经济有托底医药、白酒性价比高 中特估应关注高股息国央企机会

张一雪

4月份以來，各行业和板块出现了不同程度的回调，将年初以来的收益又还给了市场。在“中点”时回到了起点，世诚投资创始人陈家琳以“A”形来总结上半年的投资。

对于下半年，陈家琳认为，股票市场的主要矛盾在于国际资金仍在观望，地缘政治方面的细微波动，都会成为他们“一票否决”的原因。而想要吸引国内市场的增量资金，还需要显现财富效应，这就进入了一个无解循环。

因此，在陈家琳看来，下半年指数层面的机会并不明显，更多在于结构性机会。白酒等消费板块随着过去两年半的震荡下行，性价比大幅提高；创新药板块目前的投资者情绪就像拧毛巾，当不能更干的时候，就会朝反方向发展。此外，中特估下半年的关注点应该转移到有业绩、高股息的公司上；数字经济在美股科技股的领头羊效应下，会成为全年的主线。

海外资金仍观望 下半年多为结构性机会

本刊编辑部：您在今年年初的报告中提到“重启”是全年的主线，现在2023年已过半，“重启”的持续性和力度与市场预期的有一定差距，在您看来，主要原因是什么？

陈家琳：上半年市场主要指数和各行业板块都画了一个“A”形，在上涨一段时间之后又回到了年初的位置。虽然各行业之间有些许差异，但大致都是这样的走势。

这样的行情中包含了一些结构性分化，如火热的数字经济，尤其是人工智能以及中特估主题下的优质国央企在上半年表现可圈可点，虽然也以“A”形结束上半年交易，但仍获得了部分绝对收益。其他板块则大多持平，或较年初出现下跌。

“重启”的力度和深度与市场年初的判断有一些出入，我觉得关键还是信心和预期的问题，而信心和预期会影响当下企业部门和居民部门的投资行为和消费行为。

本刊编辑部：在这样的环境下，您下半年的关注点落在哪里？

陈家琳：我认为，下半年要抓住一个主要矛盾，就是有没有资金进来。国际环境、地缘政治和宏观经济等各种因素影响着我们股市的表现，但最终不管是看多还是看空，投资者都是通过真金白银来表达观点。只有资金持续流入，整个市场上的机会才会更多，否则就像今年上半年一样，只有结构性的机会。

不过，从目前来看，资金在短期内大规模流入的可能性较低。我们看到，美资、加资还在持续流出，这个势头没有得到完全遏制。我们经常与海外机构的基金经理交流，目前得到的反馈是，海外投资者会把地缘因素放在第一位，不管我们如何讲述中国经济“重启”的故事，地缘因素不稳定都会被外资“一票否决”。

国内资金也是一样，居民部门减少了消费，对风险资产的偏好也在下降，大家把钱存在银行，把一些中高风险的资产转到低风险的储蓄存款上面。

本刊编辑部：拐点什么时候会出现？

陈家琳：我觉得，一时半会儿还看不到。原因很简单，资金要流入市场，前提是市场上涨，形成财富效应。但是没有资金进来，市场也涨不上去，于是就进入一个死循环。短期也很难改善，因为大家还是把风险偏好压在一个比较低的位置，这就意味着下半年很难会有指数层面的行情，更多还是结构性机会。

我们不会重蹈日本覆辙 短期内经济有“内外托底”

本刊编辑部：当下中国经济和1990年的日本相比，您认为两者之间是否具有可比性？

陈家琳：我觉得没有可比性，很重要的一个原因是，当年日本房地产泡沫破裂时，日本的经济总量以及人均GDP在绝对高位上。以人均GDP 为例，当时的日本是美国人均GDP 的1.2 倍左右，中国现在的人均GDP 大概是美国的四分之一，我们的经济背景是不同的。

人口结构也不同，中国14亿的人口总量庞大，而日本当时只有1亿多人口，国内市场可腾挪的空间有限，只能不断地通过对外投资，扩大经济增长。

当年的日本可以依靠海外市场资产负债表的扩表对冲国内的收缩。而当前中国面临的严峻国际形势，对我们走出去十分不利，我们仍然需要14亿人口的国内市场来支撑经济，抵御信心和预期低迷的问题，这正是我们强调以内循环为主的原因。如果我们能把内需这盘棋下好，就不会重蹈日本的覆辙。

本刊编辑部：对于较为短期的下半年经济，您有何判断？

陈家琳：我认为，经济有“内外托底”。所谓“内”，就是产业库存周期，这跟“重启”是高度相关的。现在去库存进入了下半场，最新PMI分项数据显示工业产品库存已处于周期低位，后续终会进入到补库存的阶段，这就是内生的托底。

“外”是指政策。很多时候，重大政策的出台都是超出预期的，比如2008年的四万亿计划，或去年底的防疫政策转向，市场今年以来一直在等待这种规模的政策。但今年是三年疫情之后的一个过渡年，我们还是面临一些约束，比如房地产和地方政府债务，所以我认为，一揽子强力度的政策可能不会出台，但会不断有细分产业的支持政策来托底经济。

数字经济、中特估和黄金 是下半年进攻的“三支箭”

本刊编辑部：上半年，您把数字经济、中特估以及黄金作为投资的“三支箭”，下半年，这“三支箭”的定位是否有发生变化？

陈家琳：不会发生太大变化。我觉得以人工智能为代表的数字经济会是一个贯穿全年的投资主题。

对于中特估，我们有一些细节调整，我们会结合高股息策略，投资中特估主题下的国央企。如果仅借着中特估的名义去拔估值，这样是不可持续的。我们还是要关注公司有没有稳定的业绩，有没有分红的能力和意愿，能不能给我们提供额外的高股息保护。

尤其在目前的宏观环境下，这是一个非常有效的策略，除非突然出台了大家期盼已久的一揽子刺激政策，可能会带动复苏板块的表现，但在政策未出台之前，高股息是一个值得重点关注的策略。如果重回复苏，很多优质国央企是产业链中上游的企业，它们天然属于强周期板块，也会直接受益。

今年上半年黄金股给我们带来了一些正收益，但近期也有一些回调。因为金价以美元计，在回调的过程中，人民币兑美元也在贬值。截至目前，以人民币计价的黄金价格并没有出现明显回调，从这个角度来讲，当前是配置黄金的一个窗口期。

当然也可以做一个更好的择时，金价在2000美元之上就包含了相当程度的风险溢价。3 月份欧美银行业危机时期，黄金作为避险资产，获得了大量资金的买入。但是，欧美银行业危机和国际地缘冲突等风险事件，并没有进一步发酵，所以不排除金价隐含的风险溢价会下降，等到风险溢价收窄，金价再下探一点时买入，可能是更好的时机。

本刊编辑部：在数字经济领域中，今年以来涨势最好的是人工智能，您如何看待这一板块内的具体机会？

陈家琳：数字经济还包括信创、数据要素、数据安全、半导体等等，这是数字经济建设的基石，有了这些基础设施才能有后面应用层的持续发展。

以半导体为例，在科技自立自强的定调下，半导体是重中之重，这其中就孕育了一些比较好的投资机会。从产业角度看，半导体是一个偏周期性的行业，过去几个季度在持续下行，主要是因为全球消费电子需求比较疲软。但是，不管是消费电子还是半导体都有各自的周期，经过一年多时间消化之后，二者都会迎来一个新的行业周期。

上半年美股中表现最好的是英伟达，AI芯片是他们的强项，而且公司业绩已有兑现。我相信，A股市场会有一个映射。从投资的角度，我们可以先看看海外，美国的哪些行业、哪些领域有明显、持续的创新，我们这边也可以快速跟上，不管是在实体经济还是在二级市场，这种映射的威力都非常强。

本刊编辑部：在这一领域，您会关注具备怎样特点的上市公司？

陈家琳：我们会把安全放在考量的第一位，这两个字不仅适用于半导体行业，也适用于先进制造领域。

我们的产品离出海还有很长的路要走，在极端情况下，一家企业能不能安全、平稳运行，是我们关注的第一标准。以晶圆厂为例，美国联合荷兰、日本限制对华芯片设备出口，如果在这一块能够实现国产替代，那毫无疑问这家公司的机会就会多一点。

创新药像“拧毛巾” 最干时就会反弹 白酒等消费龙头性价比提高

本刊编辑部：再谈一谈您的“三个盾”吧，消费、创新药和高端制造接下来怎么走？

陈家琳：像弹簧被长时间压缩，一旦抬起，爆发力是惊人的，春节前后的报复性消费就是这样的景象。但一段时间之后消费会回归常态，并且，由于信心和预期的不足，消费常态的均值比我们预想的稍微低一点。

未来我们仍看好消费板块，一是因为宏观政策层面一直在强调扩大内需，其中最优先的就是消费，目前已经有针对新能源汽车和家居的优惠政策出台，预计后续还会发布更多刺激消费的政策和措施。

其次，从投资角度来看，消费板块公司的商业模式很好，如白酒真的能够赚到真金白银，不像一些传统的制造业，体量很大，业绩也不错，但实际上利润不高。

再从估值角度来看，以白酒为代表的食品饮料行业的性价比高于之前，很多龙头公司在整个行业里起到中流砥柱的作用，业绩也在持续增长，但是股价已经下跌了两年半。这些公司当前的性价比已经非常高了，正在等待一个契机爆发，也有可能随着时间推移，慢慢自然修复。

医药行业一直是我们重点关注的领域，但今年以来表现一般，无论是申万一级行业指数还是港股创新药都在下跌。前面几年，在集采和医保谈判的背景下，创新药表现持续低迷。现在我们看到，政策正在边际优化，对医药企业更加友好，后面医药的上涨空间应该是很大的。

不过，市场目前有点像惊弓之鸟，对于这些利好已经麻木了。我们要看到政策调整背后的用意，它会使市场的风险偏好抬升。现在的医药行情很像拧毛巾，拧到不能更干的时候，就会往另一个方向发展。

至于制造业，国家一直在强调加快建设现代化产业体系，其中一个重要组成部分就是制造业，尤其是高端制造。可以很自豪地说，中国企业在很多领域已经具有全球领先优势，未来我们要形成制造业集群，进一步加强产业链在全球的竞争优势，这里面也会产生很多机会。

以新能源汽车为例，我们的造车新势力以及传统车企的新能源车已经“打败天下無敌手”。顺着新能源汽车产业链上移，我们在很多环节也具备优势，比如电池和电池材料，基本已经是中国企业的天下。现在的制造业跟二十年前不一样，二十年前是靠性价比争夺市场，现在是靠产品性能取胜，海外企业做不到，但我们可以做到。

本刊编辑部：您为什么一直对房地产市场保持谨慎？

陈家琳：过去两三年，我们没在房地产股票上有什么投资。在我看来，房地产在过去十几年时间内发展太快了，这个行业在数量和价格上出现了透支，而透支意味着要还债，未来几年房地产行业可能是一个慢慢还债的过程。

就目前来看，存量二手房对新房的挤压力度不断提升。一方面，二手房相对新房地理位置可能更好；另一方面，二手房看得见摸得着，买房者不必担心“保交楼”的问题。我们前段时间参加一个券商策略会，有专家提到，重庆现在挂牌的房子有25万套，而过去一年新房成交量是5万套，这种挤压也是房地产市场过去被透支带来的问题。（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐。）