贝克制药IPO前夕大股东低价退出 与大客户兼供应商交易真实性待考

刘杰

前不久，安徽贝克制药股份有限公司（以下简称“贝克制药”）向交易所递交招股书，拟登陆A 股，募集资金14.20 亿元。

值得一提的是，贝克制药本次IPO 的保荐机构为国元证券，而国元证券参股公司竟然也持有贝克制药的股份。

2020 年，安元皖北以2800 万元的价格受让了贝克制药1.83% 的股权，此后，因贝克制药增资等原因，截至招股书签署日，安元皖北仍持有其1.68% 的股权。

安元皖北持股50% 的股东为安徽安元创新风险投资基金有限公司（简称“安元创新”）。安元创新持股20% 的股东国元创新投资有限公司（简称“国元创新”）、持股5.67% 的股东安徽安元投资基金有限公司（简称“安元投资”），系保荐机构国元证券关联公司。国元证券持有国元创新100% 股权、持有安元投资43.33% 股权。换言之，国元证券通过参股公司间接持有贝克制药的股份。

保荐机构关联方在被保荐人IPO前夕突然入股，将双方利益绑定在一起，那么，保荐机构能否秉承客观公正原则，勤勉尽责的完成IPO 审查工作，就需要打个问号了。

此外，就贝克制药而言，《红周刊》翻阅其招股书发现，其受集采影响较大，报告期内，主营业务收入大幅波动，主要产品增长动力不足，市场空间有限，未来前景堪忧。

大股东低价退出原因耐人寻味

贝克制药成立于2007 年，前身为安徽贝克联合制药有限公司，主要从事治疗艾滋病、乙肝、新冠等抗病毒药物领域的化学药物研发、生产及销售。由于药品的研发消耗资金量较大，且周期较长，故前期其引入了战略投资者以保障资金的来源。据招股书显示，报告期（2019 年至2022 年上半年）期初，贝克制药共有10 名股东，其中，QVT 为其第三大股东，出资额为133.8 万美元，出资比例为13.23%。

然而，2021 年6 月，QVT 选择将所持贝克制药全部股权转让出去，受让方分别为阜阳建投、太和国投、安徽十月、晋江十月、宁波十月，本次转让价格参照中水致远资产评估有限公司出具的评估报告，贝克制药在2020年12 月31 日的市场价值为17.52 亿元，转让价为123.32 元/1 美元注册资本，奇怪之处在于本次股权转让的价格。

在此次股权次转让之前，贝克制药还进行过多次股权转让和增资，而距此次股权转让最近的一次是2020年11 月，贝克制药的股东高特佳瑞富、高特佳瑞佳、高特佳汇金、高特佳鼎新将贝克制药的91.04 万美元出资（占公司注册资本的9%）转让给安元皖北、阜阳安元、太和国投、开泰建材、戴爽以及颜蓬，转让价款合计为1.37 亿元，转让价格为151 元/1 美元注册资本。

与此同时，贝克制药还实施一轮增资，由中小基金、高特佳瑞皖、阜阳安华、安华投资认购增资额，增资价格为158 元/1 美元注册资本。

但不论是股权转让，还是增资，定价均依据安徽金泉资产评估事务所有限公司出具的评估报告——在评估基准日2020 年6 月30 日，贝克制药的市场价值为16.2 亿元。

显然，2021 年6 月QVT 股权转让时，其参考的贝克制药的市场估值远超2020 年11 月股权转让和增资时估值，然而其股权转让的价格却远低于前次股权转让和增资价格。

通常来讲，资本方投资企业的目的是获得高额的投资回报，而扶植企业成功上市，再套现退出，便可获得不错的投资回报率，是诸多资本方采用的主要方式之一。QVT 是贝克制药建立初期便引入的大股东，已经陪伴了公司十几年，贝克制药本次若上市成功，其估值将迅速攀升。据招股书显示，其本次拟募集资金14.20 亿元，拟发行不超过2700 万股，占发行后总股本的25%，照此推算，其市场价值约为56.80 亿元，是QVT 退出时，贝克制药评估的市场价值17.52 亿元的3 倍多。因此，QVT 在有望获得巨额收益之前选择退出，背后原因耐人寻味。

值得一提的是，2007 年9 月，QVT与贝克制药签订了对赌协议，不过贝克制药并未公布对赌协议的具体条款，这是否与QVT 的提前退出有关系，还需要公司作出说明。

事实上，从贝克制药的现状来看，或许也能发现些许大股东退出的端倪。譬如，截至2022 年6 月末，其合并口径未分配利润为-2.40 亿元，存在大额累计未弥补亏损，这意味着其短期可能无法向股東分红。此外，报告期内，其核心产品收入出现骤降，业绩也出现较大波动，这些因素我们将在下文分析，不过作为掌握第一手信息的大股东，或许早已从中看到了危机所在。

产品销售不佳 发展前景堪忧

受集中采购等因素的影响，贝克制药近年来的业绩波动明显，报告期内，其实现的营业收入分别为5.18 亿元、3.75 亿元、5.46 亿元、1.87 亿元，实现的净利润分别为-891.02 万元、1657.86 万元、7926.59 万元、-1541.43万元。2020 年、2021 年，其营收同比增速分别为-27.52%、45.48%，净利润同比增速分别为286.06%、378.12%，虽然上述两年净利率表现貌似不错，但2019 年和2022 年上半年均为亏损。

更重要的是，其净利润中，非经常性损益占比相当高，其中，主要为政府补助等，比如，2020 年，其获得了1.09 亿元的政府补助金额，为当期净利润的6 倍多。若剔除非经常性损益，则其在报告期内的归母净利润分别为-2721.18 万元、-8256.42 万元、4521.32 万元、-2793.33 万元，多数期间处于亏损状态。

贝克制药业绩如此不堪，我们不妨从其产品结构来找原因。

据招股书显示，贝克制药主要产品为抗艾滋制剂、抗乙肝制剂、原料药及中间体，抗乙肝制剂一度曾是其支柱产品，比如2019 年，该产品贡献的收入占比为62.21%，但随后，该产品的收入贡献率开始下滑，2020 年至2022 年上半年，贡献的收入占比分别为37.55%、21.12%、25.52%。

那么，作为曾经的支柱产品，抗乙肝制剂贡献的收入占比为何越来越低呢？

具体来看，贝克制药抗乙肝制剂主要为恩替卡韦分散片、替诺福韦片，而两款产品均从2018 年开始每年被纳入国家集中采购目录，根据公开中标信息，当年前述两款产品其他厂商首次中标价格分别为0.62 元/片、0.3 元/片，此后年度中标价格继续下降。但贝克制药的前述两款产品一直未曾中标国家集中采购，其通过自主渠道将产品销售至集中采购不覆盖的市场，然而，受国家集采影响，市场整体销售价格随之下跌，销量亦有所下滑，收入随之下降。

据招股书显示，报告期内，贝克制药恩替卡韦分散片的销售单价分别为3.14 元/片、1.51 元/片、1.39 元/片、1.27 元/片，后三期降幅分别高达-52.08%、-7.57%、-8.66%，替诺福韦片销售单价分别为4.53元/片、1.91元/片、1.85元/片、1.69元/片，后三期降幅分别高达-57.87%、-2.77%、-8.72%。由此可见，集采给贝克制药抗乙肝类药品价格体系带来了巨大冲击，且此类影响并非短期，而是会一直持续下去。

更重要的是，报告期内，贝克制药恩替卡韦分散片的单位成本分别为0.39 元/片、0.35 元/片、0.30 元/片、0.26 元/片，仅约集采价格的一半，意味着该产品的利润空间已经不大。同期，其替诺福韦片的单位成本分别为0.86 元/片、0.75 元/片、0.71 元/片、0.48元/片，其该产品的成本价已经远超前述中标价格。换言之，集采市场拥有更价廉的相同产品，然而其成本较高，缺乏价格优势，市场空间恐怕会越来越小。

事实上，贝克制药已经意识到前述问题，故其在2020 年大幅削减了市场推广费，当年其销售费用为1.14 亿元较上期的2.22 亿元骤降了48.65%。其表示乙肝类制剂产品售价及收入下降较大，该类产品市场潜力也大幅下降，公司削减了相关市场投入。

乙肝类药物收入式微，于是抗艾滋制剂充当起了贝克制药的收入支柱。报告期内，该产品贡献收入比重分别为19.33%、28.14%、68.56%、55.62%，收入占比不断提升，尤其是在2021 年，抗艾滋制剂收入陡增，从上期的1.01 亿元增加至3.68 亿元。究其原因，主要在于，2020 年，其抗艾滋制剂核心产品依非韦伦片中标国家疾控中心招标采购2.98 亿元，最终体现为2021 年销量及收入大幅增长。

然而，好景不长，贝克制药的抗艾滋制剂出现了较大变动，与其他药品不同，抗艾滋类药物收入主要来源于国家疾控中心招标采购，故“得集采市场者得天下”。据招股书显示，2019 年至2021 年，其艾滋病相关制剂产品中标金额占中国疾控中心艾滋病项目采购总金额比例分别为10.62%、33.01% 和7.89%。2021 年其中标金额占比大幅下降，主要原因为其依非韦伦片因原料药车间自动化升级改造导致当年未投标。此举措对其产品收入影响重大，2022 年上半年，其抗艾滋制剂收入断崖式下滑，金额仅为9861.23 万元。

此外，贝克制药的原料药及中间体收入也在减少，报告期内，该类产品收入分别为9423.41 万元、1.23 亿元、5534.16 万元、3342.06 万元，其称主要系客户需求变动影响所致。

贝克制药各产品的收入均出现不同程度缩减，导致其2022 年上半年收入规模仅1.87 亿元，鉴于其收入不存在明显的季节性，2022 年，年化后的营收约为3.74 亿元，同比降幅高达31.5%。

综合来看，其主要产品因集采影响，市场空间收窄，潜力逐步减退，目前并没有新产品能扛起营收大旗，来维持持续增长，未来前景堪忧。

竞争对手成大客户兼供应商 利益绑定下交易真实性待考

除上述问题外，贝克制药的供应商和大客户也存在诸多谜团待解。

上海迪赛诺生物医药有限公司（以下简称“迪赛诺”）是一家专注于抗艾滋病药物和抗疟疾药物的研发和生产的企业，贝克制药在招股书中表示“国内主要竞争对手中，迪赛诺为非上市公司，故未将上述公司列为可比公司。”也就是说迪赛诺是贝克制药的竞争对手。

然而，据招股书显示，2020 年至2022 年上半年，迪赛诺分别是其第一、第四、第三大客户，主要向其采购中间体。有意思的是，迪赛诺还是其重要供应商，2020 年为其第二大供应商，2021 年和2022 年上半年，则均为其第一大供应商，主要向其销售β-胸苷、薄荷脑、依非韦伦。

换言之，贝克制药存在客户和供应商重叠的情况，而这一现象是“利益输送”问题的高发地带，也是监管机构关注的重点。

有意思的是，就在贝克制药IPO前夕，迪赛诺实际控制人之妻戴爽紧急入股了公司。2020 年底，戴爽受让了高特佳瑞富、高特佳瑞佳分别持有贝克制药的0.82%、1.21% 股权，合计转让价款为3100.96 万元，转让价格为151 元/1 美元注册资本。这意味着，即是其客户又是供应商的迪赛诺，其实控人之妻戴爽与贝克制药已经通过持股实现利益绑定。

令人担忧的是，迪赛诺既是贝克制药的大客户，又是供应商，也是竞争对手，同时迪赛诺实控人之妻还是贝克制药的股东，具备复杂关系下，二者各种交易能否保证真实、必要、合理是需要高度关注的。

除迪赛诺外，浙江宏峰化学有限公司（以下简称“宏峰化学”），也是贝克制药的大供应商。宏峰化学成立于2018 年9 月，而2019 年便一跃成为贝克制药的第一大供应商，二者交易额为2697.55 万元。贝克制药突然将大额订单交给这样一家成立时间不长的公司，多少顯得有些蹊跷。

更重要的是，《红周刊》发现，宏峰化学与贝克制药的另一家供应商也有着“剪不断理还乱”的关系。

宁波麒峰化工有限公司（以下简称“麒峰化工”）此前一直未曾出现在贝克制药的前五大供应商行列中，然而2022 年上半年，其“空降”为贝克制药的第二大供应商，二者交易额为890.93 万元。

据企查查显示，麒峰化工成立于2019 年4 月，比宏峰化学成立时间晚几个月，有但意思的是，在注册资料中，麒峰化工与宏峰化学所留的电话竟然是一样的，均为13567431644。

此外，麒峰化工的执行董事、经理、法定代表人均为阮仙春，其持有麒峰化工100% 股权。而宏峰化学的实控人则为周仙林，其持有宏峰化学91% 股权。不过，周仙林还有一家名为“台州鸿都生物科技有限公司”的企业，其持有该公司100% 股份，为公司董事兼总经理、法定代表人，然而，令人意外的是，据企查查网站查询到的信息显示，作为麒峰化工法定代表人的阮仙春竟然在台州鸿都生物科技有限公司担任监事一职。也就是说，周仙林与阮仙春还是“同事”的关系。

在前述情况之下，麒峰化工与宏峰化学之间的关系就显得十分扑朔迷离了，这不禁令人怀疑，其注册资料是否只是“障眼法”，两家公司是否为同一实控人控制下的公司？

在前五名供应商采购情况一栏中，贝克制药仅表示：“报告期内，公司的前五名供应商与公司不存在关联关系，公司不存在向单一供应商采购占比达到50% 以上的情形。”其并未对麒峰化工与宏峰化学之间的关系做具体解释，不过，鉴于上述种种疑点的存在，贝克制药与其前述两名供应商交易的真实性也值得进一步考证。

附表 按产品分析的主营业务收入构成及变化情况（单位：万元）

数据来源：Wind