斯克收购推特案关键问题

约翰·C.科菲（John·C.Coffee）

以往这类协议被称为“大男孩信（BigBoyLetters）”，意思是“作为大男孩，我们自行调查并为此负责”，马斯克方就是本案中的“大男孩”

馬斯克（ElonMusk）收购推特（Twitter）案如今落幕已逾半年，收购过程一波三折，但最终双方还是达成了交易。从马斯克启动收购，再以各种理由要求解约撤出交易，双方对簿公堂，最后又握手言和，这场2022年的资本市场大戏跌宕起伏，堪称公司并购的教科书。其收购过程充分展现了并购交易主体之间的利益纠葛，再一次提醒我们注意商事实践的纷繁复杂性。

交易双方基于特拉华州法院和联邦法院对协议中“不依赖条款”“实际履行条款”等条款的不确定态度，以及对过往判例中“重大不利变化”“不实陈述”等判决理由的差异化理解，彼此不断拉扯以寻求最有利于己方利益的诉讼结果。此外，由于马斯克和推特均“自带流量”，社会关注度极高，法院在做出衡平判断时必须考虑其决定背后潜在的溢出社会效应。甚者，诉讼进程的变化还直接影响着投资市场套利者的投资选择——并购案引发了一系列的股价波动，市场广受波及，不得不察。最后，本案还关涉美国证券交易委员会（SEC）对马斯克行政责任成立与否的判断，假若前述法律责任均得以成立并苛以马斯克之身，还将引发关于责任执行实效问题的讨论。这些问题在案件发生时即引起诸多讨论，现在回看也颇具指导意义。

本案诉讼过程中，推特二级市场上的实际股价始终低于马斯克的报价，原因何在？

当推特提起诉讼要求马斯克完成收购的消息公布以后，虽然案件事实有利于推特，但推特的股价不升反降，跌至每股35美元以下。要知道马斯克收购推特的报价为每股54.2美元，收购价远高于二级市场实际交易价格。两者之间存在的巨大差异确实令人困惑，依照常理，套利者会买入目标公司的股票直至其价格接近并购报价（减去一些风险准备金）。

对此，有效市场理论的拥趸可能会得出这样的结论：（推特股价不升反降的原因），套利者不确定特拉华州衡平法院是否会支持推特主张的救济方式，即请求法院命令马斯克实际履行合同。套利者或许认为，马斯克可能选择直接承担并购协议项下的违约责任，以不超过10亿美元的成本退出交易，从而规避特拉华州法院要求实际履行合同的判决。实际上，这一关于违约金上限的约定并不妨碍法官判决马斯克实际履行合同，二者可以并行，但套利者无法排除推特仅获得不超过10亿美元违约金的可能性。鉴于此，套利者只会在相对保守的程度内抬高推特的股价。

此外，从行为经济学的视角看，某些定性和判断性的信息可能并不容易被市场定价，因此价格变动得比较缓慢也是合理现象。这一说法或许可以解释，在相关信息被大量公开的情况下，为何市场反应仍如此迟钝。

最后，人们可能还会抱有这样的怀疑观点：即使特拉华州法院强制判决，对于马斯克的种种重大责任最终也不一定能够顺利执行。

马斯克为何最终选择妥协，愿意支付远高于推特实际股价的最终交易价格？

如前文所述，每股54.2美元的收购报价远超推特股价在市场过热时才能达到的峰值，马斯克曾试图开启新一轮谈判以调低这一报价。当时市场已脱离过热阶段，且可能持续降温，马斯克并不愿意以如此高的溢价实际履行并购协议。如果他为推特支付每股54.2美元的价格，将流失相当一部分净资产，同时可能不得不将“世界首富”的头衔还给杰夫·贝佐斯（JeffBezos）。于是，马斯克意图利用并购协议中的违约条款，将责任限制在10亿美元以下的损害赔偿限额内，但并购协议中的“实际履行”条款使得上述违约条款的适用存在着不确定性。原则上讲，推特可以请求法院命令马斯克支付他的报价，以每股54.2美元的价格完成交割。不过即使双方真的进入了庭审阶段，特拉华州法院会如何综合两处条款做出判决亦是未知数。类似案件中，原被告均无足够信心能够确定自己胜诉，这些案件基本上以达成和解告终。

此外，马斯克认为，推特平台存在着大量“机器人账户（假账户）”，这构成了对交易基础的“重大不利变化”，马斯克据此提出了退出交易的主张。他的这一主张也未必能得到法院的支持。例如，在此前的LVMH（酩悦·轩尼诗-路易·威登集团）收购蒂凡尼一案中，LVMH声称疫情对蒂凡尼的经营构成了“重大不利变化”，但基于这一“重大不利变化”，LVMH也没有要求退出交易，而仅仅于2020年小幅下调了对蒂凡尼的报价。与LVMH的情况相比，马斯克所处的局面更为不利，他并没有对推特进行任何真实有效的尽职调查，也未就“机器人账户（假账户）”问题向推特质疑并采取行动。所以，马斯克企图通过主张“重大不利影响”或者其他路径寻求司法救济从而撤出交易的希望微乎其微。

假若马斯克选择与推特诉讼到底，他能否借助扎特科的指控取胜？

诉讼前，一个关键变数出现了：推特前安全主管扎特科（PeiterZatko）公开发表言论，指责推特管理层无视网络安全问题、疏于保护用户隐私并缺乏最基本的操守。马斯克试图依靠扎特科的指控增加在诉讼中的胜算，但因为并购协议中存在“不依赖条款”，马斯克想凭此胜诉几乎不可能。

“不依赖条款”在并购协议中由第4.25条的“无其他承诺和保证”和更核心的第5.11条“对其他承诺和保证的免责声明的确认”共同构成。具体而言，协议第5.11条载明：“马斯克团队已经对推特及其子公司的业务范围、运营成果、市场前景、财务状况以及资产情况进行了充分的独立调查，并在继续推进本协议所涉交易时，仅依靠其自身独立调查结果和买方在本协议中做出的明确承诺、陈述和保证进行决定”。此外，协议还补充道：“对于推特及其子公司，以及两者各自的经营业务，除卖方（推特）在协议第4条特别说明的陈述和保证之外，马斯克及其关联方不得依赖于该条所提到的任何陈述和保证（包括明示或默示），上述内容的准确性和完整性亦不受保证”。该条款实质上意味着，除明确陈述以外的任何陈述和保证均不具有可依赖性。

以往这类协议被称为“大男孩信（BigBoyLetters）”，意思是“作为大男孩，我们自行调查并为此负责”，马斯克方就是本案中的“大男孩”。此案中，并购协议第4条最具相关性的明确陈述是：“自2022年1月1日起，推特向SEC提交的文件‘在所有重大方面都符合证券法和证券交易法的要求，不包含任何‘对重要事实的不实陈述或其他重大遗漏”。鉴于此，即使推特向马斯克做出过一些合同之外的陈述，这些陈述也不具有可诉性。同时在监管层面，尽管SEC规定推特在申报文件时不得存在实质性的虚假陈述，但SEC几乎未对推特是否遵循现行网络安全规范做出申报要求。因此，马斯克希望依靠扎特科而取胜的策略大概率行不通。

不同司法管辖区对“不依赖条款”“大男孩信”所采取的态度是否有所不同？

特拉华州法院对此类条款的态度尚无定论在RAAMgmt.，LLCv.SavageSportsHoldings，Inc.[45A.3d107（Del.2012）.]一案中，特拉华州最高法院判决：“如果一个成熟的投资者……同意进行尽职调查，并明知卖方对于提供给潜在买方的信息，不保证信息的准确性和完整性之时，其进行尽职调查应受‘买者自负原则的约束，卖方的故意欺诈行为甚至可以据此得到豁免。”然而，在最近的CLPToxicology，Inc.v.CaslaBioHoldingsLLC[2020WL3564622（Del.Ch.2020）.]一案中，尽管存在“不依赖条款”，原告的欺诈索赔依然成立，因为“不依赖条款”仅规定双方不得依赖合同外陈述，而该案中原告的索赔请求显然是以合同内陈述作为依据的。

相比特拉华州法院，第三巡回法院（其可以依照证券法10b-5规则提起诉讼）的立场则大相径庭。在AESCorp.v.DowChemical[325F.3d174，176-177（3dCir.2003）.]一案中，第三巡回法院裁定，“不依赖条款”并不自动排除适用10b-5规则。根据10b-5规则，买方原告可以对卖方的陈述产生合理的信赖，即使双方当事人都富有经验，以10b-5规则为法律依据的请求权也不会因“不依赖条款”而完全丧失效力，至少在卖方明显隐瞒的事实与原告购买标的之间存在利害关系时，此规则依旧适用。

至此可见，对马斯克而言，依照证券法10b-5规则在联邦法院发起证券欺诈诉讼或许是更明智的选择。在特拉华州法院，维护交易稳定性是其一贯态度，為此马斯克需要举证存在“重大不利变化”，这样一来他胜诉的希望将大大减少。马斯克在此案中疏于尽职调查的事实增加了其胜诉难度。此外，即便推特存在欺诈行为，但这能否构成“重大不利变化”依旧是未知数。反之，如果此案交由联邦法院审理，“欺诈市场”原则或可适用（此原则在特拉华州不适用），在联邦法院，买方无须证明存在对卖方的明确信赖，法院会依“欺诈市场”原则直接推定投资者对卖方信赖。所以，马斯克在两个法院系统发起诉讼的难度截然不同。

既然推特手握巨大优势，为何套利者迟迟没有投资推特的股票？

疏于尽职调查令马斯克在这场纷争中尽落下风。他很清楚“机器人账户”的问题，但却没有针对这些风险，在缔约谈判中运用合同手段保护自身权益。不仅如此，他还存在贬低推特、戏谑SEC规则的行为。马斯克的一系列行为并不符合衡平法的精神，所以几乎所有专家都认为推特在这场诉讼中占据了优势地位。

然而，这并不代表法院一定会支持推特的诉求，如推特所愿去命令马斯克实际履行并购协议。套利者之所以不敢贸然行动，就是因为实际履行存在不确定性。相较于高达440亿美元的交易总价，如果马斯克仅通过承担10亿美元的赔偿责任就脱离了这场交易，那他才是真正的赢家。推特虽然有很大的希望胜诉，却无力承受失败。

简言之，如果没有被马斯克收购，最后推特的实际股价与每股54.2美元的并购价格之间的差额甚至更多，风险中性的套利者显然不愿接受这样的结果。于套利者而言，更合理的战术是当法院判处实际履行的可能性大到一定程度时，买入推特的股票，同时卖空特斯拉。

实际履行的不确定性一度成为本案焦点，法院究竟何时才会支持关于实际履行的主张？

存在有效的合同；请求实际履行的一方准备、愿意并且有能力履行合同；公平的天平倾斜于请求实际履行的一方。这是原定负责审理本案的大法官凯瑟琳·麦科米克（Kathaleen·McCormick）在情节类似的Osbornv.Kemp收购案中裁定请求实际履行的一方必须满足的三个条件。

而在SnowPhippsGrp.LLCv.KCAKEAcquisition，Inc.[2021Del.Ch.LEXIS84（2021年4月30日）.]案中，最初的竞标者是科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨（全球历史最悠久、经验最为丰富的私募股权投资机构之一，简称KKR）的一个子公司，其同意收购DecoPacHoldings，Inc.（一个专门从事蛋糕装饰和相关技术的公司，简称DecoPac）。这项收购发生在2020年3月，虽然新冠疫情刚刚开始，不过疫情的未来流行在当时已显而易见。由于疫情将导致人们大幅减少聚会的次数，精美蛋糕的需求量也会随之下降，KKR很快对收购DecoPac失去了热情，其宣称存在“重大不利影响”之情形。麦科米克大法官驳回了KKR的所有意见，并且“命令买方完成并购协议的交割”，用她的话说就是：“这场胜利确认了交易确定性之重要意义。”

不过，麦科米克大法官的这一裁定并非创设了一项新的法律规则，她仍遵循了先例，在对“买方不能违反合同”的原因进行分析的基础上做出了裁定。特拉华州法院在类案中适用了一贯的标准，在涉及实际履行的判断方面采用了相同的构成要件。这些案件基本上都可以追溯到InreIBP，Inc.（IBP，美国第二大牛肉生产商）股东诉讼一案。在该案中，泰森食品公司试图逃避其对IBP的溢价收购，而当时的大法官斯特林（Strine）阻止了这一行为。斯特林大法官指出，一方面，泰森食品公司仓促交易而忽视了IBP的财务问题（SEC发现IBP的财务报表中存在一些问题，这些问题泰森食品公司在签订并购协议时也已经明确知晓）；另一方面，IBP短期下降的收益和前景也不足以证明泰森公司终止“战略联姻”的合理性。笔者曾在其中担任专家证人，这段经历让笔者意识到，马斯克在这场纷争中也陷入了与泰森食品公司同样的困境。

马斯克似乎经常违背SEC的规定，本案中其行为是否会招致SEC的行政处罚？

在这场纷争中，马斯克的确有可能陷入腹背受敌的境地。简言之，SEC也具备足够的事实与法律依据对马斯克提起诉讼：其一，根据SEC的规定，当马斯克持股超过5%时，须在10天内提交必要文件，然而他迟迟没有提交；其二，马斯克曾多次在推文中隐晦地表明他的战略和意图，但向SEC申报的文件却并未与他的公开言论保持同步更新。如果马斯克的计划有变，他有义务修改向SEC提交的必要文件。不过令人费解的是，在事实和法律依据齐备的情况下，为什么SEC没有对马斯克采取行动？为何SEC会如此耐心，竭尽全力地避免与一个经常违背规则的人发生冲突？

不妨假设SEC确实起诉了马斯克，并具体提出以下指控：第一，马斯克延迟申报的行为违反了美国1934年证券交易法第13D条中规定的股东披露义务；第二，在未履行上述义务的前提下，他在规定申报日期之后购买推特股票相当于内幕交易行为（或至少违反了第10b-5条的规定）；第三，他不断发布有操纵市场嫌疑的推文。上述指控能否成立有待辨明，但难以否认的是，联邦法院可能会批准SEC对马斯克的初步禁令。如果马斯克还是一如既往地不思悔改，直言不讳，在推特上持续发帖，在这种情况下，SEC可以以藐视法庭的罪名起诉马斯克。但其在法律上甚至还有另一选择：根据证券交易法第21（d）（2）条，要求联邦法院禁止马斯克“担任任何报告发行人的高管或董事”。这一禁令可以是临时性的，也可以是永久性的；禁令可能是“附条件”的，也可能是“无条件”的。这是SEC的最后“核武器”。

SEC的执法还有其独特的优势，它可以绕开繁杂的司法程序。通过提出一项和解协议，SEC即可让马斯克在一段时间内丧失任职资格。（这在之前有过先例）这或许也是马斯克不得不认真对待的威慑手段。另外，在举证责任问题上SEC的执法也有其优势所在，证券交易法第21（d）（2）条规定的举证标准并不苛刻，SEC只需证明“此人的行为表明其不适合担任任何此类公司的高管或董事”即可。

然而，除了推特以外，马斯克和特斯拉及其股东的利益牵扯也是SEC绕不开的考量因素。作为一位具有图腾意义的企业家，马斯克将特斯拉打造成迄今为止世界上市值最大的汽车公司。如果SEC通过和解协议将马斯克排除在特斯拉管理团队之外，必然不利于特斯拉股价的稳定，也将严重损害特斯拉股东的利益。况且，马斯克被指控的非法行为与特斯拉并没有直接关系。那么，SEC的另一选择是要求取消他作为推特董事或者高级管理人员的资格。但这样一来，在马斯克收购推特和谋求对推特进行重大改革之际，谁来掌舵推特？基于这些考虑，说服联邦法官禁止马斯克在两家公司担任高管或董事职务并非易事。

假设未能如约收购推特并招致法律责任，马斯克可能会做何应对？

尽管马斯克富可敌国，但他的资产几乎都由特斯拉的股票构成。自2022年4月以来，特斯拉的股价快速跳水，下跌由众多原因导致，部分是因为特斯拉在中国所面临的产品质量问题，部分则是因为马斯克本人受到歧视和骚扰行为的指控。此外，套利者的悲观预期也是造成特斯拉股价大跌的另一主要原因。套利者预计，马斯克为确保将来能够支付与推特和解所达成的交易价格，将被迫出售其所持有的大量特斯拉股票。由于这部分股票的市值能够达到100亿美元甚至更多，这必然将导致特斯拉的股价受挫。

假设马斯克与推特双方未能达成和解，法院裁决马斯克按照每股54.2美元的价格完成收购，而马斯克拒绝执行法院裁决（这很符合他的个人作风），但他的拒绝可能只是徒劳，因为在当今世界，任何藐视法庭的行为都会受到制裁和惩罚，马斯克也不例外。其抗拒执行的行为可能招致特拉华州衡平法院处以其每日10万美元的罚款，直至其履行判项。但对马斯克而言，每日10万美元的处罚无关痛痒，毕竟他每年只需缴纳约3650万美元就可以持续地违反法院裁决，这一数额远低于遵守法院裁决给其所造成的损失。除了以日计的罚款之外，法院还可以判处马斯克入狱，直到马斯克遵守规定，但這就会导致一大奇观——马斯克把出入监狱的钥匙握在自己的手中，选择权和主动权在其手里。当然，对一个民事案件而言，法官鲜少将拘役作为藐视法庭的制裁手段。一个人只有对法官态度极其傲慢或者出言不逊，才能招致这样的惩罚。不过马斯克也不是没有这么干过。

作者John·C.Coffee系哥伦比亚大学法学院AdolfA.Berle法学教授；编译者徐恭平系中国政法大学民商经济法学院硕士研究生，路亚哲、刘冠辰、李高宇系对外经济贸易大学法学院硕士研究生。本文来自哥伦比亚大学法学院BlueSky网站

小贴士

马斯克收购推特的重要时间节点

2022年4月25日，马斯克一方与推特签署并购协议

2022年7月8日，马斯克向推特发出第一封解约通知

2022年7月12日，推特起诉马斯克，要求其履行协议完成收购

2022年7月29日，马斯克提起反诉，要求解除协议

2022年8月份起，推特前安全主管扎特科向多个监管机构检举其前雇主推特公司，为这起收购案的情节持续加码

2022年10月3日，马斯克表示同意继续履行并购协议2022年10月27日，收购完成

编译：徐恭平 路亚哲 刘冠辰 李高宇