下半年二级市场投资聚焦库存降低后的四大复苏机会

夏凯文

在经济环比重新走强前，或者政策依旧观望不动，目前防御性投资的高股息中特估和映射海外产业创新的TMT板块行情就能延续。

上半年，市场主要围绕两个预期差展开，即中国没有强复苏和海外没有衰退。在此背景下，美元美债强于预期，人民币持续贬值，外资春节后再度流出，内需商品、10债利率、经济复苏板块重新回落到去年10月低点左右，构成了经济二次探底甚至通缩衰退的悲观预期。

6月份美银美林的问卷调研显示，全球抱团高股息和大型科技股的哑铃配置已经达到拥挤水平，这种主流策略往往发生在主动去库存和通缩阶段，当期确定性和远期高增长共同反映对经济增长的悲观和流动性脱实向虚的泛滥，2013～2015年长达3年的创业板牛市是投资者印象最深刻的学习范式。

PPI拐点和库存拐点将一扫通缩叙事

下半年，国内复苏的力量来自疫后经济走向第三阶段的修复特征，海外经济的韧性在服务业和制造业的极端劈面前终将收敛。

时易境迁，当所有人都质疑年初东升西落的一致叙事后，做多该宏观图景的胜率和赔率其实堪比2022年10月底，人民币接近新低、库存显著去化、大宗商品低位、利率低位、居民存款高位，应该积极拥抱库存降低后的复苏，押注经济修复和汇率升值北向回流值得再做一次。

下半年，我们延续判断经济复苏年份各行业都有机会，不过TMT一枝独秀不易。内外政策环境重回增长敏感型资产，拥抱库存降低后的复苏，北向资金将成重要边际增量资金。首先，我们判断即将度过通缩，在中性假设下，PPI6月触底，下半年持续回升。其次，主动去库即将结束：Q3进入被动去库，10月左右开始主动补库，库存见底后先配置中下游制造和消费，后期配置上游资源品，其将受益扩大生产而涨价。

再次，内外映射是双刃剑：果链、车链历史上有过数年的机会，AI产业链目前看也是锚定海外龙头，A股TMT的核心驱动因素在海外（全球流动性和产业创新），投资上需要盯着海外做国内TMT，美国CPI超预期下行和美股龙头股业绩超预期都兑现了，当下风险逐渐积累。

此外，就北向资金重仓股和港股而言，政策窗口期和中美关系阶段性缓和，复苏链条上的各家公司有估值提升机会。而北向资金未来有望重回净流入，消费互联网主导的恒生科技有望领涨。具体赛道比如新能源，其类比地产周期有周期性回升机会，上游跌价利润流转至电力终端，新一轮需求扩张逐步开启。再如中特估，其接下来有两类机会：一类是高股息（三桶油、运营商、建筑、四大行、港口）；另一类是重组并购（军工等中船系）。它们经历了回调后可以配置底仓，符合大的增量资金方向，具体主要是险资、国有资本和人民币国际化资本（中东、巴西）等。而重组并购和做大做强类的国企可以结合事件和政策驱动参与，也符合高质量发展的长期叙事。

四大投资领域逻辑思路各不相同

先看年初最早表现的复苏板块。主要就是衣食住行和上游资源，分别是衣（纺服链）、食（食品饮料）、住（地产竣工链）、行（出行酒旅），以及煤炭有色化工钢材。这些板块赔率思维将慢慢占主导，对标10月底的学习效应，使得众多复苏链条上的行业在该位置寻得支撑。更重要的是，随着疫后经济走向第三阶段，环比企稳的PMI将使得胜率转向有利的一面。此外，我们还看到通缩交易之外的一些亮光：

首先，PPI和库存见拐点：历史上终端需求和上游周期会转强，市场也会捕捉这个拐点交易；全球制造业和出口见底：韩国6月出口明显走强，主要是汽车、船舶、家电等，偏中游制造和下游耐用品，日本工业机器人订单回升，中国金属切削机床回升，表征全球制造业回暖；耐用品消费见底：汽车、家电、手机等耐用品消费看到改善趋势，市场诟病的消费修复不足的最大领域就是实物商品，它们的补库可能更早看到。

其次看年内大火的数字经济。尽管从宏观的视角看，主动去库和PPI通缩时期容易炒作科技股；但值得注意的是，TMT板块在全球掀起了投资浪潮，市场最活跃的股票一般代表着产业趋势和方向，中美日三地的最活跃股票分别是中国（算力、传媒、AI应用）、美国（芯片、大型科技股）、日本（半导体设备）等。一股势力能同时在各国股市掀起风浪，大概率成为产业趋势，需要引起投资者的足够重视。

往后展望TMT板块的投资节奏和结构，我判段有三种走向：乐观情形类似2013年，TMT从2013年1月开始走强，后续业绩全面兑现，开启2年半的TMT牛市；中性情形类似2019年初的5G、云计算、AI，业绩并没有全面兑现，后续转变为半导体新能源的牛市，但依然是成长的方向；悲观情形类似2016年初的新能源，TMT牛市结束后，投资者寻找新的成长赛道，新能源比TMT业绩的持续性更好，但由于下半年业绩下滑、逐渐走弱，最终没能成为持续2～3年的赛道。

整体看牛市初期最强的成长赛道，产业业绩兑现和其他领域是否强势（经济复苏、老赛道），是决定能否成为真正牛市赛道的关键。在业绩兑现前，可能会出现类似2019年Q2TMT的阶段性回撤，或2016年下半年切换到价值的情形。考虑到其子板块的驱动逻辑，包括AI（算力、服务器）、信创（计算机、运营商）、困境反转（传媒、计算机），周期复苏（电子、半导体）等，未来2～3年业绩兑现度不低，仍有大量机会可挖。

再次看前几年最火的新能源。制造属性决定了板块从成长到周期的底色蜕变，投资框架或从景气度过渡到周期思维。类似早年的金融地产链，曾经也是受益于城镇化率加速上升的成长赛道，但在地产周期繁荣过后，尤其是4万亿后地产上下游的产能过剩压制了估值上限，也没有改变其周期性的投资机会。产能周期在压制大的估值天花板的同时，短期的股价波动受需求和库存周期影响更大。

站在全产业链经历降价去库和利润出清的现在，我们看到了类比降息和大宗商品回落后的地产再通胀的可能，上下游的利润流转指向整个绿电周期的新一轮需求扩张有望启动。3月以来新能源车的降价促销和硅料降价后的让利终端电站影响已经开始发生，新能源车销售和装机排产需求看到了回升的苗头，分别代表产业链终端的整车企业和电力运营商股价已经悄然启动，印证了关于整个新能源链条周期性修复的最初信号。

最后再看中特估，该领域盈利相对稳定，主题逻辑多元（如高分红、低PB、一带一路、市场化涨价），板块众多（运营商、建筑、三桶油、六大行、电力、港口、公路），穿透到底层逻辑核心还是高股息和央国企改革提效和做大做强。

对于该板块的分析框架，可以從政策驱动、估值修复、业绩跟踪和事件催化四个角度进行。从上半年看，政策驱动和估值修复是主要驱动，证监会和国资委的推动成为每一波行情的催化，高股息的类债价值修复到过去3年中位数左右，日特估和巴菲特则助长了该领域的热度。中期维度，类似2016～2017年供给侧改革，核心是落地到业绩、ROE等财务指标，这一场景在未来2～3年大概率可以兑现。

（作者系北京某基金公司分析师。文章仅代表作者个人观点，不代表《红周刊》立场。文中所提个股仅做分析，不做投资建议。）