达利食品私有化：低估值之惑

杨现华

宣布私有化之后的首个交易日，达利食品（3799.HK）股价单日大涨28.68%，公司价值得以部分“兑现”。多家在港上市的消费品公司也面临类似问题，股价表现不佳背后是增收遇到困难。

在宣布退市前，达利食品股价已经逼近历史低点，较高位已经跌去六成以上。此时公司宣布私有化，回购价不过IPO发行价的70%出头，私有化成本是IPO融资额的65%左右。

达利食品表示，私有化的原因是股价低迷无法反映公司市场价值等原因。实际上，股价低迷的消费品公司不止达利食品一家。

在进入成熟期后，增长缓慢但现金流良好的公司通过回购和高分红或许可以推动股价上涨，或者维持相对稳定的估值。而且，达利食品等龙头所处的万亿市场并非已经没有成长空间。

股价低迷之际私有化

近日，达利食品宣布，公司计划以3.75港元/股私有化，较公告前收盘价溢价37.87%，要约人也即公司实控人许世辉持有达利食品85%股份，主要管理股份奖励计划的招商永隆信托持有3.89%股份。这意味着达利食品需要向公众股东购买其持有的11.11%股份，约为15.22亿股。

全部完成此次私有化，达利食品实控人许世辉需要付出57.07亿港元，其和招商永隆信托将分别持有私有化之后达利食品约96.11%和3.89%股份。

对于私有化的原因，达利食品给出了3个理由：一是由于股价低迷，已丧失维持上市地位的优势，股权集资能力有限；二是股价表现不理想对公司的业务发展造成不利影响；三是有利本公司实施长远策略，而这些策略或会对公司短期表现及股息回报造成不利影响。

在私有化之前，达利食品2.43港元/股的价格逼近历史新低。

2015年11月，底达利食品才登陆港交所，不到8年的上市历史并不算长。IPO时，达利食品以5.25港元/股募资88.94亿港元，与私有化的成本相比高出31.87亿港元。

私有化的价格往往会引发市场讨论。2012年阿里巴巴从港交所退市，其13.5港元/股的私有化价格与IPO发行价一致，市场认为这相当于阿里巴巴使用了股民十数亿美元的无息借款。与之相比，达利食品私有化价格是公司上市发行价的70%出头，远不如阿里巴巴。

不仅如此，截至最新财报，公司IPO募资额尚未使用完毕，“潜在收购及业务合作”计划投入的26亿港截至2022年年底尚未使用。

达利食品相关负责人对《证券市场周刊》表示，私有化是综合考量的结果，公司通过分红等措施没有伤害中小投资者利益；剩余IPO募资将结合公司自身情况用于潜在收购及业务合作。

与其他龙头消费公司相比，达利食品的估值偏低。达利食品产品布局丰富，但并没有带来公司的收入持续增长。

业绩缺乏成长性

业绩表现不佳是股价低迷的直接原因。2022年，达利食品营收为199.57亿元，同比下降10.5%；实现归属母公司股东的净利润29.9亿元，同比下降19.7%。

早在2018年，达利食品的收入就达到了208.64亿元，疫情前的2019年公司收入微增至213.75亿元。疫情期间收入涨跌互现，2020年和2021年收入分别为209.62亿元和222.94亿元。不难发现，从2018年至今的5年里，达利食品的收入徘徊在200亿元上下，增收成为难题。

净利润的表现随之停滞。2018年，达利食品的净利润就已经达到37.17亿元，2019-2021年分别为38.41亿元、38.49亿元和37.25亿元，基本没有增长。在收入萎缩后，2022年盈利额已经不足30亿元，跌至刚上市时的2015年水平。

达利食品的业务由三块构成：休闲食品、即饮饮料和家庭消费。休闲食品是公司收入最主要的來源，占比接近一半，诸如市场耳熟能详的达利园软面包、可比克薯片和好吃点饼干等都在此列。2019年重新分类后，休闲食品收入为101.54亿元，2022年降至90.3亿元。

功能性饮料乐虎与和其正凉茶都是即饮饮料的典型代表，其收入也有一定程度的下降。2022年达利食品即饮饮料收入为51.23亿元，而2019年为71.42亿元。

唯一保持增长的是家庭消费板块，这也是公司新品快速增长带来的积极结果。2017年4月达利食品推出豆奶品牌豆本豆，2018年11月在面包领域推出美焙辰。2019年达利食品家庭消费收入达到26.57亿元，2022年增长至37.05亿元，占比也从略超10%到接近20%。

不难发现，在零食和饮料两个市场，达利食品都推出不同品牌与对手竞争。大单品中，2017年推出的豆本豆已成为豆奶第一，已经略超维维豆奶；美焙辰也已经取得短保面包前二的成绩，但与龙头桃李面包有较明显差距。

新推出的产品取得不错的市场份额，即饮饮料与竞争对手还有较大空间。乐虎竞争对手东鹏饮料在2022年的收入超过85亿元，以王老吉凉茶为主的白云山大健康板块收入为104.73亿元。

上述负责人表示，宏观因素多变，食品行业都面临增长承压、盈利能力减弱等挑战，公司通过持续创新满足不同消费者的需要。

达利食品在多个细分领域与多个对手展开竞争，在细分领域还未取得优势或者未与对手相接近时就又切入新的赛道。产品密集布局没有推动收入稳定增长，在失去成长之下，达利食品分红不高，回购不予以注销，都影响了公司的估值，其他消费品龙头收入也都存在类似问题，但通过高比例分红和回购等措施，其估值明显提高了不少。

低估值之惑

在宣布私有化之后，达利食品的股价大涨约30%，之后股价在3.5港元/股附近小幅波动。股价明显上涨后，达利食品的动态市盈率达到了14倍，而港股上市的中国旺旺动态市盈率为16倍左右，统一企业中国约20倍，康师傅控股在22倍上下。

在因私有化股价大涨后，达利食品的估值才有了明显的提升，市盈率才能接近同行，但仍有不小的差距。在没有上涨之前，约11-12倍的动态市盈率估值与同行相比属实较低。

同样以零食为主业，营收和利润规模也基本相仿，而且营收和净利润也增速缓慢，中国旺旺的估值要高于达利食品。2018年，中国旺旺的收入就达到207.12亿元，2022年为229.28亿元，仅增长了20亿元出头；净利润表现还不如收入增速，2018年，中国旺旺的归属净利润为34.77亿元，2022年降至33.72亿元。无论是营收还是净利润，两家公司都没有太大的差距。目前中国旺旺的市值超过了600亿港元，私有化大涨之后达利食品的市值在480亿港元左右，是前者八成左右，私有化之前一度跌至远不足400亿港元，徘徊在360亿港元上下，两者无法相提并论。

在营收和凈利润并没有显著差距前提下，同属零食领域的两家龙头市值有着显著的差异。除了客观因素外，在分红和回购上的不同表现也影响着公司的市值走向。

中国旺旺不断通过回购注销来缩减公司股份。截至2022年一季度末，公司总股本为119.53亿股，2023年一季度末减少至118.91亿股，5月底进一步减少至118.79亿股。在盈利增长缓慢情况下，股本的减少自然会增加每股收益，从而抬高公司估值。

达利食品也曾宣布回购，但公司回购是为了用于员工激励，而不是予以注销。本次私有化时，招商永隆信托持有的3.89%，即约5.32亿股就是用于此。

上述负责人表示，公司回购的逾5亿股耗资超过20亿港元，2022年通过定期和特别分红，分红率超过70%，提高中小股东的现金回报。

中国旺旺通过回购增加每股收益，还通过高分红吸引投资者的关注。2022财年（2022年3月31日-2023年3月31日）合计派息约26.52亿元，分红率达到79%。在向前推至2019-2021财年，中国旺旺的分红金额分别为36.49亿元、17.1亿元和46.91亿元，合计现金分红100.5亿元。这3年中国旺旺的归属净利润合计为120.1亿元，即平均分红率达到83.68%。

康师傅控股分红也非常慷慨。2019年公司分红接近90%，2020-2022年分红率达到100%。统一企业中国的分红最为大方，疫情3年的2020-2022年公司现金分红16.26亿元、18.01亿元和14.67亿元，2020年分红率100%，之后则远超过了100%。

与之相比，达利食品的分红就略显逊色了。2020-2022年，公司分别现金分红18.89亿元、18.49亿元和12.84亿元，最近3年的平均分红率还不到50%。