跨国并购财务风险识别及其控制

王慈

跨国并购对于企业来说既是机遇又是挑战。海尔智家成功并购通用家电后，经过后期成功整合，达成了双赢的局面，属于一次成功的跨国并购。本文选用海尔智家并购通用家电这一代表性案例，以并购企业的视角对并购活动各个阶段可能存在的风险进行分析，并提出相应的控制措施，促进我国家电企业海外并购活动的顺利发展。

在全球经济一体化的大背景下，随着世界经济越加繁荣，我国市场经济也不断发展。近年来，国内家电市场逐步趋于饱和，为了占领更多的市场份额，各大家电企业间的竞争也越发激烈。在此背景下，越来越多的企业选择通过跨国并购占据更多的国际市场。与此同时，跨国并购存在地域差异和金融环境差异，增加了跨国并购的财务风险。虽然近年来我国跨国并购的案例不断增多，但整体的成功率偏低，主要原因是企业不重视并购过程中存在的风险，风险防范意识比较薄弱，因此研究如何控制跨国并购中的财务风险就显得日益迫切。

一、并购案例概述

（一）海尔智家简介

海尔智家股份有限公司（简称“海尔智家”），属于海尔集团旗下子公司，目前已成为中国家电业具有广泛影响力的龙头企业之一。海尔智家前身是青岛电冰箱总厂，自1989年创立以来，海尔智家就专注于家电及相关产品市场，开创了集产品研发、制造、销售于一体的经营模式，且各阶段目标战略详尽清晰。在全球互联网飞速发展时期，海尔智家以极强的前瞻性开始向互联网方向转型，研发各种智能家电，致力于打造全屋智能化。目前，海尔智家的业务除了有冰箱、洗衣机和空调等基本家电以外，还有各种智慧家电产品，如海尔智能门锁、智慧家庭安防套装及智能遮阳等，为用户提供了更加安全、舒适、便捷的家庭生活产品。

（二）通用家电简介

通用家电，曾是通用电气属下的某一业务部门。其经营区域覆盖达到一百多个国家，在全球顶级家电供应商中也占有一席之地。除此之外，通用电气与美国建筑行业的龙头企业关系密切。通用家电借助老东家通用电气的影响力，在美国装修市场的电气项目上几乎形成了垄断，与各大房地产开发商和连锁酒店建立了长期稳定的合作关系。通用家电于1892年创立，自创立以来便不断发明创新以顺应时代发展，深受美国消费者的喜爱。随着时代的发展和公司战略目标的变化，通用家电逐渐脱离通用电气核心业务圈并且日益邊缘化。此前，通用家电的主营业务包括厨房电器、空调和净水系统等多个品类。

（三）并购过程

海尔智家并购通用家电属于跨国并购。1906年通用家电便正式与中国开始了贸易往来，至今通用家电在中国的发展历史早已超过了一个世纪。海尔智家与通用家电在多个领域合作过多次。从2008年开始，便有传言通用电气会将其家电业务剥离，当时海尔智家便有意收购通用家电，但随着金融危机的爆发，最终不了了之。在金融危机后，海外资产估值下降，国内跨国并购政策对企业也极其有利。2015年伊莱克斯收购通用家电失败，海尔智家果断出击与通用电气接洽收购事宜，终于在2016年年中以55.8亿美元的超高价格如愿完成了对通用家电的收购。

（四）并购动因

1.进军美国高端家电市场，扩大商业版图

在海尔智家并购通用家电前，其产品定位为高性价比的中国家电，主要在美国的中低端市场流通，市场占有份额难以扩大。通用家电在美国人们心中的高认可度恰好可以帮助海尔智家走出这种困境，打入美国高端家电市场。并且，海尔智家预测未来全球经济会全面复苏，全球的整体消费实力也会上升，随之全球家电行业也会保持稳定增长态势，通过此次并购通用家电，能满足海尔智家外延式发展的需求。此外，通用家电在全球的品牌影响力也极大，有助于扩展海外市场份额。如表1所示，在2016年并购通用家电后，海尔智家的海外全球市场占有率逐渐升高，说明此次并购对海尔智家提升全球市场占有率有着积极的影响。

2.资源优势互补，发挥协同效应

海尔智家和通用家电在品牌、产品等方面形成互补，能够持续整合优质资源，可以保障双方在对方国内市场的销量，形成互利双赢的经营模式，达到最大化的经营协同效应。成功并购后，海尔智家不仅整合了共同的供应商，还会互相共享不同的供应商以达到最大化的成本协同效应，整体降低企业的采购成本。在2016年成功并购通用家电后，海尔智家和通用家电合作构建全球物料的数据库及采购资源共享模式，进一步节约成本，形成资源共享的管理模式，达到最大化的管理协同效应。

二、企业并购风险分析

（一）并购准备阶段

估值风险

海外并购的第一步就是要对目标企业进行恰当的估值，而企业为了自身利益最大化，可能会人为操控企业价值致其虚高。在并购过程中，并购双方存在信息不对称和地域上的客观限制，导致对被并购方进行恰当估值的难度较大。估值过高则导致并购方的并购成本增大，进而会导致并购方财务压力增大；而估价过低将会导致并购双方难以达成统一意见，不管是哪种情况都将可能导致并购失败。此外，在通用电气决定出售其家电业务部门后，众多电气企业纷纷抛出橄榄枝意图收购通用家电。众多潜在购买者的不断争抢，逐渐抬高了并购价格，存在高估价格的风险。海尔智家在对通用家电进行估值的时候考虑了其研发能力、成本控制及盈利水平后，估计通用家电市值为52亿美元，实际并购价格为55.8亿美元，多出来约4亿美元。而与早期给伊莱克斯的收购价格33亿美元相比，多出22.8亿美元。综上，海尔智家并购通用家电存在高估值的风险。

（二）并购实施阶段

1.融资风险

在跨国并购交易活动中，因存在汇率问题通常需要大量的资金。企业仅依靠自身流动资金完成并购交易会造成大额的资金缺口，此时企业需要进行外部融资，保障并购交易顺利完成。一般有借款融资、债券融资、权益融资、混合融资等融资方式，融资与支付环环相扣，一旦某一环节出现问题都会导致企业资金链断裂引起巨大的融资风险。海尔智家需要以55.8亿美元进行并购，这55.8亿美元的巨额并购成本，海尔智家决定用自有资金支付40%，剩余60%将由政府提供的大额贷款支付。债务融资虽然能为企业解决资金瓶颈的问题，但企业需要定期偿还本金和利息，形成一定的财务压力，增大了企业财务风险。

家电行业速动比率小于1，则说明企业的短期偿债能力较弱。如表2所示，并购前，海尔智家的速动比率较高；在并购完成当年，速动比率大幅下降；并购完成后，速动比率虽有所上升但仍低于家电行业正常水平，说明并购给海尔智家速动比率带来了一定的不利影响，从而影响到了海尔智家的短期偿债能力。除此之外，家电行业资产负债率一般为59%左右。并购前，海尔智家资产负债率为正常水平；在并购完成当年，海尔智家的资产负债率上升且增幅较大；并购完成后，资产负债率虽有所下降但仍高于行业均值，说明海尔智家的资产负债率受到并购活动的影响较大，影响到了企业的长期偿债能力。综上，海尔智家在并购过程中存在较高的融资风险。

2.支付风险

海外并购通常会产生大额的支付价款。而现金支付、股份支付和混合支付是企业常用的几种方式。支付并购价款时，企业要从自身实际出发预测未来经营情况从而选择恰当的支付方式，避免产生严重的财务风险。其中，现金支付操作流程快捷简便，可以提高并购效率，还不会造成现有股东控制权的转移。但现金支付也存在一定的弊端。海尔智家要向通用电气支付55.8亿美元，且全部以现金支付，这样不仅会带来现金支付风险还会带来汇率风险。2016年并购完成后，企业的货币资金较上半年减少，给企业带来较大的资金流动性压力，对经营产生了不利影响。除此之外，用美元来支付通用家电的并购对价，人民币兑换为美元时会受到国际汇率的影响。而国际汇率受多种因素影响容易造成波动，导致支付的金额也不固定，海尔智家并购通用家电从签订合约到并购完成历时6个月。如表3所示，2016年1月至6月汇率差价为0.16，与协议签订时间相比，要多支付8.928亿美元，存在较高的汇率风险。综上，海尔智家在并购过程中存在较高的支付风险。

（三）并购整合阶段整合风险

整合风险存在于并购后期，属于海外跨国并购的最后的一个环节。跨国并购的并购双方政治环境、经济环境及法律环境均不相同，导致其整合难度加大。如果最后这一阶段无法圆满完成，将会直接导致海外并购的失败，加剧企业面临的财务风险。跨国并购整合包括文化整合、财务整合等内容。通用家电与海尔智家均为家电产业，管理层级和职能设置可能重叠，造成人才整合困难而批量离职。但海尔智家承诺在并购结束后，通用家电仍会处于独立运营的状态，海尔智家不会对通用家电原有的工作人员进行改变，这样可以留住通用家电核心人员，不会造成人才流失风险。但是，在并购完成后，两个企业要统一办公，不仅需要进行组织融合，还需要统一管理模式。中美文化、会计制度以及财务管理模式都有所差别，不仅难以制定统一的财务体系，在合并财务报表时也难度极大，会产生财务风险。

三、企业并购风险控制

（一）并购准备阶段风险控制估值风险控制

要想有效地规避跨国并购中的估值风险，就需要降低信息不对称带来的不利影响。首先，海尔智家需要对通用家电的相关信息进行详细地了解，还要着重对被并购方财务报表信息的真实性进行审查。海尔智家可以聘请独立的第三方机构担任顾问，利用专业机构对通用家电的管理结构、经营状况以及财务情况进行详细地调查，进而得出符合实际情况的估值。海尔智家还可以与通用电气签订协议，倘若通用家电提供的财务信息是虚假的，损失将由通用家电承担，确保被并购方提供信息的真实性。其次，还要对被并购方的未来发展前景进行预测，避免发展前景不好导致海尔智家价值降低，对海尔智家造成亏损。最后，海尔智家应该制定多种估值方案，采用多种评估方法来评估通用家电的公司价值，对比不同方案利弊，降低估值偏差，以此降低估值风险。

（二）并购交易阶段风险控制

1.融资风险控制

企业仅依靠自身流动资金全额完成并购交易会造成大额的资金缺口，防范好这一环节的财务风险，则要制定合理的融资计划及选择合适的融资渠道。首先，在估值完成后，应该明确并购所需资金量，根据企业经营现状确定融资额度，根据融资额度制定详细的融资计划。及时关注计划实施进展，在出现导致融资风险增大的情况时，及时调整计划以降低融资风险。其次，根据融资额度和融资计划，选择与之相匹配的融资渠道。并购方可以优先使用企业内部资金以降低并购成本。在控制融资规模的前提下，扩展外部融资渠道以保证海尔智家未来经营过程中现金流的稳定，并且尽量采取混合融资方式，将融资比例达到最佳状态，降低单一融资方式可能带来的风险。最后，企业在控制成本的基础上，要确保资金能及时到账，将企业融资风险降到最低。

2.支付風险控制

采取现金支付方式会威胁到企业现金流的稳定性。海尔智家并购通用家电的并购价款全部以现金支付。要想最大程度地降低并购的支付风险，首先，应尽量避免单一的支付模式。可以根据企业自身特点，选择混合支付模式，合理分配股权支付和现金支付的比例，制定组合支付方案，以此来分散支付风险。此外，在能够协商的情况下，尽可能延长支付周期，实行分期付款。如果能延长支付周期，在整合完成的前提下，并购方企业正常运营后，以营业利润支付并购款，既能减轻企业的现金流压力，又保证企业的正常经营。最后，选择稳定的支付币种，并实时关注汇率的变化，可以签订远期外汇合同以规避汇率风险。同时还需要对企业现金流加强预警及监管，提高效率，规范支出、确保资金支出安全。

（三）并购整合阶段风险控制

1.整合风险控制

控制其他风险是为了保证并购活动的完成，而控制整合风险则是为了确保并购活动的成功。要想防范好这一环节的财务风险，在整合过程中不能只看重于眼前的利益，要以并购战略为导向，从并购双方的实际情况出发再进行整合，以实现企业的长远目标。在整合并购企业时，首先要与被并购方进行沟通，寻找到双方均认可的公司发展理念及发展目标，并建立双方认可的文化及经营模式以达到共同的目标。其次，在接管被并购方企业以后，应该及时分析被并购方的财务指标，扶持高效益产业，清理不良资产，优化资源配置，以确保并购完成后更好地经营。最后，外派优秀人才到被并购方企业，在分析双方财务系统差异后，制定科学统一的财务制度体系，为更好地管理目标企业提供保障。

（作者单位：长江大学）