管理层风险偏好、股权激励与企业价值

杨琦　张思芮

摘要：文章以2009-2019年沪深两市A股上市公司为研究样本，实证检验管理层风险偏好对企业价值的影响，并将股权激励机制引入两者关系的研究中。研究发现，管理层风险偏好能够提升企业价值，在替换被解释变量与核心解释变量后该结论依然成立；合理的股权激励机制能够进一步促进管理层风险偏好与企业价值的正向关系。

关键词：管理层风险偏好；企业价值；股权激励

一、引言

企业价值是一个企业未来发展的基础，体现为一个企业在市场中的竞争力、经济收益能力和可持续发展能力，从管理学角度来看，企业价值可定义为企业使得利益相关者均能够得到满意回报的能力，它与企业的决策密切相关。理性人假设认为，作为经济决策的管理层是理智的，不存在感情用事的可能，其最终决策行为具有绝对理性的特点，仅以追求利益最大化为唯一目标。随着行为经济学的发展，国内外学者逐渐认识到理性人假设在现实生活中往往脱离实际，决策者个人特质在面临选择时有时会发挥决定性作用，由此，风险偏好理论相伴而生。根据公司法，企业管理者被定义为“能够为企业作出战略决策的企业高层”，在企业面临重要决策时，企业管理者作为拥有较大操控权的个人，极易根据其个人偏好与性格特质不同作出差异化决策。

目前已有研究证实了管理者风险偏好对企业决策有较大影响。苏日娜（2022）探究了CEO风险偏好对企业创新激励效果的影响，并证实了创新收益管理机制能够有效激励CEO促进企业创新；甄丽丽（2014）基于前景理论视角研究了管理层风险偏好对企业创新投入框架效应，指出企业实际业绩与预计业绩之差会影响企业管理层风险偏好与创新投入的关系；刘爱明（2021）提出，较高的管理者风险偏好可能导致其高估企业风险承担能力，采取过度投资或兼并的行为进而深陷财务危机。

以上研究均展现了管理层风险偏好对企业发展的某一方面存在正向或者负向影响，但鲜少有文献研究管理者風险偏好对企业价值的影响以及股权激励对二者的调节作用。因此，本文选取2009～2019年中国沪深A股上市企业为研究样本，探究管理层风险偏好对企业价值的影响以及股权激励在二者中的调节作用。根据研究结果，本文得出管理层风险偏好能够提升企业价值，而股权激励能够强化管理层偏好对企业价值提升作用的结论，为进一步促进企业价值提升提供思路。

二、文献回顾与研究假设

（一）管理层风险偏好与企业价值

风险偏好反映了决策者对于风险的一种喜恶程度，决策者面对风险的态度对于其最终决策行为有着至关重要的影响。根据高层梯队理论，在企业经营的过程中，管理层作为企业经营管理的首要决策者，其自身的年龄性别、认知水平、性格偏好等行为都会对企业经营管理、战略选择造成差异。这种差异会导致企业在发展过程中选择高收益高风险或者低收益低风险的发展模式，进而对企业价值造成影响。对于风险厌恶者的管理层而言，过高的风险决策引发的高风险成本可能对自己的业绩产生不利影响，因而缺乏创新与投资意愿，从长远来看不利于企业价值提升。对于风险偏好者的管理层在面临风险项目的不确定性时，为争取更高的业绩，往往会把更多的专注力用于打造自身的优势上，为企业争取更多发展机遇，进而促进企业价值的提升。但较高的管理层风险偏好水平也会导致管理层非理性决策、过度冒险，导致投资失败的可能性增加。针对以上分析，提出以下假设1。

H1：管理层风险偏好与企业价值显著正相关；

H2：管理层风险偏好与企业价值显著负相关。

（二）管理层风险偏好、股权激励与企业价值

在管理层与股东的委托代理关系中，企业的经营权与所有权分离，会导致管理层与公司股东之间利益与目标产生矛盾。相较于管理层，股东更注重投资回报的高效率，为追求企业价值最大化，往往会倾向于较高风险的投资方式，呈现出中高风险偏好的特质。对于管理层而言，其自身承担的风险成本远高于公司股东，因此，风险厌恶的管理层可能采用更加保守的决策，放弃高风险高收益的投资项目，过多投入低风险但不利于公司价值最大化的项目，偏离企业最优风险承担水平。为使企业价值最大化，需要管理层与股东的利益和目标尽可能一致。代理理论认为，合理的激励方式有助于改善管理层与股东利益和目标的冲突，约束限制管理层短期行为、化解道德风险，股权激励机制是诸多激励方式中成效较为卓著的方式之一。股权激励使管理层作为公司股东持有一定经济权利并承担相应风险，使其决策更加注重收益与风险的均衡，面对决策时更多考虑企业利益最大化，从而作出最有利于企业价值提升的选择。

综上分析，本文认为合理的股权激励方案对管理层个人行为有一定限制作用，可以调整管理层对风险的态度，有利于规避管理层过高或过低风险偏好对于企业利益最大化的消极影响。因此本文提出研究假设H3：合理的股权激励对管理层风险偏好与企业价值之间的关系有正向的促进作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本研究所用的样本相关数据均来自于CSMAR数据库。选取2009～2019年我国沪深A股上市公司为样本，并对样本进行如下处理：剔除所有的ST和PT类企业；将金融保险行业中的上市公司样本剔除；将数据不完整或缺失的公司删除；对主要连续变量进行了1%的Winsorize处理，以消除异常值对回归结果的影响。本文最终获得15326个上市公司的年度样本观测值。

（二）相关变量定义

1. 被解释变量

被解释变量为企业价值。本文采用Tobins Q值来衡量企业价值。Tobins Q值利用股票市场价值与其资产总额的比值进行估算，能够直观地反映企业经营状况与投资回报率，这也是目前研究中最常采用的衡量企业价值的方式。

2. 解释变量

解释变量为管理层风险偏好。本文借鉴龚光明、曾照存（2013）等的方法，采用交易性金融资产、可供出售的金融资产以及投资性房地产等风险资产的总和占资产总额的比重来衡量管理层风险偏好。

3. 调节变量

调节变量为股权激励程度。本文采用上市公司管理层持股数量占期末总股本之比例来衡量管理层股权激励的程度，表示为equity。借鉴梁权熙（2016）的文献，将上市公司管理层定义为总经理、副总经理、总裁、副总裁、首席财务官、董事会秘书以及年报上公布的其他管理人员等。

4. 控制变量

根据现有研究，上市公司企业价值受到企业特征等方面因素的影响。因此本文参照已有研究，引入企业规模、资产负债率、企业成长性、两职合一、企业性质、董事会规模和独立董事占比等作为控制变量。同时设置了行业与年度作为固定效应变量，以避免年度和行业的影响。其定义详见表1。

（三）年度虚拟变量

本文研究管理层风险偏好对企业价值的影响，构建如下基本回归模型以验证上文提出的假设：

Tobinq=β0+β1character_r+β2size+β3 lev+β4growth+β5dual+β6topl+industry+year +ε （1）

此外，为了验证股权激励对管理层风险偏好与企业价值的影响，在模型（1）的基础上引入管理层风险偏好和股权激励的交互项character_r*equity，构建模型（2）来检验股权激励的调节作用：

Tobinq=β0+β1character_r+β2equity+β3 character_r*equity+β4size+β5lev+β6growth+β7dual+β8topl+industry+year+ε（2）

四、实证分析

（一）描述性分析

表2报告了主要变量的描述性统计结果。从表中可以看出，企业价值（Tobinq）的最大值为9.020，最小值为0.917，中位数1.673，表明不同样本公司的企业价值差别较大。管理层风险偏好（character_r）的最大、最小值均为正数，表明研究样本企业管理层普遍存在风险偏好的特征。股权激励的最大值为0.697，最小值为0，均值为0.125，中位数为0.001，说明目前实施股权激励的企业依然占很少一部分，大部分企业没有进行股权激励或股权激励的力度较小。其他控制变量各项与以往研究相似，均在合理范畴。

（二）回归分析

1. 管理层风险偏好对企业价值影响的回归分析

为检验管理层风险偏好对企业价值影响，本文借助模型（1）进行了回归分析，结果如表4。其中，列（1）没有加入控制变量，character_r的系数值为1.702，通过了1%的显著性检验。列（2）加入了所有的控制变量，character_r的系数值为1.813，结果依然在1%的水平下显著为正。这证明了管理层风险偏好与企业价值呈现显著正相關的关系，假设H1得到了验证。这证明了风险偏好的管理层在进行决策的过程中，更容易作出符合企业价值的选择，为企业带来更高的收益。

2.股权激励对管理层风险偏好影响的回归分析

为了检验股权激励在管理层风险偏好对企业价值的影响过程中的调节作用，本文在模型（1）的基础上加入了管理层风险偏好与股权激励的交互项character_r*equity，构建了股权激励的调节模型（2）。由列（3）结果可得，交互项character_r*equity与企业价值的回归系数在1%的水平下显著为正，表明股权激励在管理层风险偏好与企业价值的关系中起到了正向调节的作用，即合理的股权激励会增强管理层风险偏好对企业价值的正向促进作用。

（三）稳健性检验

为确保研究结果的稳健性，采取以下方式进行检验：第一，改变被解释变量的衡量方式。采用股权市值与资产总计、无形资产净额与商誉净额三者之差的比值来衡量企业价值。第二，改变解释变量的衡量方式。借鉴王鹏等的做法，采用防御性距离（DI）指标来衡量管理层风险偏好，其中DI为防御性距离指标，Cash为期初现金及现金等价物余额，Ms为交易性金融资产，Rec表示应收账款净额，CFOoutflow表示经营活动产生的现金流量净额。具体如下：

DI=（Cash+MS+Rec）/CFOoutflow/365                                        （3）

表4为稳健性检验结果。由检验结果可知，列（1）替换被解释变量后管理层风险偏好（character_r）系数为2.7027.在1%的水平上显著；列（2）替换解释变量后防御性距离与企业价值的回归结果在10%水平上显著。回归结果与前文结论保持一致，充分体现出本文研究结论依然稳健。

五、结论与建议

（一）结论

通过对2009～2019年沪深两市A股上市公司经验数据的分析，探讨了管理层风险偏好对于企业价值的影响，并进一步研究了股权激励在管理层风险偏好与企业价值之间的调节作用。研究结果表明，管理层的风险偏好程度会影响其经营管理决策，进而对企业价值产生影响。拥有高风险偏好的管理者会在面临有限信息决策时，有更大意愿进行风险性的经营活动。因此，在企业面临发展机遇时风险偏好型管理者更容易发掘自身优势，作出符合利益最大化的决策，企业的价值也会相应提升。股权激励制度在管理层风险偏好与企业价值之间发挥了正向的调节作用。股权激励制度使得管理层从公司的经营决策者成为直接利益相关者，在一定程度上化解了管理层与股东的代理冲突，使得管理层与股东的利益与目标趋于一致，驱使管理者在进行决策时从企业价值最大化的角度出发，减少个人偏好对决策的影响。

（二）建议

本文得到以下启示：第一，管理层作为企业决策的重要制定者，其个人特征和偏好对企业发展有着重要影响。因此，企业在选拔管理者时，需要加强对管理者背景、个人性格特征、经历的了解，根据企业未来发展规划，选拔合适的管理者，使其与公司发展的理念与规划相吻合。第二，为减少管理层个人风险偏好对企业发展的消极影响，企业应当加强公司内部治理，制定合理的绩效考核机制，监督管理层非理性行为，及时修正现存问题，加强与管理层的沟通，引导其做出最符合企业长远利益的决策。第三，提升企业价值需要构建合理的内部激励机制，结合企业发展环境，综合考虑管理人员特质、风险偏好、个人能力等因素，制定最适合企业发展的激励制度；针对风险偏好型的管理人员，应当避免过度激励，对于风险厌恶型的管理人员，应当加大对其投资行为的鼓励及投资失败的包容，激励其从事适度风险的项目。

参考文献：

[1]苏日娜，程新生，杨晓萍，等.CEO激励、风险偏好与企业创新[J].管理评论， 2022，34（11）：65-74.

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（作者单位：陕西科技大学经济与管理学院）