核心员工股权激励对企业创新绩效的影响研究

高奕航

摘 要：   经济新常态下，创新驱动发展已成为我国对整体经济的重要指引。作为知识、技术密集型群体，高新技术企业对创新的需求更为迫切。股权激励是帮助企业提振业绩的有效工具之一，国内大量高新技术企业已开始将股权激励重心对象由高管转向核心员工。论文聚焦苏浙沪地区高新技术企业，结合委托代理、激励和创新理论，运用双重差分的固定效应模型实证检验。结果表明，核心员工股权激励能够正向影响企业的创新绩效。进一步分析发现，股权激励方案中核心员工-高管相对激励强度会影响方案的激励效果，向核心员工倾斜的方案效果更佳。此外，与限制性股票相比，股票期权的激励作用更为显著。研究结论为高新技术企业设计股权激励方案提供了参考。

关键词：  高新技术企业；股权激励；核心员工；创新绩效

中图分类号：  F 292.92；F 273.1

文献标志码：   A

The Impact of Equity Incentive for Core Employees onInnovation Performance： Based on High-Tech Enterprisesin Jiangsu， Zhejiang and Shanghai

GAO Yihang

（School of Business and Management， Shanghai International Studies University， Shanghai 201620， China）

Abstract：  Under the new normal of economy， innovation-driven development has become an important guideline for the overall economy in China. As a knowledge and technology-intensive group， high-tech enterprises have a more urgent need for innovation. Equity incentive is one of the effective tools to help enterprises boost their performance， many high-tech enterprises in China have started to shift the focus of equity incentive for executives to core employees. The paper focuses on high-tech enterprises in Jiangsu， Zhejiang and Shanghai regions， and combines agent， incentive and innovation theories， using The difference-in-difference model to test empirically. The results show that the core employees equity incentives can positively affect the innovation performance of the enterprises. Further analysis reveals that the relative incentive intensity of executive and employee in equity incentive programs affects the incentive effect， and the programs that favor core employees have better effect. In addition， the incentive effect of stock options is more significant compared with restricted stock. The findings of the study provide a reference for high-tech enterprises to design their equity incentive programs.

Key words：  high-tech enterprises; equity incentive; key employees; innovation performance

1 理論分析与研究假设

1.1 核心员工股权激励与高新技术企业创新

在高新技术企业中，核心员工属于高知识人群，直接负责公司的产品技术研发、项目管理、营销等业务，对企业创新绩效有重要影响。在创新理论背景下，随着市场发展与产品变化，创新难度增长与知识依赖性的增强也造成了此类专业群体具有较高的知识壁垒。核心员工的知识壁垒过高，会与经营者、股东之间存在大量非对称信息，从而造成企业利益无法最大化，进而增加代理成本负担。因此，公司所有者需要通过设计最优契激励以削弱代理成本。

核心员工推动主导公司的研发和技术创新，他们的工作时间和工作地点可以由他们自己决定和控制，他们对组织不是特别依赖，其创新活动可以发生在工作中或工作以外的场景、时间，管理者较难把控其创新进度与效率。而研发人员的创新成果带来的经济效益也较难被评估测量（姜英兵等，2018）。基于全面报酬模型，经济型薪酬激励机制能够对知识型员工产生影响，并进一步促进企业创新绩效正向提升（白贵玉等，2016）。关于薪酬激励具体形式，已有研究表明上市公司实施股权激励能够有效提升企业的经营业绩（谢园生，2010）。无论是对高管还是员工，股权激励都具有一定激励效果（陈冬华等，2015），且对员工授予股权激励能够显著增强企业的创新能力（Chang等，2015）。企业通过给予股份的形式，能够有效提升知识型员工的主人翁意识，刺激其创新积极性。进一步研究表明，核心人力资本对企业的创新驱动影响深远，与高管激励相比，核心员工拥有股权激励的公司在一定程度上会有更好的业绩绩效（于换军，2018）。因此，本文提出研究假设如下：

H1：  核心员工股权激励能促进高新技术企业的创新产出与质量水平。

1.2 核心员工-高管相对激励强度

虽然股权激励可能在一定程度上有助于企业的创新绩效， 但根据给予受益人的激励措施的相对强度，可能会产生不同的效果。在壕沟效应假说指导下，当高管持股比例过高、对企业控制力强时，会在更大范围追求自身利益而增加代理成本（何任等，2018）。经营者可能会通过操纵控制权滥用股权激励，引起公司经营风险。而激励理论也提出，员工在评价收入满意度的同时，会根据自身收入与其他对象进行横向比较，从而产生公平感。关于股权激励情况与企业价值的关联研究表明，高管人员和核心技术人员之间的股权激励数量存在较大差异时将负面影响股权激励的效果。核心员工持股比例越高，公司的技术创新效率也会越高（刘红，2018）。与高管的股权激励相比，对核心员工的股权激励方案可以通过减少核心员工与高管间的薪酬差距来降低代理成本， 以在一定程度上提高企业的创新表现（陈效东，2017）。因此，本文提出研究假设如下：

H2：  一项股权激励方案中，核心员工股权激励相对强度越大，该激励对企业创新激励效应越显著。

1.3 股权激励方式选择

我国企业在实施核心员工股权激励时，往往采取限制性股票和股票期权两种形式，两者都能够使得被授予对象在公司股价上涨时获利，但在权利、义务对等性上存在差异。限制性股票执行价格更低，更容易获利，被授予时即存在实际价值，因此其价值會随股票下跌造成实质性损失。而股票期权不存在与权利对等的义务，在不行权的情况下不会形成实质性损失。股票期权在进行决策和创新活动时风险规避性更弱，更能够激励公司的研发投入（叶陈刚等，2015）。在高新技术企业中，实施股票期权能够在一定程度上使得股权激励方案对创新产出的激励效果更好（姜英兵，2018）。当进行创新活动时，核心员工会更关心风险问题，因此本文提出研究假设如下：

H3：  股票期权对企业创新绩效的激励作用比限制性股票的激励作用更显著。

2 研究设计

2.1 样本与数据

本文以2006—2017年苏浙沪地区A股上市的高新技术企业为研究对象，对初始样本整理：首先，剔除掉金融、保险类等不具有典型代表性的上市企业; 第二， 排除ST和ST*的公司样本; 第三，筛去数据存在严重缺失的样本。本文研究的起始时间为我国A股市场上的上市公司最早开始采用核心员工股权激励计划的年份，同时保留连续6年以上可获得资料的企业以保证资料准确性。

数据来源渠道：公司的财务数据、专利、股权激励计划、治理结构等相关数据均来自CSMAR数据库。其中，股权激励计划中的有效期限和激励人数等相关变量的缺失数据由Wind数据库进行补充。此外，为排除极端值对结果的影响，模型中除虚拟变量外的所有变量都在1%的水平上进行了缩尾处理。

2.2 变量定义

2.2.1 被解释变量

本文主要用创新综合产出来衡量创新绩效。我国专利法中将专利申请分为实用新型专利、发明专利和外观设计专利三类。发明专利的研发周期最长，需消耗大量人力和资金，实用新型专利在技术含量和创新方面仅次于发明专利，主要涉及技术改进和优化、产品结构等。外观设计专利的技术要求较低，因此不太能代表创新表现。考虑到激励反应时效，本文选取递延一年的发明专利申请数和实用新型专利申请数之和（Patient IU）作为创新综合产出的数量衡量指标，发明专利申请数（Patient I）和实用新型专利申请数（Patient U）作为企业创新产出细分衡量指标，其中发明专利涉及创新工艺核心环节、耗时较长，能够反映创新产出的质量。

2.2.2 解释变量

在H1中，本文设置了Option和Post两个虚拟变量作为解释变量：Option是代表处理组的虚拟变量，当公司实施股权激励时该取值为1，否则取0；Post是在处理组中根据是否实施核心员工股权激励分组，样本实施该激励后取1，否则取0。在H2中同样设置虚拟变量Tendency，计算每一项股权激励方案中授予核心员工股票期权（限制性股票）数与授予高管的股票期权（限制性股票）数的比值，若大于整体均值则取1，否则取0。在H3中设置虚拟变量Pattern，当公司采用限制性股票作为激励时取值为1，采用股票期权作为激励时取值为0。

2.2.3 控制变量

对公司创新产出的相关制约因素有很多，包括公司治理结构、财务状况、研发投入、政府补助等，因此需要在实证模型分析过程中加入这类控制变量。本文主要借鉴田轩等（2018）、 徐长生等（2015）的控制变量选取方法，从公司的治理结构、盈利能力、负债能力这三个方面选取较有代表性的变量纳入控制。此外，将企业股权性质（SOE）、政府补助（Subsidy）等变量引入。

具体相关变量及解释详见表1。

2.3 模型设计

在研究实施股权激励计划与企业创新产出之间的因果关系时，最大的难点在于如何有效克服选择性偏误的问题，因为实施股权激励计划与未实施股权激励计划的公司之间本身存在一定差异（吕长江等，2011）。因此，本文选取双重差分的固定效应模型以控制与公司个体、时间变化相关的干扰因素，减少内生性问题。同时，采取高斯混合模型GMM对回归结果进行稳健性检验。

为验证H1中核心员工股权激励与高新技术企业创新的关系，设计模型（1）。其中，i和t分别表示不同公司和时间;被解释变量Yit+1为滞后一期并取对数以减少误差的发明专利（Patent I）和实用型专利（Patent U）以及两者之和（Patent IU）;Incentiveit= Optioni×Postt为核心解释变量，表示处理组与对照组虚拟变量与实施核心员工股权激励的虚拟变量交互项;Controlsit表示所加入的控制变量，在表1中已详细列示;αi和λt分别代表企业固定效应和年份固定效应;εit表示随机误差项，经过robust调整成异方差稳健标准误。为进一步研究股权激励方案中核心员工与高管相对激励强度对激励效果的影响，设计模型（2）。研究设计股权激励方案时，进一步设计模型（3）。

Yit+1=β0+β1 Incentiveit+β2 Controlsit+αi+λt+ εit （1）

Yit+1=β0+β1 Incentiveit×Tendencyit+β2 Incentiveit+β3 Controlsit+αi+λt+εit （2）

Yit+1=β0+β1 Patternit×Tendencyit+β2 Incentiveit+β3 Controlsit+αi+λt+εit （3）

3 實证结果

3.1 描述性统计

经过对原始数据进行整理得到437家上市公司共4345个观测值，表2为初始样本描述性统计的结果。首先，大部分变量都存在一定缺漏值，但比例较小，不会对回归结果造成实质性的影响；第二，所有变量的平均值差异较小，并且标准差不大，回归时会有较好的拟合性；第三，企业创新水平的代理变量中存在等于0的情况，这与现实情况是相符的，企业可能在某一年没有申请专利。

3.2 样本均值t检验

为验证被解释变量和控制变量选取的合理性，对初始样本的处理组与对照组之间进行无条件均值差异t检验（表3）。从被解释变量的结果来看，处理组的发明专利申请数与实用新型专利申请数之和取对数（Patent IU）后的平均水平为3.041，对照组的平均水平为2.769，前者比后者显著高出0.271，说明实施核心员工股权激励计划的企业的创新能力平均而言比没有实施的企业的创新能力更强。因此，直接以是否实施该项股权激励为解释变量对整体样本进行回归容易造成选择性偏误。从控制变量的结果来看，实施核心员工股权激励的企业在资产回报率（ROA）、股权集中度（Top 10）、高管薪酬水平（Exe-wage）、政府补助（Subsidy）方面都比不实施核心员工股权激励的企业更为优越，而在资金负债率（Lev）、固定资产比率（Tangibility）方面水平更低， 由此可见核心员工股权激励实施意愿高的公司多处于成长初期或扩张期，有较多资金和盈余支持。此外，实施核心员工股权激励的公司在研发投入（Rd）、企业价值（Tobin Q）方面也均高于对照组，说明当一家公司实施核心员工股权激励时，往往其对企业创新研发也会更加重视，公司的成长性也更好。这些差异都需要加以控制才能更加满足分组的随机性，总体来看差异不大，符合“反事实”分析的框架。

3.3 回归分析

3.3.1 核心员工股权激励对高新技术企业创新的影响

本部分主要研究核心员工股权激励对高新技术企业创新产出的影响。交互项Incentive（Option×Incentive）为判断企业创新是否有效激励的核心解释变量，表4为回归结果。列（1）是不加入控制变量下的最小二乘法（OLS）回归结果，变量Incentive的系数显著为正且在1%的显著性水平上显著，说明实施核心员工股权激励提高了企业能力。列（2）是在不加入控制变量下双重差分的固定效应模型的回归结果，变量Incentive的系数仍在1%的显著性水平上显著为正，但相比最小二乘法（OLS）回归的结果显著性明显下降，意味着采用最小二乘法（OLS）回归遗漏了部分“不随行业或年份变化”的因素。列（3）、（4）、（5）分别是被解释变量为发明专利申请数、实用型专利申请数、两者总和的滞后一期取对数值的加入控制变量的双重差分固定效应模型回归结果，可以看出实施核心员工股权激励后公司发明专利申请数显著增加了16.7%，实用专利数量略微增加了7.5%，而总体产出数量显著增加了13.4%。可以证明，实施核心员工股权激励政策对企业创新产出的质量和数量有明显的促进作用，提升了企业的创新绩效。

从公司其他特征变量角度来看，公司成长能力（Growth）、研发投入（Rd）、企业股权性质（SOE）、公司价值（Tobin Q）系数都通过了显著性检验。这也证明了处于飞速成长期和扩张期的企业往往会重视研发投入的力度，对企业创新绩效产生正向影响。而非国有资本控股的企业更具有创新活力，能够主动积极地研发创新。另外，政府补助（Subsidy）的系数也为正，说明政府对高新技术企业进行扶持在创新绩效激励上也具有实际意义。从股权结构角度来看，公司前一大股东（Top1）和前十大股东股权占比（Top10）系数均为负数，说明大股东占比过高会在一定程度上打击员工的研发积极性，同时研发项目决策中各大股东容易就项目投资发生分歧，进一步阻碍企业研发创新。

3.3.2 核心员工-高管股权激励占比对高新技术企业创新的影响

本部分主要研究股权激励方案设计中核心员工与高管的激励相对强度对高新技术企业创新的影响，表5为回归结果。从列（3）～（5）中可以看出，核心员工股权激励强度大的样本对发明专利申请数和总体专利申请数的正向影响在10%水平上显著，而对实用新型专利申请数的提升不明显。这可能是由于发明专利创新性更强，公司的创新能力更多体现在发明专利上。因此，可以认为实施员工倾向的股权激励方案并适当加大员工激励力度能够更好地发挥股权激励效应，更好地实现创新激励效果。

3.3.3 股权激励方式对高新技术企业创新的影响

本部分主要研究股权激励方式选择对高新技术企业创新产出的影响，表6为回归结果。列（3）～（5）结果表明，股票期权激励的激励优势对发明专利、总专利产出的正向影响在5%水平下显著，且与不加入控制变量的模型相比，正系数更大，说明性更强。因此，可以认为对核心员工进行股票期权激励更能促进企业创新绩效。

3.4 稳健性检验

3.4.1 平行趋势检验

使用双重差分法评估政策实际效果的一个前提条件是处理组和对照组在政策实施前满足平行趋势假设。具体而言，实施核心员工股权激励的企业在股权激励实施之前与没有实施核心员工股权激励的企业的创新水平增长没有显著差异，在股权激励实施之后才出现显著差异。本文借鉴Li等（2016）的方法，根据企业实施核心员工股权激励的开始时间设置了虚拟变量Post1：对于处理组，股权激励开始实施当年定义为0，股权激励实施前四年分别定义为-4、-3、-2、-1，股权激励实施后四年分别定义为1、2、3、4，以此类推；对于对照组，将该变量取值等于观测年份。回归模型设定如下：

Yit+1=β0+βk ∑4+k≥-4DPost1kit+γControlsit+αi+λt+ εit （4）

结果如图1所示，核心员工股权激励实施前4年的系数βk有正有负 ，但是95%的置信区间包含0都不显著，同时核心员工股权激励实施后的系数βk从第2年开始显著为正，意味着实施核心员工股权激励企业的创新水平增长在股权激励实施之前与未实施核心员工股权激励企业具有相同的时间趋势，满足平行趋势假设。

3.4.2 動态面板GMM检验

鉴于高新技术企业进行科技创新活动存在一定的惯性，前一期的结果往往对后一期有一定影响。于是，在基础模型（1）等式右侧加入滞后两期的企业创新水平的对数作为解释变量构建动态面板模型，并采用差分广义矩（Diff-GMM）和系统广义矩（Sys-GMM）估计方法来进行参数估计。结果显示变量Incentive的系数仍在10%的显著性水平上显著为正，扰动项的差分不存在二阶和二阶以上的自相关等问题，差分广义矩和系统广义矩估计得到的结果是一致的。过度识别检验Hansen test的结果表示所有的工具变量均为外生有效，说明模型设定有效，计量结果稳定可靠。

4 结论

对于高新技术企业来说，创新是核心竞争力，核心员工是企业创新的关键。作为一种将员工与公司整体利益联系起来的长期激励方式，股权激励在创新绩效和公司长期发展中发挥着重要作用。本文选取2006—2017年苏浙沪地区A股上市高新技术企业数据，分析了核心员工股权激励与企业创新绩效的关系，并从核心员工股权激励相对强度、激励方式两个维度深入探讨了其对激励效果的影响机制。实证结果表明，对高新技术企业核心员工进行股权激励能够显著提升整体创新产出和质量水平；一项股权激励方案中，核心员工股权激励相对强度越大，股权激励对企业创新激励效果就越明显；股权激励方式选择上，与限制性股票相比，核心员工股票期权对企业创新的激励效应更为显著。

本文的理论贡献主要体现在两方面：首先，是将公司股权激励的研究视角转换到核心员工身上。目前在企业股权激励研究领域，大多数学者更侧重于将公司高管作为激励研究对象，但核心员工作为企业创新产出的贡献者，对高新技术企业而言有着更加直接的影响。其次，进一步细化探讨股权激励的相对强度、激励方法对创新绩效激励效果的影响，从而探讨高新技术企业内核心员工股权激励方案设计的优化问题。运用双重差分模型，在一定程度上减少了选择偏差的影响，结果更具客观性。

本文通过实证分析得出核心员工股权激励对高新技术企业创新有着重要意义， 进一步为其设计股权激励方案提供了实践参考。研究表明，对高新技术企业的核心员工实施股权激励可以将员工与公司的利益联系在一起，有效地激励核心员工从事创新工作，从而使企业的创新绩效得到提升。此外，适当向核心员工倾斜的股权激励方案将更有效地促进企业创新产出，提升高新技术企业整体表现。限制性股票与股票期权作为股权激励的两种主流方式，都能够促进企业创新绩效，而股票期权激励更能通过其风险规避性来保护员工的积极创新能力，具体选择视企业内部风险偏好、资金情况、管理层权力分布等为参考。企业可以在充分考虑内部治理结构、资金情况、自身成长等情况下，利用好股权激励政策，进一步刺激核心员工创新积极性，牢固其企业归属感与忠诚度，为企业创造更多效益。

本文主要抓取公司披露的股权激励方案中列示的人员作为核心员工，但目前对于核心员工的概念，学术界暂未形成统一的解释，可能会造成一定偏差。此外，本文研究模型主要参考已有文献进行设置，仍存在遗漏变量的可能，企业家精神、管理者风险偏好、其他类型股权结构占比等因素都会影响企业对研发的投入，进而影响企业创新产出。为了更好厘清核心员工股权激励对企业创新的优化机制，可以通过更加细致的调查、多途径获得全面数据，提升研究结果的客观性与可信度。

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