员工持股计划、股权结构与股票流动性

■慕丽杰 王学远

一、引言及文献综述

员工持股计划（Employee Stock Ownership Plan，ESOP）作为基薪和奖金的补充，被认为是缓解股东和员工之间利益冲突、激励员工的有效方式[1]。自20世纪中期在美国推广以来，员工持股的比例以及股份价值持续增长。员工持股计划在20世纪80 年代被引入到我国国企改革中，但由于当时市场经济环境不成熟以及国有资源流失等多方面原因，监管机构于20世纪90年代末暂停了国有企业员工持股计划。伴随着经济以及资本市场的不断发展，2014年6月，中国证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，决定重新启动上市公司员工持股计划。根据同花顺iFinD 数据显示，截至2021 年末，我国已有776 家上市公司共实施了1181项员工持股计划。基于中国大量的经验证据，员工持股计划在企业创新[2]、提升经营绩效[3]、缓解融资约束[4]等方面发挥着重要作用。

流动性是资本市场运行的核心要素，主要体现了企业资产的变现能力，反映股票的活跃程度。股票流动性与资产价格相关，能够提高CEO薪酬股价敏感性，降低代理成本[5]，降低财务杠杆[6]，缓解投资不足，抑制过度投资，进而提高企业资本配置效率，提升企业价值[7]。员工持股能够丰富上市公司股权结构，改善公司内外信息不对称，缓解公司委托代理问题，提高公司治理水平，降低股票交易成本，进而提高股票流动性，但也可能会吸收股票市场上可交易股份，降低股票流动活跃程度。市场微观结构理论认为股票流动性不足的根源是信息不对称[8]，而公司的配股[9]、高负债[10]以及定向增发[11]等一系列行为均会加剧信息不对称，降低股票流动性。此外，市场交易制度、上市公司特征、投资者行为以及其他宏观因素和国际因素都会对股票的流动性产生影响，具体表现为：第一，就交易制度而言，做市商能够满足做市的资金需求，根据市场指令随时进行买卖，校正买卖双方指令不同步现象，同时抑制价格操纵，在缓解信息不对称的同时分散延迟交易引发的价格风险，降低交易成本并提高股票流动性[12，13]。第二，股票流动性会受到股权结构[14]、财务绩效[15]、信息披露[16]等上市公司特征的影响。第三，股票流动性受到外资持股、机构投资者以及控股股东等投资者行为的影响。杨秋平等[17]研究表明，外资持股会通过知情交易对股票流动性产生负向影响。上市公司的股权质押行为会提高内外部投资者的信息不对称程度，导致公司失去投资者的信任，引起标的企业股票买卖价差增大，股票流动性降低。此外，柯艳蓉等[18]研究表明，机构投资者持股在控股股东股权质押对股票流动性的负面作用上产生异质性影响。第四，股票流动性还受到货币政策、货币流动性、汇率制度以及发达经济体调控等宏观因素的影响。Chordia等[19]认为，在危机时期，股票市场流动性随着货币政策的扩张而提高。刘粮等[20]认为，相较于固定汇率制，浮动汇率制更能够缓解国外利率变动对跨境资本流动的影响。郝大鹏等[21]研究表明，美联储加息会引起国际资本外流，进一步降低国内股票市场流动性。方舟等[22]研究认为，在股市上升期，货币政策的扩张能够提高股票流动性。通过梳理可以发现，已有文献大多聚焦于融资方式、交易制度、上市公司特征、投资者行为以及其他宏观和国际等因素对股票流动性的影响，而对员工持股计划等股权结构变动的关注不足。员工持股计划涉及大股东盈余管理以及股权结构的变动，其对股票流动性的影响不可忽视。

本文可能的边际贡献在于：第一，丰富了员工持股计划的资本市场研究。将对员工持股计划经济影响的研究扩展到资本市场，研究上市公司实施员工持股计划对其股票流动性的影响，并进一步分析股权结构在其中发挥的作用，从而扩展了相关研究。第二，拓宽了股票流动性影响因素的研究范围。不同学者从交易制度、融资方式、上市公司特征、投资者行为以及宏观、国际因素等方面研究了股票流动性的影响因素，本文从员工持股计划的视角出发，加深了对股票流动性的理解，丰富了现有研究成果。第三，为合理规范上市公司员工持股计划，进一步提高资本市场运行效率提供了理论依据和经验证据。

二、理论分析与研究假设

（一）员工持股计划与股票流动性

员工持股计划在增加员工福利、反收购、筹措资金和节税等方面发挥着重要作用，员工持股可以促使员工参与到公司治理当中，强化对管理层的监督，有助于进一步解决“委托-代理”问题，提高股东收益。但员工持股能否发挥相应作用依赖于其控制权和收益权的适当组合[23]。证券监督管理委员会的研究报告指出，员工持股计划可能会加强上市公司盈余管理的意愿，通过抬升股价的方式虚构收入，以及变更会计核算方法和会计策略对年报进行“粉饰”，以提升投资者信心。陈大鹏等[24]研究表明，管理层在实施员工持股计划时，会进行正向盈余管理，以提升投资者信心，拉动股价上升，致使财务信息质量下降。正向盈余管理引起的财务信息质量下降导致外部投资者无法根据披露的信息做出正确的投资决策[25]。信息不对称程度的提高，短期内会引起股票交易的逆向选择成本提高，股票价格偏离正常交易水平[26]。长期来看，员工持股计划引起的信息不对称问题会导致投资者对企业失去信心，减少甚至放弃相关企业的股票交易，导致股票流动性下降[27]。控股股东掩盖其真实财务信息的负面消息，日积月累直到在某个时刻集中释放时，将会诱发股价崩盘风险，引起外部投资者恐慌，导致企业经营绩效下滑，企业价值也会随之降低[28]，进而致使上市公司股票流动性进一步下降。

已有研究发现，员工持股计划实施后，控股股东会干预上市公司并进行市值管理，通过税收规避、盈余管理、操纵信息披露等方式推升股价。这些措施加剧了外部投资者与企业内部控制者间的信息不对称。外部投资者将通过获取流动性溢价等方式弥补由于信息劣势带来的损失，推动股票交易成本的上升，导致股票买卖价差增大，进一步加剧信息不对称，导致股票流动性进一步下降。股票价格的严重下跌会引起处于信息劣势的外部投资者非理性情绪膨胀，抛售或者拒绝买入标的公司的股票，进而造成流动性危机。由于上市公司实施员工持股计划后会带来上述一系列问题，外部投资者将其视作一种负面信号。这种负面信号会导致投资者在企业发布员工持股计划后调整自己的投资策略，从而对标的上市公司股票流动性产生负向影响。据此，本文提出研究假设：

H1：员工持股计划会降低上市公司的股票流动性。

（二）员工持股计划、股权结构和股票流动性

不同的股权结构对股票流动性的影响有所不同，本文选取股权集中度、股权制衡度以及知情机构投资者持股和非知情机构投资者持股作为不同股权结构的代理变量，考察股权结构在员工持股计划对股票流动性产生影响中的调节作用。

1.股权集中度的调节作用

股权集中会导致大股东独断专行，中小股东对其行为难以产生有效制约，股权集中度的提高会导致上市公司可利用信息减少，缩减市场参与者对企业的有效监管范围，加剧信息不对称，引起股票买卖差价增大[29]。此外，大股东持股比例越高，越有机会进行信息化交易，当外部投资者与获得内部消息的大股东进行股票交易时，会导致逆向选择的发生，交易成本提高，市场的信息不对称程度提高，股票流动性降低[30]。由于员工持股计划的实施，大股东有攫取私利、抬升股价、“粉饰”财务报表的动机。如果此时股权过于集中，中小股东的监督难以制约大股东的自利行为，市场交易者的可利用信息质量将进一步下降，短期内会加剧大股东与中小股东以及企业内部与外部的信息不对称程度，提高投资者逆向选择成本，导致股票流动性下降。长期而言，将导致企业经营绩效和长期价值受损，进一步恶化股票的市场表现。据此，本文提出研究假设：

H2：在其他条件相同的情况下，股权集中度的提高会进一步恶化员工持股计划对股票流动性的负向影响。

2.股权制衡度的调节作用

股权制衡意味着公司的控制权由多个大股东共享。Bennedsen等[31]研究表明，股权制衡度的提高能够促使大股东之间形成有效的监督，控股股东会减少侵占小股东利益的行为。股权制衡程度的提高可以显著降低企业双重代理成本。就第一种代理冲突而言，机构投资持股比例的上升有利于增强上市公司股东的整体力量，对企业经营者进行强有力的监督，由于机构投资者在信息搜集和整理方面具有优势，降低了企业间信息不对称程度[32]。就大股东对小股东侵害的第二种代理成本而言，股权制衡程度的提高使得非控股股东能够选举出代表自己利益的董事会成员，以对大股东加以监督和制约，这能够有效减少大股东对小股东的利益侵占，降低二者之间的信息不对称程度。因此，在股权制衡程度提高的情况下，企业实施员工持股计划后的盈余管理行为在一定程度上会受到约束，这能够在一定程度上改善企业的信息披露质量，降低企业内外部信息不对称程度，进而缓解员工持股计划对股票流动性的负向影响。据此，本文提出研究假设：

H3：在其他条件相同的情况下，股权制衡度有助于改善员工持股计划对股票流动性的负向影响。

3.机构持股的调节作用

机构投资者具有改善企业治理和激活金融创新并以此提升金融市场稳定性的双重使命。有研究表明，知情机构投资者能更好地发挥稳定金融市场的作用。一方面，程书强[33]研究表明，知情机构投资者能在利用其专业能力收集、分析信息的基础上参与公司治理和发挥监督功能，在降低逆向选择成本、减少企业盈余管理等方面发挥积极作用。谭劲松等[34]认为知情机构投资者持股能够提高上市公司的信息披露质量，缓解实施员工持股计划带来的流动性损失。另一方面，Yan等[35]研究表明，知情机构投资者持股会缓解上市公司盈余管理所带来财务信息质量降低的问题，向市场传递出积极信号。此外，在实施员工持股计划之后，若具有丰富投资经验的机构投资者仍不减持，会增加外部投资者对相关股票的信心，对股票流动性产生积极影响。相较而言，非知情机构投资者在收集和分析信息等方面存在劣势，在信息传递等方面也没有知情机构的准确迅速，因此在提高信息披露质量和缓解信息不对称方面不及知情机构投资者。据此，本文提出研究假设：

H4：知情机构投资者持股有助于改善实施员工持股计划对股票流动性的负向影响，而非知情机构投资者持股的效果不明显。

三、研究设计

（一）变量设计

1.被解释变量

股票流动性（TurnR）。股票流动性是指市场以合理的价格及时有效地交易资产的能力，包括市场宽度、市场深度、弹性和及时性四个维度。其中，市场宽度是指交易价格偏离中间价的程度；市场深度指的是给定报价下成交的股票数量；弹性是指当委托出现不平衡时，市场调整的速度；及时性是指形成交易所需时间的长度。本文借鉴熊家财等[36]的研究，选用股票季度日均换手率作为股票流动性的代理变量。计算公式如下：

其中，Di,m为股票i在m季度的交易天数，TurnRi,m,d为股票i在m季度第d日交易金额与流通市值的比值。TurnR越大，说明股票流动性越好。

2.主要解释变量

员工持股计划（ESOP）。根据员工持股计划开始实施日期所在季度定义ESOP 为虚拟变量，如果当季股东大会披露实施员工持股计划，则赋值为1，否则赋值为0。如果一个季度内实施了多次员工持股计划，仍按照实施一次员工持股计划处理。

员工持股规模（ESOP_r）。选择员工实际持股比例作为员工持股规模的代理变量。

股权集中度（ConR）。参照Demsetz 等[37]和柯艳蓉等[18]的做法，将样本企业前五大股东持股比例的中位数作为划分股权集中度高低的依据，视前五大股东持股比例大于中位数的上市公司为股权集中度高的企业，赋值为1，否则赋值为0。

股权制衡度（Balance）。参照赵景文等[38]的研究，将第一大股东持股比例小于40%，或者第一大股东持股比例介于40%至50%之间，并且将第一大股东持股比例低于第二大股东至第五大股东持股之和的样本企业定义为股权制衡度高的企业，赋值为1，否则赋值为0。

机构投资者持股（Int）。参照Cheng 等[39]的做法，将知情机构投资者持股比例（Info）定义为券商、证券投资基金和QFII持股比例之和，非知情机构持股比例（Noninfo）定义为保险、社保基金、企业年金、信托、财务公司和其他机构投资者持股比例之和。

3.控制变量

借鉴温军等[40]的研究，控制变量选择公司特征变量和股票特征变量两类。公司特征变量：（1）企业规模，以公司相关季报和年报中总资产的对数值衡量，记为ln_asset；（2）资产负债率，记为Lev；（3）成长能力，用主营业务增长率衡量，记为Grorth；（4）盈利能力，用企业总资产净利润率表示，记为Roa；（5）企业价值，用托宾Q值衡量，记为TobinQ。股票特征变量：（1）账面市值比，流通在外股数乘以年底收盘价，求得公司市值，再将市值除以股东权益，记为Mbr；（2）股票价格，用股票季度末收盘价取对数衡量，记为ln_price；（3）股票成交量，用季度内总成交量的对数值衡量，记为Volum；（4）股票成交金额，以季度内股票成交金额的对数值衡量，记为Trdsum。此外，选择企业产权性质和成立年限作为异质性分析变量。其中，产权性质记为Soe，当上市公司为国有企业时，赋值为1，否则为0；成立年限记为Age，取样本企业成立年限中位数，大于中位数赋值为1，其余赋值为0。

（二）模型构建

为检验实施员工持股计划对股票流动性的影响，以ESOP 为核心解释变量，以TurnR 为被解释变量，构建以下模型：

为了进一步研究股权结构在员工持股计划对股票流动性影响中的调节作用，将股权结构代理变量代入式（2）中，具体形式如下：

其中，Structure为股权结构代理变量，包括股权集中度（ConR）、股权制衡度（Balance）、知情机构投资者持股比例（Info）以及非知情机构持股比例（Noninfo），Controls为一系列控制变量，μm为时间固定效应，μi为个体固定效应，ε为随机扰动项。

（三）样本选择和数据来源

本文以2014—2021 年沪深两市A 股上市公司季度数据为样本，剔除金融类企业、季度有效交易日少于45 天的企业、资产负债率小于0 或者大于1 的企业、当年实行IPO的企业、既发行A股又发行B股或者H 股的企业以及ST 和*ST 的企业，最终得到2679 家上市公司32 个季度共68960 组数据作为研究样本。本文员工持股计划相关数据来源于同花顺数据库（iFinD），企业特征变量数据来源于国泰安CSMAR 数据库以及RESSET 金融研究数据库，股票交易特征变量来源于东方财富Choice数据终端。采用STATA17进行实证分析和检验，为减少极端值对研究结论的影响，对全部连续数据进行前后1%的缩尾处理。

四、实证分析

（一）描述性统计

表1 给出了各个主要变量的描述性统计结果。流动性指标季度日均换手率（TurnR）的均值和中位数分别为2.84 和1.826，最小值为0.218，最大值为18.65，这说明我国上市公司股票流动性差异较大。员工持股计划虚拟变量（ESOP）均值为0.013，说明有1.3%的公司在当季度实施了员工持股计划，所占比例较小。员工持股规模（ESOP_r）的均值为0.0034，员工持股规模较小。企业性质（Soe）均值为0.386，即在样本中国有企业占比为38.6%，其他变量的描述性统计结果与现有研究一致。

表1 主要变量的描述性统计结果

（二）基准回归

表2给出了实施员工持股计划对股票流动性的回归结果：（1）和（2）列为不加控制变量的回归结果，员工持股计划（ESOP）的回归系数为-0.2954，员工持股规模（ESOP_r）的回归系数为-0.7690，均在1%的水平上显著。（3）和（4）列加入控制变量后，员工持股计划（ESOP）的回归系数为-0.2277，员工持股规模（ESOP_r）的回归系数为-0.4088，也均在1%的水平上显著，说明当季实施员工持股计划的上市公司相较于没有实施员工持股计划的公司，股票流动性下降22.77%，即员工持股计划对股票流动性产生负向影响。假设H1得到验证。

表2 员工持股计划与股票流动性

控制时间和个体的固定效应以后，在公司特征变量方面，企业规模、企业盈利能力、企业价值与股票流动性呈负相关关系，并且在1%的水平上显著，企业资产负债率、成长能力与股票流动性正相关，并在1%的水平上显著。在股票交易特征方面，股票的成交价格、成交数量、账面市值比以及股票价格均与股票流动性正相关，且均在1%的水平上显著，这与多数研究结论保持一致。

（三）员工持股计划、股权结构与股票流动性

1.股权集中度的调节作用

为进一步考察股权集中度在员工持股计划对股票流动性影响中的调节作用，将股权集中度（ConR）、员工持股计划和股权集中度的交互项（ESOP_ConR）以及员工持股规模和股权集中度的交互项（ESOP_r_ConR）分别纳入公式（3）。表3（1）和（2）列分别给出了股票流动性对员工持股计划和员工持股规模及二者分别与股权集中度的交互项的回归结果，交互项的回归系数分别为-0.2459和-0.9937，且在1%的水平上显著，说明股权集中度越高，大股东通过监督获取公司价值有关的内部信息能力越强，进行信息交易的可能性也就越大，引起双重委托代理问题越严重，这加剧了上市公司实施员工持股计划的信息不对称性，导致股票流动性进一步下降，即股权集中度加剧了上市公司实施员工持股计划对股票流动性的负向影响。假设H2得到验证。

表3 股权集中度的调节作用

2.股权制衡度的调节作用

为进一步考察股权制衡度在员工持股计划对股票流动性影响中的调节作用，将股权制衡度（Balance）、员工持股计划和股权制衡度的交互项（ESOP_Balance）以及员工持股规模和股权制衡度的交互项（ESOP_r_Balance）纳入公式（3）。表4（1）和（2）列分别给出了股权制衡度与两个核心解释变量交互项的回归结果。其中，ESOP_Balance 的回归系数为0.2254，且在5%的水平上显著；而员工持股计划（ESOP）的系数为-0.4431，绝对值大于基准回归中的ESOP 回归系数-0.2277 的绝对值，ESOP_r_Balance 的回归系数为0.4885，且在5%的水平上显著，员工持股比例（ESOP_r）的回归系数为-1.1089，绝对值也大于基准回归中的ESOP_r回归系数-0.4088的绝对值。表明股权制衡度缓解了员工持股计划以及员工持股规模对股票流动性的负向影响，这可能是由于较高的股权制衡度减少了大股东对中小股东的利益侵占，使得信息披露有所改善，缓解了信息不对称以及降低企业盈余管理程度，提升了企业的股票流动性。假设H3得到验证。

表4 股权制衡度的调节作用

3.知情机构投资者的调节作用

为研究知情机构投资者持股和非知情机构投资者持股的调节效应，将知情机构投资者持股比例（Info）和员工持股计划与知情机构投资者持股比例交互项（ESOP_Info）、知情机构投资者持股比例（Info）和员工持股规模与知情机构投资者持股比例交互项（ESOP_r_Info）、非知情机构投资者持股比例（Noninfo）和员工持股计划与非知情机构投资者持股比例交互项（ESOP_Noninfo）、非知情机构投资者持股比例（Noninfo）和员工持股规模与非知情机构投资者持股比例交互项（ESOP_r_Noninfo）分别纳入公式（3）。表5列出了知情机构投资者的调节作用，从结果来看，员工持股计划与知情机构投资者的交互项系数为2.1218，员工持股规模与知情机构投资者的交互项系数为6.7910，且均在5%的水平上显著，说明知情机构投资者在参与公司治理与监督上发挥积极作用，通过降低代理成本、缓解信息不对称、抑制了大股东的自利行为，增强外部投资者对上市公司的信心，发挥了稳定金融市场的作用，缓解了员工持股计划对股票流动性的负向影响。而员工持股计划与非知情机构投资者交互项结果为负，员工持股规模与非知情机构投资者交互项结果远远小于其与知情机构投资者交互项的回归系数，且不具有统计学意义，这表明非知情机构投资者不能发挥其公司治理的应有作用，其市场投资行为传递信息的能力有限，因此无法改善员工持股计划对股票流动性的负向影响。假设H4得到验证。

表5 知情机构投资者的调节作用

（四）异质性分析

1.企业所有制异质性分析

国有企业和民营企业的市场表现有所差异。相较于民营企业而言，国有企业存在着以下优势：首先，国有企业具有完备的制度机制、充足的市场资源以及良好的信用体系，信息披露比较及时，信息不对称程度较低。此外，由于政府作为隐性担保人，其与银行联系比较密切，在融资方式上选择间接融资更为方便，股票市场比较稳定，受到冲击时有能力化解。再者，从产业结构的角度看，国有企业承担着国家政策导向任务以及政府意志，一般为所在行业的上游企业，资产雄厚。因此，国有企业实施员工持股计划给股票市场流动性带来的负面冲击要小于民营企业。为证明这一点，本文将样本企业按照所有制形式分为民营企业和国有企业两组，并进行回归，结果如表6所示。（1）列为国有企业样本中员工持股计划（ESOP）对股票流动性的回归结果，ESOP 的回归系数不显著。（2）列为民营企业样本中员工持股计划（ESOP）对股票流动性的回归结果，ESOP 的回归系数为-0.3024，且在1%的水平上显著。（3）和（4）列分别为国有企业和民营企业员工持股规模（ESOP_r）对股票流动性的回归结果，国有企业的回归系数不显著，而民营企业的回归系数为-0.6517，且在1%的水平上显著。在国有企业的回归中，员工持股计划以及员工持股规模的回归系数绝对值远远低于民营企业，并且不显著。这表明，在民营企业中，实施员工持股计划对股票流动性有显著的抑制作用。

表6 国有企业与民营企业异质性

2.企业成立年限异质性分析

从企业成立年限来看：首先，成立年限较长的企业一般规模较大，财务制度相对完善、公司治理已形成一定的规模和范式，信息披露质量较高，信息不对称程度相对较低。其次，成立年限较长的企业其行业地位也相对较高，更加注重企业的自身信誉和社会形象，其信息披露质量一般而言相对较高，代理成本相对较低。再者，成立年限较短的企业大多数处于投入期和成长期，风险抵抗能力弱，面对波动以及冲击时的市场反应相对较大。因此，一般而言，成立期限较短的企业其股票流动性受员工持股计划的抑制作用更为明显。为此，本文根据样本企业成立年限的中位数，将企业划分为成立年限较长和成立年限较短两组，进一步考察员工持股计划对股票流动性的不同影响，结果如表7所示。（1）和（2）列分别是成立年限较长和较短企业员工持股计划（ESOP）对股票流动性的回归结果，（3）和（4）列分别是成立年限较长和较短企业员工持股规模（ESOP_r）对股票流动性的回归结果。结果表明，在成立年限较短企业中，员工持股计划（ESOP）的回归系数为-0.3904，员工持股规模（ESOP_r）的回归系数为-1.1070，且均在1%的水平上显著，说明实施员工持股计划对股票流动性具有显著的负向影响。而在成立年限较长企业中，回归系数的绝对值远远低于成立年限较短企业，并且其回归系数的显著性水平也不如成立年限较短企业。这些都表明实施员工持股计划对股票流动性的抑制作用在成立年限较短企业中表现得更为明显。

表7 企业成立年限异质性

（五）稳健性检验

1.倾向匹配得分分析

为进一步控制员工持股计划对于公司和股票基本特征的选择效应，本文采用倾向得分匹配法来控制实施员工持股计划和没有实施员工持股计划的公司股票基本特征差异。倾向得分基于因变量ESOP的logit模型计算得出，对每个ESOP为1的观测值采用1∶1近邻匹配，结果如表8所示。在进行倾向得分匹配之后，除资产负债率和托宾Q值外，其余变量的回归系数均不显著，倾向得分匹配的效果较好。进一步用匹配后的样本来考察员工持股计划以及员工持股规模对股票流动性的影响，结果如表9（1）和（2）列所示。员工持股计划（ESOP）的回归系数为-0.2818，且在1%的水平上显著，员工持股规模（ESOP_r）的回归系数为-0.8724，且在5%的水平上显著，说明在匹配后上市公司实施员工持股计划仍会对股票流动性产生显著的负向影响。假设H1 的结论是稳健的。

表8 倾向匹配得分结果表

表9 稳健性检验结果

2.剔除部分样本

由于员工持股计划是在2014 年重新启动的，可能存在部分测量偏差，考虑到中国股市在2015 年出现三次暴跌以及2018 年人民币持续贬值和中美贸易战的持续升级带来的股市异常下跌，将此部分样本纳入回归分析可能导致结果出现偏差。因此，在员工持股计划对股票流动性影响分析中剔除了此部分样本后，进行回归分析，结果如表9（3）和（4）列所示。可见，剔除部分样本后的结果与前文保持一致，员工持股计划对股票流动性产生负向影响，即前文的结果是稳健的。

3.替换变量

更换股票流动性的代理变量以降低因变量衡量偏误对实证结果的影响。参考林志伟等[41]的研究方法，选用季度换手率（TurnR1）作为股票流动性的代理指标。TurnR1指标越大，表明股票流动性越高；反之，则流动性越低。回归结果如表9（5）和（6）列所示，员工持股计划（ESOP）对股票流动性（TurnR1）的回归系数为-18.2602，员工持股规模（ESOP_r）对股票流动性（TurnR1）的回归系数为-46.5932，通过显著性检验，可见员工持股计划以及员工持股规模对股票流动性产生负向影响，本文结论稳健。

五、结论和政策建议

本文以2014—2021 年A 股上市公司的季度数据为研究对象，探讨上市公司实施员工持股计划对其股票流动性的影响。研究发现，外部投资者普遍将上市公司实施员工持股计划视为一种负面信号，并据此调整投资策略和交易行为，进而导致实施员工持股计划的上市公司当季股票流动性显著下降。股权结构在此过程中发挥调节作用，具体而言，股权集中度进一步加剧了实施员工持股计划对股票流动性的负向影响，而股权制衡度则缓解了这种负向影响；知情机构投资者持股为外部投资者传递出积极信号，从而改善了实施员工持股计划对股票流动性的负向影响，而非知情机构投资者持股不具备这种作用。进一步分析表明，公司不同的产权性质和成立年限会对实施员工持股计划的股票流动性产生异质性影响。相较于国有上市公司，民营企业信息披露质量较低、制度机制并不完善以及没有良好的信用体系，因而信息不对称程度较高，实施员工持股计划后会引起股票流动性更为显著的下降。成立年限较长的企业拥有较高的行业地位，规模一般较大，财务信息相对完善，信息披露较高，因此，成立年限较短的上市公司在实施员工持股计划后股票流动性下降更为显著。

本文的研究表明，上市公司实施员工持股计划会对其股票流动性产生负向影响，股权结构在此过程中起到调节作用。在此基础上，提出以下政策建议：第一，实施员工持股计划时，大股东与持股员工存在利益冲突，而入股股东表决权的归属是冲突的核心。因此，在指定员工持股计划时，应尽量避免大股东直接或者间接获得入股员工表决权。应设立管理机构和持股平台以保护入股员工的合理权益，规范员工股东表决权的归属，赋予入股员工相应的表决权，同时在员工持股计划实施方案中明确大股东的权力与责任，防止大股东变相获得入股员工的表决权。同时规范管理机构的相关责任，防止大股东过多参与管理机构表决权的行使，减轻信息不对称和委托代理成本问题。第二，加强监管部门对实施员工持股计划的监管，减少控股股东“市值管理”行为，同时规范实施员工持股计划前后有关资金使用情况的信息披露，完善相关信息披露制度。监管机构应重点突出上市公司对大股东是否参与认购、借款以及担保等信息的披露，降低员工持股计划在设计、施行以及后续相关管理中外部投资者与内部控制人、持股员工与上市公司之间的信息不对称。第三，充分发挥股权结构在上市企业实施员工持股计划对股票流动性负向影响中的调节作用，加强内部股权制衡和监督，充分发挥中小股东的监督管理作用，避免企业中出现一股独大的现象，引导机构投资者持股抑制大股东在员工持股计划中的自利行为，降低代理成本，改善上市公司因实施员工持股计划引起股票流动性下降。第四，完善上市企业实施员工持股计划的法律法规，为上市企业实施员工持股计划提供法律依据，充分发挥金融工具在员工持股计划的作用，避免大股东以借款等方式提高融资杠杆。明确员工持股管理机构的相关责任和义务，同时保障入股人员在后续管理运作中的合法权益，使员工持股计划确切成为缓解代理成本问题激励相容的工具，降低信息不对称，从而改善股票流动性。