企业上市途径选择及政策影响研究——以拉卡拉公司为例

张雪梅（副教授/博士） 王晓婷（中国地质大学（北京）经济管理学院 北京 100083）

一、引言

企业发展到一定阶段后，由于其业务模式、运营手段、盈利空间和发展前景逐步明确，经营规模不断发展壮大，企业会产生巨额资金需求，而上市是融资的有效途径之一。企业通过上市，不仅可以融资，而且能够完善公司治理结构，提高运营质量，扩大公司影响力并树立其品牌形象。但是，并不是所有的公司都会成功上市，过去大量的研究主要从企业自身寻找上市失败的原因，如盈利能力问题、主体资格存在缺陷、信息披露质量差、企业运营不规范、中介报告存在瑕疵等，外部因素常常被忽略。然而在特定条件下，外部某一因素如国家政策的变动对企业能否成功上市会产生一定的影响。

拉卡拉公司以线下C 端支付业务起步，并不断发展壮大。虽然拉卡拉公司成功上市，但其筹备上市时间长，选择上市路径多，上市失败次数多，上市之路可谓一波三折。因此，本文以拉卡拉公司为例，深入挖掘其上市失败和成功的原因，并探讨国家政策变动这一外部因素对企业上市的影响。

二、文献综述

企业能否成功上市受到很多因素的影响，本文梳理了影响企业成功上市的内外部因素的相关文献。

（一）影响企业成功上市的外部因素

1.宏观经济环境。企业上市要考虑宏观经济环境的影响，选择恰当的上市时机。2016 年底，证监会加快了IPO发行审核的速度；到2017 年，我国IPO 过会率达到78%。2021 年，北京证券交易所注册成立，当年共有524 家企业在沪深京三大证券交易所首发上市，相较2020 年度，上市企业增加了32.32%（徐长杰，2022）。IPO 审核速度的加快和北京证券交易所的建立，对企业上市是利好消息，提高了上市企业的数量。司凯（2018）认为，股票市场行情也可以反映宏观经济环境的状况。一般情况下，当股市处于牛市时，企业上市数量和上市成功概率相对更高；当股市低迷时，证监会可能会暂停IPO。

2.国家政策。企业要想成功上市，需要符合上市的政策规定。但上市的相关政策规定并不是一成不变的，会根据国家的发展和整体经济环境进行调整。屈源育等（2018）认为，证监会会通过控制行业中上市公司的数量而支持或抑制某一行业的发展。在某些情况下，上市政策变更对企业上市是有利的。如物流产业逐渐成为国民经济的重要组成部分，国家高度重视和支持物流行业的发展，2014 年，国务院印发《物流业发展中长期规划（2014—2020 年）》，之后申通、韵达、顺丰等物流企业相继上市（张璐文，2019）；又比如国家逐渐放宽民营企业的相关上市政策制度，使民营企业上市公司数量从1999 年的104 家增长到2011 年的1 000 多家（郑蓉和干胜道，2014）。当然，也存在政策变更对企业上市不利的情况。为此，企业要随时关注上市政策，抓住对企业上市有利的政策变化机遇。

3.上市地点、上市途径及上市模式。不同的上市地点和上市途径对公司的具体要求不同，给企业未来发展带来的影响也不同，恰当的上市途径能够在企业上市过程中起到有效的促进作用，企业应该选择对自身上市最有利、最适合自身未来发展的上市地点和上市途径。企业可以通过IPO 直接上市、借壳上市和境外上市三种途径上市。张丽琼和陈章旺（2021）认为，希望节约时间成本和资金成本的企业可以选择借壳方式上市。屈源育等（2018）认为，面临较大融资约束、上市前企业规模较大、业绩更好的企业，更倾向于采用借壳上市的方式，在我国采用借壳上市的公司数量和采用IPO 上市的公司数量呈反向关系，当证监会对IPO 监管严格时，企业会更多采用借壳上市的方式。孙瀛（2019）认为，监管机构的监管政策会通过影响企业IPO 的成本影响企业上市途径的选择，在国家支持科技创新企业的背景下，科技创新企业应选择市场盈利能力强的IPO 上市方式。吴志松（2014）认为，对于中小房地产企业而言，IPO 门槛较高，可以选择借壳上市的方式。徐飞（2017）认为，盈利能力较高且发展潜力较大的公司应选择IPO 直接上市，而盈利能力和治理能力较差的企业应选择借壳上市。通过银行借贷或境内上市满足不了企业融资需求（魏浩，2014），达不到沪深证券交易所上市要求（程鹏，2014）的企业可以选择境外上市。

（二）影响企业成功上市的内部因素

1.企业经营的合法合规性。合法合规要求企业有健全的主体资格，满足独立性的要求且企业运作规范。其中，健全的主体资格包括出资和资产、股权和股东、实际控制人、主营业务、董事、监事和高管等方面健全；独立性要求企业业务独立、人员独立、财务独立、机构独立、资产独立且完整；规范运作要求企业业务合规，治理结构规范，控股股东、实际控制人、董事、监事、高管行为规范，环境保护、劳动人事、诉讼或仲裁、遵纪守法行为和土地使用权规范。罗洋（2019）研究认为，自2010 年至2016 年，很多IPO 发行审核被否是因为独立性和规范运行问题，如爱威科技公司新三板IPO 上市过程中，其独立董事同时担任其余5 家上市企业独立董事，影响独立性。

2.企业自身的财务状况。企业自身的财务状况是企业能否成功上市的重要因素。任永平和牛力（2013）认为具有较好的盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力的企业更有可能上市。能够持续盈利是企业上市的一个基本要求，良好的财务状况要求企业不应对优惠政策存在重大依赖。陈明等（2022）认为，2018 年减少对光伏行业的补贴指标，使光伏行业整体盈利能力变差，而爱旭科技凭借技术和成本优势获得了市场的认同，增加了其借壳上市成功的可能性。

3.其他内部因素。其他内部因素包括企业会计信息披露质量、社会和政治关系等。刘发顺（2016）认为会计信息披露质量不高，会影响企业的上市；Chen 等（2016）认为会计信息质量较差的企业更可能选择借壳上市而非IPO 上市。林琳、孙文龙（2016）认为当企业自身拥有的政治关系越多，中介声誉越高，上市越容易成功。一般来说，具备独立经营能力、企业运营规范、信息披露符合国家政策规定、关联交易公平公允、股东与其控股企业不存在同业竞争等，都有利于企业成功上市。

（三）文献述评

梳理相关文献后发现，研究企业上市的文献主要涉及科技型中小企业、民营企业、珠三角中小企业、生物医药企业、教育企业和运输企业等，而对以第三方支付为主要业务的企业研究相对较少。另外，现有对企业上市成功与否的影响因素的研究多从企业自身情况进行分析，而对外部因素的研究相对较少。因此，本文以第三方支付企业拉卡拉公司为例，分析其上市途径的选择和国家政策对企业上市的影响，从而探索企业上市融资需要重点关注的因素。

三、案例选取与数据收集

（一）案例选取

拉卡拉公司于2005 年成立，2006 年开始谋求境外上市，直到2019 年才成功在A 股创业板上市。在此期间，拉卡拉公司选择了多种上市途径，如境外上市、借壳上市、剥离金融业务重组后IPO 上市等，经历了三次上市失败，最终在第四次上市成功。在拉卡拉公司四次谋求上市的过程中，国家政策的变动对其都产生了很大影响，拉卡拉公司的上市历程对其他谋求上市的企业具有重要的借鉴意义。因此，本文选择拉卡拉公司进行案例分析。

（二）研究方法、研究设计与数据收集

本文采用单案例分析的研究方法。为了提高研究的质量与结论的科学性，本文采用多种途径获得研究所需的第一手资料与第二手资料。第一手资料主要是访谈资料，主要根据本文的内容设计开放性问题，然后对拉卡拉的中高层领导进行深度访谈，获得调查材料。访谈对象为总裁、副总裁、财务部等部门经理。第二手资料即次级资料，主要围绕企业背景、概况、盈利模式及上市情况等方面展开收集，包括从网上查询的有关拉卡拉公司上市的相关资料、拉卡拉公司首次公开发行股票并在创业板上市的招股说明书、来自比达网的2016—2018 年度中国第三方移动支付市场研究报告、拉卡拉公司招股说明书、《公司法》《上市公司重大资产重组管理办法》等相关法规，以及行业资料。另外，还包括西藏旅游发布的相关公告等参考资料。

四、拉卡拉公司上市途径选择及政策影响分析

拉卡拉公司是一家以线下第三方支付服务为起点、涵盖金融服务和电商服务两个领域、从线下到线上多元发展的综合性科技金融服务平台公司。公司多年来专注于银行卡收单及便民支付业务，但传统硬件终端需要耗费大量资本和人力去维护升级。面对个人支付业务方面持续下滑的市场份额，公司以POS+SaaS 云系统架构为核心，根据商户和个人用户的需求持续对系统进行升级改进，不断进行线上线下相融合的业务创新，积极转型成为综合性科技金融服务平台。进行相关产业模块的升级扩充与创新、实现公司突破性地发展需要充足的资金做支撑，因此，公司决定通过上市进行融资。但其上市之路并不平坦，直到2019 年4 月25 日，拉卡拉公司才成功在深交所上市（拉卡拉企业概况和上市历程详见下页表1 和图1）。

图1 拉卡拉公司上市历程的大事图谱

表1 拉卡拉公司概况

（一）境外上市

2005 年拉卡拉公司创立，凭着多功能便民机、POS 自助刷卡机迅速走红市场。2006 年6 月，拉卡拉公司便开始谋求境外上市，通过委托方式在开曼设立境外公司拉卡拉开曼，12 月又设立了BVI 公司，并且通过资本运作，让BVI 持有了拉卡拉开曼的全部股份。

证监会对境内企业境外直接上市的财务条件要求较高：企业总资产不少于4 亿元人民币，上一年利润不少于6 000 万元人民币，上市融资额度不少于5 000 万美元。拉卡拉公司无法达到境外直接上市的财务条件，故选择VIE 架构进行境外上市。VIE 架构可以避免证监会要求的上述财务条件，通过股权质押协议、独家顾问协议和其他补充协议，使境外实体获得收益权，境内实体获得经营权，这样既能满足境内监管要求，又能满足境外上市要求。2007 年，拉卡拉开曼设立拉卡拉中国，上市实体与业务实体分离，完成了VIE 架构。随后，拉卡拉开曼成功进行三次融资：2007 年3 月，A 轮融资199.96 万美元；6 月，B 轮融资580 万美元；12 月，B2 轮融资220 万美元；2008 年11 月，C 轮融资2 124.96 万美元。

2010 年6 月，国家出台的《非金融机构支付管理办法》规定不得将支付业务外包，且已从事支付业务的企业，应在一年内申请取得《支付业务许可证》，逾期未取得的，则不能继续从事支付业务。因为不得将支付业务外包的规定，拉卡拉公司第一次境外上市失败，但其在2011 年成为了国内首批获得《支付业务许可证》的机构之一。

（二）借壳上市

由于借壳上市门槛较低，审核程序简单，对于早期盈利能力较差、治理能力较为薄弱、信息披露质量不高、公司自身经营状况达不到上市公司基本要求的企业来说是一个很好的上市途径。境外上市失败后，拉卡拉公司开始谋求第二次上市，公司决策层决定走借壳上市之路，希望借重组西藏旅游股份有限公司（以下简称“西藏旅游”）曲线上市。

西藏旅游在2016 年2 月5 日发布重组预案。当时虽然收到上证所对重组预案的两次问询函，但拉卡拉公司还是符合重组上市条件的。西藏旅游在回复函中表达了此次交易符合《重组办法》规定，认为在此次交易中，拟重组的上市公司持有拉卡拉15.802%的股权，购买资产作价17.38 亿元，占西藏旅游2015 年末资产总额18.53 亿元的93.79%，未达到“购买的资产总额占前一年上市公司资产总额比例超过100%以上”的条件，不构成借壳上市，还表示拉卡拉公司于年末借入大量短期借款4.18 亿元的行为系与补充流动资金和调整债务结构有关，存在合理的资金用途，并非刻意增加公司总资产，规避借壳上市。但随之而来的监管层重组新规的发布却对本次上市计划造成了根本性的阻断。2016 年6 月17 日，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》（修订稿），在“资产总额”基础上新增“营业收入、净利润、资产净额、新增发新股”四个指标，任一指标占比超过100%，即认定为借壳。这一新规明显加大了上市难度，提高了借壳成本。由于政策变动，拉卡拉公司无法满足2016 年新《重组办法》的规定，五个指标的详细情况见表2。因此，拉卡拉公司在2016 年6 月23 日发布《终止本次重大资产重组的公告》，第二次上市也以失败告终。

表2 拉卡拉公司借壳上市的五个指标 单位：万元

（三）剥离金融业务，转向创业板IPO

在借壳上市失败后，拉卡拉公司根据最新政策要求，开始寻求创业板IPO 上市。由于剥离增值金融业务可以减少金融高风险敏感领域对拉卡拉公司上市带来的不利影响，为了符合监管政策要求并加速IPO 进程，拉卡拉公司在2016 年底迅速剥离增值金融业务，将集团架构拆分为拉卡拉支付和金服两大板块。2017 年3 月3 日，“拉卡拉支付”业务寻求在深交所创业板进行IPO 上市。

根据2014 年证监会修订的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》规定，创业板上市的财务条件为最近两年连续盈利且净利润累计不低于一千万元或最近一年盈利且营业收入不低于五千万元。修改后的条款使得具备一定收入规模但财务增长指标达不到要求的公司上市成为可能。拉卡拉公司也因此成为首家满足规定中最近一年盈利要求的支付企业。拉卡拉公司利润表中的主要财务数据如表3 所示。

表3 利润表主要财务数据 单位：万元

从表3 数据可以看到，拉卡拉公司从2015 年才开始盈利。因此，公司选择了满足证监会规定的公司上市财务条件中最近一年内盈利的要求。同时，2016 年末净资产为184 752 万元，超过二千万元的上市标准，各项财务指标均达到上市条件，所以公司进行了IPO 申报。

但拉卡拉公司剥离增值金融业务是否符合《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》中“2 年内主营业务不发生重大变化”的上市条款存在争议。拉卡拉公司认为其在2015 年剥离业务占拉卡拉上市主体总资产、总资产净额、总收入总额的比例分别为44.54%、37.07%、21.56%，均未超过50%，所以剥离行为不构成重大资产重组。但若选择2016 年1 月至9 月财务数据，剥离业务占拉卡拉上市主体总资产、总资产净额、总收入总额的比例分别为75.10%、73.72%、50.14%，三者均超过50%，这对拉卡拉公司的主营业务产生重大影响，使拉卡拉的剥离业务构成重大资产重组。此争议也成为了拉卡拉公司IPO 路上的一大问题。

另外，在2017 年9 月7 日，因拉卡拉公司申请文件中的律师事务所更换签字律师导致审核程序无法继续，拉卡拉IPO 被中止审查。在这次上市过程中，拉卡拉公司成功抓住了其盈利符合上市政策规定这一机遇，但最终却由于申请文件不齐备导致上市再次失败。

（四）A 股上市

时隔两年，第三方支付公司拉卡拉尝试IPO 终于有了实质性进展。这时，拉卡拉公司的营业收入主要来自其收单业务，据统计，其线下支付收单市场的交易金额从2016 年的1.103 万亿元增长到2018 年的3.65 万亿元。根据招股说明书可知，2016—2018 年三年间拉卡拉公司收单业务占企业总营业收入的比例逐年升高，从2016 年的49.58%上升到2017 年的85.15%，到2018 年，比重高达89.29%。但是在这三年间个人支付业务占总营业收入的比例却在逐年降低，从2016 年的5.16%降低到2017 年的3.41%，到2018 年，比例已经低至1.9%。从这些数据可以看出，三年间每年拉卡拉公司收单业务的比重都远远高于个人支付业务的比重。从招股书中还可以了解到三年间硬件销售及服务占企业总营业收入的比重相差不大，都在10%左右。

从表4 可以看出，拉卡拉公司在2015 年开始扭亏为盈，据统计，至2018 年底，拉卡拉公司中收单业务已经覆盖了全国1 900 万家商户，并产生了高于3.65 万亿元的交易额。2018 年末营业收入为567 941.16 万元，满足《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》中最近一年盈利且营业收入不低于五千万元的条件，2018 年末净资产为293 288 万元，超过标准二千万元，各项财务指标达到上市条件。且2019 年距离2016 年末剥离增值金融业务已过两年，符合“2 年内主营业务不发生重大变化”的条件。同时，完善各项上市资料，申请文件齐备，达到《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》中的各项条件。

表4 拉卡拉公司盈利能力 单位：万元

2019 年3 月26 日，证监会第十八届发审委审核了拟首发企业拉卡拉。拉卡拉公司从3 月12 日披露招股书，到3 月26 日通过审核，仅用14 天时间，这也是公司多年来努力的结果。2019 年4 月25 日拉卡拉公司成功在深交所上市，相应的募集资金额为20 亿元。拉卡拉公司成为了A 股的“支付行业第一股”。

（五）拉卡拉公司上市成败的影响因素分析

拉卡拉公司上市过程的一波三折是多方面因素造成的，如互联网金融市场监管环境更加严格；重组上市，绕壳痕迹太过明显。当然，个人支付业务营业收入下降、盈利模式的局限性及其发展的风险性受到了市场的广泛质疑也是其不能顺利登陆资本市场的重要原因之一，本文主要分析国家政策这一外部因素对公司上市的影响。

国家政策的变更，包括支付业务不得外包、监管更加严格、新重组规定加大上市难度、政策中的申请文件合规性等因素使公司前三次上市失败，最后一次上市成功也主要是因为企业达到了国家新出台的政策中规定的上市条件。具体如上页表5 所示。

表5 拉卡拉公司上市失败（ 成功） 的原因分析

五、研究结论及建议

（一）研究结论

本文主要分析了拉卡拉公司上市过程中上市途径的选择及国家政策变化的影响。主要研究结论为：企业应根据自身实际情况、行业发展和政策变化选择对自身最有利的上市途径，国家政策的变动对企业能否成功上市起到至关重要的影响，因此企业在进行上市融资时要充分利用国家政策选择合适的上市时机和上市途径。

（二）建议

1.充分利用相关政策法规。企业要想成功上市，不仅要关注企业自身的生产经营绩效，还必须及时关注相关国家政策的变化。比如，2018 年，国家发布政策使得部分优秀企业可以通过“独角兽企业IPO 绿色通道”进行上市融资，独角兽企业可以抓住这一IPO 绿色通道上市的机会。拟上市企业应做好各项上市材料的筹备，充分利用政策机遇，这往往是企业能否成功上市融资的关键。

2.选择适合本企业的上市途径。各个企业的情况千差万别，因此，企业在进行上市前，要结合企业所在地区、所处行业、自身的股权结构等，并结合国家政策的变化，选择恰当的上市途径。同时，企业管理者还应谨慎考虑每个证券交易所的股票估值和行业特点，结合自身的盈利水平和发展战略选择合适的证券交易所。