财务公司资金集中与治理结构关系实证研究

周晓月

摘 要：基于我国财务公司2011—2016年企业面板数据，文章实证检验了财务公司治理结构对企业集团资金归集的影响。结果显示，上市公司持股财务公司、提升财务公司股东数以及财务公司董事长由集团总会计师及以上级别领导兼任，均有利于提升财务公司资金归集率，但是财务公司董事成员数量则与资金归集率之间无明显关系。文章研究还发现，财务公司资金归集率与其资产规模呈现显著的“倒U型”关系。

关键词：财务公司；资金归集；公司治理；上市公司

中图分类号：F832.39 文献标识码：A 文章编号：1005-6432（2023）16-0157-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2023.16.157

1 前言

财务公司经过30余年的快速发展，已经成为我国金融市场中的重要组成部分。目前，部分财务公司，尤其是央企类财务公司正逐步向司库型企业转型，并在提升集团金融资源价值、服务集团发展战略、助力集团产融结合以及防范集团金融风险等方面表现出了突出作用，因而对财务公司的研究具有十分重要的现实意义。统筹集团资金管理是成立财务公司的初衷，也是财务公司基础管理平台职能之一。财务公司通过资金集中管理，不仅能够提升集团资金议价能力，还能通过归集集团成员单位闲置资金置换外部贷款，有效降低企业集团外部负债规模，并充当集团资金风险管理“安全卫士”，因而资金集中管理得到各大企业集团的高度认可与重视。企业集团成员单位部分资金虽然受到了证监会、交易所以及银保监会等制定的相关规则限制［1］，但是财务公司资金归集率仍然取得较好成效。截至2020年年末，财务公司行业全口径资金归集率为52.17%，但是不同财务公司的该指标值存在较大差异，部分财务公司资金归集率甚至在30%以下，侧面反映出部分企业集团资金归集仍有一定提升空间。文章将基于财务公司治理结构的角度，研究分析如何加强企业集团资金集中管理，以进一步有效发挥资金规模效应，并期待能够为相关决策者提供参考意见。

2 文献综述

目前国内针对财务公司资金管理的研究主要集中体现在以下四个方面。

2.1 资金管理模式研究

主要包括收支一体化、收支两条线、资金池等模式，不同管理模式的区别主要体现在集团总部和成员单位之间权力的分配形式［2］。高度集权的策略有利于资金的集中控制和统一调配，但不利于发挥成员单位的积极性，在资金上过分依赖集团总部，若配套措施不到位，可能影响企业对市场变化的应变能力。集权程度较低的策略有利于调动成员企业积极性，但又存在资金分散、资金使用率降低、沉淀资金比例大、资金使用成本高等固有缺点。因此，企业集团资金集中管理模式要根据管理的集权与分权程度、行业资金运行规律等实际情况，明确资金管理的集权程度，才能使企业集团的资金聚而不滞、分而不散、高效有序。

2.2 资金管理问题研究

资金来源相对单一、资金归集率偏低、资金创造价值能力不足、产融融合程度有限等，均是当前财务公司资金管理普遍面临的主要问题［3-4］。财务公司为企业集团“内部银行”，资金只能来自企业集团成员单位，资金结算主要依托银行结算系统，因而与银行金融机构存在较大差异。部分学者，如胡丹（2020）认为部分财务公司因资金集中管理体系不健全，将会给企业集团造成较大的潜在财务风险隐患［5］。

2.3 资金使用效率研究

目前，不管是理论研究还是实证研究，均认同组建财务公司能够有效提升企业集团适用效率。例如，王刚等（2019）基于2011—2017年集团型企业上市公司，证实财务公司可以显著提高集团型企业资金效率，并显著降低了企业集团债务融资成本［6］。

2.4 资金管理优化研究

现有文献研究认为，提升资金管理效率应从制度优化、治理结构、专业人才建设、信息化运用等方面进行完善。例如，左丽娜（2019）认为财务公司组织架构是实施资金集中管理的首要条件，科学健全的组织架构能够充分发挥公司治理结构功能［7］。

上述文献研究主要针对财务公司资金管理方面，但是对财务公司资金归集方面的研究较少，现有文献也主要集中在资金归集模式以及归集限制相关方面的研究，基于公司治理结构角度进行研究的较少。文章将基于财务公司治理结构，从理论与实证分析角度，探讨如何提升企业集团资金归集效率。文章的研究不仅丰富了相关的研究文献，也为企业集团在财务公司管理方面提供了相关决策参考依据。

3 变量与模型介绍

3.1 指标选取

文章研究变量如表1所示。

资金集中度Ms：资金集中度是衡量企业集团利用财务公司进行资金集中管理成效与能力的重要指标，也是监管部门评价财务公司经营风险的重要参考指标。根据财务公司协会统计口径，通常反映财务公司资金集中的指标主要包括全口径资金集中度和可归集口径资金集中度。根据数据可得性，文章采用全口径资金集中度指标Ms作为因变量。

结合财务公司治理结构实际情况，文章主要选取以下指标：

股权结构Rlc、Mc：根据监管要求，财务公司股东主要为符合银保监要求的企业集团内部成员单位以及外部战略投资者。受制于监管机构对财务公司的集团外部股东入股条件以及财务公司主要服务于集团内部等因素影响，真正引入外部战略投资者的财务公司很少。基于此，通常财务公司股东由集团总部及其所属成员企业组成。同時，目前大多数企业集团旗下均成立了上市公司，为了满足上市公司独立性要求以及资金归集便利性，上市公司入股财务公司股东成为目前行业普遍做法。因此，上市公司持股财务公司股权比例能够较好地衡量财务公司股东结构差异，在此用变量Rlc（%）表示。基于企业集团成员单位资金归集积极性、资本等角度考虑，部分财务公司股东构成较为多元化，在此用哑变量Mc表示股权多元化情况，其中1表示财务公司股东数不少于5家，股东数低于5家则用0表示。

董事会治理结构Qd、Ld：董事会在公司治理中扮演着重要的角色，财务公司董事要求具有财务、经济、金融相关的从业经历，因而更具管理上的专业性。理论上，董事会成员数量少，有利于决策效率的提升，但是理论上适度增加董事成员数量，有利于提高决策的准确性。在监管评级中，财务公司董事长由集团总会计师及以上级别领导兼任将有利于获得更好的评级优势，理论上也有利于发挥财务公司金融职能。在此，用变量Qd表示董事会成员数量，用哑变量Ld反映财务公司董事长在企业集团中领导级别，其中1表示是董事长由集团总会计师及以上级别领导兼任，否则该哑变量值为0。

控制变量As：资金集中效率不仅仅受到了公司治理结构因素的影响，还同企业集团整体资金规模、资金权限等有关。基于数据可得性，在此用财务公司资产规模代表企业集团资金规模，用变量As表示。美国经济学家Grossman和Krueger曾从规模效应、结构效应以及技术效应三方面对环境质量进行分析，并建立了最基础的研究框架，后续学者在此框架上不断引入新的研究变量［8］，故文章也将同时检验规模效应对财务公司资金归集率的影响。

3.2 数据来源

自2017年开始，财务公司资金归集率指标已不再对外公开，故文章的研究时段为2011—2016年，样本为包括92家财务公司合计552组的企业面板数据。财务公司相关统计数据来源于我国财务公司协会公布的年鉴数据，涉及财务公司治理结构的数据来自天眼查以及企业集团公开公布的信息。文章的实证研究结果均由数据分析软件EViews 8分析得出。

3.3 模型选择与介绍

根据文章研究思路，建立如下面板数据模型：

Msit=α1Asit+α2As2it+∑βkCit+Msit（－1）+c+ui+eit（1）

式中：Msit表示第i家财务公司第t年的资金归集率，Asit表示第i家财务公司第t年的资产规模，Cit分别表示第i家财务公司第t年的治理结构情况，c为常数项，α、β均为相关自变量系数，uit为个体特质效应，еit为随机干扰项；考虑到财务公司资金归集率可能会受到前期的惯性影响以及变量的内生性问题，模型中加入变量Msit的滞后一阶变量。

在上述模型中，文章加入了控制变量As的二次项，用来检验财务公司资金归集率是否与资产规模之间呈“倒U型”关系。因文章采用的为面板数据模型，将通过F统计量值选择变截距模型或变系数模型（因篇幅限制，模型检验过程不在此详述），并通过Hausman检验判断固定效应或随机效应。一般来讲，时间序列个数小于横截面个数时容易导致截面异方差问题，文章将采用广义最小二乘法进行PCSE稳健估计。

4 实证分析

回归结果见表2。为检验各变量稳定性，采用逐一加入回归模型方式，结果显示所要研究的自变量系数方向均未发生变化。同时，根据调整的可决系数值以及杜宾检验，均表明实证结果具备较强的解释力度以及稳定性。根据Hausman检验结果，表明均接受固定效应模型。

资金归集度Ms的滞后一阶通过1%显著性水平检验，且系数为正值，说明财务公司当期资金归集度将显著影响下一期指标水平，即存在较强的滞后效应。企业集团资金管理政策等因素的影响具有持续性，因而该指标值会在一定时期内保持在一定合理范围内。

财务公司资产规模As显著影响其资金归集度Ms，变量As及其二次项均通过了至少5%显著性水平检验，证实资金归集度Ms与资产规模呈“倒U型”关系。当财务公司资产规模处于较低水平时，资金归集度Ms随着资产规模As的增长而上升；当财务公司资产规模突破某一临界点后，资金归集度Ms将随着资产规模As的增长而下降。可能的原因在于，随着财务公司资产规模的扩大，伴随着信贷、投资等业务的不断开拓，财务公司内部将更多的资金从存放同业转向其他业务，或者随着企业集团整体规模的扩大，因资金等管理效率的下降，进而导致整体资金归集效率的下降。

上市公司持股比例Rlc均显著通过了1%显著性水平检验，证实上市公司持股有利于提升财务公司资金集中度。从系数值来看，上市公司持股财务公司的股比越大，越有利于提升资金归集率，但是该种影响实际较小。上市公司入股财务公司从一定程度上有利于推动上市企业的资金归集，但是受制于关联交易因素的影响，资金归集仍会存在一定限制［9］。目前，财务公司与上市公司的关联交易必须签署关联交易协议，并限定最高归集存款余额，在上市公司募集资金方面也会受到监管限制［10］。

哑变量Mc通过了至少5%显著性水平检验，说明财务公司股东数达到5家及以上，有利于提升资金归集率，较好解释了部分财务公司股东数较多的原因。例如，天眼查显示兵工财务公司股东数达到了45家，文章样本中股东数不低于5家的财务公司占比约43%，可见财务公司的股东数量得到企业集团的重视。财务公司在吸收存款方面不具有商业银行的产品优势，资金归集主要以集团行政手段为主，成员单位很可能为了自身利益将资金存放于商业银行，因而不利于提升资金归集率。成员单位入股财务公司能够有效地提升自身资金归集的积极性与主动性。按照监管规定，集团所属成员单位入股财务公司需要满足最近两个会计年度连续盈利的要求，也有利于财务公司业务发展以及后续股东增资扩股需要。

财务公司董事会成员数Qd并未通过10%显著性水平检验，反映出目前财务公司董事会席位数并未对资金归集产生显著影响。文章尝试基于董事会成员數量设置哑变量方式纳入实证模型中，均显示该变量与资金归集率指标无显著相关关系，因而需要引起重视。可能的原因在于，绝大多数财务公司董事均来自集团内部，属于集团一致关联人，有利于财务公司决策效率的提升，但是不一定有利于财务公司治理的规范性和决策的科学性。按照财务公司董事会治理体系和治理能力现代化管理要求，少部分财务公司积极尝试引入外部战略投资者，甚至个别财务公司设立了独立董事，以此进一步改善财务公司治理结构。

哑变量Ld通过了1%显著性水平检验，集团总会计师及以上级别领导兼任财务公司董事长显著有利于提升资金归集率。集团领导兼任财务公司董事长，不但有利于提升监管评级，更有利于财务公司的发展战略与集团保持一致。样本中显示，央企类财务公司董事长由集团领导兼任的比例要明显偏低，但该比例在民营企业类财务公司中相对则更高，因而央企财务公司更加需要对其引起重视。

5 结论与建议

文章基于我国财务公司2011—2016年面板数据，实证检验了财务公司资金归集与治理结构两者之间的关系，研究结论包括：一是受到集团资金管理政策等因素影响，提升财务公司当期资金归集率会显著影响下一期资金归集率。二是财务公司资金归集率与治理结构之间存在显著关系，其中上市公司作为股东、财务公司股东数的提升以及财务公司董事长由集团总会计师及以上级别领导兼任，均有利于提升财务公司资金归集率，但是财务公司董事成员数量则与资金归集率之间无明显显著关系。三是财务公司资金归集率与其规模呈现显著的“倒U型”关系，过度的扩大财务公司发展规模可能会影响资金归集率的提升。

通过上述研究分析，文章提出如下建议：

一是基于集团层面，征求所属财务公司以及成员单位建议，通过制度优化、考核管理、内控建设等方面进一步完善资金管理政策。

二是以市场化方式，合理引导集团所属成员单位、外部战略投资者入股财务公司。要注重上市公司独立性要求，争取上市公司优质资金支持。在财务公司发展的合适时机，如获得供应链业务金融资格后，可尝试寻找并引入战略投资者入股。要结合监管政策规定，合理优化股东退出机制，以此提升股东入股财务公司的动力。

三是进一步优化财务公司董事会治理结构，尤其要注重董事会成员构成。鼓励集团领导兼任财务公司董事长或法定代表人，保障集团资金管理政策有效实施。可尝试引入外部董事或者通过战略投资者派驻董事方式，以提升董事会决策科学性。

四是要避免盲目增资扩股，合理推动财务公司持续健康有序发展，注重提升集团成员单位内部金融服务质量与深度。

五是财务公司要加强存款产品创新力度，并通过提升内部金融服务效率与力度，尽可能满足集团成员单位个性化需求，并以市场化方式逐步代替传统的行政命令方式，合理引导成员单位进行资金归集。

参考文献：

［1］周翌星.财务公司资金归集的制约因素分析与建议［J］.财经界（学术版），2014（4）：145-147.

［2］王吉哲.集团企业财务公司资金集中管理模式的运用探究［J］.财税研究，2017（12）：152-154.

［3］张静.企业集团财务公司的资金管理改革研究［J］.财会研究，2021（18）：125-126.

［4］亓朝霞，李丞丞.企業集团财务公司资金管理模式思考［J］.中国市场，2022（9）：107-108.

［5］胡丹.浅谈集团财务公司资金集中管理问题［J］.经济研究导刊，2020（22）：57-58.

［6］王刚.财务公司对集团型企业资金适用效率影响的实证研究［J］.投资研究，2019（5）：81-88.

［7］左丽娜.基于提升集团资金集中管理水平的财务公司模式构建［J］.商业会计，2019（11）：104-106.

［8］肖智，侯双.我国城市化进程中工业污染排放强度的实证研究［J］.技术经济，2013（1）：96-100，128.

［9］倪筱楠，钞康健，闫旭.财务公司关联交易对上市公司融资约束影响研究［J］.会计之友，2020（21）：39-45.

［10］蔚亮.上市公司在财务公司资金存放的相关法规梳理与分析［J］.财会学习，2017（22）：9-10.