股价指数与宏观经济因素的关系及数据分析

李楚仪

在新冠疫情和世界政治经济格局发生重大变化等多重因素的影响下，当前宏观经济发展与以往任何时候都不相同。经济发展遇到挑战，经济形势不容乐观，而股市作为经济的晴雨表，其股价指数也受到经济影响，对股价指数与宏观经济因素之间的关系进行探讨，需要分析宏观经济的当前形势与发展情况。

一、国内外经济形势分析

1.海外经济体复苏态势各异，估值上行空间整体受限。自2020年11月拜登胜选美国总统大选后，在疫苗接种推进顺利及美国宏伟基建计划的刺激下，周期行业开始在海外股市初露峥嵘，发达国家能源及金融行业股价的大幅上涨体现了全球市场对通胀和利率上行的强烈的一致预期。在FOMC会议之后，市场对美国经济复苏的预期日趋一致，但逐渐展露出更多对当前宽松货币政策担忧；同时，欧洲及日本经济复苏力度较弱，部分发展中国家仍深陷疫情困扰，其中如中国台湾及韩国等去年经济表现也难独善其身。整体来看，海外经济体复苏态势各异。

2.股市流动性整体受增长复苏下的风险偏好继续恢复。2020年，中国国内市场宏观流动性总体较为宽松。尤其上半年受疫情感影响，政策态势为实现“六稳六保”将积极发力。在2020年底至2021年，中国宏观政策正逐渐地从疫情应对的“非常态”向“常态化”过渡，但宏观流动性更可能呈现的将是稳中趋紧的局面。在股市流动性总体受到宏观经济成长和复苏下的市场风险偏好持续回落、外围资金关注于境内投资以及国内居民资金配置中越来越多的向海外金融资产等因素影响的推动下，并可能仍有一定支撑。

3.全球复苏错位，国内回归长期趋势。2021年全球新冠疫苗接种均出现了大幅增长，虽然日本等国家的接种量仍不及预期，但英国和美国的接种已分别突破逼近每人一针剂。即使考虑到变种毒株的肆虐，发达国家快速的疫苗接种仍为经济复苏奠定了基础。反观多数发展中国家，疫情仍是阻碍其经济复苏的最大不确定因素。疫苗接种进度的差距在一定程度上导致了全球经济的不均衡复苏。除经济已基本实现疫后复苏的中国外，海外国家的经济复苏进度和增长速度参差不齐。美国、英国和法国均有更强劲的经济复苏趋势，但日本等国家以及欧盟整体的复苏或将较为疲软。从 PMI 数据看，各国的复苏速度差异在Q2持续扩大。其中美国经济表现最为强劲，自2020年下半年至2021年持续高速扩张，且随着疫苗接种的推进，美国的服务业复苏速度不断提速。在疫苗接种率提升的背景之下，欧元区服务业PMI 也于2021Q2开始有所起色。反观日本，其经济复苏进度较慢。

4.中国经济回归中长期趋势，经济增速持续趋缓。中国，2020年疫情后率先实现复苏的投资端已略显疲态。基建投资增速落后于固定资产投资整体，房地产开放投资增速也逐步回落。针对房地产企业的三道红线以及针对金融机构涉房的两道红线会影响房企的拿地及开发热情，其影响在今年下半年逐渐显露，并进一步制约房地产投资增速。

二、消费拖累经济，净出口正向拉动

1.地产、消费拖累经济，需求收缩有待扭转。新冠疫情全球爆发以来，诸项宏观政策逐步下发，中国经济增速持续上升领跑全球。从数据上来看2020年-2021年GDP增速下滑至两年平均约5.2%，低于2019年增速。2021年“三驾马车”贡献的数据来看，2021Q1分别拉动11.6、4.5、2.2个百分比点，2021Q3分别回落至3.8、0.0、1.1，可见消费、投资对经济增长的贡献明显回落，而净出口相对表现持稳。2021年消费行业整体表现极差，食品饮料、农业、家电和社服等核心板块排名倒数，疫情时代消费板块估值显著收缩13%～58%，Q3消费整体持仓比例降到仅有19.8%，环比Q1下降近10%，处于近十年的38分位，近五年的15分位，与17年消费牛市启动时的比例一致。21Q2开始，高基数+弱需求+高成本+去库存+社团冲击大众品板块业绩大幅下滑。对于消费需求而言，制约其增速改善的问题依旧如故：其一，疫情反复对消费行为的冲击仍难消除；其二，企業盈利增速回落对居民收入增长形成制约，2021Q3全国居民人均可支配收入中位数两年平均增速触顶回落，且略低于2019年同期水平；其三，旷日持久的抗疫环境在短期抑制消费行为的同时，也令居民的防御储蓄有所增长，抑制了消费能力，2021Q3度城镇储户储蓄存款比例小幅抬升至50.8%同期消费意愿也随之回落至24.1%。进入2021年10月份，随着政策对于黑色系商品炒作的打击，其期货价格明显回落， PPI 环比走高的趋势得到有效遏制。与此同时，蔬菜和猪肉价格的企稳回升则为 CPI 同比增速带来了助力。

2.低基数效应叠加疫情后复苏的延续。一方面，中国2021Q1GDP增速高达18.3%，但在“房住不炒”、“能耗双控”以及疫情反复等政策和因素的影响下， Q2内需逐步滑落，经济动力将因此下降；另一方面，随着国外成熟经济体财政赤字货币化的逐步实施，大量涌入市场的人民币增加，使居民和中小企业的采购意识提升，而作为世界上供应链结构相对平稳的国家，在我国2021年进出口数据中始终保持着强势，对GDP的贡献已经超过了投资和居民消费水平。2021Q3后，由于保增长风险的加剧，我国宏观政策也开始了逐步改革，无论从央行的第三季度货币政策工作报告，还是年底的中央政治局全会和国务院宏观经济工作座谈会上，都已向世界传达出了清晰的保增长信号。

3.全球供需缺口得不到闭合。海外疫情一再反复令全球供给能力恢复缓慢，而美国财政刺激则令全球总需求快速回升，全球范围内供需缺口迟迟得不到有效闭合，一方面导致全球范围内物价高涨。另一方面则成就了国内强劲的出口增速，贸易顺差也在国内需求扩张明显趋缓的推动下迭创新高，这令净出口继续保持了对经济增长的正向拉动。

4.疫情逐步缓解、需求复苏的推动。总体来看，2021年大宗商品市场一方面受到疫情逐步缓解、需求复苏的推动，价格总体走高；另一方面全球金融环境持续宽松，货币超发明显，通胀水平大幅上涨也有力地推动了大宗商品价格的上扬。从国内市场来看，由于受到政策影响较大，黑色板块以及煤化工相关品种出现了大幅波动，乃至连续涨跌停的行情，增加了交易及风控的难度。这两年期货市场的大幅波动吸引了大量资金入场，期货行业总体规模迅速扩大，保证金规模屡创新高，达到了1.2万亿。与此同时，大幅波动的商品价格也极大地催生了实体企业风险管理、套期保值的需求。从板块来看，2021年波动最大的板块是能源品，单边上涨幅度最大的品种是原油，与原油相关度较高的天然气、煤炭等品种涨幅也较为明显。除了能源品外，沪锡、纯碱等供应扩张受限，终端需求景气度偏高的品种涨幅也较大。跌幅靠前的品种主要是终端需求下滑的铁矿石以及对宏观流动性较为敏感的贵金属。

三、 政策扶持助长经济

1.货币政策正常化趋势不动摇，政策求“稳”难度将加大。国内货币政策“跨周期调节”较充分应对了2021上半年的经济形势，且对于货币政策正常化的预期管理充分，2021年下半年政策将保持大致稳定且持续向疫情前政策态势回归。然而，鉴于错综复杂的海外经济形势，中国央行的货币政策正常化面临更多挑战。面对大宗商品价格的飙升，央行在一定程度上微调货币政策来支持国内需求。

2.财政加力呵护需求，货币支持重在创新。随着经济扩张动能的持续走弱，在“稳增长”和“防风险”双目标中，管理层对前者的关注度日渐提升，通过政策呵护维稳需求成为当前调控工作的重要内。2021年730政治局会议以来，稳增长的支持性政策相继出台，尽管结构优化这一长远目标限制了稳增长政策的力度，但是“稳中求进”的辩证关系意味着，在经济增长动力得到有效企稳前，政策呵护仍会继续发力，而且在调控方式和调控工具上也将呈现出更多的创新色彩。

从国内消费数据来看，在疫情后受抑制需求得到释放的驱动下，21Q2服务消费（如餐饮）增速超过商品零售消费，同时城镇消费的复苏快过农村消费，一定程度上反映了上半年部分地区疫情防控趋严，部分外地务工群体留守就业所在地城镇的影响。广东、东北和江西等地区在上半年出现零星的疫情病例，这除了加速全国疫苗接种率之外，也影响了一定时期内受抑制需求的复苏。虽然社会消费品零售总额中的餐饮收入增速快过商品零售，但这更多体现的是2020年超低基数的影响，疫情的反复使得线下社交及娱乐类消费的增速低于我们年初的预期。

3.新发展理念引发了资本市场的高度关注。面对美国的技术封锁，发展“专精特新”很大程度上是解决“卡脖子”难题的利器，尤其在当下我国制造业正处于从低附加值行业向高附加值行业的转型升级期，发展“专精特新”无疑对于我国高端制造产业发展乃至整个实体经济的发展都具有重要的指导意义。730政治局会议首次将“专精特新”提升到国家战略层面。2021年11月24日，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤在《人民日报》发表《必须实现高质量发展》，指出，高质量发展就是体现新发展理念的发展，必须坚持创新、协调、绿色、开放、共享发展相统一，强调了富有竞争力的企业是高质量发展的微观基础，

大量民营企业要向“专业化、专精化、新型”方向发展。目前，我国约有4000万家中小企业，大量小企业生存能力强，但存在市场竞争力弱、升级能力不足的现象。2021年以来，从新闻部公布第三批专业化、专精化、新型企业名单，到中央政治局会议提出发展“专业化、专精化、新型”中小企业，再到高层文章指出，一大批民营企业要朝着“专业化、专精化、新型化”的方向发展。已经给广大企业特别是民营企业指明了方向，在政策浇灌下，“专精特新”企业将迎来更好的成长环境。2021年，万得“专精特新”指数收益率达到31.77%，大幅跑赢主要宽基指数。

4.加快培育一批先进生产集群。在《促进工业经济平稳增长的若干政策》等文件中：一方面，政府主要关注于降低工业生产企业的生产成本，并提供政府减少地方财政税收并弛缓缴税等优惠政策，引导地方银行等金融机构将利润转移给实体企业的金融信贷政策，包括政府为维护市场稳定和物价平衡；另一方面，政府还意图使制造业投资项目成为企业扩大对制造业投入和增加有效投资的核心。《工业政策》中提出，启动钢材、有色金属、建筑材料、石油化工等关键行业的节能减排技改工程，开展了一批重大工业基础再造工程，重点推进并强化产业链，推进关键行业的沿海河运老船升级转型，并加速形成了若干新型制造集群。在《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》等文件中，政策重点面向受疫情严重威胁的食品、零售、旅游、运输等行业。支持政策主要包括提高在不同时期的免税额和豁免，暂缓缴纳部分社会保险费，引导银行机构适当扩大有效信用供给。鼓励公共融资机构和社会保障银行为符合条件的小微公司开展直接融资和信用保护。从年初开始，疫情就不断阻碍了服务业的复苏发展。这四十三条措施极大地支持了提升企业现金流，提升了线下服务业的发展活力，也为增加服务业就业带来了直接作用。综合而言，在政府支持的政策背景下，中国经济发展的“三重压力”逐步下降，市场、经济发展也渐趋平衡。政策环境可能更有利于维持现有的估值水平。从两年均值看，上证指数估值泡沫大多已被挤出，因此，上层进一步抑制明年A股市场估值的紧迫性将有所下降。

四、结论

1.中小盘虽然近一年涨势喜人，但估值仍然处于历史低位。回看2021年以创业板、中证500、中证1000为代表的偏中小指数出现上涨，而以沪深300、上证50为代表的大指数进入调整，上证综指则全年进入到区间震荡过程。整体看大指数的节奏出现了明显的放缓。公募基金2021年放慢了入场速度，收益率分化严重，偏股型基金收益中位数为2.29%，仅47%的偏股型基金跑赢上證指数。其中，赚钱效应最佳的公募基金2021年收益近120%，而跌幅较大的公募基金亏损超过30%，收益垫底的主要原因是这些基金重仓消费或港股，“新能源”含量较低。2021年机构抱团股全面瓦解，以上证50和沪深300为代表的大盘蓝筹遭遇估值下杀，估值回到80%左右的历史区间。而以中证500和中证1000为代表的中小盘虽然涨势喜人，但估值仍然处于历史低位，主要原因是其业绩的增速远高于股价的涨幅。分行业来看，家电、医药、纺织服装等大消费板块估值急速下杀，房地产、建筑装饰、建筑材料等房地产产业链估值底部徘徊，电气设备、汽车等新能源板块估值维持高位。相对来说，2021年估值上行最多的是公用事业。能源供给制约、疫情多地散发和房地产调控等令经济扩张动力进一步弱中国正经历从房地产周期向绿电周期的转型，绿电相关公司面临估值重塑。

2.面临经济下行、通胀、投资和出口增速下滑等因素的考验。2021年下半年海外市场多数开始计价经济复苏对业绩的提振，但同时海外经济体的政策决策难度也在逐渐提升。国内在经济逐渐向中长期增长中枢靠拢之下，也面临经济下行、通胀、投资和出口增速下滑等因素的考验。全球宏观政策进入下半场，海外的宽松货币和国内的跨周期调节政策均面临更多考验。在此影响下，海外主要经济体的物价上行压力多集中于经济复苏趋势强势的国家。如美国的核心 CPI 环比涨幅便显著强过日本和欧元区。虽然其中不乏如车规半导体缺货带来的二手车涨价等结构性和暂时性因素，但对于经济复苏的信心和对于通胀的担忧在各国央行的决策中影响力逐渐提升。

3.全球上游行业生产恢复慢于预期。2020Q4至2021年底全球大宗商品价格快速上涨，经济的逐渐恢复带动了对上游原材料的需求。但与之不相匹配的是，海外上游行业的生产恢复相对较慢。即使是在国内疫情对经济活动影响已日渐消退的美国，其页岩油钻机数量仍未能恢复到疫情前水平（但原油价格已突破疫情前的水平）。相较价格的回升，上游行业的产能恢复速度偏慢。除了生产性因素之外，很可能还隐含了疫情期间信用风险增高对企业经营意愿的影响，部分原油公司或有意识地缩减了其产能扩张规划。整体而言，我们认为下半年经济的增长压力将加大。虽然全年仍维持8.9%的实际增速不变，经济面临的下行风险加大。在当前货币政策正常化趋势之下，货币政策的调整空间受限，大宗商品价格、国内债务风险等成为政策关注的重点。政策求"稳"的难度加大。尤其考虑到海外货币政策面临更加复杂的复苏、通胀与就业环境。

从 2020 年开始，A 股就进入了以公募基金为主的市场化阶段。 2020 年下半年开始伴随银行结构性存款的大幅压降过程，公募基金发行出现大幅跃升，银行结构性存款压力大幅下降。从时间上看，银行结构化存款压力的大幅下降和公募基金发行量的大幅增加有两个月的超前滞后关系。 而银行结构性存款大幅压降过程的结束也对应着从 2021 年 3 月 份开始公募基金的发行增速趋于放缓。 公募基金的发行特征从“强增量” 转换为“弱增量”或“类存量”。 而市场的博弈特征也从“强增量” 下的抱团股独领风骚， 切换为“弱增量” 或“类存量” 下个股的百花齐放， 增量放缓下， 机构通过在更广的范围中挖掘板块、 个股的机会， 来实现超额收益， 并主导了行情特征的变化。

（作者单位：利物浦大学）