均值回归正到来 维持高仓位运作 把握住优秀公司的低估机会

2023-07-21 13:26钟兆民张晔
证券市场红周刊 2023年25期
关键词:消费经济

钟兆民 张晔

在东方马拉松近日发给投资者的《致投资者的信——2023 年半年度投资回顾与未来展望》中,我们公布了资产组合的全球配置情况,在上半年我们扩大配置了美股科技股、欧洲高端消费以及港股和A 股的部分龙头公司,整体仓位维持在高位。尽管当前市场有许多复杂因素扰动,但我们将继续高仓位运作,一方面是欧美优质公司正处在业绩兑现的过程中,另一方面是港股和A 股龙头公司过于低估,而这种低估将伴随经济复苏进程实现均值回归。

A股和港股市场 潜在回报不断升高

从今年初开始,我们在基金管理中更加重视全球化的资产配置,把目光更多地放到海外的股票市场,尤其是美国的科技板块、欧洲的高端消费和亚洲新兴市场,以实现业绩的稳定增长,减少回撤。从今年上半年的运作情况来看,我们对美国和欧洲的投资都是卓有成效的,而后期我们也会加大全球化的研究和配置。

以今年的人工智能为例,目前引领技术发展的依然是美国的科技公司。在可见的未来,美国仍然是世界最先进的创新大国。美股市场的下跌会有一个底线,一旦回调过多,就会有资金抄底。而在通胀没有受控之前,市场整体可能也不会上涨太多,但是如果美国通胀成功受控,且美联储重新开始降息,则市场会震荡向上。

3月以来,美股的持续强势成为全球市场中的一大亮点,面对银行危机、债务上限,以及此起彼伏的加息与通胀担忧,结果美股的表现成为今年市场的最大惊喜。重要的是,美股内部有较大分化,纳斯达克大幅跑赢价值居多的道琼斯指数,而纳斯达克的强劲表现也是为数不多几家科技龙头公司所贡献。而人工智能和大语言模型(LLM)的热潮是本轮纳指科技龙头大涨的最主要动力之一。其中,英伟达190% 的涨幅最为耀眼。以ChatGPT 为代表的AI 技术的突破也提振了相关公司的盈利能力,一季度美股科技龙头MAAMNG(Meta、苹果、亚马逊、微软、英伟达、谷歌)净利润较去年四季度显著提升。

A 股市场方面,受上半年经济从“强预期”转为“强预期,弱现实”影响,上证指数的走势极其震荡,年初时上证指数在3000 点附近,而在年中时一度超过3400 点,最终上半年仅上涨3.65%。其他指数中,沪深300 指数小幅下跌0.75%。从估值上看,沪深300指数已进入5 年20% 左右的分位点,有着性价比非常高的配置价值。上证指数进入了5 年来的42% 分位,但整体估值仍然较便宜。

在一季度,大家对报复性消费充满信心,春节前也确实出现了一轮消费热潮,Q1 国内消费对GDP 的拉动达到3%,远高于2022Q4 的0.19%,是当时GDP 超预期的主要拉动。但春节后,报复性消费迟迟未至,疫后居民收入和消费支出增速明显放缓,更倾向于预防性储蓄,而非报复性消费。

从央行二季度的调查报告来看,宏观经济呈现整体内需不足,企业生产意愿较弱,居民风险偏好下降,这也跟我们个人在现实生活中的感受一致。虽然各地旅游复苏得很快,但房地产购买数据不佳,普通投资者对于借贷更加谨慎。同时,市场政策预期也存在不确定性,当前利率处于低位是明确的,但如何刺激经济,采取何种方式刺激经济,以及何时刺激经济,还需要等待7 月份重要会议或后面政策的出台。这预示着经济复苏依然在路上,相信下半年会有更多的托底政策出台。

雖然上半年的PPI 较弱,工业企业利润下滑,但是工业企业当前正处于被动去库中后程,去库速度明显加快,三季度大概率会出现库存周期拐点。以产成品存货同比为库存周期的信号,当前产成品存货同比快速下行,5 月只有3.2%,周期拐点越来越近。企业减产去库存,产能利用率也处于相对低位,继续下探的空间有限。前期由于需求不足,工业企业减产去库存和降价并存,加速去库存,工业企业利润低位小幅回升。5 月工业企业利润降幅连续三个月收窄,从高频数据来看,6 月以来,高炉开工率、PTA 产业链负荷率等指标均有回升。

另外,从指数层面来看,上证指数并没有出现波澜壮阔的行情,但是在结构上,各个行业的分化却较为明显。随着海外OpenAI 大模型的技术突破,国内在数字经济、AIGC 浪潮等多重因素的催化下,TMT 板块走出了独立行情,通信、传媒及计算机在上半年的涨幅分别达到了51%、43%、28%。而消费及地产板块普遍表现不佳,包括商贸零售、房地产、美容护理等行业,上半年均收跌。

而港股上半年表现是亚太主要市场中最弱的,半年跌幅4.37%。从估值上来看,当前恒生指数市盈率8.99倍,处于历史12.67% 的百分位,估值处于较为显著的低位。当然,港股市场的走熊,和美联储近持续的加息、中美地缘政治的不确定性等有很强的相关性,而且我们也看到有些欧美共同基金的资金还在流出香港市场。不过,市场极低的估值本身已经反映了各种悲观的预期,对于一些极度低估且有稳定分红的股票,我们认为是值得积极关注的,一旦美联储进入降息周期、地缘政治冲突缓和,可能会带来非常可观的潜在收益。预计在中短期内,最可能导致港股上涨的,应该还是中国经济基本面的超预期。在全球视野中,中国经济仍是为数不多的亮点,港股市场仍然是国际投资者不可错过的市场。

均值回归时刻正在到来 保持高仓位运作

展望下半年,权益市场将逐步从强预期、弱现实的博弈向全面复苏转变,消费有望开启较好恢复势头,基建和制造业投资也将恢复增长。当下经济的主要矛盾来自于2009 年后债务扩张的可持续性,而当中最大的问题仍然来自于房地产行业。地产投资的下行及销售的不稳定性给上下游带来了极大的业绩压力,因此市场对经济复苏有落空预期。但我们也应该看到积极的一面,地产公司的天然属性注定盲目扩张会被市场淘汰,优秀的公司市场占有率会进一步上升,市场终将回归到理性的状态。

美股方面,虽然美国经济较为强劲,但我们也要提前意识到风险。经济的周期下行、流动性收紧、财政刺激的退出、金融条件的收紧等一系列综合因素的作用下,全球经济增加了明显的下行压力。在此情况下,海外经济体不出意外地呈现出共振下行的格局,但以中国为代表的经济体已经呈现出筑底的迹象,特别是当地产作为核心驱动因子加速见底,对国内宏观经济理应更加乐观。

我们预期下半年市场会从边际博弈进入业绩兑现的阶段,上半年涨幅较大且无业绩支撑的公司可能会被逐步修正。细分领域上我们仍然看好人工智能及其应用领域,同时在强政策刺激下我们预期汽车消费市场也会进一步复苏。从更长期投资的角度来看,中特估始终是重中之重,国有企业在经济下行阶段显示出非常强的韧性,叠加业绩及管理的改善,估值有可能进入新的台阶。

我们认为,经济的阶段性不景气已经在市场估值上有较为充分的体现,一旦政策的预期扭转,可能带来非常大的投资机会。

我们的组合近期保持较高仓位运作,主要是考虑到现在A 股和港股市场处于明显低估。虽然短期市场确实被经济前景不明朗、地缘政治冲突不确定等因素困扰,但这个时候也恰恰是优秀企业优化自身发展战略、利用自身优势逆向布局的好时机,而在当下,积极布局这些优秀的公司,胜率和赔率会显著地提升,在风险可控的前提下,保持较高的仓位,静待花开。

重视科技与制造以及低估值等方向 平衡未来大机会与戴维斯双击机会

站在当下,我们看好科技与制造、消费、互联网新经济和医药等方向的投资机会。

在科技与制造领域,在引起全球关注的云计算、人工智能及虚拟现实等可以显著提高劳动生产率的领域,美国科技公司占据行业头部。而且,今年美股科技龙头的上涨主要来源于盈利增长,而非估值提升。目前市场最关心的大模型相关领域,包括能掌握数据、用户和算力且有资金投入能力的巨头,GPU 芯片设计和制造,AI 的基础设施(如服务器和配件如存储设备等),这些龙头公司未来还有盈利继续提升的潜力。

当然我们也注意到,目前当前美股指数层面估值绝对水平处于高位,科技龙头并不便宜。情绪层面,短期投资者情绪也已显亢奋,3 月中旬以来,纳斯达克超买超卖程度持续抬升,6 月中旬一度严重超买,但近日市场回调后略有缓解。我们在投资的同时也会做好风险管理,时刻提防回撤。

在产业链和供应链完善的国内,我们重点观察偏可选消费的制造类企业及偏周期的工业企业,在“强预期、弱复苏”的背景下,股价有较为充分的回调,近期经营数据也出现边际改善,而且基本完成了去库存。比如在新能源方面,特别是光伏板块,近期回调非常显著,有产业内卷和股东减持等方面的原因,但同时可以看到,一些企业通过高强度的研发投入保障了产品的技术研发优势,在估值跌到一定水平,可以积极关注。

消费方面,我们重点布局消费复苏链。强预期、弱复苏是企业家和投资人在上半年的普遍感受,但同时消费分级分层也很明显,高端消费需求依然强劲。我们在产业链调研中发现,一些优秀的管理层依旧信心满满、斗志昂扬,让投资者感受到大环境越差,优秀企业越容易拉开与平庸企业的距离。

随着国内经济逐渐复苏、居民可支配收入的增加,有差异化的必選消费和可选消费依然值得期待,我们看好高端白酒、啤酒、运动服饰等板块的投资机会,部分公司的估值仍然较低,未来一段时间有望迎来戴维斯双击的机会。

互联网新经济方面,平台经济是数字经济的重要形态,一直以来在稳增长、稳就业、促消费等方面均发挥了重要作用。今年《政府工作报告》提出,大力发展数字经济,提升常态化监管水平,支持平台经济发展。这意味着,随着专项整改的完成,平台经济在推动经济社会高质量发展中的作用将得到进一步发挥。

医药板块方面,医药板块经历了近两年的持续调整后,当前的医药指数PE/PB 已处于近五年的相对低位,同时板块呈现出机构配置、交易拥挤度位于低位的阶段性特征。当下的医药板块,战略性配置的价值凸显。

我们认为,既要抓住优质公司的高成长机遇,也要抓住优质公司被市场误判的低估机会,这种“既要”“又要”看起来有些困难,但确实符合当下市场的基本特征。

(钟兆民系东方马拉松投资总监,张晔系东方马拉松投资经理,东方马拉松投资经理王攀峰、罗骥对本文亦有贡献。文章仅代表作者个人观点,不代表本刊立场。文中所提个股仅做分析,不做投资建议。)

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