沪深港通视角下资本市场开放的文献特征与研究展望

张俊瑞　周雨茗　屈雯

【摘要】系统分析资本市场双向开放标志性事件 —— “沪港通”制度实施以来资本市场开放领域文献，揭示该领域研究现状、 研究热点与演进趋势，提出未来可能的研究方向并提出政策建议。研究运用CiteSpace软件重点分析检索文献的发文时间特征、 刊发载体特征、 核心作者、 关键词等。结果表明，该领域研究受到了国内顶级期刊的认可，刊文数量整体呈现快速上涨趋势并与各政策实施过程相吻合，研究热点与趋势逐步从宏观经济政策效应层面不断深入到微观企业财务行为层面，对公司治理、 企业创新等方面均有相当程度的促进作用。最后，进一步讨论该政策背景下资本市场开放领域可能的理论研究与实践拓展方向。

【关键词】资本市场开放；沪深港通；CiteSpace；文献特征；研究展望

【中图分类号】F830.9；F832.5      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2023）10-0003-8

一、 引言

资本市场是现代社会不可或缺的要素市场。资本市场对外开放作为我国金融市场改革和创新的重要举措， 自2014年以来明显提速。在股票市场， 2014年、 2016年和2019年分别开通“沪港通”“深港通”和“沪伦通”； 在债券市场， 2015年中国人民银行开放银行间债券市场， 2017年债券通也正式运行。此外，  QFII（合格的境外机构投资者）资产配置比例、 资金汇出及投资额度限制被陆续取消， 外资金融机构也加速进入我国资本市场。随着我国资本市场对外开放的不断深化， 外资持续不断流入， 将符合条件的中国公司纳入MSCI（Morgan Stanley Capital International）全球指数也带来了被动资金的配置， 2019年外国投资者所持股票和债券资产总额已达到2017年年初的两倍以上。自2020年起， 证券公司、 基金公司、 期货公司的外资持股比例限制逐步取消， 这一重大改革的提前实施， 彰显着我国不断加快资本市场对外开放步伐的决心。

资本市场开放犹如“双刃剑”， 在为我国金融市场发展注入新动力、 提振我国经济的同时， 也可能会带来譬如股价崩盘风险、 汇率风险、 监管困难等挑战。在很长一段时间内， 我国的资本市场都处于相对“封闭”的状态（Allen等， 2005）， 因此， 资本市场开放政策所带来的经济后果备受投资者与政策制定者的关注， 不少学者开展了卓有成效的研究。本文试图全面梳理“沪港通”政策实施以来资本市场开放的相关文献， 运用可视化软件CiteSpace梳理其研究的发展主线、 作者、 关键词等， 厘清相关研究的热点和演进趋势， 掌握资本市场开放对其健康发展的影响， 为未来研究提供借鉴和参考。

二、 资本市场开放文献检索与研究方法

1. 文献检索。本文以中国知网的CSSCI、 北大核心期刊为数据来源， 进行如下内容检索获取研究样本。第一步， 设定时间。本研究检索的时间范围为沪深港政策通实施的2014 ～ 2021年， 共8年。第二步， 检索关键词。本文首先分别以“沪港通”“深港通”“沪伦通”主题词在选定的国内期刊中进行检索； 接着， 在初步检索结果中， 对检索结果一一阅读排查， 2014年由于刚实行“沪港通”政策， 大部分文献为政策要闻播报， 故剔除证券市场动态新闻报道、 月度资讯等联系程度较低的文章。第三步， 对研究对象发表期刊进行筛选。根据CSSCI 来源期刊（2021 ～ 2022年）目录和2020年北大核心期刊目录中公示的经济学、 管理学、 高校学报社科版、 社科类综合等四类期刊名称进一步筛选研究文献。综上， 本研究最终确定了204篇研究文献， 这些文献构成了本文的初始样本。

2. 研究方法。本文运用文献计量方法和知识图谱工具CiteSpace 5.8.R1对检索到的文献数据进行统计与可视化分析， 分别对检索的204篇相关文献的发文时间、 刊发载体进行统计分析， 通过对核心作者、 关键词的可视化分析， 形成对沪深港通政策实施以来资本市场开放领域的高影响力作者、 关键文献和研究前沿的探测。

三、 资本市场开放研究的文献特征

1. 发文时间特征。在文献检索及筛选的基础上， 本文对样本文献的发文时间进行了描述性统计。综合而言， 呈现以下三种特征： 从发表的趋势来看， 领域内的研究整体呈现快速增长的趋势； 发文趋势与我国资本市场对外开放政策的实施过程基本吻合； 从四种期刊类型对应的该领域论文数目来看， 经济学类期刊每年刊文数量均居于首位， 优势明显， 而社科类综合期刊刊文数量最少。

具体来看， 该领域的文章数量有两个快速增长阶段。第一阶段是2014 ～ 2018年， 从2014年的7篇快速增长至2018年的32篇， 对应着2014年“沪港通”政策以及2016年“深港通”政策的实施。通过查阅文献可知， 该阶段研究侧重于从宏观经济运行角度分析沪深港通政策的实施效果与影响机制。第二阶段是2019 ～ 2021年， 从2019年的29篇迅速增长至2021年的55篇， 并达到当前最大发文数目。其可能的原因是： 2020年以来， 我国又采取了一系列有力措施， 如全面取消金融机构在华限制、 签订“中美貿易协议”等， 以促进资本市场多层次健康发展， 建设现代化资本市场体系。有别于第一阶段， 该阶段的研究重心明显有从宏观经济行为后果向微观企业财务活动影响转移之势。值得注意的是， 2019年刊文数量出现了小幅下滑， 可能的原因是从该年开始， 学界的研究方向出现由宏观转向微观的迹象， 发文量未实现预期的直线上升， 而表现为较上期缓慢增加。总体来看， 在国家坚定不移深化资本市场改革的政策指引下， 以发文量来衡量该研究领域的热度， 可以预期学者们将会继续关注沪深港通政策实施带来的经济后果这一话题。

2. 刊发载体特征。对样本刊发期刊分布进行统计分析， 可为学者确定研究领域、 收集资料、 选择发文期刊提供参考。本文统计研究样本在对应期刊上的载文数， 并列示研究领域载文量排名前7的期刊以及复合影响因子排名前5的期刊， 如表1、 表2所示。从期刊类型来看， 该主题的研究成果主要集中发表在财会、 金融、 证券类专业期刊。可见， 沪深港通政策实施背景下资本市场开放不仅是金融、 证券领域的重要议题， 也因其影响到微观企业的财务活动而成为财务类期刊的关注点之一。从发文数量上看， 前三位分别为《中国金融》《财会月刊》《证券市场导报》。其中， 第1名期刊发文量、 前5名期刊发文量分别占总发文量的5.88%与21.67%， 刊载该主题的期刊分布较为分散， 故可供学者投递的目标期刊范围较广。从期刊复合影响因子来看， 前5名的期刊复合影响因子较高， 为国内研究认可的权威期刊， 可见资本市场开放及其产生的经济后果具有较大的研究意义。

3. 核心作者及高被引文献特征。为识别该领域高影响力的核心作者， 进一步探究其关注的话题， 本研究将筛选完成的样本文献导入CiteSpace软件， 关键节点选为Author， 时间设定为2014年1月 ～ 2021年12月， 时间切片设为2， 其他阈值默认。在控制面板将阈值设置为2， 得出发文量≥2的作者共现图谱并基于此进一步绘制出核心作者分布情况（见表3）。由表3可见， 在该领域取得成果最多的学者为孙泽宇， 其发文6篇， 占所有文章的2.94%； 大部分学者在该领域发文不足3篇， 表明该领域研究学者较为分散， 缺少深耕学者， 但也说明大部分学者对该领域很感兴趣。进一步地， 将阈值设置为3， 可得发文量≥3的作者共6人。他们关注的话题主要分为两大类： ①刘晓星主要探讨了政策实施背景下资本市场开放对宏观经济环境的作用， 如其对经济增长、 资本成本等的影响； ②孫泽宇、 齐保垒、 于博、 吴菡虹、 郭阳生等主要关注政策实施背景下资本市场开放对微观企业活动的影响， 例如公司治理、 公司价值、 企业投资。

表4列示了被引频次前5名的文献。由表4可知， 钟覃琳和陆正飞（2018）的论文被引频次最高， 达到417次。该篇论文最大贡献在于有效解决了以往研究中所存在的内生性问题， 即巧妙利用“沪港通”政策试点机制提供的自然实验平台， 采用双重差分模型验证了资本市场开放能够通过增加股票信息含量而发挥价格对资源配置的引导作用， 并为之后的研究奠定基础。综合来看， 这些高被引的文章大部分是从“沪港通”政策实施出发， 探讨其对宏观经济环境及微观企业活动的影响， 重点关注其对股市联动性、 新兴经济体运行效率以及企业投资效率的作用。

4. 热点与演进趋势分析。关键词是文章核心内容的高度概括与凝练。因此， 本文通过关键词共现分析来确定政策实施背景下资本市场开放领域的研究热点与演进趋势。为展示沪深港通政策实施之下资本市场开放领域研究的热点， 本文首先将时间范围设置为2014年1月到2021年12月， 其他设置均为默认； 接着， 将频率的阈值设置为5， 可得到频次≥5的关键词共现图谱。并在关键词共现的基础上进一步进行聚类分析， 旨在将相似关键词进行归类， 阐释各关键词聚类标签下作者研究的内容与关注的重点。本文将关键词按照对数似然率算法（LLR）进行提取， 运行后选取聚类大小大于10的类别， 得到前9大关键词聚类情况， 如表5所示。从知识图谱中可得聚类模块值（Q值）均值为0.7248， 大于0.3， 说明聚类结构显著； 网络同质度（S值）均值为0.9583， 大于0.5， 说明聚类合理。综合而言， 本次聚类效果良好。具体分析表5可以发现， 目前研究主要涉及宏观经济与微观企业活动两个层面。

为了形象揭示相关领域研究热点的相互关联、 趋势演变， 形成对未来可能的研究趋势的预测， 为以后研究指出方向。本文进一步绘制关键词突现图（见图1）。绘制关键词突现图时， 在前述设置标准不变的前提下， 控制面板选择γ值为0.5， 得到突现词7个。结合关键词聚类及突现图可见， 2014年沪港通政策实施， 这个时期为探索期， 考虑到政策运行反应需要一定时间， 学者主要关注各个资本市场之间的联动性以及政策开始实施对宏观资本市场的影响； 2019年之后为融合期， 此时政策已从启动实施进入平稳运行， 宏观经济层面的短期政策实施效应研究已相对成熟， 故学者们开始探讨资本市场开放对微观企业层面的影响。不难发现， 领域内的研究重点已由宏观转向微观。可以预期， 未来持续探讨政策实施对微观企业各种经济活动的影响仍将是研究热点与前沿。

四、 沪深港通视角下资本市场开放不同时期热点议题

2014 ～ 2021年已有研究在不同时期分别关注如表6所示的主题。

1. 探索期。2014 ～ 2018年， 研究主要关注宏观政策效应， 具体表现为股票市场之间的联动性、 资本市场开放对新兴经济体运行效率的影响。

（1）股票市场间联动性。“沪港通”等政策的实施拉开了资本市场双向开放的序幕， 极大地提升了资本市场开放程度， 境内资本市场与境外市场的接轨， 必然对两地股市的联动效应产生影响。关于两地股市之间联动性的研究大致可分两类： 一类是通过协整检验、 向量自回归、 方差分解和脉冲响应、 Granger因果关系等分析股票市场之间的联动性； 另一类是运用Copula函数和GARCH族模型等方法探究股市间的相依关系。两类研究均得出在“沪港通”政策背景下沪港股市之间的联动性加强的结论。

有关两市股价上升、 下降对“沪港通”政策的敏感性大小， 已有研究存在争议。蔡彤彤和王世文（2015）认为， “沪港通”制度运行后， 沪港股市上尾相关性得到显著提升， 即市场同步下跌的概率小于同步上涨的概率。但廖颖秀（2017）发现“沪港通”政策实施后，  沪深与香港股票市场之间长期处于均衡关系， 与股市上行行情相比， 股市下行行情下短期波动的调整速度相对更快。陈九生和周孝华（2017）也发现， 在政策实施后， 两地市场的联动性显著增强， 具体表现为市场同步下跌的概率大于同步上涨的概率。此外， 也有文献探讨了“深港通”开通对上海与香港股市的影响。沪港两地股市与“深港通”运行均存在正相关关系， 但是相关系数较小。与此同时， 在“深港通”开通之后， 出现对港资一定程度的资金分流现象， 使得本应流入沪市的资金进入深市， 致使沪市和港市的相关程度有所降低， 这也侧面佐证了“深港通”开通的有效性（庞海峰，2017）。

（2）宏观经济运行效率。经济增长作為宏观经济政策的重要目标之一， 是衡量资本市场开放政策有效性的重要指标。20世纪70至80年代， 许多新兴市场国家利用资本市场开放实现了经济的快速增长， 资本市场开放的积极效应在实践中得到印证（Eichengreen，2001）。我国逐步推行的“沪港通”“深港通”等资本市场开放政策不断完善着相关的制度建设， 为与国际接轨培育环境， 必然首先对资本市场稳定性、 经济可持续发展等宏观经济运行产生直接影响。因此， 该制度的实行对于宏观经济运行效率有何影响得到广泛关注。目前关于沪深港通政策背景下资本市场开放对于经济增长的影响尚未达成一致意见。

一方面， 资本市场对境外投资者的开放将促进经济增长（Bekaert等，2005）， 影响路径归纳为以下两条： 一是引入境外投资者能够优化投资者结构， 提高价值投资者占比。我国资本市场发展与发达国家相比差距不容忽视， 投资者水平相对较低， 信息搜集分析等水平有限， 引入境外投资者能向内地投资者传递先进成熟的投资理念， 引导我国投资者更加关注股票基本面信息、 公司长期价值以及减少投机动机（钟凯等，2018）， 充分利用财务与非财务信息指导投资决策， 有效提高股票市场稳定性， 缓解股市的过度震荡波动， 并提高资本市场运行效率（钟覃琳和陆正飞，2018；Ferreira和Matos，2008）。二是境外投资者可通过参与公司治理， 积极发挥有效的监督作用， 减少代理问题， 在约束管理层机会主义行为中发挥重要作用。相比于境内投资者， 来自成熟资本市场的境外机构投资者在信息获取、 参与公司治理等方面更具有优势。从上市公司角度来看， 这些投资者既能积极参与公司治理， 有效提高信息披露质量与股价信息含量， 也可以通过“用脚投票”倒逼信息环境改善， 降低股价同步性， 从而发挥价格对资源配置的基础性作用， 提高资本市场运行效率（钟凯等，2018）

另一方面， 从股市稳定性方面来说， 资本市场开放后随着外资的进入， 影响股市的不确定因素增加， 且过早引进外国资本会暴露尚不完善的当地股市无法有效面对外部风险冲击的脆弱特质， 因此会加剧股市的波动（Stiglitz，2000）； 沪股通资金大幅流出会加剧港股的跨境风险传染效应， 并使沪市行业风险上升（徐晓光等，2017）， 造成金融体系动荡， 进而给内地实体经济发展带来诸多负面影响。虽然理论上认为境外投资者在信息搜集与分析以及企业估值等方面具有更强能力， 但实际上， 境外投资者面临着不容忽视的文化壁垒、 地理距离与制度差异， 这可能使其难以有效获取与使用东道国信息， 进而处于信息劣势地位， 相应地， 境外投资者会转而追求短期投资利得， 盲目跟风投资， 并频繁地进行市场交易， 造成股票市场波动加剧（贺刚等，2021）。为此， 资本市场的开放可能加剧股市风险传染效应与股市波动， 对经济增长产生抑制作用。

2. 融合期。2019 ～ 2021年， 随着学者对沪深港通政策背景下资本市场开放宏观经济后果研究的深入， 研究视角逐步转向微观企业活动层面。

（1）资本市场开放与公司治理。2020年国务院下发的《关于进一步提高上市公司质量的意见》， 明确将高质量发展作为指导未来发展的重要战略。该意见指出， 高质量发展的关键为改善公司治理， 将公司治理质量的提升作为当前的重要任务。“沪港通”采用分批试点名单的方式， 能明确获取受与不受政策影响的标的公司， 为研究资本市场开放带来的经济后果提供了天然的准自然实验环境（马亚明等，2021）。现有研究高度关注了沪深港通制度实施下的公司治理优化效应。对于公司治理水平， 现有研究普遍认为， 资本市场开放后， 境外投资者投资我国上市公司有助于提升公司治理水平和价值。研究主要从以下三个角度进行论证：

第一， 资本市场开放的信息效应。沪港通机制对自愿信息披露具有正向促进作用（周凡和陆思羿，2021）， 能够通过改善会计信息质量与强化外部监督， 提高标的上市公司信息披露质量与透明度， 促进上市公司治理水平提升， 进一步提高公司价值， 并且这种提升在非国有企业和交易更活跃的公司中更为显著（马亚明等，2021；阮睿等，2021）， 另外， 沪深港通机制能够对分析师行为产生影响， 如增加相关上市公司分析师跟踪人数、 提升分析师预测精确度， 为改善上市公司信息环境助力（Chan和Hameed，2006；郭阳生等，2018）。

第二， 机构投资者的治理效应。资本市场的开放有助于吸引成熟的境外机构投资者， 对企业的经营管理活动产生直接的治理作用（刘程和王仁曾，2020）。连立帅等（2019）认为机构投资者通过搜集、 获取与分析有关企业内在价值与市场价值的信息， 做出购买或出售企业股票的决定影响股价等， 从而被动影响企业决策参与公司治理。钟凯等（2018）也认为境外机构投资者遵循的价值投资理念能够提升公司治理水平。

第三， 资本市场开放的治理效应。资本市场开放可以通过抑制管理层操纵核心盈余的行为和违规行为提高公司治理水平（邹洋等，2019）。孙泽宇等（2020）研究发现， 互联互通机制能够遏制大股东掏空行为， 优化股权结构， 提升治理水平。孙泽宇和齐保垒（2021）从抑制高管在职消费的角度论证了资本市场开放的积极公司治理效应， 具体表现为资本市场开放通过引入境外投资者， 能够在提高薪酬激励效果以及减少自由现金流等方面发挥积极作用， 有效抑制标的公司高管在职消费。

（2）资本市场开放与企业创新。创新作为企业获取市场竞争优势、 保持健康发展不竭内生动力的驱动因素， 一直以来备受广大学者关注。随着资本市场开放的不断深入， 市场环境日益完善， 为创新提供了保障。学术界对资本市场开放与企业创新之间的关系也具有浓厚兴趣， 不少学者探究了沪深港通政策实施对企业创新行为的影响。现有研究普遍认为该政策能够促进创新， 且一般通过创新意愿、 创新投入、 创新产出三个角度度量创新。对于创新意愿， 沪深港通交易制度能够通过拓宽融资渠道缓解企业的融资约束、 降低投资者与企业的信息不对称程度、 提升公司的治理水平， 进而促进企业创新活动（刘洋和臧日宏，2021）。从创新投入来看， 上市公司会通过增加创新投入来吸引境外投资者， 提升资源配置效率， 从而导致沪深港通政策运行后， 纳入运行范围的上市公司的研发投入有所增加（齐荻，2020）。对于创新产出， 一方面， 沪深港通交易制度够促进公司股票流动性水平的提升， 吸引更多的境外机构投资者， 拓宽融资渠道， 增加创新依赖的资金（丰若旸和温军，2019）； 另一方面， 资本市场开放后， 引进的境外机构投资者能够与境内投资者共同承担创新风险， 降低原本投资者对创新失败风险的敏感性， 减少创新损失， 实现企业专利申请数量和企业专利授权数量的双双增加（罗宏和陈小运，2020）。

（3）资本市场开放与企业财务活动。资产配置方面， 沪深港通交易制度的运行， 一方面通过提高标的股票的流动性， 进而对公司的投资效率产生显著的持续增强影响（刘程和王仁曾，2019）； 另一方面， 境外价值投资者的引入通过提升非财务信息定价来缓解融资约束， 借以优化企业的投资决策， 提升企业的投资效率（连立帅等，2019）。融资成本方面， 外资持股可以通过提高股票信息含量、 降低信息不对称程度、 提高公司治理水平减少信息搜集成本、 代理成本， 进而大大降低股票交易成本（魏熙晔等，2020）。该影响机制同样适用于债务融资成本， 且在信息环境较差的企业中表现更为显著（唐逸舟等，2020）。现金持有方面， 沪深港通政策的实施会使企业提高其现金持有水平。境外投资者的引入， 使得企业通过抑制过度投资完善公司治理， 进而提升资金使用效率， 同时也使得企业之间的竞争更加激烈， 为了捕捉更好的投资机会以及应对可能的竞争风险， 企业会提高其现金持有水平（韦昌建和张杰，2021；杨兴全和李沙沙，2020）， 并且对非国有企业、 融资约束程度较高企业的现金持有影响更显著（陈丽英等，2020）。现金股利方面， 资本市场开放有利于提升上市公司的现金股利支付水平（陈运森等，2019；陈运森和黄健峤，2019）； 审计需求及质量方面， 沪深港通政策的实施显著提高了标的公司的审计需求及审计质量， 表现为聘请高水平的会计师事务所、 愿意支付更高的审计费用、 获取更多的标准审计意见以及更少的盈余管理行为（周冬华等，2018；陈丽蓉等，2021）。

五、 结论与展望

1. 研究结论。

（1）沪深港通视角下资本市场开放领域理论研究成果的数量和质量不断提升， 研究热点从宏观向微观深入。沪深港通政策实施以来对资本市场开放的研究整体上呈现快速增长趋势， 在2021年达到新的高峰， 并受到《经济研究》《管理世界》等国内顶级期刊的青睐。研究围绕沪深港通、 溢出效应、 资本市场、 融资约束、 沪股通等高频关键词， 在宏观视角下关注了资本市场开放对股票市场之间的联动性以及对新兴经济体运行效率的影响， 取得了较为丰硕的研究成果。伴随着资本市场开放的深化， 该研究领域也不断细化： 一方面， 研究呈现出从宏观层面向微观层面深耕的趋势； 另一方面， 基于信息机制和治理机制， 对资本市场开放与公司治理、 企业创新等微观企业财务行为之间关系的研究成为重点。

（2）沪深港通视角下资本市场开放研究领域仍待深挖。沪深港通政策带来的资本市场开放， 其本质是构建新常态下我国对外开放新格局， 加速金融改革进程。党的十九大提出， 我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段； 十九届五中全会提出， “十四五”时期经济社会发展要以推动高质量发展为主题。有鉴于此， 资本市场开放究其根源仍离不开通过发展多层次资本市场增强金融服务实体经济能力的初衷。统观近年来该领域的文献发现， 鲜有在沪深港通政策实施背景下针对资本市场开放与经济高质量发展直接关联的研究， 以新发展理念作为引领的研究更是凤毛麟角。此外， 现有研究多以沪深港通下纳入交易范围的标的公司为样本， 然而沪股通与深股通的标的公司存在天然区别， 与沪股通标的偏重大型蓝筹股相比， 深股通标的充分展现了深圳证券交易所新兴行业集中、 成长特征鲜明的市场特色， 存在异质性交易标的对开放政策的反应是否一致？此外， 在地理位置上， 深圳较之上海， 具有毗邻香港的得天独厚优势， 地理临近性是否对金融市场开放产生影响？将对城市经济及金融运作的熟悉感考虑在内时， 投资者距离感在政策效应发挥中充当什么角色？该类研究目前尚未体现在学者的研究关注列表中。

（3）沪深港通视角下资本市场开放的理论分析框架尚未成形。现有文献大多只就沪深港通视角下資本市场开放的一个侧面进行讨论并得出结论， 没有同时考虑积极效应和消极效应， 也未建立框架进行一体两面的研究。从积极效应来看， 开放既有助于吸引境外投资者、 拓宽融资渠道、 引领价值投资、 增强市场稳定性、 促进经济增长（信息机制）， 又能促进企业信息披露、 提高会计信息质量、 提升治理水平（治理机制）。从消极效应来看， 开放也会带来风险。已有研究表明， 受限于文化壁垒、 制度障碍和地理距离， 大量境外资金的流入存在较高的短期投机行为， 易引起资本市场的震荡波动， 加剧机构投资者与散户之间的信息不对等， 发生诸如股价崩盘等市场危机的不确定性随之增大， 反而会进一步打击资本市场。这说明资本市场开放对我国经济发展存在“门槛效应”， 即资本市场开放发挥正面影响需要满足一定条件。在全球经济金融一体化的发展态势下， 金融开放无疑是一种必须的战略选择。因此， 需要解决的问题不在于是否继续深入开放， 而在于如何合理分析及权衡我国资本市场对外开放及促进金融自由化的相关成本和可能收益， 为相关政策建议的提出奠定更扎实的基础。

2. 未来研究展望。

（1）沪深港通视角下资本市场开放与经济高质量发展。

其一， 对ESG行为的影响。2018年6月， 摩根士丹利资本国际公司 —— MSCI公司编制的股票指数， 宣布将中国A股纳入MSCI新兴市场指数， 并在2个月之后， 宣布把现有A股的纳入因子从2.5%提高至5%。被纳入的200多家A股上市公司随即面临着国际投资者在ESG方面的评测。《2018年中国公司治理报告》也传递出不少机构投资者明确表示希望得到有关中国上市公司尤其是敏感行业ESG表现信息的信号。研究和推广ESG俨然成为推动中国经济高质量发展的重要手段。在国内， ESG正处于起步阶段。对于资本市场而言， ESG仍旧逃不脱信息披露的本质。长期以来， A股上市公司报告中有价值的信息含量不高一直为投资者所诟病。现有关于资本市场政策效应的研究多集中于E（环境）、 S（社会）、 G（公司治理）某一侧面， 缺乏整体考量。后续研究可进一步探讨沪深港通政策实施背景下资本市场开放对ESG的影响及作用机制。在选取标的公司时， 现有研究仅关注公司是否纳入标的名单， 并未关注各公司资金持股比例大小。事实上， 有些标的公司可能只是名义上列入了沪深港通标的名单， 实质上并未获得沪深港通资金太多支持， 这种情况下这些公司可能并未或者极少受到资本市场开放带来的政策影响。因此， 不同持股比例的公司受沪深港通政策影响在ESG表现方面是否存在显著差异也是一个值得深入探讨的话题。该领域相关研究不仅可以推动上市公司进行自我改革， 积极推动社会责任报告的普及和ESG报告的推广， 更有利于在大量的资本北上流入时， 帮助境外投资者掌握企业的私有信息， 降低信息不对称水平， 督促企业重视对环境、 社会的贡献， 抑制企业违规行为， 进而加快资本市场双向开放进程， 助力资本市场高质量发展。

其二， 对前瞻性信息披露的影响。沪深港通政策实施的一个重要目的在于通过引入境外投资者， 提升公司治理水平， 改善信息披露质量， 从而促进资本市场健康稳定发展。境外投资者主要为机构投资者， 其更注重于公司长期价值投资， 更看重公司长远发展， 更可能依据公司前瞻性信息开展市场交易。已有的资本市场开放信息披露的相关研究较为丰富， 但对前瞻性信息披露的研究相对匮乏， 未来可作为研究重点进行探讨。以管理层业绩预告为例， 其作为一种具有前瞻性的信息披露形式， 弥补了会计信息滞后性的缺陷， 在一定程度上缓解了信息不对称， 为投资者做出有效决策提供了依据， 因而广受投资者的关注。沪深港通政策的实施在带来资金流入的同时也带来了机构投资者对信息披露更高的要求。相比于内地个人投资者， 香港机构投资者法律意识和自我保护能力更强， 其对前瞻性信息的精确度、 准确性、 及时性等要求更高， 在这一背景下， 企业业绩预告违规成本较高， 管理层在做出业绩预告决策时不得不更加谨慎。深入研究政策实施背景下资本市场开放对企业前瞻性信息披露的影响， 对于投资者基于这些信息更准确地预测公司、 做出更有把握的决策具有较强的现实意义。考虑到前瞻性信息更多地体现为非财务信息， 在后续实证检验上， 可以应用机器学习算法， 识别上市公司业绩报告中的相关信息， 进行文本词频分析与情感分析， 构建量化指标， 具体探讨资本市场开放对前瞻性信息披露的影响以及作用路径。此外， 考虑到境外机构投资者的进入必然对现有机构投资者网络结构产生影响， 在业绩考核与市场排名的激励下， 出于谋求更高回报率或是仅仅与同行“保持一致”的目的， 机构投资者会主动建立社会网络关系以获取信息， 进而可能引发机构投资者网络规模、 关系强度、 网络位置的变化。因此， 进一步研究在沪深港通视角下资本市场开放对前瞻性信息披露的作用机制中机构投资者网络所发挥的效应， 具有重要的意义。

其三， 对数字经济的影响。资本市场开放政策效应的发挥有赖于稳定成熟的金融体系， 而数字金融水平则很好地衡量了一国金融体系的稳定程度。沪深港通政策的实施为资本市场双向开放打开了新的格局， 对于涌入的境外投资者， 数字金融能够为其交易提供极大便利， 通过搭建金融科技平台为投资者提供便捷信息渠道， 加强信息在股票市场的流动性， 在缓解信息不对称的同时提升资源配置效率。现有研究侧重于探讨资本市场開放对企业价值的影响， 然而鲜有研究检验数字金融及企业数字化进程在其中所发挥的作用。事实上， 股票市场的开放在带来资金流的同时也引入了境外投资者， 这些投资者大多拥有丰富的海外商业实践经验， 早已认识到数字化的价值， 因此会不遗余力地带动内地企业进行数字化转型变革。基于此， 探寻沪深港通视角下资本市场开放对企业价值影响中数字金融及企业数字化进程所发挥的作用具有较强的实践意义与价值。而对于数字金融及企业数字化进程的衡量目前尚未达成共识， 后续研究可以Win Go财经文本数据平台为文本数据来源， 通过Word2Vec机器学习和文本分析方法， 以种子词+Word2Vec相似词扩充的形式加以度量。

（2） 沪深港通视角下资本市场开放理论分析框架探索。针对沪深港通政策实施背景下我国资本市场开放， 需要真正建立起一个较统一的理论分析框架（图2）， 用于综合分析开放的积极效应和消极效应。

图2为本文所提出的沪深港通视角下资本市场开放的理论分析框架。首先， 需要从研究的现实背景与理论基础出发， 描述该开放政策的目的以及宏观经济体运行效率、 微观主体方面存在的改善空间， 利用理论以及已有研究为二者之间建立联系， 提出研究问题。其次， 针对提出的问题， 需要同时综合分析沪深港通视角下资本市场开放带来的积极效应与消极效应， 即： 既要考虑到开放能够带来积极的治理效应、 信息效应、 拓宽资金来源等等好处， 也要分析开放可能加剧代理问题、 股市波动风险、 暴露监管漏洞等等。最后， 得出竞争性假设， 以备后续实证检验得出最终结论。比如， 在探讨资本市场开放对资本成本的影响时， 现有文献基本在未考虑开放带来风险的情况下， 对开放可以降低资本成本持肯定意见； 然而， 当考虑到开放的风险时， 投资者可能会要求提高收益率， 此时资本成本是否降低就值得商榷。对于资本市场开放对公司治理的影响， 已有研究均认为可以改善公司治理， 但是若引入的是境外大股东， 可能也存在大股东利益侵占的现象， 反而不利于改善公司治理。采用以上框架分析能够避免产生莫衷一是的问题， 为相关政策建议的提出奠定更扎实的基础。

沪深港通视角下资本市场开放带来的风险是一个不容忽视的问题。针对风险设计相关的监管措施， 即风险对策研究是需关注的重要话题。未来研究可以从风险预防角度设置相关指标构建风险预警机制， 设计风险防范的预警线， 在风险产生时采取相关措施减少可能的损失， 在风险发生后及时总结完善风险识别预警机制， 形成闭环管控。另外， 也可以风险管理政策的实施为切入点， 设置相关准自然实验， 实证检验该风险防范与监管制度的有效性。

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（责任编辑·校对： 李小艳  黄艳晶）

【基金项目】国家自然科学基金面上项目“资本市场全面开放、机构投资者网络与前瞻性信息披露：影响路径与经济后果研究”（项目编号：72072143）；国家社会科学基金后期资助项目（重点项目）“会计准则研究”（项目编号：20FGLA005）；中国注册会计师协会2022年度科研课题“数字经济对注册会计师行业的影响研究”（项目编号：2022-G-2）；研究阐释党的十九届四中全会精神国家社会科学基金重大项目“‘一带一路背景下健全促进对外投资政策和服务体系研究”（项目编号：20ZDA051）；陕西省教育厅专项科研计划项目（项目编号：21JK0218）