供应链金融、融资约束与企业持续性创新的关系研究

吕元媛 许晓婷（温州商学院 浙江温州 325035）

一、引言

党的二十大报告提出，必须坚持“创新是第一动力”，“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位”。把握我国高质量发展的时与势，需要把发展基点放在创新上。近年来，我国制造业快速发展，但在自主创新、科技研发、持续发展等方面与发达国家相比仍有差距，坚持创新赋能是我国制造业从高速增长转向高质量发展的关键。企业创新活动风险大、产品开发周期长、不确定性高，而且企业的持续创新活动需要现金流的支撑，当其面临较强的融资约束时，往往倾向于减少高风险、高成本的支出，从而影响企业的创新活动。

当前，学者主要从影响因素和平滑作用两大视角探讨融资约束与企业创新持续性的关系。在影响因素方面，康志勇（2013）认为政府财政支持会缓解企业融资约束难题并激励企业研发活动，从而促进企业持续性创新能力提升［1］；包顿（2020）将融资约束和外商直接投资两大因素纳入研究，研究发现，在某种程度上外商直接投资促进企业创新的作用比融资约束抑制企业创新的作用更为显著［2］；冷建飞等（2019）发现若企业履行自身责任并披露不同利益相关者的责任信息，可以帮助企业解决持续创新活动中的融资约束问题［3］；余长林等（2021）通过研究知识产权保护和融资约束两大变量，发现知识产权可以有效地削弱融资约束对企业研发投入带来的不利影响［4］。也有学者从平滑机制及融资路径角度研究企业创新投资活动，其中包含平滑企业创新活动的作用，认为融资约束显著抑制了企业创新，而调整企业储蓄［5］和营运资本［6］可以有效减少因现金流短缺所引起的创新活动不确定性，其通过缓解融资约束进而保持企业创新活动的持续性。

随着供给侧结构性改革的逐步推进，供应链金融正成为企业发展融资途径的重要方式［7］。供应链金融可以减少企业间的信息不对称，帮助制造业企业破解创新活动中的“融资难”问题，对制造业企业持续性创新有显著促进作用。因此，本文以2011—2020 年我国沪深A 股制造业上市公司为样本进行研究。一是从融资约束视角，探讨供应链金融激励企业持续性创新的路径；二是研究不同地区的制造业相关政策、供应链结构下，供应链金融对企业持续性创新的影响。本文有助于厘清供应链金融促进企业持续性创新的内在机制，助力制造业企业进入高质量发展阶段。

二、理论分析与研究假设

企业创新具有不可逆、高成本、高风险、回报期限不确定等特征，制造业企业开展创新活动的资金不足时，常常需要借助市场拓宽融资渠道来维持研发活动。从笔者整理的我国供应链金融市场对企业融资约束影响的文献来看［8-10］，供应链金融的作用主要包括以下三个方面：第一，破解银企间信息不对称难题。一方面，供应链金融使企业贷款流程透明化。商业银行等金融机构可以通过干预流程模式、产品运用等方式及时识别企业违约预警信号。另一方面，供应链金融使企业经营与管理规范透明化。供应链金融模式可利用物流企业的仓储和物流信息掌握融资企业的物流运输情况，同时可以借助ERP 厂商和第三方服务平台的大数据优势，了解融资企业的生产经营状况。第二，降低银企之间的交易费用。一方面，降低贷前审核费用。供应链金融模式的出现使物流企业、商业银行、融资企业等成为一个统一的整体。另一方面，降低贷后管理费用。供应链金融模式使得商业银行等金融机构能够利用信息技术等手段，对供应链成员企业实现贷后监督功能，有效地降低了贷款费用。第三，降低银企之间的信贷风险。供应链金融模式下，供应链成员企业形成了长期稳定的合作关系，其中信用资质较好的企业相当于为一些信用资质相对偏差的企业提供担保。当供应链中有企业无法按照借款合同向商业银行履行还款义务时，供应链上的其他企业具有连带保证责任。

供应链金融创新了金融服务模式，以促进实体经济“脱虚向实”、破解中小企业融资难题为抓手，有效破解企业的融资难题。供应链金融业务瞄准并打通供应链上下游各环节，实现更加快捷和更低成本的金融服务。此外，供应链金融拥有信息共享的独特优点，可以破解金融信息的供需匹配难题，通过助力企业缓解融资约束，从而使企业提升持续性创新能力，并对制造业行业产生直接技术溢出效应与示范效应。蒋建勋等（2022）以我国制造业企业为研究对象，认为需要加大供应链金融在制造业企业融资中的应用，进而提升制造业企业的持续创新能力［11］。翟华云等（2021）认为，供应链金融开辟了新的融资渠道，缓解融资约束，间接促进企业创新活动并提升企业持续创新能力［12］。俞杰、万陈梦（2022）认为供应链金融可以通过疏通企业融资堵点、化解信息不对称等方式破解融资困境，在企业持续创新活动中发挥“融资效应”［13］。基于以上分析，本文提出如下假设：

H1：制造业企业的融资约束对企业持续性创新具有抑制作用。

H2a：供应链金融能够促进制造业企业提升持续性创新能力。

H2b：供应链金融使制造业融资约束得到有效缓解，进而促进企业持续性创新。

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源

本文基于我国沪深A 股制造业上市公司数据开展实证研究，研究区间为2010—2020 年。数据来源于CSMAR数据库，在数据筛选过程中剔除当年IPO 企业、被特殊处理的ST/PT 类上市公司样本、金融业上市公司样本、财务数据缺失和异常值样本，并对连续变量进行了1%的Winsorize缩尾处理，最终获取11 390 个观测样本。

（二）变量选取

1.被解释变量。本文借鉴鞠晓生等（2013）的研究，利用无形资产增量大小来衡量企业持续性创新［6］。因为企业的创新投入并非仅仅指R ＆ D 投入，还包括其他非研发投入对企业创新活动的影响，所以与R ＆ D 投入等相关变量相比，无形资产增加更多包含企业持续创新活动投入的元素（Smith K，2006）［14］。

2.核心解释变量。（1）融资约束。关于融资约束的测量大致分为两类：一是基于企业行为特征来衡量企业的融资约束，如：利息保障倍数［15］、利息费用［16］占比以及投资现金流敏感性［17］等；另一种为融资约束指数，如：SA 指数、WW指数［18］等。考虑到内生性及稳健性，本文参考 Hadlock［19］、顾雷雷等（2020）［20］的方法，采用融资约束FC 指数作为衡量指标，FC 值越大，则表明企业面临的融资约束问题越严重。（2）供应链金融。制造业企业可以利用短期贷款解决资金短缺问题，且应收账款融资是供应链融资平台最常用的融资方式之一。因此，本文借鉴姚王信等［21］的研究，使用企业短期借款和应付票据之和占总资产的比例衡量供应链金融（SCF）的发展程度。

3.控制变量。为缓解遗漏变量的内生性干扰，提高实证检验结果的准确性，本文参考朱卫东等［22］、齐绍洲等［23］、刘诗源等［24］的既有研究成果，选取企业年龄、股权集中度、经营效益、资产收益率、现金净流量、总资产增长率、企业成长性为控制变量，以此来控制其他变量对企业持续性创新的影响。变量定义如下页表1 所示。

表1 变量定义

（三）模型设计

为检验假设1，即融资约束对制造业企业持续性创新的影响，本文构建模型（1）：

为检验假设2a，即供应链金融对制造业企业持续性创新的影响，构建模型（2）：

为检验假设2b，考察供应链金融是否能够缓解制造业对企业持续性发展的抑制作用，构建回归模型（3）：

模型（1）-（3）中，Controls 为控制变量集，α0、β0、θ0为常数项，ε 为随机扰动项。模型中控制了行业层面的固定效应来避免不同行业对实证结果产生的影响。若模型（1）融资约束的关键系数α1显著为负，模型（2）供应链金融系数β1显著为正，且模型（3）中交乘项的系数θ3显著为正，即可证明融资约束制约企业持续性创新，供应链金融的发展改善了制造业企业的融资约束状况，进而为创新活动提供了资金来源，使持续性创新程度进一步加深。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

变量的描述性统计结果如表2 所示。从企业持续性创新（SUS）数值来看，最大值为20.9761，最小为5.0023，平均值为16.1134，标准差为2.4297，这说明在我国股票市场上市的制造业企业的持续性创新能力差异很大，由于行业、地域内在差异导致创新发展不平衡。此外，供应链金融（SCF） 及融资约束（FC）的均值、标准差、最大值、最小值数据说明制造业中各上市公司利用供应链金融获取资金的水平差异较大，且现阶段制造业企业存在着不同程度的融资困境。其他反映企业治理特征和财务特征的控制变量总体分布较为均衡，与现有研究一致。

表2 描述统计分析

（二）初步回归结果

实证检验的初步回归结果见表3。列（1）显示融资约束系数显著为负，初步表明我国制造业上市公司若面临融资约束则会降低企业持续创新活动的产出，假设1 得到支持。究其原因，当企业遭遇资金困境时，企业创新活动项目中的科技创新、研发人才等创新资源难以有效配置，从而扼制企业创新活动，降低了企业的自主创新效率及持续性创新的发展能力。

表3 初步回归结果

列（2）显示了供应链金融对企业持续性创新的影响。模型中供应链金融的系数为1.440，说明供应链金融发展程度高，为创新活动提供了资金来源，改善了企业创新活动的融资条件，使得持续性创新进一步发展，验证了假设2a，与本文预期结果相符。

列（3）结果显示交互项的系数显著为正，假设2b 得到支持。供应链金融通过填补资金缺口等方式，缓解了企业融资约束难题，同时可以促进制造业企业合理配置创新要素，使得企业的持续性创新能力增强。

（三）稳健性检验

为保证结论的可靠性，本文充分借鉴杨毅等的研究，将总资产增长率（TAGR）替换成营业收入增长率（Growth）作为企业成长状况和发展能力的衡量指标，并用前十大股东的持股比例（Top10）来替代第一大股东的持股比例（Top1）。表4 中的稳健性检验结果依然支持供应链金融的发展有助于缓解制造业企业融资约束这一结论。

表4 稳健性检验

五、进一步研究

（一）地区异质性分析

我国东、中、西部三大区域经济发展水平存在差异，地区异质性分析可以考察区域经济、技术、资源禀赋的异质作用。从外在条件看，经济发展水平较高的地区，金融市场环境发展较好，供应链金融生态圈内拥有足够的资源和要素，对融资约束有很好的抑制作用，从而激励制造业企业持续性创新。

结合我国企业实际注册地等情况，将企业划分为东、中、西三个子样本，回归结果见表5 第（1）、（2）、（3）列。可以看出，东部和中部组别的交互项估计系数显著。区域异质性分析表明，在东部和中部地区中，供应链金融发挥了“资金蓄水池”效应，使企业获得了更多的资金资源，企业持续创新能力增强，但在西部组别中，制造业企业所受融资约束和企业持续性创新程度没有得到显著改善。

（二）客户集中度异质性分析

客户集中度反映了公司销售、客户议价等条件，对公司的决策、风险、市场表现和其他方面都有很大的影响。此外，客户集中度高有利于供应链的整合。一方面，客户资源作为制造业企业重要的企业资源，能够为银行判断企业持续经营能力提供依据，打破了银企间信息不对称难题。另一方面，若客户较为集中则可以提升规模效应与经济效益，促使企业在供应链金融体系中为获得更好的融资绩效持续创新。信号理论表明，公司绩效好可以带来积极的资本市场反应，能够向投资者传递收益稳定的有利信号，因此企业能获取创新活动的资金。故本文认为，客户集中度的提高有利于提升企业在供应链金融业务中的参与度，促使企业进行创新活动。

本文根据企业披露的前五大客户的销售额占总销售额的比例衡量客户集中度的大小。表5 第（4）、（5）列是按中位数将整体样本分为两组的回归结果。结果表明，供应链金融能够缓解客户集中度高的制造业企业的融资需求，促进企业持续性创新发展，验证了前述理论分析结果。

六、研究结论和建议

（一）结论

在国家大力推进创新驱动发展的背景下，本文分析了供应链金融促进制造业企业持续性创新的作用机制，并探索了制造业企业持续性创新的主要融资问题及解决对策，为提升企业持续性创新发展能力提供了理论支撑。研究结果表明：供应链金融是助推企业持续性创新发展的重要推动力，可以解决企业创新活动中融资不足的难题，使得企业持续性创新能力得到发展。进一步研究发现：相比于西部地区，东部和中部地区制造业企业受供应链金融的影响更大。对比低客户集中度的制造业企业，在高客户集中度的制造业企业中，供应链金融对企业持续性创新的激励作用更为显著。

（二）研究启示

本文通过实证研究，揭示了我国当前制造业企业持续性创新的融资“痛点”问题，对实现制造业企业高质量、可持续发展具有参考价值。基于供应链金融、融资约束与企业持续性创新之间关系的研究结论，本文得出以下启示：

第一，强化科技创新对供应链金融的战略性支撑，在大数据技术的加持下，聚焦供应链金融服务，助推制造业产业提质增效。为此，相关职能部门应当建立健全供应链金融发展的支撑体系，同步出台供应链金融关联配套政策，进一步增强金融核心技术攻坚的能力，尤其是5G、大数据、物联网等重点领域。

第二，提升制造业企业的供应链金融服务效能。相关部门应鼓励金融机构加强对制造业企业的资金配置，引导金融机构利用好地缘、技术等优势，积极探索供应链金融业务。此外，金融机构应充分调研科技类、中小型企业的发展现状，提供更多有特色的金融产品和服务，促使制造业创新活动取得持续性进展。

第三，聚焦供应链金融资源高效配置，优化地区金融制度环境，实施供应链金融差异化发展政策。供应链金融能解决传统融资渠道的区域错配、结构错配等问题，缓解制造业的融资约束。因此，应进一步推进西部地区供应链金融基础设施建设，推动供应链金融服务重心下沉，拓展供应链金融服务边界，营造良好的供应链金融生态。