ESG表现对企业股价波动风险的影响研究

陈燕玲,张娜

(安徽大学 经济学院,安徽 合肥 230039)

ESG即环境、社会和公司治理,是通过整合财务信息之外的多维因素,评价企业贯彻绿色发展与长期价值理念和实践方式的成效。近年来,我国ESG进入加速发展阶段,ESG理念与“十四五”发展目标中的高质量、可持续发展高度适配,并为新发展理念服务。企业作为市场经济活动的主要参与者,在践行ESG理念、实现发展目标中发挥重要作用。“十四五”期间,经济转型升级步伐的加快与下行压力的增大必然会导致企业面临更多的挑战和冲击,企业必须提高对环境责任、社会责任与公司治理水平的重视,并具体落实到企业的战略决策与实践操作的各个环节。

企业风险贯穿于企业战略决策、经营管理过程的各个环节,企业的长久发展离不开风险的管理。风险管控效率直接影响企业风险水平,而企业风险水平作为企业经营决策及战略部署的综合体现[1],反映企业是否作出了正确决策,是否会实现经营活动目标。同时,作为公司治理的重要组成部分,把公司风险控制在合理范围内是企业实现可持续发展的基本保证[2],也是维持社会经济秩序的重要基石。由此可见,助力企业加强风险管理具有重要的理论与现实意义。

大量文献表明,企业风险水平受到企业管理层特征、投融资活动、财政与货币政策、税制改革的影响[3-4]。相关研究发现,ESG表现与企业价值、企业绩效、投资效率等财务指标之间存在正相关关系[5-9],但与企业风险的关系仍存在争议。在经济下行压力以及全面推进绿色转型的大背景下,综合体现企业社会责任、环境责任及公司治理水平的ESG表现是否以及如何对企业风险产生影响还有待进一步研究。因此,本研究以华证ESG评级结果作为评价企业ESG表现的依据,实证检验良好的ESG表现是否会降低企业风险。为深入研究ESG表现影响企业风险的路径,以机构投资者持股为中介变量,分析中介效应是否存在,同时将ESG表现作为调节变量,探究ESG表现是否影响企业风险与价值的关系。此外,将企业按照一定的特征分类进行异质性检验。在厘清ESG表现与企业风险关系的基础上,进一步揭示ESG表现对企业风险的作用机理以及ESG表现的经济后果,为上市公司践行ESG理念、提升ESG表现提供了经验证据支持。

一、理论分析与研究假设

基于波特假说和资源基础理论,企业承担环境责任会刺激企业进行技术转型升级,良好的ESG表现也会促使企业获得不同的有形和无形的资源,增强企业持久竞争力,降低企业风险。从宏观角度看,积极承担环境责任、社会责任的企业可享受国家的各项激励政策,如税收优惠、银行信贷等[10]。从微观角度看,企业注重环境责任,购买节能设备,创新技术进行绿色转型,长期来看可以提升企业生产效率,增强企业竞争力,有助于降低企业潜在风险。良好的ESG表现有助于企业获取良好声誉、人力资本、组织文化等稀缺资源[11],这些稀缺资源转化为企业战略发展动力,有助于增强企业竞争力,减缓负面事件对企业的冲击,甚至能够明显降低企业发生危机的可能性[12]。

基于信息传递理论和利益相关者理论,高ESG评级的企业有着较强的信息披露意愿,与利益相关者保持良好的关系[13-14],有利于减少经营成本,进而在一定程度上降低企业风险。一方面,企业通过信息披露向企业利益相关方及社会公众释放积极的信号[15],提高投资者对企业发展前景的信心,汇聚大量社会资本,从而提高企业经营效率,降低交易及融资成本[16],有利于企业可持续发展。同时企业向利益相关者提供更为全面的企业经营状况,提高信息透明度,从而降低信息不对称带来的不确定性[17]。另一方面,对ESG信息的识别有利于区分公司债券的违约风险,有助于企业防范风险并提前制定应对措施,从而大大降低企业爆雷风险,并在一定程度上给投资者带来超额收益[18]。因此,投资者对ESG表现较好的企业债券有强烈的持有欲望,倾向于卖空ESG表现较差的企业[19]。投资者偏好信息披露制度完善、信息透明度高的企业,而ESG表现好的企业具有这种特征,其具备强烈的社会责任感和长久发展的动力,不仅能够享受政策优惠,规避政策风险,也能够尽可能多地实现适度投资和效率投资,符合机构投资者的投资偏好。因此,机构投资者比个人投资者更注重企业的ESG表现[20],将企业ESG评级作为基本面分析和投资决策过程中一个重要的因素。同时,机构投资者的投资导向能够给市场释放积极的信号,提升企业的声誉[21],引导资本市场资金流向,为企业提供长期且稳定的现金流,从而显著增强企业抵御风险的韧性。据此,提出如下假设。

H1：ESG表现较好有利于降低企业风险。

H2：良好的ESG表现能够通过提高机构投资者持股比例降低企业风险。

企业股价波动幅度较大,会打击投资者和管理者信心,企业遭遇风险的可能性也会随之增加。前景理论认为,这样会对企业价值产生一定的负面影响。随着ESG实践在国内的加速发展,众多研究将ESG表现与企业价值联系起来,得出两者存在正向关系的结论[21-22]。具体来说,在财务层面,良好的ESG表现能够通过淘汰低效管理层直接为企业创造价值,同时通过降低企业经营成本,间接为企业产生经济效应,从而弱化了以股价波动衡量的企业风险对价值的负向作用;在非财务层面,较好的ESG表现能够为企业创造良好声誉,进而为企业商业价值提供基础性资源,同时促使企业获得政府支持与公众认可,增强企业持久的竞争优势,从而提升企业价值,减弱股价波动对企业价值的负向影响。因此,在ESG表现不断提升的情境中,企业风险与价值之间的负向关系会受到抑制。据此,提出如下假设。

H3：在良好的ESG表现情境下,企业无须过度关注股票价格波动来提升自身价值。

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本研究以2015—2021年中国A股上市公司为研究样本,在此基础上剔除ST或*ST、金融类等特殊行业以及主要变量缺失值较多的样本,最后得到40 192个半年度观测值。为了降低极端值对研究结果的影响,对连续变量进行上下1%的缩尾处理。华证ESG评级结果及大多数控制变量数据来源于Wind数据库,部分来源于国泰安数据库。

(二)变量定义

1.被解释变量

借鉴高文静等学者的做法,上市公司的股票市场表现能够直接地反映投资者对企业的发展预期,且无须借助企业财务指标[23]。因此,本研究以股票周收益率的年度标准差衡量企业风险。企业风险的组成较为复杂,本研究主要将企业风险分为系统性风险和非系统性风险两类。系统性风险以资本资产定价模型的Beta系数测量,并在此基础上剔除财务杠杆。非系统性风险以资本资产定价模型中残差项的标准差衡量。数据均来源于Wind数据库。

2.解释变量

基于评级范围和数据可得性,本研究选取华证ESG评级来衡量企业ESG表现。该评级几乎囊括了沪深A股上市公司,其指标设置与A股ESG信息披露实际结合紧密,去除了与国内发展现状不相适用且不可获取的数据指标,并扩充了适用于我国国情的扶贫、证监会处罚等特色指标,采用行业加权平均法进行ESG评价,评级结果从低到高分为9档,依次为C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA。本研究将以上9个等级分别赋值为1～9,同时由于华证ESG评级以季度频率更新,本研究以两季度ESG评级的均值作为衡量企业半年度ESG表现的代理变量。

3.控制变量

本研究主要从企业财务状况和内部治理结构两方面选择可能影响企业风险的控制变量[6-9]。财务因素包括企业规模、财务杠杆、总资产收益率、营业收入增长率、现金回收率等,内部治理因素包括产权性质、股权集中度、董事会规模、企业年龄。

4.其他变量

在探讨ESG表现对企业风险的作用机理时,本文借鉴白雄等学者的研究将企业财报中的机构投资者持股比例作为中介变量[21]。在探究ESG表现的经济后果时,增加企业价值指标。企业价值为股权价值与带息债务之和,在此基础上缩小100倍处理,数据来源于Wind数据库。

上述变量具体定义如表1所示。

表1 变量定义

续表

(三)模型设定

1.基准回归

为检验假设是否成立,构建下列回归模型：

Eit=β0+β1ESGit+∑βiCit+μt+ωi+εit。

(1)

式中：E表示企业风险、系统性风险、非系统性风险;ESG表示华证ESG评级的赋值;C表示除年份与个体之外的控制变量;μt表示控制时间固定效应;ωi表示控制个体固定效应;ε为随机干扰项;下标i表示公司;t表示半年度。若β1显著为负,表明H1成立。

2.机构投资者持股的中介效应分析

借鉴江艇、温中麟等学者的研究,构建模型(2)和(3),进行因果论证的再一步强化[24-25],并结合模型(1)探究机构投资者持股比例在ESG表现影响企业风险的过程中是否起到中介作用。

Iit=α0+α1ESGit+∑αiCit+μi+ωi+εit。

(2)

Eit=γ0+γ1ESGit+γ2Iit+∑γiCit+μt+

ωi+εit。

(3)

3.ESG表现的经济后果分析

为探讨ESG表现的经济后果,构建模型(4)和(5),进一步检验ESG表现如何影响企业风险与企业价值的关系。通过观察θ1和φ3的符号,确定ESG表现的经济后果。若两者符号一致,ESG会对企业风险与其价值之间的关系起到促进作用,相反则为抑制效应。

Vit=θ0+θ1Eit+∑θiCit+μt+ωi+εit。

(4)

Vit=φ0+φ1Eit+φ2ESGit+φ3Eit×ESGit+

∑φiCit+μt+ωi+εit。

(5)

三、实证分析

(一)描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果,企业风险的均值为7.289,最小值为2.530,最大值为22.640,说明样本企业的风险水平呈现左偏分布且企业间风险差异较大。系统性风险的标准差系数为0.649 1,大于非系统性风险的0.524 6,说明样本企业的非系统性风险的波动相对稳定。样本企业的ESG均值为6.437,标准差为1.121,说明样本企业的平均水平处于BBB～A之间,且ESG评级结果差距明显。此外,控制变量均处于合理范围内,但标准差较高,表明其在企业间存在较大差异,可能会影响企业风险水平。

表2 描述性统计结果

续表

(二)实证回归结果

根据豪斯曼检验结果和时间虚拟变量的联合显著性,在模型中加入个体、时间双向固定效应,从而控制了随时间和个体变化的遗漏变量。此外,由于模型中存在显著的异方差,回归时采用稳定标准误差。

表3列示了ESG表现与企业风险的回归结果。企业风险与ESG表现在1%的显著性水平上呈负相关关系。具体来看,非系统性风险和系统性风险所对应的回归系数仍在1%的水平上显著为负。回归结果支持了假设1,即良好的ESG表现有助于企业降低风险。

表3 基本回归结果

(三)内生性检验

1.滞后解释变量

考虑到ESG表现的风险降低效应可能存在滞后性,同时为了缓解两者互为因果带来的内生性问题,本研究将ESG分别滞后一期、两期处理,回归结果如表4所示。企业风险对应的滞后ESG系数均显著为负,说明上述内生性问题可以通过滞后自变量解决。具体来看,非系统性风险得到的结果与企业风险相同,而系统性风险对应的ESGt-1的系数虽为负但不显著,滞后两期ESGt-2的系数在10%的水平上显著为正,与前文结论相反,说明企业系统性风险与ESG表现的内生性问题无法通过滞后解释变量来解决,进而说明ESG表现降低系统性风险的结果是不稳健的。

2.工具变量法

为控制可能存在的内生性问题,本研究借鉴潘海英等学者的方法,采用企业所处行业中其他所有上市公司ESG评级的均值(IVESG)作为工具变量[26]。当前经济下行压力凸显,行业内企业的竞争愈发激烈,企业的ESG表现均会或多或少受到同行业其他企业ESG表现的影响,而其他企业的ESG表现与该企业面临的风险并无直接的关联性。因此从理论上看,该工具变量的选择是合理的。表5为工具变量的两阶段回归结果。列(1)为第一阶段回归结果,IVESG系数显著为正,说明工具变量有效,同时第一阶段识别不足检验F值为282.439,弱识别检验F值为284.479,说明工具变量与解释变量相关,通过弱工具变量检验;列(2)—列(4)为第二阶段回归结果,ESG系数均显著为负,与前文结论一致,说明ESG表现较好能够降低企业风险的结论是稳健的。

(四)其他稳健性检验

1.更换变量

第一,更换被解释变量企业风险的衡量方式。前文采用股票周收益波动率衡量企业风险,此处改变频率,用股票月收益率的年度标准差(R2)来衡量企业风险。此外,股票交易量与股票收益波动率表现出显著的正相关性,因此本研究用股票交易量衡量企业风险水平,并选取换手率(T)表示股票交易量。表6为相关变量稳健性检验回归结果。由表6列(1)和列(2)可知,ESG系数均显著为负,与前文回归结果保持一致。第二,更换解释变量ESG表现的衡量方式。由于不同机构ESG评级所依据的标准不尽相同,仅采用一家机构的评级体系得到的结果的可信度较低。本研究采用商道融绿的ESG评级结果衡量企业ESG表现,并对C-至A+进行1～9的赋值来构造ESG2。由表6列(3)—列(5)可知,企业风险、非系统性风险对应的ESG2系数显著为负,与前文结论一致,但系统性风险对应的系数显著为正,结果不稳健。

表5 工具变量法两阶段回归结果

2.平衡面板

本研究的样本区间为2015—2021年,但华证ESG评级范围不断扩展,同时新上市的公司层出不穷,因此基本回归所用的数据为非平衡面板数据。将前文数据转换为平衡面板数据,共剔除9 343个样本观测值,使得所有样本公司的数据区间均为2015—2021年,在此基础上再次进行回归检验。由表6列(6)—列(8)可知,ESG系数均显著为负,与前文回归结果一致,说明在平衡面板的基础上,ESG表现较好有利于降低企业风险的结论依旧成立。

3.分位数回归

为探究ESG表现对企业风险的影响是否受到企业风险水平的影响,本研究分别在企业风险的25、50以及75分位点进行分位数回归,结果如表7所示。企业风险所对应的ESG系数均显著为负,这表明无论企业风险高低,良好的ESG表现均有利于降低企业风险。此外,随着企业风险的增加,ESG系数的绝对值不断增加,说明企业风险越高,良好的ESG表现能为企业风险的降低带来越高的边际效应。非系统性风险与之完全相同,而系统性风险对应的ESG系数虽为负但均不显著,说明ESG表现对系统性风险的作用不稳健。

表6 稳健性检验回归结果

表7 分位数回归结果

四、进一步分析

(一)机构投资者持股的中介效应分析

一般而言,机构投资者作为投资市场的风向标,可以通过集聚社会闲置资金,提高公司信息透明度,制衡管理层行为等方式来降低企业风险。而ESG表现好的企业注重规范行为,改善经营管理,具有较强的社会责任感,为投资者提供更多潜在的收益机会,进而更受投资者青睐,尤其是注重资产安全、稳健运营资金的机构投资者的偏好[20]。

根据已构建的中介效应分析模型检验假设2是否成立。第一,前文已完成模型(1)的回归,且ESG系数显著为负,说明ESG表现较好可以降低企业风险。第二,将机构投资者持股比例与解释变量ESG进行回归分析,模型(2)的回归结果如表8列(1)所示,ESG系数显著为正,说明良好的ESG表现可提升企业机构投资者持股比例,采用滞后解释变量ESG的方法验证ESG表现对机构投资者持股比例影响的可信度,回归结果如表8列(2)和(3)所示,系数均显著为正,结论成立。第三,将被解释变量E、解释变量ESG与中介变量I分别放入同一模型进行回归,模型(3)的回归结果如表8列(4)—列(6)所示,I系数均显著为负,说明增加机构持股比例会降低企业风险。ESG系数的绝对值相对基准回归来说,均有不同程度的下降,说明存在部分中介效应。由此可见,良好的ESG表现能够通过提高企业机构持股比例来降低企业风险水平。

表8 中介效应回归结果

(二)ESG表现的经济后果分析

在ESG表现不断提升的情境下,良好的ESG表现在降低企业风险的同时,通过提高企业投资项目回报率、提升财务绩效的方式增加企业价值,从而弱化股价波动对企业价值的负向影响。通过对模型(4)和(5)进行回归,检验假设3是否成立,结果如表9所示。由列(1)和列(3)可知,企业风险与企业价值呈现负相关关系。由列(2)和列(4)可知,交乘项系数均显著为正,说明ESG表现显著弱化了企业风险和非系统性风险对企业价值的负向影响。由列(5)和列(6)可知,系统性风险与企业价值呈正相关但交乘项系数不显著。由此可见,在ESG表现较好的情境下,企业风险无法给企业价值带来消极效应,企业不必因提升自身价值而过度关注股票市场的价格波动。但当ESG表现较差时,企业价值提升的关键在于企业股票价格的小幅波动。

表9 ESG表现的经济后果

(三)异质性检验

1.企业性质

考虑到企业产权性质可能会对ESG表现与企业风险水平的关系产生重要影响。本研究将样本企业按照不同的企业产权性质分为国有和非国有企业,探究不同产权性质对企业ESG表现降低企业风险的影响。回归结果如表10所示,ESG系数均显著为负,与前文研究结论一致。相比于国有企业,非国有企业中系统性风险对应的ESG系数的绝对值更小;企业风险和非系统性风险则更大。可能的原因在于：国有企业在进行战略决策时,要更多地考虑政策导向性和国家意志,同时,国有企业具有制度完备、信贷获取便易等优势,其通过提高ESG 表现降低企业风险的动机较弱[27];而非国有企业作为市场经济的重要组成部分,在经营发展中面临众多约束和挑战,强烈的社会责任使命可促使其获得良好的社会声誉,向市场释放利好信号,进而获得现金流的能力增强,抵御风险的能力也随之更强[28]。因此,非国有企业更注重通过提升ESG表现来降低企业风险。

表10 基于产权异质性的回归结果

2.企业规模

考虑到企业规模会对企业治理表现、企业风险产生重要影响,本研究以企业规模的中位数为临界值,高于中位数时,记为1,表明企业规模较大;反之记为0,表明企业规模较小。在此基础上,分组回归检验ESG表现对企业风险的影响,回归结果如表11所示。无论企业规模大小,企业的ESG 表现回归估计系数均显著为负。具体来看,相较于小规模企业,大规模企业的ESG表现降低企业风险、非系统性风险的作用效果更强。系统性风险与之相反,但总体相差不大,这说明企业规模的差异对ESG表现降低系统性风险和非系统性风险的影响不大。可能的原因在于：大规模企业拥有更加完备的风险管控体系,ESG评级以及企业ESG信息的披露会对大规模企业的风险管理体系进行补充完善,进而保障企业的稳健经营和可持续发展[27]。

表11 基于规模异质性的回归结果

3.是否为重污染行业

考虑到企业所处的行业与企业风险息息相关,本研究将企业是否属于重污染行业划分为非重污染企业和重污染企业,进一步检验不同污染程度的企业的ESG表现对其风险的影响是否发生变化,回归结果如表12所示。重污染企业的认定依据为2010年生态环境部公布的《上市公司环境信息披露指南》,主要包括煤炭、采矿、纺织等16个重污染行业。由表12列(1)和列(4)可见,良好的ESG表现有利于降低企业风险,并且相对于重污染企业,该负向作用在非重污染企业中更强。由列(2)和列(5)可知,非系统性风险与之类似。由列(3)和列(6)可知,重污染行业中的企业ESG表现对系统性风险无显著影响,但在非重污染行业中,良好的ESG表现有利于降低企业系统性风险。可能的原因在于：非重污染企业受到的环境压力较小,在环保方面投入的资金较少。同时,随着绿色金融的不断发展,非重污染企业融资成本降低,现金流充裕,拥有增强市场竞争力的资源,企业风险也会随之降低。而重污染企业由于严格的环境规制需要更高的环境治理成本[29],但ESG投入尚未公开,导致企业在短期内无法得到充足的现金流。同时,大多投资者将重污染企业承担环境责任认定为理所应当,因此,重污染企业风险对ESG表现的敏感度会大打折扣。

表12 基于污染程度异质性的回归结果

五、结论与建议

ESG表现可以衡量企业可持续发展能力,集合了环境、社会、公司治理等三方面因素的评级指标,为企业提高风险管控效率、投资者优化投资决策提供了重要依据。第一,较好的ESG表现能有效降低企业风险,企业风险越高,这一作用越显著。同时,该效应随着时间逐渐减弱。具体来看,ESG对非系统性风险的影响与企业风险呈现一致性,但对系统性风险的降低不够稳健。第二,良好的ESG表现能够通过增加机构投资者持股比例来降低企业风险。企业具有较好的ESG表现时,不必过度关注股价波动来提升自身价值。第三,对于非国有、大规模以及非重污染的企业,良好的ESG表现对企业风险的降低作用更显著,对系统性风险的降低作用则是在国有、小规模的企业中更显著,而在重污染企业中,ESG表现对系统性风险的降低作用并不显著。

基于上述结论,提出以下对策建议。

第一,企业管理层应加强ESG实践。首先,企业要摒弃ESG行为只会占据企业大量资金、浪费资源的传统思想。ESG表现对企业风险的降低效应具有长期性,企业加大对社会责任、环境责任以及内部管理制度的投入,可有效减少企业未来因对抗风险所引发的冲击。其次,企业经营状况不佳、面临的风险较高时,更应该在生产经营、投融资、培养员工等方面贯彻ESG理念,提升环保意识,及时进行技术转型升级,尤其是重污染企业,更要注重绿色转型和创新发展。与此同时,企业要加强ESG信息披露意识,及时向利益相关者公布企业ESG表现,以提升投资者对企业发展的信心。最后,由于良好的ESG表现在降低企业特质风险时更有效,对系统性风险的作用欠佳。因此,企业在提升ESG表现的同时要防范系统性风险的发生,加强企业内部人员管理,为企业持久发展奠定坚实的基础。

第二,投资者应树立ESG投资理念。选择ESG评价更优的企业进行投资,既是一种排雷和风控的手段,更是扶持和发展高价值企业的手段。良好的ESG表现是增加机构投资者持股的关键因素,机构投资者持股增多会提高企业抵御风险的能力,进而使得投资者获得可持续性长期收益,从而达到双赢的目的。因此机构投资者应积极转变投资理念,带有长远、发展的眼光进行ESG投资。一方面要将ESG表现作为投资决策的一个重要因素,另一方面应当积极响应可持续发展的号召,选取养老基金、保险公司等资质较高的长期机构投资者成立责任投资者群体,担负起社会责任。

第三,政府应完善ESG信息披露制度。政府部门应当加强立法规范并积极发挥激励、引导作用。随着“双碳”目标的贯彻落实,越来越多的企业注重自身ESG体系建设,有关监管部门应当将ESG体系建设的具体要求体现在相关法律中,尤其是ESG信息披露制度的建立,鼓励企业进行ESG决策披露,同时加大对披露虚假信息企业的惩戒力度。此外,政府部门应当实施补贴、税收优惠等政策,激发本土ESG评级机构的发展热情,从而为企业提供专业化的咨询服务,提高企业ESG发展效率。