国有上市公司“提质”挑战与出路

梁超

国有上市公司质量提升面临特殊挑战，同时，在设计、衡量国有上市公司质量评价指标体系的思路上也需要取得突破

提高国有控股上市公司（以下简称国有上市公司）质量，是三年行动中优化国有经济布局的重要任务之一，也是企业高质量发展的重要抓手之一。国有上市公司是国有企业的“排头兵”，国务院国资委对深化国有上市公司改革提出了明确要求。然而，国有上市公司质量提升面临特殊挑战，同时，在设计、衡量国有上市公司质量评价指标体系的思路上也需要取得突破。

质量提升面临两大挑战

从国有上市公司所面临的市场环境看，目前国有上市公司质量提升主要面临“国有企业特性与上市公司发展要求存在差异”以及“中国资本市场尚不成熟健全”两大方面的挑战。

国企特性与上市公司发展要求存在差异

国有上市公司兼具国有企业以及上市公司身份，同时面对社会责任、经济责任和股东责任，需要综合考虑和保障各相关方（包括控股股东和中小股东、投资者、职工、供应商、客户等）利益。在此背景下，国有上市公司面临更高标准的治理要求，挑战主要体现在国有企业特性与上市公司发展要求之间的多方面差异。

上市公司管治与集团公司管控之间的冲突。上市公司作为一级利益主体，存在“三分开、五独立”的要求，需要形成上市公司独有的完整的资产与经营责任。但国有企业对国有资本保值增值以及风险防控的要求，使得国企集团倾向于对所属上市公司加强管控。

价值管理与国企社会责任履行之间的差异。国企具有履行社会责任、支撑经济社会发展的基本职能，企业发展目标并非单纯的利润最大化。虽然资本市场对企业的评估存在“道德溢价”，且目前ESG也逐渐成为评估企业长期可持续发展的重要依据，但总体而言资本市场的价值管理仍以追求公司价值的最大化为主。这一点在以中小投资者为主的中国资本市场表现尤为明显，其价值管理更多倾向于利润的短期最大化。

国企风险管理及内控与上市公司的差异。保值增值是国有企业的首要职责，这一特征要求企业在经营管理的各个过程严格落实风险防控。经营方面，国有企业接受国资委考核，企业经营预算坚持保底从而实现保值增值、不能亏损的要求 ；体制机制改革层面，国有企业也始终主张在规避风险、稳妥推进的前提下鼓励创新。相比之下，上市公司要求较为灵活的容错、纠偏、授权和激励约束机制。

国有企业上市公司质量评估指标体系

中国资本市场尚不成熟健全

一方面，资本市场制度体系建设仍需加强。中国资本市场的发行机制、退市制度等不健全，注册制改革仍处于落实阶段 ；同时，资本市场发展和监管的法律体系和法律制度建设需要加强。

另一方面，资本市场参与者综合能力有待提升。目前，中国资本市场投资者结构不合理的情况较为突出，主要体现在散户投资者多、机构投资者少，保险资金、养老金投资规模小。同时，证券行业集中度低，行业内企业的综合实力和竞争力均较弱，主要靠经纪业务支撑，直接投资、并购顾问业务能力有限。

发展质量评估新思路

过去30年，中国无疑是全球发展最快的主要经济体，中国股市总规模也已经发展成为全球第二 ；A股市场在跌宕起伏中成长，并逐步走向成熟。但作为新兴市场，中国上市公司的质量，尤其是国有上市公司在资本市场上的发展普遍还不能尽如人意。建立客观科学的国有上市公司质量评价指标体系，对企业的科学发展、监管机构的政策制定、学界的研究深化和投资者的投资实践都具有重要意义。

评估国有上市公司发展质量，可以通过设计定量与定性相结合的评估模型来实现。评价维度方面，考虑结合国家围绕国有企业高质量发展所提出的“增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力，做强做优做大国有资本”的有关要求，以国有经济“五力”作为整体的评价维度。评价指标方面，围绕国有经济“五力”的具体内涵，结合上市公司在效率、效益、创新、价值、品牌等领域的发展目标展开设计。

具体指标解读如下：

竞争力及相关评价指标。竞争力主要是指国有资本和国有企业在国内外市场竞争中的表现，特别是在效率、效益、市场占有率、品牌影响力等方面的高低或大小。创新力及相关评价指标。

创新力主要是指国有资本、国有企业通过技术创新与制度创新、管理创新提供新产品和新服务方面所具有的能力，特别是在技术创新投入产出，自主创新、促进科技自立自强，以及关键核心技术突破等方面的综合表现。

控制力及相关评价指标。控制力是指国有资本和国有企业对国民经济重要行业和关键领域及重要资源的掌控与支配能力。影响力及相关评价指标。影响力主要是指国有资本和国有企业的示范、引领、带动与导向作用及能力，体现国有经济在服务国家战略、发挥战略支撑作用及承担社会责任、满足人民美好生活需要过程中所产生的积极影响和效果。

抗风险能力及相关评价指标。抗风险能力是指国有资本和国有企业化解自身在生产经营中遇到的各种风险的能力，以及帮助其他市场主体和国家抵御外部风险的作用及能力。

实践中，对指标的具體评分方法仍然需要进一步细化落实，尤其是要考虑行业间的差异性以及指标的可获取、可对比性。对于行业间差异不明显的指标，可以通过全要素综合比较来评分 ；对于行业间差异明显的指标，需要采用行业内比较来评分，以凸显行业个性和特质 ；对于披露率较低、缺失值较多的指标，通过制定合理的规则来进行加分或扣分。

近30年，国企改革始终与资本市场发展呈现高度的互动性和连接性，没有资本市场的改革和发展，今天很难有具备国际竞争力的国企和国资的规模和效益。同时，国有企业对资本市场也有重大影响，是资本市场坚强的依托。截至2022年年底，A股上市公司已突破5000家，其中国有控股上市公司超过1300家，占比超过25%。同时，国有控股上市公司的市值和利润均占整个资本市场的60%以上。

展望未来，国企改革与资本市场将继续双向赋能，相互成就，尤其是，国有上市公司通过竞争力、创新力、控制力、影响力及抗风险能力的全面提升，实现高质量发展，进而提升资本市场价值。

作者系正略咨询合伙人