京东健康：价值与风险并存

林药师 医曜

京东健康的2022年财报，被很多投资者认为是其发展的拐点，原因很简单，那就是公司在这一年实现扭亏为盈。但京东健康的市值并没有因为盈利财报的出现而发生反转，在短暂上涨后，又重回之前的震荡走势。

“亏损”是对京东健康最大的误判。一直以来，京东健康都顶着“亏损股”的标签，但实际上它却是一家不折不扣的成长股，多数投资者都没有看清楚京东健康的本质。

接下来，我们将全面拆解京东健康的业务与财务，还原京东健康最“真实”的营收、利润和风险。

营收还原：“卖药”依然是根基

自诞生之日起，互联网医疗就是一个比较虚的概念，对于这种商业模式究竟是否可行，投资者也始终没有形成定论。这一背景下，“卖药”已然是各家平台的必争之地。

作为中国互联网医疗的先行者，京东健康前不久公布的2022年财报可谓是一次很好的观测窗口。在新冠疫情的推动下，京东健康在2022年共取得467.36亿元的营收，同比增长52.3%，更为关键的是京东健康实现扭亏为盈，除税前盈利金额达6.96亿元。

鸟瞰京东健康的全部业务版图，可以分为零售药房业务和互联网医疗业务两大部分。这两块业务很好区分，零售药房业务主要以卖药为主，包含自营商城、线上平台、O2O平台三部分；在线诊疗业务则主要提供诊疗服务，涵盖互联网医疗和消费医疗两大块。

零售药房业务是一个竞争十分激烈的细分市场，阿里健康、平安好医生、美团等互联网平台都参与其中。从本质而言，零售药房业务的逻辑更像是电商平台，业务差异很小，主要比拼的是各家平台的流量、成本与效率。

对比之下，在线诊疗业务则更加考量各家平台的战略布局，毕竟现阶段大多数的用户还是更信赖三甲医院，因此互联网医疗平台更多抢的是线下实体药房的订单。

如何培养用户的信任度，将买药的用户转化为看病的用户，这是各家平台急需解决的问题，也是互联网医疗未来的竞争核心。

一个是卖药，另一个是服务，业务属性上两者之间有着明显的差异。从财报公布的数据看，京东健康的营收共分为药品营收和服务营收两大块，其中藥品营收在总营收中的占比超过86%，并取得54.2%的同比增长，这无疑是公司业绩增长的核心推动力。

然而，如果仅以营收类型来划分京东健康的业务，那么只会得到一个错误的结论，因为在占比并不高的服务营收中，实则也包含部分第三方商家和O2O商家卖药的佣金。

实际上，京东健康公布的药品营收仅包含自营商城的流水，而第三方平台和O2O商家虽然也是促成交易，但平台收取的却是服务费和佣金，这部分收入是被算在服务营收之中的。

基于此，尽管京东健康始终对外描绘的都是一幅品类繁多的互联网医疗蓝图，但实际上平台整体仍依赖于药品零售业务。这种依赖程度超出财报的范畴—平台甚至并未单独列出真正在线诊疗业务的营收。

如今的互联网医疗，依然停留在“卖药”的1.0阶段，就算是行业龙头京东健康，除了卖了更多的药品之外，也尚未展现出更强的核心竞争力。

利润还原：本质是成长股

巴菲特曾不止一次告诉投资者，不要拘泥于财报中的盈利数字，而是应该更加看重一家公司的经营现金流。这一点放在京东健康身上再合适不过，因为这家公司从一开始经营现金流就是正的，并没有像很多互联网企业那样入不敷出。

如果仅考量公司的真实经营情况，那么京东健康实际上可能并不是一家亏损的公司。早在其上市之前的2017年，京东健康就已经能够稳定获得利润；但在上市后，公司的报表却始终陷于巨亏，这其中的原因在于公司将大量的股权激励费用化。

股权支付费用并非真实发生的现金变动，而是以增发股份的形式进行。这些支出虽然会让公司现有股票价值被稀释，但却并不会影响公司实际的经营情况，因此是并不应该被视作正常费用支出的。

最近3年，京东健康报表中的最终利润分别为-172.35亿元、-10.73亿元和3.83亿元。但实际上，这些巨亏却是因大额股份支付和可转换债券价值变动造成的，如果刨除这些非经营性数据的影响，那么京东健康实际是持续盈利的，经营利润由7.32亿元飙升至26.16亿元。

以实际经营利润分析，京东健康2022年利润处于持续快速增长之中，增幅高达86.6%。按照4月18日收盘的1 849亿港元（约1 620亿元）市值计算，那么京东健康目前的真实市盈率约为62倍。86.6%的增速下，62倍的市盈率其实已经较为合理了。

如此分析，尽管京东健康2022年的财报并不差，但显然它也并不符合预期反转的条件，只能算作是延续增长，因此公司股价也并未产生太大的波动。

基于以上分析，京东健康并不是一只“亏损股”，而是一只“成长股”。

风险还原：三重不确定性

我们肯定了京东健康的成长属性，但也必须指出它可能存在的问题。

在现阶段的京东健康身上，我们很容易发现三重不确定性：行业贝塔回落的不确定性、线上诊疗业务拓展的不确定性、实控人减持的不确定性。

（1）行业贝塔回落的不确定性

新冠疫情三年，互联网医疗行业迎来黄金发展期。尤其是在区域性风控下，互联网医疗的“供应链”优势被发挥得淋漓尽致，互联网医疗是为数不多在疫情中收益的行业。

然而，伴随疫情的消退，人们买药的需求将会显著降低，再加上之前囤的药需要很长的周期消化，因此零售药物行业的貝塔系数（Beta coefficient，贝塔系数一般指β系数，是一种风险指数，用来衡量个别股票或股票基金相对于整个股市的价格波动情况）将会显著降低。对于京东健康来说，其药品销售占总营收的86%，整体业绩增长或将受贝塔回落而出现放缓。

（2）线上诊疗业务拓展的不确定性

“卖药”始终是互联网医疗的初级阶段，各家公司想要真正具备行业话语权，就必须竭力将用户的“买药”需求转化为“看病”需求。

从“卖药”到“看病”，这几乎是所有互联网医药平台一直的发展路径。不过，在高度同质化下，用户很难区分各家平台的真正核心竞争力，再加上过去对于线下三甲医院的高度依赖，更是进一步增加了互联网医疗平台业务转型的不确定性。

对于京东健康同样如此，在互联网红利消退的今天，高度依仗“流量”的卖药业务是难以维系公司高增长预期的，如何转型是管理层必须思考的问题。

（3）实控人长期减持的不确定性

之前我们已经明确，股份支付是导致京东健康报表业绩亏损的重要原因，而这些股份支付中，绝大部分都被用于作为高管的股权激励，其中实控人刘强东占比最高。

如在2021年财报中，京东健康共花费25.80亿元用于股权支付，其中有14.46亿元以限制性股份的形式授出，11.33亿元以购股权的形式授出。在这25.80亿元的股份支付中，共有23.09亿元被算在行政开支之内，仅刘强东一人股份支付开支就高达9.51亿元，占当年股份支付总数的41.2%。同时，他还有大量的公司股票购股权，行权价格比较低。

最近两年，刘强东不止一次减持京东健康的股权，最新的一次减持发生在今年4月6日，其以每股57.6港元的均价卖出京东健康880万股，合计5.07亿港元（约4.47亿元）。根据媒体报道，虽然连续减持，但刘强东在京东健康的持股比例依然达到了68.7%。

一语蔽之，投资者将京东健康定义为一家“亏损”企业是一个错误，从企业运营角度，它尚处于兑现成长预期的1.0阶段。同时，由于以上三重风险因素的抑制，依然需要持续关注京东健康后续的转型表现。